Zu unseren Lebzeiten haben wir nichts erlebt, was der sich entwickelnden Wirtschafts- und Finanzkrise gleichkommt. Die steigenden Zinsen liegen weit, weit hinter dem zurück, wo sie eigentlich stehen sollten.
Die Zinsen haben den anhaltenden Verlust an Kaufkraft in allen wichtigen Währungen noch nicht eingepreist. Die Theorie der Zeitpräferenz legt nahe, dass die Leitzinsen der Zentralbanken um ein Vielfaches höher sein müssten, um den derzeitigen Kaufkraftverlust der Währungen, das erhöhte Kontrahentenrisiko und die sich rasch verschlechternden wirtschaftlichen und monetären Aussichten auszugleichen.
Es besteht kein Zweifel, dass der Mehrzahl der Anleger das wahre Ausmaß der Gefahr, die von den Zinsen für ihre Finanzanlagen ausgeht, nicht einmal bewusst ist. Einige vermögendere, vorausschauendere Anleger beginnen sich erst allmählich Sorgen zu machen. Wer aber sein Portfolio auflöst, hält am Ende Bargeld, das an Wert verliert und unzureichend verzinst wird. Was können Sie tun, um der Falle der Papierwährungen zu entkommen?
Dieser Artikel vertritt die Auffassung, dass das Problem darin besteht, alles in Papierwährungen zu halten. Die Lösung ist die Flucht in echtes Geld, also ausschließlich physisches Gold – der Rest ist rasch an Wert verlierender Fiat-Kredit. Echtes Geld zu besitzen ist der einzige Weg, der Katastrophe zu entgehen, die unsere gegenwärtige Wirtschafts-, Finanz- und Papierwährungswelt erfasst.
Das eigene Kapital vor Risiken schützen
In Gesprächen mit Familie und Freunden spürt man ein ungutes Bewusstsein für das wachsende Risiko der Geldanlagen. Es gibt zwei grobe Lager. Das erste, die Mehrheit, nimmt lediglich wahr, dass die Zinsen steigen und ihre Aktien an Wert verlieren, stellt den Zusammenhang aber nicht vollständig her. Das zweite Lager beginnt zu befürchten, dass etwas ernsthaft im Argen liegt.
Anleger im ersten Lager haben Anlageentscheidungen in der Regel an Finanzberater und über diese an Portfoliomanager von Investmentfonds delegiert. Es hat sie beruhigt, die Entscheidungen den Experten zu überlassen, und abgesehen von gelegentlichen Rückschlägen wurden sie, jedenfalls seit den frühen 2000er-Jahren und oft schon davor, mit recht stetigen Gewinnen belohnt. Sie vertrauen ihren Beratern. Die Berater wiederum werden nach dem Umfang des von ihnen verwalteten Vermögens oder über Gebühren vergütet.
Beide Vergütungsformen sorgen dafür, dass die große Mehrheit der professionellen Manager und Berater dauerhaft optimistisch gestimmt ist, was durch den langfristigen Aufwärtstrend zusätzlich bestärkt wird.
Dadurch wird die Mehrheit der Anleger zu der Annahme verleitet, sinkende Kurse von Finanzanlagen seien eine Kaufgelegenheit. Schließlich haben sie seit geraumer Zeit die Erfahrung gemacht, dass es falsch ist, bei fallenden Märkten zu verkaufen, weil diese sich stets erholt und neue Höchststände erreicht haben. Und genau diesen Ansatz propagiert die Mehrheit der professionellen Finanzdienstleister, weil sie stets optimistisch ist.
Das andere, weitaus kleinere Lager besteht aus denjenigen, die stärker selbst denken. Sie beginnen, einen Zusammenhang zwischen steigenden Zinsen und fallenden Märkten zu erkennen, unterschätzen jedoch erheblich, wie stark die Zinsen steigen müssten.
Dieses Lager weiß, dass es vernünftig ist, Finanzanlagen zu verkaufen, wenn die Zinsen deutlich steigen. Es weiß, dass Investitionen in Immobilien und andere Sachwerte ebenso gefährlich sind, weil die Preise am Rand von den Hypothekenzinsen bestimmt werden, die jetzt steigen. Ebenso empfindet es aber, dass es unattraktiv ist, einfach auf Bargeld zu sitzen, da steigende Verbraucherpreise dessen Kaufkraft aufzehren. Was ist also zu tun?
Das Geld einfach auf der Bank zu lassen, bringt lächerlich geringe Zinsen. Zudem übersteigen die Erlöse aufgelöster Portfolios in der Regel die staatlichen Einlagensicherungsgrenzen, was bedeutet, dass man das Risiko eines Bankausfalls in Kauf nimmt. Es gibt Möglichkeiten, etwa kurzlaufende Staatsanleihen als vorübergehende Lösung und gegebenenfalls einige inflationsgebundene Staatsanleihen (TIPS). Abgesehen von TIPS bleibt das Problem des Kaufkraftverlusts ungelöst. Und zunehmend werden sich diese versierten Anleger auch des Währungsrisikos bewusst, insbesondere wenn sie Briten, Europäer oder Japaner sind. Die Kosten der Anlagesicherheit steigen in nahezu allen Währungen im Verhältnis zum Dollar.
Ich sage diesen Menschen, dass das Problem einfach ist: Sie haben alle Eier in einen Korb aus Papierwährung gelegt. Die klare Lösung besteht darin, aus Fiat-Geld auszusteigen, indem man Finanzanlagen verkauft und mit dem eingenommenen Bargeld echtes Geld anhäuft, nämlich physisches Gold in Barren- und Münzform. Dieses Argument stößt meist auf taube Ohren, weil die Menschen die monetäre Rolle des Goldes nur vor dem Zweiten Weltkrieg verstanden haben. Diese Generation ist größtenteils verstorben. Warum Gold so wichtig ist, muss einem skeptischen Publikum ganz von vorn erklärt werden.
Es folgen zwei weitere Einwände der Skeptiker: Gold wirft keine Erträge ab, während Anleger es gewohnt sind, Dividenden und Zinsen zu erhalten. Und wenn Gold die Antwort ist, warum entwickelt es sich dann so schlecht? Diese Fragen werden wir behandeln.
Doch es steht alles auf dem Spiel. Getrieben von noch weiter steigenden Zinsen und einem anhaltenden Bärenmarkt werden Anleger, die sich auf Vermögensverwalter und Finanzberater verlassen, nahezu alles verlieren.
Die Siebzigerjahre kehren zurück
Die globalen wirtschaftlichen Bedingungen von heute ähneln auffallend denen der britischen Finanzmärkte Ende 1972 und Anfang 1973. Zuvor war im Herbst 1970 der neue Schatzkanzler Tony Barber von Premierminister Edward Heath unter Druck gesetzt worden, die britische Wirtschaft durch ein inflationäres Haushaltsdefizit anzukurbeln, verbunden mit einer gezielten Drückung der Zinsen von 7 % auf 5 %. Heath war ein Anhänger von Keynes. Und damals unterstand die Bank of England unmittelbar der Regierung Heath; ihre sogenannte Unabhängigkeit kam erst weit später.
Die Preisinflationsrate stieg leicht von 6,4 % im Jahr 1970 auf 7,1 % im Jahr 1972. Die inflationären Folgen des Barber-Booms und der Senkung der Zinsen auf negative Realwerte machten sich allmählich bemerkbar. Unterdessen hatten Anleger einen Aktien-Bullenmarkt erlebt. Dann begann die Verbraucherpreisinflation ernsthaft zu steigen: 1973 lag sie bei 9,1 %, 1974 bei 16 % und 1975 bei erstaunlichen 24,2 %. All dies wiederholt sich heute – wir stehen wahrscheinlich dort, wo Großbritannien Ende 1972 stand.
Während die dramatischen Anstiege der Preisinflationsrate 1972 nicht vorhergesehen wurden, entfaltet der Impuls aus Haushaltsdefiziten und gedrückten Zinsen heute eine schnellere Wirkung, da er weit größer ist. Der Abstand zwischen den offiziellen Zinssätzen und der Preisinflationsrate ist um ein Vielfaches größer: Der Leitzins der Bank of England liegt bei 1,75 %, während die Verbraucherpreise um 8,6 % steigen. Selbst die Bank erwartet deutlich höhere Inflationsraten, und unabhängige Schätzungen prognostizieren im neuen Jahr noch höhere Werte. Ähnliche Entwicklungen zeigen sich weltweit. Der Vergleich mit dem Vereinigten Königreich der frühen Siebzigerjahre legt nahe, dass die Folgen von Inflation und Zinsen heute für Finanzanlagen und für die Währungen selbst noch dramatischer ausfallen dürften.
Im Mai 1972 erreichte der FT30-Index (damals der maßgebliche Indikator für Aktienkurse) mit 534 Punkten seinen Höchststand und war ein Jahr später bereits deutlich gefallen, als die Zinsen zu steigen begannen. Ende Oktober 1973 begann die Blase bei Gewerbeimmobilien zu platzen. Unmittelbarer Auslöser war der Anstieg der kurzfristigen Zinsen von 7,5 % im Juni 1973 auf 11,5 % im Juli und 13 % im November. In der Folge brachen Banken, die Spekulanten im Gewerbeimmobilienbereich finanziert hatten, in der berüchtigten Krise der Sekundärbanken zusammen. Und der FT30-Index sank weiter bis Anfang Januar 1975 und verlor 74 % gegenüber dem Höchststand vom Mai 1972. Ähnliches beginnt sich heute abzuzeichnen.
Was jetzt geschieht, unterscheidet sich in einigen wesentlichen Punkten vom Vereinigten Königreich der frühen Siebzigerjahre. Von negativen und null liegenden Ausgangswerten aus stehen den Zinsen weit deutlichere Anstiege bevor. Der Abstand zwischen Anleiherenditen und Verbraucherpreisinflation ist in den USA, der EU und dem Vereinigten Königreich heute weit größer als alles, was in den frühen Siebzigerjahren zu sehen war. Dies deutet darauf hin, dass die Folgen steigender Zinsen heute finanziell weit heftiger ausfallen dürften als die, die das Vereinigte Königreich zwischen Mai 1972 und Januar 1975 erlebte. Wir können uns glücklich schätzen, wenn die Aktienmärkte diesmal nur 74 % verlieren.
Insgesamt aber ist die Lehre eindeutig: Stark steigende Zinsen sind für Anleger tödlich.
Nun wenden wir uns dem Gold zu. Nachdem Bretton Woods im August 1971 ausgesetzt worden war, stieg der Goldpreis in Pfund Sterling von 17,885 £ je Unze zu jener Zeit, als die Sterling-Zinsen bei 6 % lagen, auf über 40 £, als die Zinsen im November 1974 auf 13 % angehoben wurden. Die Lehre daraus ist, dass Gold der beste Schutz vor einem inflationsbedingten Zusammenbruch herkömmlicher Anlagen ist. Die verbreitete Annahme, steigende Zinsen seien schlecht für Gold, weil es keine Rendite abwirft, ist damit widerlegt.
Darüber hinaus ist die Entwicklung der Anlagedienstleistungen seit den Siebzigerjahren erwähnenswert. Damals verstand es ein guter Börsenmakler, seine Kunden durch die Gefahren zu steuern, die Marktunsicherheiten für ihr Vermögen mit sich bringen. Zugegeben, seine Kunden waren nie die vorgefertigte Masse, sondern in der Regel Privatpersonen mit eigenem Vermögen, die er persönlich kannte.
Heute sind passive Anleger kaum mehr als Kanonenfutter für ein System, das sich von jeder Verantwortung für die Ergebnisse freispricht. Sie sind eine Mehrheit, die stets ausgelöscht wird, weil sie alle Entscheidungen an die sogenannten Experten delegiert.
Nur diejenigen, die selbst denken, haben erkannt, dass etwas gravierend falsch läuft. Die Anlagerisiken nehmen zu, und Anleger müssen proaktiv Schritte zum Schutz ihres Kapitals unternehmen. Anders als ihre Zeitgenossen in den 1970er-Jahren, die vom Keynesianismus intellektuell noch nicht so stark verdorben waren, wissen sie weniger über Gold und darüber, warum es in jenem Jahrzehnt als Anlage so gut abschnitt. Sie brauchen einen Crashkurs, um Geld und Kredit sowie den Unterschied zwischen beiden zu verstehen.
Gold ist Geld – alles andere ist Kredit
So sagte es John Pierpont Morgan 1912 in seiner Aussage vor dem Kongress. Er äußerte dabei keine Meinung, sondern stellte eine rechtliche Tatsache fest, die bis heute gilt. Trotz aller Versuche der Behörden, uns vom Gegenteil zu überzeugen, trotz zeitweiliger Besitzverbote und trotz der unerhörten Beschlagnahmungen von Gold in Barren- und Münzform (Edelmetall) durch Roosevelt bei den Menschen, die er zu vertreten gewählt worden war, bleibt die Rechtslage bestehen: Gold ist Geld, alles andere ist nur Kredit. Deshalb halten Zentralbanken große Goldreserven und bauen sie auf, und deshalb weigern sie sich, sich davon zu trennen. Deshalb ist das Thema in offiziellen Kreisen ein Tabu.
Seit dem Ende des Tauschhandels vor vielen Jahrtausenden haben Menschen, die Geschäfte abwickelten, Medien verwendet, deren Hauptfunktion darin bestand, den Austausch von Gütern zu ermöglichen. Im Lauf der Zeit wurden viele Geldformen ausprobiert und wieder verworfen. Übrig blieben Metalle, insbesondere Kupfer, Silber und Gold, die allgemein als am haltbarsten galten und sich zu erkennbaren Münzen von einheitlichem Gewicht verarbeiten ließen. Unsere heutigen Münzen spiegeln dieses Erbe wider. Obwohl sie die ursprünglichen Metalle nicht enthalten, geben sie deren Farben oft wieder: Der höchste Wert sieht wie Gold aus, der mittlere wie Silber und der niedrigste wie Kupfer.
Es vergingen einige tausend Jahre, bis römische Juristen über Geldfragen urteilten. Die römischen Juristen waren vom Staat unabhängig. Und trotz vieler Versuche der Kaiser und ihrer Handlanger, ihre Entscheidungen aufzuheben, erwiesen sich diese als stabil und blieben bestehen.
Die Jurisprudenz, also die Rechtswissenschaft, wurde im dritten Jahrhundert v. Chr. zu einem eigenständigen Berufsstand. Fünf Jahrhunderte später, im zweiten Jahrhundert n. Chr., begann die klassische Epoche. Von da an erlangten die Lösungen unabhängiger Juristen so großes Ansehen, dass ihnen Gesetzeskraft zuerkannt wurde.
Für unser Thema sind besonders die Entscheidungen Ulpians von Interesse, der den Status des Geldes im Zusammenhang mit dem Bankwesen bestimmte. Zum Thema „Hinterlegen und Abheben“ beginnt Ulpian mit einer Definition:
Ein Depositum ist etwas, das einem anderen zur Verwahrung gegeben wird. Es heißt so, weil ein Gut hingestellt [oder platziert] wird. Die Vorsilbe de verstärkt die Bedeutung und bringt zum Ausdruck, dass alle Pflichten, die mit der Verwahrung des Gutes verbunden sind, bei dieser Person liegen.[i]
Anschließend unterscheidet er zwischen einem regulären Depositum, also einem bestimmten Gegenstand, der in Verwahrung zu halten ist, und einem irregulären Depositum einer vertretbaren Sache. Dazu führt er aus:
…wenn jemand einen bestimmten Betrag an losem Geld hinterlegt, das er zählt und nicht versiegelt oder in etwas eingeschlossen übergibt, dann besteht die einzige Pflicht des Empfängers darin, denselben Betrag zurückzugeben.[ii]
Ulpians Entscheidungen aus dem frühen dritten Jahrhundert bestimmen Geld und Bankwesen bis heute. Sie wurden in den Digesten zusammengefasst, einem von vier Büchern des Corpus Codex Civilis, das auf Anordnung von Kaiser Justinian um 530 n. Chr. geschaffen wurde. Das römische Recht wurde zur Grundlage aller bedeutenden europäischen Rechtssysteme, und durch Justinian gelten Ulpians Entscheidungen weiterhin.
Im Fall Großbritanniens hatte Rom das Land lange vor Justinians Kaiserzeit verlassen, sodass römische Rechtsentscheidungen kein ausdrücklicher Bestandteil des Common Law waren. Als jedoch 1873 das Common Law und der Court of Chancery zusammengeführt wurden, wurde die Unterscheidung zwischen Verwahrungsdepots und Mutuum-Verträgen (bei denen vertretbare Sachen wie Geldmünzen unter der Verpflichtung zur Rückgabe einer gleichartigen Menge in den Besitz eines anderen übergehen) unzweifelhaft anerkannt. Damit wurde die seit dem siebzehnten Jahrhundert übliche Bankpraxis vollständig bestätigt.
Von den drei Formen metallischen Geldes wurde Gold in Großbritannien 1817 zum Standard, und alle bedeutenden Währungen, bei denen dies nicht bereits zuvor geschehen war, wurden in den 1870er-Jahren vorrangig gegen Gold statt gegen Silber austauschbar. Es ist daher richtig zu sagen, dass Gold heute die einzige Form von echtem Geld in unserem Geldsystem ist, während die monetäre Rolle des Silbers lediglich ruht.
Der Rest ist Kredit. Von den Zentralbanken ausgegebene Banknoten sind die wichtigste Form des Kredits. Sie sind nicht mehr gegen Goldmünzen einlösbar und werden schlicht aus dem Nichts geschaffen. Neben dem allgemeinen Konto der Regierung bei ihrer Zentralbank haben die Zentralbanken in neuerer Zeit begonnen, weitere Formen von Kredit auszugeben. Alle diese werden über Geschäftsbanken bereitgestellt und spiegeln sich in der Kreditvergabe der Geschäftsbanken wider, etwa als Bezahlung für Wertpapiere, die von institutionellen Anlegern ohne Konto bei den Zentralbanken erworben werden. Dies ist der Zahlungsmechanismus der quantitativen Lockerung.
Der Kredit der Geschäftsbanken macht alle im Umlauf befindlichen Zahlungsmittel aus, die keine Banknoten sind, und stellt typischerweise über 95 % der Abwicklungen im Geschäftsverkehr dar. Bankkredit lässt sich nach Belieben ausweiten. Die folgende Grafik zeigt, wie die Summe aus Banknoten und Geschäftsbankenkredit in US-Dollar, gemessen anhand von M3, seit 1970 gestiegen ist.
Umgangssprachlich ist dies monetäre Inflation. Genauer gesagt handelt es sich um Kreditinflation, denn echtes Geld, also Gold, wird fast nie für Transaktionen verwendet. Seit der Aussetzung von Bretton Woods im Jahr 1971 hat sich der Umfang des M3-Kredits um das 33-Fache erhöht. Gleichzeitig ist der Goldpreis um das 38-Fache gestiegen, ausgehend von 42,22 $ je Unze, dem Kurs, zu dem er vor der Aussetzung von Bretton Woods an den Dollar gebunden war. Mit anderen Worten: Echtes Geld, also Gold in Metallform, hat die Abwertung des Dollars infolge der Ausweitung des Dollarkredits seit 1971 vollständig ausgeglichen, wobei die Kreditausweitung seit der Abwertung des Dollars gegenüber Gold durch Roosevelt zu diesen Zahlen noch hinzukommt. Mehr dazu später in diesem Artikel.
Hätten Sie Gold gekauft, als Nixon das Abkommen von Bretton Woods aussetzte, hätten Sie die Kaufkraft Ihres Geldes im Vergleich zum Besitz von Banknoten oder täglich fälligen Bankeinlagen bewahrt. Das Verhältnis zwischen Gold und Papierwährung kannte Höhen und Tiefen, doch um es klarzustellen: Goldmünzen oder Edelmetall in Barrenform lassen sich nur mit Bargeld und unverzinsten Bankeinlagen vergleichen. Ein Vergleich mit einem Ertrag bringenden Vermögenswert ist nicht möglich. Gold ist keine Kapitalanlage. Der Besitz von Anleihen, Aktien oder Wohnimmobilien hingegen ist ganz eindeutig eine Anlage mit dem Ziel einer Rendite.
Normalerweise ist es sinnvoll, Geld auszugeben und anzulegen, statt Bargeld zu halten, gleichgültig, ob es sich dabei um echtes Geld oder um Bankkredit handelt. Schließlich dient das Halten von Geld- und Papierkreditguthaben dazu, den Kauf und Verkauf von Waren und Dienstleistungen zu ermöglichen, wobei ein Überschuss durch Anlage nutzbar gemacht wird. Man muss jedoch verstehen, dass eine Anlage in Zeiten einer rasch an Wert verlierenden Währung zusätzlich die Hürde der Währungsabwertung überwinden muss.
Steigen die Aktienkurse stark und werden Dividenden gezahlt, lässt sich diese Hürde überwinden. Allerdings ist ein Hinweis zur Vorsicht angebracht: Wenn die Aktienkurse stark steigen, geschieht dies im Allgemeinen aufgrund einer Ausweitung des Bankkredits, die zu einem vorübergehenden Rückgang der Zinssätze führt, eine Situation, die sich mit der Zeit wieder umkehrt.
Die nächste Grafik ordnet die Preise für Wohnimmobilien ein. In Pfund Sterling gerechnet sind die Immobilienpreise in London seit 1968 auf das 114-Fache gestiegen. In echtem Geld, also Gold, haben sie nur um 29 % zugelegt. Der durchschnittliche Immobilienkäufer erwirbt ein Haus jedoch mit einer Hypothek, leistet eine Anzahlung und tilgt die Hypothek im Lauf der Zeit, typischerweise über zwanzig oder dreißig Jahre. Sein Kapitalwert wird sich erheblich stärker vervielfacht haben als das im Index abgebildete 114-Fache; dem müssen die Hypothekenzahlungen einschließlich Zinsen gegenübergestellt werden, um die Anlage richtig zu bewerten. Zudem ist der Nutzen der Wohnfläche nicht berücksichtigt, stellt aber einen zusätzlichen Vorteil des Immobilienbesitzes dar.
Berücksichtigt man Währungspreise, Hypothekenfinanzierung und Ertragsvorteile, hat sich die Anlage in ein Haus in London als bessere Verwendung von Kapital erwiesen als das Horten von Gold, jedoch nicht in dem Maße, wie man vermuten würde. Wie weiter oben in diesem Artikel bemerkt, hängen die Immobilienwerte am Rand von den Kosten der Hypothekenfinanzierung ab, die an die Zinssätze gekoppelt sind. Wie sind also die Aussichten für die Zinssätze?
Zinssätze verstehen
Weithin wird angenommen, dass Zinssätze die Kosten der Geldaufnahme darstellen. Insofern, als es sich um Kosten handelt, die ein Kreditnehmer zahlt, trifft dies zu. Die Planer der Geldpolitik fragen nicht weiter nach. Die Zentralbanker gehen dann davon aus, dass die Nachfrage nach Kredit steigt, wenn man die Kosten der Kreditaufnahme, also den Zinssatz, senkt, und dass der Einsatz dieses Kredits in der Wirtschaft ganz natürlich zu einem Anstieg des BIP führt. Jeder zentrale Planer wünscht sich ein beständiges Wachstum des BIP und versucht, dieses durch die Senkung der Kosten der Geldaufnahme zu erreichen.
Der Ursprung dieses Ansatzes ist streng mathematisch. William Stanley Jevons, der 1871 sein Werk The Theory of Political Economy veröffentlichte, war einer der drei ursprünglichen Begründer der Preistheorie des Grenznutzens und war überzeugt, dass die Mathematik der Schlüssel sei, um die verschiedenen Elemente der Politikwissenschaft zu einer einheitlichen Disziplin zu verbinden. Es war daher naheliegend, dass er Zinssätze als Ausdruck von Angebot und Nachfrage nach Geld behandelte, wenn dieses mit dem Versprechen künftiger Rückzahlung von einer Hand in die andere übergeht.
Ein weiterer Entdecker der Grenznutzentheorie war der Österreicher Carl Menger, der erklärte, dass die Preise von Gütern im Verständnis der an einem Tausch Beteiligten subjektiv sind. In Bezug auf den Zins war Menger wahrscheinlich der Erste, der die Auffassung vertrat, dass Menschen den Besitz von Gütern in der Regel höher bewerten als den Besitz derselben Güter zu einem späteren Zeitpunkt. Da Geld das Tauschmittel ist, wird dies zu einem Merkmal des Geldes selbst: Auch sein Besitz wird höher bewertet als sein Besitz zu einem künftigen Zeitpunkt. Der Abschlag für späteren Besitz spiegelt sich in den Zinssätzen wider und wird von Mengers Anhängern als Zeitpräferenz bezeichnet.
Er vertrat die Ansicht, dass die Höhe der Zeitpräferenz grundsätzlich eine menschliche Entscheidung sei und daher nicht mathematisch vorhergesagt werden könne. Dies untergräbt die Annahme, Zins sei lediglich der Preis des Geldes, denn menschliche Präferenzen bestimmen seine Bewertung. Eugen von Böhm-Bawerk, der in Mengers Fußstapfen trat, betrachtete es eher aus kapitalistischer Sicht: Das Geld eines Sparers, das ansonsten leblos wäre, könne dem Sparer durch die daraus erzielten Zinsen einen Vorrat an Gütern verschaffen.[iii]
Böhm-Bawerk bestätigte, dass der Zins für den Kapitalisten ein Einkommen darstellte und für den Unternehmer Kosten der Kreditaufnahme. Er stimmte jedoch mit Menger darin überein, dass der Abschlag der Zeitpräferenz eine Angelegenheit des Sparers sei. Sparer werden daher überwiegend von der Zeitpräferenz getrieben, Kreditnehmer dagegen überwiegend von den Kosten. In freien Märkten war dies der Grund, weshalb Kreditnehmer die Zinssätze hochbieten mussten, um Sparer zum Verleihen statt zum Konsumieren zu bewegen.
Damals galt es als unbestritten, dass Geld ausschließlich Gold war und glaubwürdige Währungen und Kredite Goldsubstitute waren. Das heißt, sie zirkulierten durch Gold gedeckt und waren frei in Gold einlösbar. Gold und seine Kreditsubstitute waren das Mittel, mit dem Produzenten die Früchte ihrer Arbeit in die Güter und Dienstleistungen umwandelten, die sie benötigten und wünschten. Die Rolle von Geld und Kredit war rein vorübergehend. Die Menschen jener Zeit schätzten Gold als ein Gut mit der besonderen Funktion, Geld zu sein. Und als Gut war sein tatsächlicher Besitz mehr wert als bloß ein Anspruch darauf in der Zukunft. Doch messen sie einer Fiat-Währung dieselbe Zeitpräferenz bei? Um dies herauszufinden, müssen wir das Wesen der Zeitpräferenz als Konzept sowohl unter einem Goldstandard als auch in einem Umfeld ungebundener Währungen weiter untersuchen, um den künftigen Verlauf der Zinssätze vollständig zu verstehen.
Zeitpräferenz in der klassischen Ökonomie
Zeitpräferenz lässt sich einfach als der Wunsch definieren, Güter früher statt später zu besitzen. Der künftige Wert des Besitzes eines Gutes muss daher gegenüber dem tatsächlichen Besitz abgezinst sein, und je weiter in der Zukunft der tatsächliche Besitz erwartet wird, desto größer ist der Abschlag. Anstatt die Zeitpräferenz jedoch wie eine Nullkuponanleihe zu bepreisen, rechnen wir sie in ein annualisiertes Zinsäquivalent um.
Offensichtlich gilt die Zeitpräferenz vor allem für Kreditgeber, die Produktion finanzieren, da zwischen Beginn und Ergebnis Zeit vergeht. Geliehenes Geld muss ganz oder teilweise den Erwerb von Rohstoffen, sämtliche Kosten zur Herstellung eines fertigen Erzeugnisses sowie die Zeit bis zur gewinnbringenden Lieferung an einen Endabnehmer abdecken.
Am einfachsten lässt sich die Zeitpräferenz isolieren, wenn man annimmt, dass ein Unternehmer einen Teil oder alle erforderlichen finanziellen Mittel leihen muss. Nun müssen wir die Position des Kreditgebers betrachten, der gebeten wird, den Verzicht auf seinen gegenwärtigen Konsum zugunsten eines künftigen Ertrags mitzutragen. Der Kreditgeber hat mehr Geld, als er unmittelbar benötigt, und ist bereit, es gewinnbringend einzusetzen, statt es einfach liegen zu lassen. Sein Lohn dafür besteht darin, dass seine Rendite, wenn er einem Geschäftsmann seine Ersparnisse zur Verfügung stellt, seine persönliche Zeitpräferenz übersteigen muss.
Das Medium, das Investition und Ersparnisse zusammenführt, ist offensichtlich der Kredit. Die Finanzierung der Produktion ist vor allem anderen das, was der Kredit ermöglicht. Wir halten diese offenkundige Funktion und die Auffassung, Zins sei ein Produktionskostenfaktor, so sehr für selbstverständlich, dass wir vergessen, dass Zinssätze tatsächlich durch die Zeitpräferenz bestimmt werden.
Die Vermittlung durch Banken und andere Finanzinstitute verschleiert den Zusammenhang zwischen Zins und Zeitpräferenz zusätzlich, oft verstärkt durch die irrige Annahme des Sparers, er trenne sich nicht von seinem Geld, wenn er es bei einer Bank einzahlt.
Wenn ein Sparer spart und ein Unternehmer investiert, werden die Ersparnisse eines Kreditgebers stets unter Einbeziehung des Faktors Zeit in die Produktion von Waren und Dienstleistungen umgewandelt. Für den Kreditgeber muss der Wert der Zeitpräferenz, den der Zins ausgleicht, stets den Verlust des Besitzes an seinem Kapital für einen festgelegten Zeitraum übersteigen. Ist der Kredit jedoch an solides Geld gebunden, ist die Höhe der Zinsentschädigung, die Sparer für ihre Zeitpräferenz verlangen, streng begrenzt. Bei Fiat-Währungen liegt der Fall völlig anders.
Zeitpräferenz und Fiat-Geld
Bisher haben wir die Zeitpräferenz in einer Währung betrachtet, die glaubwürdig an Geld gebunden ist, rechtlich an Gold. In einem System mit Fiat-Währungen ist die Lage aufgrund der Instabilität dieser Währungen wesentlich anders.
Die Allgegenwart ungedeckter staatlicher Währungen führt zweifellos zu Unsicherheit über die künftige Preisstabilität und den Wert von Krediten. Der Sparer ist nicht nur durch das Bankensystem von den Kreditnehmern getrennt und glaubt oft irrtümlich, seine Einlagen seien weiterhin sein Eigentum (in diesem Fall gilt die Zeitpräferenz nicht), sondern seine Ersparnisse werden außerdem durch die anhaltende Inflation der Währung entwertet. Die Zinsen, die er erwartet, werden als lästiger Produktionskostenfaktor behandelt, der möglichst gering zu halten ist. Erzielte Zinsen werden so besteuert, als wären sie der Gewinn aus einem kapitalistischen Geschäft, und nicht eine Entschädigung für den vorübergehenden Verlust des Besitzes an seinem Eigentum.
Es überrascht nicht, dass der Zeitpräferenz kaum Beachtung geschenkt wird, da keynesianische Ökonomen den Sparer als Außenseiter betrachten. Würden die Sparer jedoch gemeinsam die Folgen dieser Ungerechtigkeit erkennen, würden sie eine weitaus höhere Zinsentschädigung dafür verlangen, den Besitz an ihrem Kapital zu verlieren. Sie würden einen Ausgleich für den Besitzverlust, die Geldentwertung und das Kontrahentenrisiko fordern, wobei alles zusammenzurechnen und um die vom Staat erhobenen Steuern zu erhöhen wäre. Das wird nicht geschehen, solange die Preisbildung für alles nicht der staatlichen Kontrolle entzogen und den Märkten überlassen wird.
Es gibt ein altes Sprichwort, wonach im Kampf zwischen den Märkten und den Wünschen der Regierungen am Ende stets die Märkte gewinnen. Es ist wesentlich zu verstehen, dass Sparer ihre Kreditliquidität früher oder später zugunsten von echtem Geld abstoßen werden, wenn die treibenden Kräfte hinter ihrer Zeitpräferenz nicht befriedigt werden. Echtes Geld sind nur Gold und möglicherweise Silber, ebenso Güter, die sie künftig benötigen könnten. Die rund siebzig dokumentierten Hyperinflationen von Fiat-Währungen haben gezeigt, dass Währung und Kredit ihre gesamte Kaufkraft verlieren, wenn sie ihre Glaubwürdigkeit einbüßen. Wenn sich diese Umstände entwickeln, besteht die Reaktion des Marktes darin, die Zinsen und Anleiherenditen deutlich nach oben zu treiben, weil die Zeitpräferenz nicht befriedigt wird. Wenn die Behörden sich dem widersetzen, indem sie die Zinsen unterdrücken, bricht die Währung schlicht zusammen. Und dann gibt es kein Medium mehr zur Bewertung von Finanzanlagen außer Gold selbst.
Die Folgen einer schrumpfenden Bankenkreditvergabe
Bisher hat dieser Artikel die wichtige Rolle des Bankkredits in der Wirtschaft nur gestreift. Der Bankkredit finanziert praktisch alle Transaktionen, die zusammen das BIP ausmachen. Die Banken schränken ihre Kreditvergabe nun ein, da sie in einer Zeit schwächelnder Volkswirtschaften im Verhältnis zwischen Bilanzsumme und bilanziellem Eigenkapital gefährlich hoch verschuldet sind.
Die Folgen für das BIP werden weithin missverstanden. Üblicherweise wird angenommen, ein Konjunkturabschwung werde durch höhere Zinsen und deren Auswirkung auf die Konsumnachfrage verursacht. Das heißt, den Karren vor das Pferd zu spannen. Wenn die Banken der Wirtschaft Kredit entziehen, sinkt das nominale BIP mit mathematischer Gewissheit. Der Entzug von Krediten ist für Rückgänge des BIP verantwortlich. Alles Übrige ergibt sich daraus.
Es kann kaum ein Zweifel bestehen, dass die weltweite Kontraktion der Bankkredite gravierend sein wird, wenn man bedenkt, dass die Bilanzhebel in der Eurozone und in Japan im Durchschnitt mehr als das Zwanzigfache betragen und einige britische Banken nicht weit dahinter liegen. Die Auswirkungen auf weniger stark verschuldete Bankensysteme, etwa das der USA, werden aufgrund des internationalen Charakters des modernen Bank- und Finanzwesens tiefgreifend sein. Weltweit dürften Unternehmen aufgrund von Kreditmangel rasch zahlungsunfähig werden, und Insolvenzen werden an der Tagesordnung sein.
Die Zentralbanken stehen vor einem wachsenden Dilemma, dessen sich die Anlegerschaft zunehmend bewusst wird. Greifen sie ein, indem sie ihre Kredite unbegrenzt ausweiten, um die schrumpfenden Kredite der Geschäftsbanken zu ersetzen, oder halten sie sich zurück und lassen diese Verzerrungen sich bereinigen? Im Kern ist es die Wahl zwischen einer noch stärkeren Untergrabung ihrer Währungen und deren Stabilisierung.
Sie werden mit hoher Wahrscheinlichkeit versuchen, die Auswirkungen des Rückzugs der Geschäftsbankkredite abzumildern. Die Bemühungen der Zentralbanken, die Ausweitung ihrer eigenen Bilanzen durch quantitative Straffung zu begrenzen, werden aufgegeben und stattdessen wird die quantitative Lockerung wieder eingeführt. Und so wie die Ausweitung der Geschäftsbankkredite die Zinsen unter das Niveau drückt, auf dem sie normalerweise lägen, führt der Rückzug der Geschäftsbankkredite tendenziell zu steigenden Zinsen, da Kreditnehmer kaum noch verfügbare Kredite finden. Es hat keinen Sinn, dass sich die Zentralbanker digitalen Zentralbankwährungen als Rettung zuwenden, denn es bleibt zu wenig Zeit, sie einzuführen.
Seit den 1980er-Jahren hat man sich zunehmend dahin entwickelt, Kredite für rein finanzielle Aktivitäten auszuweiten und Finanzsicherheiten für Kredite hereinzunehmen. Daher wird die Kontraktion der Bankkredite zwangsläufig auch tiefgreifende Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben. Sicherheiten werden verkauft, das Market-Making wird eingeschränkt und Derivatepositionen werden verringert. Teilweise getrieben von den Anforderungen von Basel 3 werden die Banken ihre Aktivitäten anpassen, um der Liquidität ihrer Bilanzen Vorrang einzuräumen. Unternehmensanleihen werden zugunsten kurzfristiger Staatsschuldtitel verkauft. Langfristige Staatsschulden werden gegen kürzere Laufzeiten abgestoßen.
Es kann kaum Zweifel daran geben, dass es für Banken weitaus einfacher und schneller ist, Kredite mit Bezug zu den Finanzmärkten zurückzufahren, als Kredite für BIP-relevante Transaktionen abzuziehen. Und so wie die Ausweitung der Geschäftsbankkredite für rein finanzielle Aktivitäten seit den 1980er-Jahren beträchtlich war, wird auch ihre Kontraktion nicht unerheblich sein. Die Auswirkung auf die Bewertungen dürfte die Folgen der Bankenzusammenbrüche beim Börsencrash an der Wall Street von 1929 bis 1932 wiederholen, als der Dow 89 % seines Wertes verlor.
Es besteht zudem eine symbiotische Wirkung zwischen der Kontraktion der Bankkredite in der BIP-Wirtschaft und den Finanzmärkten, wobei die Verluste und Insolvenzen in Ersterer das Vertrauen in Letztere weiter belasten. Wenn die Zentralbanken nicht eingreifen, kommt dies einem perfekten Sturm gleich. Ihr Eingreifen dient jedoch nur dazu, die Kaufkraft ihrer ungedeckten Währungen zu zerstören, und in diesem Fall werden die Zinsen ohnehin astronomisch steigen.
Anmerkungen zur jüngsten Underperformance von Gold
Die obige Grafik stellt Gold so dar, wie es dargestellt werden sollte: Instabile Fiat-Währungen werden in echtem Geld bewertet, und das ist Gold. Für technische Analysten begann der aktuelle Bärenmarkt dieser wichtigen Währungen im Verhältnis zu Gold Mitte Dezember 2015, und die vier Währungen in der Grafik sind auf diesen Zeitpunkt indexiert.
Seitdem haben alle an Wert verloren: das Pfund um 51,6 %, der Yen um 45,9 %, der Euro um 41,6 % und der Dollar um 37 %. Es ist zu beachten, dass in diesem Stadium des globalen Bärenmarktes das Pfund, der Euro und der Yen als besonders anfällig für Zinserhöhungen gelten. Die Renditen ihrer Staatsanleihen liegen weiterhin auf niedrigerem Niveau als bei vergleichbaren US-Staatsanleihen, die in der Fiat-Welt als risikolose Anlage gelten. Der Euro und der Yen sind mit den Folgen von Zinsen konfrontiert, die von der EZB bzw. der BOJ in den negativen Bereich gedrückt wurden. Das Pfund leidet seit Langem unter einem Glaubwürdigkeitsproblem gegenüber dem Dollar, und die Renditen britischer Staatsanleihen (Gilts) liegen weiterhin unter denen von US-Staatsanleihen.
Der Dollar ist zwar die am wenigsten schlechte Währung, doch die Inflation des gesamten Bankkredits in Dollar war im Zeitverlauf dramatisch. Oben wurde angemerkt, dass sich der US-amerikanische M3-Bestand an Krediten und Bargeld seit 1971 um das 33-Fache vervielfacht hat, während sich der Goldpreis in Dollar um das 38-Fache vervielfacht hat. M3 war jedoch bereits von 44,18 Mrd. $ im Jahr 1934, als der Dollar von 20,67 $ je Unze auf 35 $ abgewertet wurde, auf 605 Mrd. $ im August 1971 gestiegen, als das Bretton-Woods-System ausgesetzt wurde. Berücksichtigt man die Ausweitung von M3 ab 1934, beträgt der bisherige Anstieg das 490-Fache. Mit anderen Worten: Gold hat einen großen Teil der Kredit- und Geldmengenausweitung des Dollars seit der Depression noch nicht eingepreist.
Näherungsweise lässt sich schlussfolgern, dass sich das Verhältnis zwischen Gold und Dollar noch nicht vollständig an die langfristige Inflation des Dollars angepasst hat. Preislich gibt das Goldanlegern, die auf steigende Kurse setzen, einen gewissen Rückhalt, doch sollte man in diese Beziehung nicht allzu viel hineinlesen.
Wichtiger ist, dass im Dollar-Goldpreis nichts für die wahrscheinliche künftige Verschlechterung der Kaufkraft des Fiat-Dollars eingepreist ist. Wir können daher schlussfolgern, dass Gold nicht nur echtes Geld ist, während alles andere Kredit ist, sondern dass der Goldpreis auf dem aktuellen Niveau eine unerkannte Chance auf einen sicheren Hafen für Anleger bietet, die nicht zufrieden damit sind, den Erlös ihrer liquidierten Portfolios in Fiat-Bargeld zu belassen.
Zusammenfassung und Schlussfolgerung
Mit großem Bedauern müssen wir feststellen, dass die Mehrheit der Anleger, die die Verwaltung ihres Kapitals professionellen Fondsmanagern und Anlageberatern anvertrauen, voraussichtlich eine Vernichtung ihres Vermögens erleiden wird, die nahezu total werden könnte. Der Grund ist, dass diese Berater und Manager einer Generation angehören, die nicht erlebt hat, wie zerstörerisch der Zusammenhang zwischen anhaltender Preisinflation, steigenden Zinsen und einbrechenden Werten von Finanzanlagen sein kann. Hinzu kommt, dass es nicht in ihrem kommerziellen Interesse liegt, den Zusammenhang und die derzeitigen Faktoren, die die Zinsen nach oben treiben, vollständig zu verstehen.
Was sich in den 1970er-Jahren ereignete, wurde als Stagflation bezeichnet – ein Kofferwort, das auf etwas hindeutet, das die heutigen etablierten Ökonomen nicht verstehen. Betrachtet man ihre volkswirtschaftlichen Modelle und die ihnen zugrunde liegenden Annahmen, so bleibt die Kombination aus stagnierender Wirtschaft und stark steigender Inflation für sie unerklärt. Den Effekt, den sie ignorieren, ist, dass Inflation eine Vermögensübertragung vom privaten Sektor auf den Staat sowie von den Sparern auf die Geschäftsbanken und deren bevorzugte Kreditnehmer ist. Je stärker die Ausweitung von Währung und Kredit, desto größer wird diese Vermögensübertragung, und desto stärker verarmt der einfache Bürger.
Wir behaupten nicht zwingend, dass die an Verbraucherpreisindizes gemessene Inflation auf unbestimmte Zeit anhalten wird, wenngleich sich dafür leicht Argumente finden lassen. Es soll vielmehr darauf hingewiesen werden, dass die aktuellen Zinsen und Anleiherenditen weit, weit höher sein müssten. Da der Verbraucherpreisindex in den USA, der EU und dem Vereinigten Königreich bereits mit mehr als 8 % auf das Jahr gerechnet steigt, deuten die Faktoren der Zeitpräferenz darauf hin, dass Zinsen und Anleiherenditen um ein Vielfaches höher sein müssten als derzeit.
Dieser Artikel hat die Rolle des Bankkredits in der Wirtschaft erläutert. Bankkredite finanzieren praktisch alle Transaktionen, die insgesamt das BIP ausmachen, sowie nicht anrechenbare Finanzaktivitäten. Die Banken schränken ihre Kreditvergabe nun ein, da sie im Verhältnis zwischen Gesamtvermögen und Eigenkapital der Bilanz stark verschuldet sind. Sie sind bei einem Konjunkturabschwung kaskadenartigen Verlusten ausgesetzt, die ihr bilanzielles Eigenkapital vollständig auszulöschen drohen.
Zweifellos werden die Zentralbanken und ihre Regierungen unter diesen Umständen tun, was sie in der Vergangenheit stets getan haben: ihre Währungen inflationieren, wenn nötig bis zur Wertlosigkeit. Das Argument, sich aus Finanz- und Währungsrisiken in echtes Geld – also Gold – zu begeben, war selten überzeugender.
[i] Siehe de Soto, Money, Bank Credit, and Economic Cycles, Seiten 26–27
[ii] ebenda
[iii] Eugen von Böhm-Bawerk, History and Critique of Interest Theories, 1884