Heute ist der Mythos weit verbreitet, dass der Goldpreis stets fällt, wenn die Zinsen steigen.
Die Logik dahinter: Wenn die Zinsen steigen, wird das Halten von Gold teurer, da es einfach nur daliegt und keine Erträge abwirft. Und da die Märkte künftige Erwartungen einpreisen, fällt Gold sogar dann, wenn eine Zinserhöhung erwartet wird. Da der Offenmarktausschuss der Fed über den Zeitpunkt einer Zinserhöhung berät, die möglicherweise im September erfolgen soll, überrascht es Marktkommentatoren daher nicht, dass sich der Bärenmarkt beim Goldpreis fortsetzt. Nur ist der Mythos eben genau das: ein Mythos, der durch empirische Belege widerlegt wird.
Das folgende Chart zeigt einen Zeitraum, in dem nachweislich das Gegenteil zutraf. Von März 1971 bis Dezember 1979 stiegen und fielen die Zinsen und der Goldpreis im Trend gleichzeitig. Bemerkenswert ist, dass dies über mehr als einen Konjunkturzyklus hinweg geschah, es sich also nicht um eine zyklusabhängige Beziehung handelte.
Der Mythos ist damit überzeugend widerlegt. Um zu verstehen, warum die Beziehung zwischen Zinsen und Gold nicht so einfach ist, wie allgemein angenommen, müssen wir die Argumentation weiterführen, Rohstoffe im Allgemeinen einbeziehen und uns dem schwierigen Thema des Gibson-Paradoxons widmen. Dieses Paradoxon beruht allein auf langfristigen empirischen Belegen aus der Zeit, als Gold Transaktionsgeld war, und umfasst die zwei Jahrhunderte zwischen 1730 und 1930. Es besagt, dass das Niveau der Großhandelspreise und die Zinsen positiv korrelieren. Das ist nicht die Preisbeziehung, die mit der Quantitätstheorie des Geldes vereinbar ist, welche voraussetzt, dass die Zinsen mit der Inflationsrate und nicht mit dem Preisniveau selbst korrelieren. Dies könnte ein Grund dafür sein, dass Monetaristen irrtümlich behaupten, die Zentralbanken könnten die Inflationsrate durch ihre Zinspolitik steuern, wie wir auch in den Siebzigerjahren feststellten. Die heute an den Märkten verbreitete Ansicht über die Beziehung zwischen Zinsen und Preisinflation steht in völligem Widerspruch zu den längerfristigen Belegen des Gibson-Paradoxons und entspricht stattdessen der modischeren Quantitätstheorie.
Gibson und sein Paradoxon sind heute weitgehend vergessen, und diejenigen, die unser Geld und unsere Märkte zentral planen, scheinen sich der Herausforderung, die es für ihre monetaristischen Vorurteile darstellt, nicht bewusst zu sein. Keynes beschrieb das Gibson-Paradoxon 1930 immerhin als „eine der am vollständigsten belegten empirischen Tatsachen im gesamten Bereich der quantitativen Wirtschaftswissenschaft“, und Irving Fisher schrieb ebenfalls 1930, dass „kein Problem der Volkswirtschaftslehre heftiger debattiert worden ist“. Selbst Milton Friedman räumte 1976 ein: „Das Gibson-Paradoxon bleibt ein empirisches Phänomen ohne theoretische Erklärung.“*
Die Auflösung dieses Paradoxons kann einem anderen Zeitpunkt vorbehalten bleiben; stattdessen betrachten wir die Folgen anhand der Preisbeziehungen zwischen Großhandelspreisen und Zinsen in einer Welt nach dem Goldstandard. Das nächste Chart zeigt die in Gold gemessenen Erzeugerpreise im Vergleich zu den einjährigen US-Staatsanleiherenditen.
Ich habe den „Producer Price Index by Commodity for Crude Materials for Further Processing“ der St. Louis Fed herangezogen, weil er die Rohstoffpreisentwicklung besser abbildet und weil dadurch zusätzliche Überlegungen zu Veränderungen der Verarbeitungsmargen im Zeitverlauf entfallen. Der Einjahreszins wird dem ursprünglichen Befund des Gibson-Paradoxons vorgezogen, für den die Rendite undatierter britischer Staatsanleihen (Consols) verwendet wurde, da sie die einzige durchgängig verfügbare Zinsinformation war. Wir müssen den Befund jedoch enger mit der heutigen Zinspolitik verknüpfen.
Betrachtet man das Diagramm, überrascht es kaum, dass das Gibson-Paradoxon seit dem Nixon-Schock von 1971 außer Kraft gesetzt war, als die USA mit dem Ende des Bretton-Woods-Abkommens einen enormen Anstieg des Goldpreises auslösten. Stattdessen entwickelte der Goldpreis eine Eigendynamik und drückte in den folgenden neun Jahren die in Gold bewerteten Großhandelspreise. Der Anstieg des Index von 1980 bis 2000 spiegelte den anschließenden Bärenmarkt bei Gold wider, in dem der Preis von 800 auf 250 US-Dollar fiel. Danach scheint der Einfluss des Gibson-Paradoxons jedoch zurückgekehrt zu sein.
Diese Schlussfolgerung mag zweifelhaft erscheinen. Das Diagramm zeigt jedoch, dass die Erzeugerpreise, gemessen in solidem Geld, nicht nur auf dem niedrigsten Stand seit fünfunddreißig Jahren liegen, sondern dieses Preisniveau auch mit Nullzinsen zusammenfällt. Theoretisch entspricht dies genau dem Gibson-Paradoxon. Wie geht es also weiter?
Von der Nullzinsgrenze aus können die Zinsen nur in eine Richtung gehen, und es ist lediglich eine Frage der Zeit, einer Zeit, die laut Fed nun abläuft. Wenn das Paradoxon weiterhin gilt, dürften die Rohstoffpreise in ihrer Rolle als Grundstoffe daher gemeinsam mit den Zinsen steigen. Zudem legen die Ergebnisse dieser Analyse nahe, dass die Großhandelspreise noch stärker gedrückt sind als der Goldpreis. Wendet sich der Zinszyklus, könnte das Potenzial für höhere, in Dollar gemessene Rohstoffpreise daher wahrhaft spektakulär sein, erst recht, wenn zugleich der Goldpreis steigt, was wahrscheinlich ist, falls die Finanzmärkte durch höhere Zinsen destabilisiert werden.
An dieser Stelle sei wiederholt, dass der ökonomische Konsens, der der Quantitätstheorie des Geldes folgt und sich durch die scheinbar ausbleibende Verbraucherpreisinflation nach der geldpolitischen Expansion im Gefolge der Lehman-Pleite bestätigt sieht, eine diametral entgegengesetzte Ansicht zu der vertritt, auf die das Paradoxon hindeutet. Von einer Wende im Zinszyklus wird erwartet, dass sie den Dollarkurs weiter nach oben treibt und Rohstoffpreise sowie Gold noch stärker schwächt. In der Sprache der Händler stehen alle auf derselben Seite des Handels, das heißt, der Dollar ist technisch überkauft und Rohstoffe sind überverkauft.
Das Gibson-Paradoxon besagt, dass es anders kommen wird, und es könnte zentral dafür sein, den zyklischen Zusammenhang zwischen Zinsen, Wertpapiermärkten und Rohstoffpreisen zu erklären. Dadurch lässt sich viel leichter erkennen, wie diese Beziehungen ineinandergreifen. Steigende Zinsen würden mit großer Wahrscheinlichkeit von einem möglicherweise starken Rückgang der überbewerteten Anleihe- und Aktienmärkte begleitet, wenn spekulative Positionen aufgelöst werden, wobei Erstere sogar die Solvenzquoten der Banken untergraben könnten.
Das aus fallenden Märkten abfließende spekulative Kapital muss irgendwohin, insbesondere wenn die bei den Banken gehaltenen Barguthaben einem wachsenden Risiko eines systemischen Ausfalls unterliegen. Das Paradoxon besagt, dass dies die Bedingungen dafür sind, dass Rohstoffe zum bevorzugten sicheren Hafen für das höchste Volumen an spekulativem Geld werden, das seit dem Verzicht der Papierwährungen auf ihren Goldanker verzeichnet wurde. Folglich gilt das Gibson-Paradoxon wahrscheinlich weiterhin.
*Alle drei Zitate stammen aus Barsky & Summers, National Bureau of Economic Research Working Paper Nr. 1680 (August 1985).
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