Gold-Preisrahmen Bd. 1: Preismodell

Gold-Preisrahmen Bd. 1: Preismodell

In diesem Papier stellen wir ein Modell vor, mit dem sich die kurz- und mittelfristigen Preisbewegungen zwischen Gold und Währung nachvollziehen lassen.  Löst man nach Gold in US-Dollar auf, zeigt sich, dass sich der Großteil der Preisbewegungen durch nur wenige Schlüsselfaktoren erklären lässt: die Erwartungen zu den Realzinsen, die Politik der Zentralbanken und Veränderungen der langfristigen Energiepreise.  Wir legen dar, warum diese Faktoren von Bedeutung sind und warum andere Faktoren wie „Angst und Stimmung“ weniger ins Gewicht fallen, als gemeinhin angenommen wird. 

Den gesamten Beitrag aus der Rubrik Analysen finden Sie hier als PDF.

Gold ist weltweit ein wesentlicher Bestandteil von Ersparnissen und Vermögenssicherung.

Gold wird von Privatpersonen und Institutionen in jedem Land und in allen Einkommensschichten gehalten; der monetäre Bestand an Gold entspricht derzeit vielen Billionen US-Dollar. Die Märkte richten sich täglich am Wert dieses Bestands aus, und dennoch gibt es unseres Erachtens nur sehr wenige analytische Rahmenwerke, die die Trends und Schwankungen zwischen Gold und Währung angemessen erklären. Die Bestimmung eines endlichen Messwerts für Gold, das in dynamischen Systemen frei schwankender Währungen bepreist wird, erweist sich als recht schwierig, was zu einer Vielzahl von Anekdoten und Erklärungen für die täglichen Schwankungen führt.

Betrachtet man Gold jedoch ohne seine Währungsdenominierung und vergleicht es im Zeitverlauf stattdessen mit dem Marktwert von Energie oder mit Gramm an Protein, so stellen wir fest, dass der Wert von Gold über Hunderte von Jahren hinweg bemerkenswert stabil ist, unabhängig von Währung oder politischem System. Wie wir später in diesem Bericht erörtern, belegt die Mathematik dieser Funktion, dass Gold ein Wertspeicher ist und damit in einem Sinne der Definition Geld darstellt, auch wenn es seit 1971 keine offizielle Recheneinheit und kein Tauschmittel mehr ist (wobei diese letzte Funktion durch Goldmoney.com mit den Fortschritten bei mobilen Zahlungen und FinTech neu erfunden wird). Gold in einem Energie- und Rohstoffkontext als Wertspeicher zu erkennen, ist entscheidend, um den monetären Nutzen von Gold zu verstehen. Die Folge dieser Erkenntnis ist, dass es weder malthusianischen Denkens noch der Vorstellung von „Angst und Stimmung“ an den Märkten bedarf, um die Nachfrage nach Gold und seinen Nutzen als Geldbestand zu erklären.

Fügt man die Währungen, bei denen es sich um dynamische Schuldensysteme handelt, wieder in die Gleichung ein, wird es wichtig, den Zusammenhang zwischen Realzinsen und dem relativen Wert von Währungen zu verstehen. Veränderungen der Realzinsen verändern die monetäre Nachfrage (Wertspeicher- bzw. Portfolionachfrage) nach Gold im Verhältnis zu einer Währung. Mit anderen Worten: Veränderungen im makroökonomischen Umfeld wirken sich auf den Nenner aus und nicht nur auf das Gold selbst.

Indem wir die Grundlagen von Rohstoffgeld und Fiat-Währung zusammenführen, entwickeln wir ein Modell aus Realzinsen und Energiepreisen, das helfen soll, Marktschwankungen und Trends einzuordnen.

Obwohl unser Modell eine sehr gute Prognosegüte erzielt, ist zu beachten, dass wir nicht beabsichtigen, Gold (oder Währungen) zu prognostizieren, sondern einen Rahmen bereitstellen, um die relativen Einflussfaktoren in einem dynamischen System mit mehreren Variablen zu verstehen. Die Ergänzung des Realzinsrahmens um eine Variable für den langfristigen Energiepreis ist ein wichtiger Beitrag und hilft zu erklären, warum Gold in US-Dollar in den vergangenen Jahren gefallen ist (jedoch nicht gegenüber vielen anderen Währungen), obwohl die Vermögenspreise gestiegen sind, die Realzinsen auf sehr niedrigem Niveau verharrten, die Volatilität erhöht war, in vielen Volkswirtschaften Bankenrisiken bestanden und die Zentralbanken ihre außergewöhnliche, experimentelle Politik beibehielten.

Ansatz und Ergebnisse

Es gibt zwei gängige Ansätze zur Bewertung von Gold: die Wechselkursanalyse im Verhältnis zu anderen Formen von Geld und Währung oder die Modellierung als Rohstoff, bei der Veränderungen von Angebot, Nachfrage, Grenzkosten und Lagerbeständen als erklärende Variablen herangezogen werden. Bei isolierter Betrachtung weisen beide Ansätze unseres Erachtens Schwächen auf, da sie die grundlegenden Eigenschaften von Gold und Währung außer Acht lassen.

1. Gold als Rohstoff zu modellieren erweist sich als unzureichend, da Gold kein Vorleistungsgut ist, das im Zeitverlauf verbraucht wird; es ist Geld (nachgefragt als Wertspeicher). Veränderungen der oberirdischen Bestände, der wichtigste Treiber für Preisschwankungen bei Input-Rohstoffen, sind für den Goldpreis nahezu irrelevant. Rohstoffe werden in ihrer Grundform produziert, verbraucht und aufgezehrt. Gold hingegen wird immer wieder produziert und verwendet (in der Wirtschaftsrechnung, weil es Geld ist), und zwar mit nahezu keinen Grenzkosten der Wiederverwendung und ohne dass je nennenswerte Bestände abgebaut würden.

2.  Die Modellierung von Gold anhand der Wechselkurse von Fiat-Währungen übersieht, dass Gold das einzige Geld ist, dessen Herstellung etwas kostet: ein Warengeld mit konkreten Wiederbeschaffungskosten. Um Gold aus dem Boden zu fördern, werden Arbeit, Energie und Zeit benötigt, die auch für die Produktion anderer Güter und Dienstleistungen eingesetzt werden könnten. Außerdem wird Gold nicht von einer Zentralbank gedeckt, und sein Wert im Verhältnis zu anderen Rohstoffen wird im Zeitverlauf nicht von der finanziellen oder politischen Stabilität eines Landes beeinflusst, die wiederum Treiber der relativen Werte von Fiat-Währungen sind.

Wenn Gold Geld ist, sollte die monetäre Nachfrage nach Gold im Verhältnis zu Fiat-Währungen der wichtigste Preistreiber sein. Mit anderen Worten: Wenn Veränderungen im makroökonomischen Umfeld zu einer Veränderung des monetären Goldbestands führen, sollte sich dies auf den Preis auswirken. Wir stellen fest, dass die monatliche Veränderung des Goldpreises vorwiegend eine Funktion der monetären Nachfrage und des monetären Angebots bei Gold (COMEX-Netto-Spekulationspositionen, ETF- und Zentralbank-Nettoverkäufe) sowie von Energiepreisveränderungen ist, was mit der Auffassung übereinstimmt, dass Gold Geld ist. Die ersten drei Faktoren beeinflussen den Goldpreis, weil sie sich unmittelbar auf den Preis der Währung und auf die Nachfrage nach Gold im Portfolio auswirken, während Energie in die Produktions- und Wiederbeschaffungskosten einfließt und daraus ihren monetären Wertnachweis ableitet.

Unsere Ergebnisse ähneln denen anderer Forscher, die kurzfristige Preisschwankungen analysiert haben, insbesondere hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen der COMEX- und ETF-Positionierung und den Realzinsen, den wir weiter unten ausführlicher erörtern werden. Die etablierte Sichtweise lautet jedoch, dass Veränderungen der ETF- und COMEX-Positionierung veränderte Markterwartungen hinsichtlich des Angebots widerspiegeln. Das Argument besagt, dass die Realzinsen das Angebot der Goldminen beeinflussen und die Marktteilnehmer darauf reagieren, indem sie sich entsprechend über COMEX und ETFs positionieren. Dies steht im Einklang mit der Sicht von Gold als Rohstoff. Da Gold jedoch Geld ist, halten wir es für plausibler, dass der Zusammenhang zwischen den Realzinsen und den COMEX- und ETF-Positionen auf monetärer Nachfrage beruht. Darüber hinaus stellen wir fest, dass sich das gängige Goldpreismodell erweitern und weiter verbessern lässt, indem eine Energiepreiskomponente eingeführt wird, die sich auf den Wertnachweis von Gold bezieht.

Gold als Wertspeicher

Wir betrachten Gold in erster Linie als Geld: als einen vom Kontrahentenrisiko freien, greifbaren Wertspeicher. Das war Gold auch für den größten Teil der Menschheitsgeschichte. Das überrascht nicht, denn Gold besitzt alle physikalischen Eigenschaften, die eine ideale Recheneinheit und einen idealen Wertspeicher auszeichnen.

Wir halten es außerdem für wichtig festzuhalten, dass Gold durch Tausende von Jahren unabhängiger Experimente zu Geld wurde, nicht durch Theorie oder Glaubenssätze. Die Einzelheiten seiner relativen physikalischen Eigenschaften, der ökonomischen Rahmenbedingungen und der mathematischen Beweise haben wir erst später kennengelernt. Dies ist insofern wichtig, als Gold selbst heute, nach seiner offiziellen Demonetisierung, rechnerisch unabhängig von vorherrschenden Stimmungen oder staatlicher Wirtschaftspolitik als herausragender Wertspeicher abgeschnitten hat. Zwar können Silber und andere Warengelder oder gut verwaltete Währungen und andere Sparanlagen Gold innerhalb bestimmter Konjunkturzyklen für kurze Zeiträume übertreffen, doch keine andere Geldform hat Gold über den durchschnittlichen Sparzyklus eines Menschenlebens übertroffen (den Beleg für diese Aussage werden wir in kommenden Berichten näher untersuchen).

(Eine ausführlichere Untersuchung der physikalischen und anthropologischen Erklärung für Gold als Geld finden Sie unter https://www.goldmoney.com/why-gold)

Gold und Währungen

Da Gold Geld ist, entspricht sein Preis in einer Währung schlicht dem Wechselkurs zu dieser Währung. Ändert sich der Wechselkurs dieser Währung, ändert sich auch ihr relativer Wert gegenüber Gold. So sollte beispielsweise eine Wertminderung des US-Dollars gegenüber Euro, Yen und chinesischem Yuan zu einer Wertminderung gegenüber Gold führen. Ein Goldpreismodell, das Veränderungen des Goldpreises in einer Währung zu erklären versucht, könnte daher einfach Wechselkurse zwischen Fiat-Währungen als erklärende Variablen verwenden. Bei diesem Ansatz bleiben jedoch einige wichtige Eigenschaften von Gold unberücksichtigt.

- Fiat-Währungen verursachen im direkten Sinne keine Produktionskosten (Münzen können recht teuer in der Herstellung sein, machen aber nur einen sehr kleinen Teil der meisten umlaufenden Währungen aus); daher haben Produktionskosten keinen Einfluss auf den Wert einer Währung. Gold hingegen muss zwangsläufig seine Förderkosten widerspiegeln, etwa für Arbeit, Energie und andere Rohstoffe, die in den Produktionsprozess einfließen. Energie ist ein wichtiger Faktor bei den Produktionskosten von Gold; daher sollte Gold die Erwartungen des Marktes hinsichtlich künftiger Energiekosten widerspiegeln, wie im Folgenden noch veranschaulicht wird. Dies spielt aus unserer Sicht eine wichtige Rolle dafür, dass Gold seine Kaufkraft für Energie und für Güter, bei denen Energie einen großen Anteil der Produktionskosten ausmacht, bewahren kann (im Gegensatz zu Dienstleistungen und nachgelagert vermarkteten Produkten). Die Arbeit, die Energie und die Zeit, die in die Produktion von Gold fließen, könnten auch für etwas anderes verwendet werden: ein Haus, ein Auto oder sogar Nahrungsmittelrohstoffe. Die Produktion von Gold geht daher stets zulasten von etwas anderem (doch anders als Gold verlieren alle anderen Güter im Lauf der Zyklen ohne Instandhaltungskosten an Wert oder verfallen, und haben daher einen anderen langfristigen Wert oder Nutzen).

- Ein weiterer wichtiger Unterschied besteht darin, dass Fiat-Währungen an die finanzielle Solidität eines Landes gebunden sind. Man kann argumentieren, dass der relative Wert einer Fiat-Währung dies im Lauf der Zeit widerspiegeln sollte, doch bei Gold verhält es sich anders. Gold wird nicht von einer Zentralbank gedeckt; es steht kein Finanzministerium dahinter, und sein Wert wird weder von der finanziellen noch von der politischen Stabilität eines Landes beeinflusst. Der Goldpreis hängt somit von mehr ab als nur von der Entwicklung anderer Währungen.

- Die Erklärung von Goldpreisbewegungen durch Währungsschwankungen liefert Anlegern nur wenig Information. Die Vorstellung, dass Gold in US-Dollar steigt, wenn der US-Dollar fällt, hilft niemandem, die zugrunde liegenden Treiber besser zu verstehen.

Gold als Rohstoff

Eine andere Möglichkeit, Veränderungen des Goldpreises zu betrachten, besteht darin, Gold als Rohstoff zu sehen. Rohstoffe im engeren Sinne sind Materialien, die als Einsatzstoffe in einem Produktionsprozess verwendet werden. Rohstoffe können sich in der Qualität geringfügig unterscheiden, sind aber in der Regel standardisiert und austauschbar. Beispiele sind Rohöl, Sojabohnen und Kupfer. Gold wird wie andere Metalle abgebaut, häufig von denselben Unternehmen. Es ist ein Element, das eindeutig standardisiert ist, wahrscheinlich stärker als jeder andere Rohstoff, und daher könnte es sinnvoll sein, Goldpreise wie die anderer Rohstoffe zu modellieren. Rohstoffpreise lassen sich typischerweise in einem zweistufigen Prozess modellieren: Preise für längere Laufzeiten werden von den Grenzkosten des künftigen Angebots bestimmt und bilden den Ankerpunkt, um den die Kassapreise schwanken. Der Abstand zwischen den Preisen für längere Laufzeiten und den Kassapreisen – die Form der Kurve – ist dann eine Funktion der Lagerbestände. Dies wird weiter unten ausführlicher erläutert.

Langfristige Preise...

Die künftigen Produktionskosten eines Rohstoffs wirken als Ankerpunkt für die Preisbildung. Langfristige Preise sollten die langfristigen Produktionskosten zuzüglich einer gewissen Rendite für den Produzenten widerspiegeln. Die künftige weltweite Produktionskapazität hängt von drei Faktoren ab: der aktuellen Kapazität, der erwarteten Rückgangsrate der aktuellen Kapazität und dem zusätzlichen Angebot aus neuen Projekten. Die ersten beiden sind mehr oder weniger gegeben: Die aktuelle Kapazität steht fest, während die Rückgangsraten von der Geologie abhängen. Die Rückgangsraten können mit den Preisen schwanken, jedoch nur, wenn die Preise extreme Niveaus erreichen. Der Grund dafür ist, dass die Rohstoffproduktion typischerweise durch hohe Kapitalkosten und relativ niedrige Betriebskosten gekennzeichnet ist. So ist der Bau einer Ölplattform teuer, ihr Betrieb nach der Fertigstellung jedoch günstig. Wenn die Förderung in einer Mine oder an einer Ölquelle zurückgeht, können Produzenten mehr oder weniger Geld aufwenden, um die Rückgangsraten zu steuern. Dennoch werden die Rückgangsraten insgesamt vor allem von den geologischen Bedingungen bestimmt. Nur wenn die Preise auf sehr niedrige Niveaus fallen und dort längere Zeit verharren, stellen Rohstoffproduzenten die Ausgaben für die Instandhaltung der bestehenden Infrastruktur ein, was zu einer Beschleunigung der Rückgangsraten führt. Daher ist der dritte Faktor – das zusätzliche Angebot aus neuen Projekten – normalerweise der wichtigste Treiber des künftigen Angebots. Das zusätzliche Angebot aus neuen Projekten hängt davon ab, wie viel die Unternehmen investieren, und das wiederum ist eine Funktion der Preis- und Kostenerwartungen. Produktionsunternehmen werden nur in solche Projekte investieren, die in Zukunft wirtschaftlich tragfähig sind. Daher muss der Terminpreis auf einem Niveau liegen, bei dem genügend Projekte genehmigt werden, um die erwartete künftige Nachfrage zu decken. Dies lässt sich in einem Diagramm veranschaulichen, in dem das kumulierte künftige Angebot auf der horizontalen Achse und die Kosten auf der vertikalen Achse dargestellt sind.

Mit steigenden Preisen für längere Laufzeiten werden immer mehr Projekte wirtschaftlich tragfähig, und das kumulierte künftige Angebot nimmt zu. Der längerfristige Preis muss auf einem Niveau liegen, bei dem das künftige Angebot die erwartete Nachfrage deckt (siehe Exhibit 4). Der längerfristige Preis ist typischerweise deutlich stabiler als der Kassapreis des Rohstoffs (siehe Exhibit 5).

Das liegt daran, dass sich die Treiber der längerfristigen Preise – technologische Veränderungen, veränderte Erwartungen an die längerfristigen Inputkosten und Veränderungen des längerfristigen Nachfrageausblicks – in der Regel nur langsam verändern. Spotpreise hingegen werden vor allem von den Lagerbeständen bestimmt (wie im nächsten Absatz ausführlicher erläutert wird), die kurzfristig erheblich schwanken können.

...und Lagerbestände

Der zweite Schritt bei der Modellierung von Rohstoffpreisen besteht darin, von den längerfristigen Preisen zum Spotpreis zu gelangen. An den Rohstoffmärkten kann man den physischen Rohstoff zum Spotpreis kaufen oder auf Termin. Ein Terminkontrakt (der Einfachheit halber auch Future genannt) erlaubt es, einen bestimmten Rohstoff oder ein bestimmtes Finanzinstrument zu einem im Voraus festgelegten Preis zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu kaufen oder zu verkaufen. Terminpreise können niedriger oder höher als der Spotpreis sein, aus Gründen, die später erläutert werden. Die Terminkurve besteht aus einer Reihe von Terminpreisen, die gemeinsam dargestellt werden (siehe Abbildung 6). Um vom langfristigen Preis zum Spotpreis zu gelangen, müssen wir daher verstehen, was die Form der Terminkurve bestimmt. Unserer Ansicht nach ist die Form der Terminkurve eines Rohstoffs schlicht eine Funktion der Lagerbestände. Ein Verbraucher eines Rohstoffs, etwa eine Fluggesellschaft, die Kerosin verbraucht, ist bereit, bei sehr niedrigen Lagerbeständen einen Aufschlag für die sofortige Lieferung zu zahlen. Die Alternative wäre, dass der Rohstoff (das Kerosin) ausgeht, was zu einem Stillstand des Betriebs führt (die Flugzeuge bleiben am Boden). Ein Stillstand ist für jedes Unternehmen äußerst kostspielig und muss fast um jeden Preis vermieden werden. Bei einem Rohstoff mit niedrigen Lagerbeständen sind die Verbraucher daher bereit, für die sofortige Lieferung einen Aufschlag zu zahlen, statt für eine Lieferung zu einem späteren Zeitpunkt. Die Verbraucher gehen jedoch davon aus, dass sich eine aktuelle Knappheit im Laufe der Zeit entspannt, weil hohe Preise eine Angebotsreaktion auslösen (Raffinerien verlagern ihre Ausbeute hin zu mehr Kerosin). In einem Umfeld sehr niedriger Lagerbestände sind die Spotpreise daher tendenziell am höchsten, und die Kurve fällt allmählich ab; der Rohstoff notiert dann in Backwardation.

Ein Rohstoff mit hohen Lagerbeständen weist typischerweise eine anders geformte Terminkurve auf. Besteht keine Gefahr, dass das Vorprodukt ausgeht, sind die Verbraucher nicht bereit, die sofortige Lieferung zu übernehmen. Die Lagerung eines Rohstoffs kostet Geld in Form von Lager-, Versicherungs- und Opportunitätskosten. Die Verbraucher benötigen daher einen Anreiz in Form eines Abschlags, um die sofortige Lieferung anzunehmen und die Lagerung selbst zu bezahlen. In einem solchen Umfeld liegen die Spotpreise tendenziell unter den längerfristigen Preisen; die Kurve notiert dann in Contango. In Ausnahmefällen, wenn die Lagerbestände sehr hoch sind und das Angebot die Nachfrage weiterhin übersteigt, kann das Contango extreme Ausmaße erreichen, da dann das Risiko besteht, dass die vorhandenen Lagerkapazitäten nicht ausreichen. Der Abschlag der kurzfristigen Preise erreicht ein Niveau, bei dem die Produzenten beginnen, die Produktion einzustellen, weil die Preise unter die operativen Barkosten fallen.

Somit bestimmt die Höhe der Lagerbestände den Abschlag bzw. Aufschlag auf den langfristigen Preis (siehe Abbildung 6). Je höher die Lagerbestände, desto größer ist der erforderliche Abschlag, und umgekehrt. Dieser Zusammenhang zwischen Lagerbeständen und der Form der Terminkurve gehört bei den meisten Rohstoffen zu den stärksten (siehe Abbildung 7). Über die gesamte Kurve hinweg kann sich die Form auch ändern, von Contango zu Backwardation und umgekehrt. Dies ist typischer für Rohstoffe mit saisonalen Schwankungen entweder beim Angebot oder bei der Nachfrage.

Warum also Goldpreise nicht einfach wie einen Rohstoff modellieren? Unserer Ansicht nach hat der Goldpreis einen Aspekt mit anderen Rohstoffen gemeinsam: Die Produktionskosten sollten sich im Preis widerspiegeln. Liegt der Goldpreis unter den Produktionskosten, werden Minen schließlich schließen, und das Goldangebot wird zurückgehen, bis Angebot und Nachfrage ein neues Gleichgewicht finden. Liegt der Goldpreis deutlich über den aktuellen Produktionskosten, fließen Investitionen in die Erschließung neuer Minen, und das Angebot wird schließlich nachziehen. Lagerbestände, der wichtigste Treiber von Schwankungen um den längerfristigen Preis bei Rohstoffen, sind für den Goldpreis jedoch normalerweise nicht von Bedeutung. (Die Rolle des Minenangebots und der Grenzkostendynamik werden wir in einem späteren Bericht ausführlicher behandeln, da dieser Markt unserer Ansicht nach in mancher Hinsicht anders funktioniert als der Markt für Einsatzrohstoffe.)

Anders als die meisten Rohstoffe wird Gold nicht wirklich verbraucht. Laut dem World Gold Council lag die Goldnachfrage in den ersten sechs Monaten dieses Jahres bei 2.100 Tonnen. Auf Schmuck – ob zur Zierde oder zur Wertaufbewahrung gehalten – entfielen 56 % dieser Menge, die Nachfrage von börsengehandelten Fonds (Exchange Traded Funds, ETFs) zusammen mit der Nachfrage nach Barren und Münzen machte 22 % aus, und die Zentralbanken nahmen weitere 12 % auf. Nur 8 % wurden in Technologieprodukten wie Elektronik verwendet, und ein großer Teil davon wird später recycelt. Geht man davon aus, dass diese Prozentsätze im Allgemeinen widerspiegeln, wie der oberirdische Goldbestand genutzt wird, bedeutet dies, dass der weitaus größte Teil der weltweiten Goldproduktion in liquiden Beständen landet, die leicht veräußerbar sind (In Indien, dem weltweit größten Goldimporteur, ist Goldschmuck eine sehr wichtige Form der Ersparnis. Goldschmuck ist schlicht eine weitere Form von Beständen). Folglich besteht das im Laufe der Geschichte geförderte Gold größtenteils aus dem oberirdischen Bestand (nach gängigen Schätzungen rund 170.000 Tonnen), von dem das meiste weiterhin zu dem Preis zum Verkauf steht, den der Eigentümer je nach Währungswerten, Sparhorizonten oder anderen Vermögenspreisen für angemessen hält. Die oberirdischen Bestände verändern sich daher nur durch die neue Minenproduktion, die etwa 8 Tonnen pro Tag beträgt. Es liegt daher auf der Hand, warum Veränderungen der oberirdischen Bestände nur einen sehr begrenzten Einfluss auf den Goldpreis haben. Darin besteht ein wesentlicher Unterschied zu einem Rohstoff wie Öl, bei dem sich langfristig die Lagerbestände weder aufbauen noch abbauen und sämtliches geförderte Öl unwiderruflich verbraucht wird und verschwindet, weil es als Brennstoff verbrannt oder zu Kunststoffen verarbeitet wird. Gold verschwindet nicht; es wird angesammelt, und diese grundlegende menschliche Handlung untermauert Gold als Geld.

Dies verdeutlicht einen wichtigen Unterschied zwischen einem Einsatzrohstoff und Gold. Rohstoffe werden produziert, transportiert, gelagert, verbraucht und verschwinden dann (oder verursachen im Verhältnis zu ihren Nutzungskosten Recycling- bzw. Umnutzungskosten). Gold wird produziert und immer wieder verwendet (in der ökonomischen Kalkulation, weil es Geld ist), mit nahezu keinen Grenzkosten der Nutzung, geringen Instandhaltungs- oder Haltekosten, und es verschwindet nie. Gold wird wegen seiner Nützlichkeit als Geld angesammelt (als Wertspeicher im Vergleich zu anderen Rohstoffen, die verbraucht werden und verschwinden). Obwohl Rohstoffe und Gold die gemeinsame Eigenschaft haben, materielle Vermögenswerte mit Grenzkosten der Wiederbeschaffung zu sein, endet der Vergleich aus Sicht eines Preismodells an diesem Punkt.

Vorschlag für ein Goldpreismodell

Wie oben dargestellt, sind Veränderungen der oberirdischen Goldbestände kein wesentlicher Treiber der Goldpreise. Das traditionelle Rohstoffpreismodell (der längerfristige Preis wird durch die Produktionskosten bestimmt, während der Verlauf der Kurve von den Lagerbeständen abhängt) ist daher nicht geeignet, Veränderungen des Goldpreises zu erklären. Wenn Gold Geld ist, sollte die monetäre Nachfrage nach Gold der Haupttreiber des Preises sein. Mit anderen Worten: Wenn Veränderungen des makroökonomischen Umfelds zu einer Veränderung des monetären Goldbestands führen, sollte sich dies auf den Preis auswirken. Wir stellen fest, dass die monatliche Veränderung des Goldpreises in erster Linie eine Funktion von monetärer Nachfrage und monetärem Angebot an Gold (Netto-Spekulationspositionen an der COMEX, Netto-Verkäufe von ETFs und Zentralbanken) sowie von Veränderungen der Energiepreise ist (siehe Abbildung 8 und Tabelle 2), was mit der Sichtweise übereinstimmt, dass Gold Geld ist. Der Großteil der Veränderungen des Goldpreises wird somit durch Veränderungen von Angebot und Nachfrage nach Gold im Verhältnis zu Veränderungen von Angebot und Nachfrage der Währung getrieben, in der der Goldpreis gemessen wird. Allein das monetäre Angebot und die monetäre Nachfrage sind maßgeblich. Dies unterscheidet sich von Rohstoffen, bei denen die Preise eine Funktion der Lagerbestände sind und Schwankungen der Lagerbestände aus der aggregierten Nachfrage und dem aggregierten Angebot resultieren. Ferner stellen wir fest, dass die Haupttreiber von Veränderungen des monetären Bestands die Realzinsen sowie geldpolitische Maßnahmen der Zentralbanken wie quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) und Goldverkäufe sind.

Unsere Ergebnisse ähneln den Schlussfolgerungen anderer Forscher, insbesondere hinsichtlich des Zusammenhangs zwischen der Positionierung an der COMEX und in ETFs und den Realzinsen, den wir weiter unten genauer erörtern. Die etablierte Sichtweise lautet jedoch, dass Veränderungen der ETF- und COMEX-Positionierung veränderte Markterwartungen hinsichtlich des Angebots widerspiegeln. Das Argument besagt, dass Realzinsen das Angebot der Goldminen beeinflussen und die Marktteilnehmer darauf reagieren, indem sie sich über die COMEX und ETFs entsprechend positionieren. Dies steht im Einklang mit einer Sichtweise von Gold als Rohstoff. Da Gold jedoch Geld ist, halten wir es für plausibler, dass der Zusammenhang zwischen Realzinsen und den COMEX- und ETF-Positionen auf monetärer Nachfrage beruht. Außerdem stellen wir fest, dass das gängige Goldpreismodell durch die Einführung einer Energiepreiskomponente erweitert und weiter verbessert werden kann.

Das von uns vorgeschlagene Modell prognostiziert kein Preisniveau, sondern hilft lediglich zu verstehen, wie sich die Preise verändern, wenn sich die zugrunde liegenden Parameter ändern. So stellen wir beispielsweise fest, dass der Rückgang des Goldpreises um knapp 100 $/Unze in den vergangenen 12 Monaten weitgehend auf den starken Rückgang der Preise für längerfristiges Öl zurückgeführt werden kann. Ebenso nützlich ist der umgekehrte Weg: zu bestimmen, wie sich die zugrunde liegenden Parameter verändern müssen, damit Gold um einen bestimmten Betrag steigt oder fällt. In einem kommenden Bericht werden wir zeigen, was geschehen muss, damit Gold unter bestimmte Marken fällt, und erörtern, wie wahrscheinlich dies ist.

Die Treiber

Wie oben dargelegt, werden die Bewegungen des Goldpreises hauptsächlich durch Veränderungen der spekulativen Nettopositionen an der COMEX, der ETF-Bestände, der Nettoverkäufe der Zentralbanken und der längerfristigen Ölpreise bestimmt. Die ersten drei Faktoren spiegeln die monetäre Nachfrage und das monetäre Angebot an Gold wider. Daneben gibt es auch eine nicht monetäre Nachfrage und ein nicht monetäres Angebot: Nachfrage kann aus dem Technologiesektor und von der Schmuckindustrie kommen (wobei Schmuck auch als Wertspeicher betrachtet werden kann), Angebot kann aus recyceltem Metall und aus dem Bergbau stammen. Wir stellen jedoch fest, dass Veränderungen dieser Faktoren den Goldpreis im Allgemeinen nicht beeinflussen. Tatsächlich reagieren Schmuckkäufer und Verkäufer von recyceltem Metall lediglich auf den Preis, anstatt ihn zu bestimmen. Der letzte Faktor ist Energie. Gold ist Geld, aber anders als Papierwährungen ist es ein Warengeld. Seine Herstellung kostet etwas, und Energie ist dabei ein wesentlicher Faktor. Umgekehrt bedeutet dies, dass die in Gold gemessenen Energiepreise langfristig stabil bleiben. Wir erörtern jeden dieser Einflussfaktoren im Folgenden.

Nachfrage an der COMEX

Wir stellen fest, dass Veränderungen der Nettopositionierung nicht kommerzieller Marktteilnehmer (häufig als Net Specs bezeichnet) an der Commodity Exchange Inc. (COMEX) einer der wichtigsten Treiber für Veränderungen des Goldpreises sind. Unsere Analyse zeigt, dass Veränderungen der Net-Spec-Positionierung einer von zwei Marktmechanismen sind, über die Informationen über veränderte Erwartungen an die Realzinsen in den Goldpreis einfließen. Realzinsen sind Nominalzinsen abzüglich der Inflation; dies erläutern wir später ausführlicher. Es ist zudem ein Mechanismus, über den Informationen zur Geldpolitik der Zentralbanken, etwa zur Quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE), in den Goldpreis einfließen. Historisch haben sich Goldpreise und Realzinsen nahezu im Verhältnis 1:1 entwickelt (siehe Exhibit 9). Dieser Zusammenhang ist jedoch in den vergangenen Jahren zusammengebrochen. Genauer gesagt sind die Goldpreise weniger stark gestiegen, als es die Realzinsen impliziert hätten. Der Grund für diesen Bruch liegt im Programm der Quantitativen Lockerung der FED.

Die FED kündigte am 25. November 2008 ein Programm zum Ankauf hypothekenbesicherter Wertpapiere im Umfang von bis zu 600 Mrd. US-Dollar an, das im März 2009 um weitere 1.050 Mrd. US-Dollar erweitert wurde. QE2 wurde am 3. November 2010 angekündigt und umfasste den Kauf von US-Staatsanleihen im Wert von 600 Mrd. US-Dollar. Nach QE2 folgte im September 2011 die „Operation Twist“. Die Operation Twist unterschied sich von QE1 und QE2 dadurch, dass sie keine Ausweitung der Bilanz der FED erforderte. Stattdessen verkaufte die FED kurzfristige US-Schatzwechsel und kaufte langfristige US-Staatsanleihen, was die Renditen langfristiger Anleihen nach unten drückte. Schließlich wurde am 13. September 2012 eine dritte Runde der Quantitativen Lockerung, „QE3“, angekündigt, mit der ein zeitlich unbefristetes Programm zum Ankauf hypothekenbesicherter Wertpapiere (MBS) von monatlich 40 Mrd. US-Dollar begann. Dieses wurde im Dezember später auf 85 Mrd. US-Dollar erhöht.

2012. Am 19. Juni 2013 erklärte FED-Chef Ben Bernanke, die FED könne mit der schrittweisen Reduzierung des Programms beginnen, sofern die Konjunkturdaten weiterhin positiv blieben. Die Käufe wurden schließlich am 29. Oktober 2014 eingestellt. Zu diesem Zeitpunkt hatte die Bilanz der FED Vermögenswerte von 4,5 Billionen US-Dollar angehäuft, gegenüber rund 700 bis 800 Mrd. US-Dollar vor Beginn der QE-Programme.

Wir können ein Modell erstellen, das die nicht kommerziellen Netto-Long-Positionen an der COMEX mithilfe einer Regression vorhersagt, die die Renditen 10-jähriger TIPS sowie Eingangsgrößen für die verschiedenen QE-Maßnahmen verwendet (siehe Exhibit 10 und Tabelle 3). Die QE-Eingangsgrößen erfassen die Ankündigung und den Umfang der QE-Maßnahmen, nicht die Mittelflüsse. Eine solche Regression erklärt die Net-Spec-Niveaus an der COMEX recht gut. Sowohl die Variable für QE3 als auch die für die Ankündigung der Reduzierung (Taper) zeigen eine geringere statistische Signifikanz. Die Kommunikation der FED zu QE3 und zur Reduzierung war weitaus mehrdeutiger als bei der Ankündigung von QE1 und QE2. Zu QE3 erklärte die FED lediglich, sie werde monatlich Vermögenswerte im Umfang von 40 Mrd. US-Dollar kaufen, nannte aber kein Enddatum, sodass es dem Markt zum Zeitpunkt der Ankündigung unmöglich war, die Gesamtwirkung des Programms abzuschätzen. Bei der Ankündigung der Reduzierung verhielt es sich ähnlich. Zunächst erklärte FED-Chef Ben Bernanke lediglich, die FED könne später in jenem Jahr (2012) mit der Reduzierung beginnen, falls ihre Prognosen für Inflation und Arbeitslosigkeit zuträfen. Diese vage Formulierung setzte sich in der weiteren Kommunikation fort, sodass der Markt seine Erwartungen nur allmählich anpasste. QE3 und die Reduzierung hatten wahrscheinlich Auswirkungen auf die Positionierung an der COMEX und die Goldpreisbildung; die Art und Weise, wie die Informationen in den Markt gelangten, erschwert es einem Modell jedoch, dies abzubilden.

Nachfrage nach ETFs

Veränderungen der ETF-Bestände sind ein weiterer wichtiger Treiber für Veränderungen der Goldpreise. Der Verkauf bzw. Kauf von 1 Million Unzen durch ETFs beeinflusst den Goldpreis um etwa 0,83 %. ETFs sind im Vergleich zum Goldhandel an den Börsen relativ neu, und anfangs war die ETF-Nachfrage nicht mit makroökonomischen Treibern korreliert. In jüngerer Zeit folgt die ETF-Positionierung jedoch ebenfalls den Realzinsen und ähnelt der Net-Spec-Positionierung an der COMEX, bei der QE zu einer Niveauverschiebung führte. Das bedeutet, dass die QE-Ankündigung eine größere Wirkung auf die Realzinsen hatte als auf die Net Specs an der COMEX und die ETFs. Nach der Ankündigung bewegten sich diese jedoch wieder im Gleichlauf, nur auf einem anderen Niveau.

Wir können erneut eine Regression mit TIPS-Renditen und QE als Eingangsvariablen verwenden und erhalten eine angemessene Anpassung (siehe Abbildung 11). Es gibt also zwei Mechanismen – die COMEX-Netto-Spekulationspositionen (Net Spec Length) und die ETF-Bestände –, über die Informationen über Veränderungen der Realzinsen und andere geldpolitische Maßnahmen der Zentralbanken in den Goldpreis einfließen.

Warum Realzinsen wichtig sind

Wie wir bereits dargelegt haben, werden sowohl die spekulativen Netto-Positionen an der COMEX als auch die ETF-Bestände vor allem von den Realzinsen bestimmt. Zur Erinnerung: Der Realzins ergibt sich aus dem Nominalzins abzüglich der Inflationserwartungen. Er entspricht der erwarteten Realrendite einer zehnjährigen US-Staatsanleihe. Anders gesagt: Wie hoch ist die erwartete Kaufkraft dieser Anlage in zehn Jahren? Am einfachsten lassen sich die Realzinsen über Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) verfolgen. TIPS zahlen einen nominalen Zins, doch der Nennwert steigt mit der Inflation und sinkt mit der Deflation. TIPS werden gehandelt, sodass sich Veränderungen der Nominalzinsen oder der Inflationserwartungen in den TIPS-Renditen widerspiegeln sollten. Das Inflationsmaß, mit dem der Nennwert angepasst wird, ist jedoch der Verbraucherpreisindex (Consumer Price Index, CPI).

Ob der CPI die Inflation zutreffend abbildet, ist ein heftig diskutiertes Thema, mit dem wir uns in künftigen Berichten eingehend befassen werden. Für dieses Rahmenwerk haben wir TIPS zur Messung der Realzinsen herangezogen und sind uns der möglichen Schwächen dabei durchaus bewusst.

Der wichtige Zusammenhang zwischen Realzinsen und Goldpreisen wurde bereits von Forschern vor uns herausgearbeitet, wir möchten jedoch einige alternative Erklärungen dafür anbieten, warum Realzinsen von Bedeutung sind. Eine der vorgeschlagenen Erklärungen lautet, dass Produzenten auf fallende Realzinsen reagieren könnten, indem sie weniger Gold fördern, und umgekehrt. Höhere Realzinsen würden die Produzenten dazu bringen, die Zukunft stärker abzuzinsen und somit zu versuchen, möglichst viel Gold sofort zu fördern. In einem Umfeld niedriger Realzinsen zinsen die Produzenten die Zukunft weniger stark ab und haben daher einen größeren Anreiz, das Gold im Boden zu belassen. Zwar zeigen die Daten zum Minenangebot tatsächlich, dass Goldproduktion und Realzinsen über sehr lange Zyklen im Gleichlauf verlaufen, doch ist diese Erklärung etwas kontraintuitiv. Wenn Realzinsen die Goldpreise steigen lassen, würde man intuitiv annehmen, dass Goldminenbetreiber die Gelegenheit nutzen und bei hohen Preisen so viel Gold wie möglich fördern. Ebenso würde man erwarten, dass Minenbetreiber bei hohen Preisen und günstiger Finanzierung stark in die künftige Produktion investieren. Niedrige Realzinsen sollten zu einer höheren künftigen Produktion führen, und der Markt sollte dies einpreisen können.

Unsere erste alternative Erklärung lautet, dass Anleger und Sparer in ihrem Portfolio so etwas wie eine natürliche Allokation in Gold haben. Für diese Erklärung nehmen wir an, dass diese im Durchschnitt bei 10 % liegt. Wer Gold im Portfolio nicht nur zur Diversifikation, sondern zur Sicherheit hält, wird dieses Gold nicht verleihen. Gold zu halten und nicht zu verleihen, erzeugt jedoch keine Zinsen. Zinsen lassen sich nur erzielen, indem man ein Risiko eingeht. So zahlt Ihre Bank beispielsweise Zinsen auf Ihr Sparguthaben, kann dies aber nur, weil sie Ihr Geld zu einem höheren Zinssatz weiterverleiht. Folglich sind die Zinsen auf Ihr Geld bei der Bank mit dem Risiko verbunden, dass die Bank Sie nicht auszahlen kann, wenn Sie Ihr Geld zurückverlangen. Auch auf Gold lassen sich Zinsen erzielen, indem man es verleiht, doch diese Zinsen erhält man nur, wenn man ein Kontrahentenrisiko in Kauf nimmt. Gold im Portfolio zu halten und nicht zu verleihen, ist daher mit Kosten verbunden. Ein kleiner Teil dieser Gesamtkosten entfällt auf Lagerung und Versicherung, die offensichtlichen Hauptkosten sind jedoch die Opportunitätskosten entgangener Zinsen. Diese Opportunitätskosten sind umso größer, je höher die Realzinsen sind. Daher sind Anleger bei hohen Realzinsen weniger bereit, viel Gold zu halten, würden ihre Bestände bei niedrigen Realzinsen aber wahrscheinlich in Richtung ihrer natürlichen Allokation von 10 % erhöhen. Wichtig ist: Wenn insgesamt alle ihre Goldallokation erhöhen wollen, gibt es niemanden, von dem sie kaufen könnten. In der Summe ist es nicht möglich, die Goldmenge (in Gramm) in allen Portfolios gleichzeitig zu erhöhen, da das Gold irgendwoher kommen muss. Die gesamte Bevölkerung kann ihre aggregierte Goldallokation nur erhöhen, indem der Goldpreis im Verhältnis zu allen anderen Vermögenswerten im Portfolio steigt. Mit anderen Worten: Die Grammzahl ändert sich nicht, aber ein höherer Preis pro Gramm erhöht den Wert des Goldes gemessen als Prozentsatz am Gesamtwert des Portfolios. Dies steht im Einklang mit unserer Auffassung, dass Gold Geld ist und der Goldpreis daher von monetärem Angebot und monetärer Nachfrage nach Gold bestimmt werden sollte.

Die zweite alternative Erklärung betrachtet das Thema aus einer Währungsperspektive. Fallende Realzinsen sollten theoretisch zu einer schwächeren Währung führen und damit die Nachfrage nach dieser Währung verringern. Wenn zum Beispiel die Realzinsen in den USA fallen, sollte der US-Dollar gegenüber anderen Währungen und Geldformen, einschließlich Gold, schwächer werden. Der Nachdruck liegt auf „theoretisch“, denn in der Realität werden Wechselkurse von einer ganzen Reihe von Faktoren bestimmt, darunter die wahrgenommene finanzielle und politische Stabilität des jeweiligen Landes, seine Handelsbilanz und mehr. Auch dieser Ansatz steht im Einklang mit der Auffassung, dass Gold Geld ist und der Goldpreis daher von monetärem Angebot und monetärer Nachfrage bestimmt werden sollte.

Nettoverkäufe der Zentralbanken

Unserer Einschätzung nach werden Veränderungen der Goldbestände von Zentralbanken häufig politisch oder ideologisch motiviert und stehen nicht in Zusammenhang mit konkreten Veränderungen des kurzfristigen makroökonomischen Umfelds. Bis etwa 2008 waren die Zentralbanken Nettoverkäufer von Gold (siehe Exhibit 12). Diese Verkäufe stammten überwiegend aus Industrieländern. Seit 2008 sind die Zentralbanken Nettokäufer von Gold, da Entwicklungsländer begannen, Gold aufzubauen, während die Industrieländer ihre Verkäufe einstellten. Zentralbankkäufe wirken sich zwar auf den Goldpreis aus, jedoch weniger stark als die Nachfrage privater Portfolios. Den Ergebnissen unserer Regressionsanalyse zufolge beeinflusst ein Nettoverkauf von 1 Million Unzen innerhalb eines Monats den Goldpreis nur um rund 0,1 %. Von allen Parametern, die wir als Treiber des Goldpreises identifiziert haben, war der Nettoverkauf durch Zentralbanken jedoch statistisch mit Abstand der schwächste, und er spielte nur dann eine Rolle, wenn wir Veränderungen über 2 Monate statt über 1 Monat betrachteten.

Dies könnte an der Beschaffenheit der gemeldeten Daten liegen. Zentralbanken halten sich tendenziell bedeckt, weshalb Verkäufe und Käufe oft mit erheblicher Verzögerung oder mitunter gar nicht gemeldet werden. Die Käufe der chinesischen Zentralbank in den vergangenen Jahren sind ein anschauliches Beispiel. Da jede Zentralbank unterschiedliche Interessen hat und unterschiedlich berichtet, erfasst die von uns eingeführte, um 1 Monat verzögerte Variable diese Vorgänge nur unzureichend. Angesichts der Mängel in der veröffentlichten Berichterstattung war dies jedoch das Beste, was uns möglich war. Aufgrund der Beschaffenheit der Daten dürfte unser Modell den tatsächlichen Einfluss von Bestandsveränderungen bei den Zentralbanken eher unterschätzen.

Wie bereits dargelegt, gibt es zudem nicht monetäre Angebots- und Nachfragefaktoren: die Nachfrage der Schmuckindustrie und des Technologiesektors sowie das Angebot aus Recyclingmaterial und aus der Minenproduktion. Wir stellen fest, dass diese Faktoren den Goldpreis normalerweise nicht beeinflussen.

Schmucknachfrage

Schmuckkäufer sind in der Regel Preisnehmer und keine Preissetzer. Schmucknachfrage und Preise korrelieren negativ. Das bedeutet selbstverständlich nicht, dass eine höhere Nachfrage von Schmuckkäufern den Preis drückt; vielmehr verhält es sich umgekehrt: Höhere Preise dämpfen voraussichtlich die Schmucknachfrage. In der Gegenrichtung funktioniert es ebenso: Niedrigere Preise beleben die Schmucknachfrage. Die Schmucknachfrage wirkt daher eher wie ein Puffer, der andere Einflussfaktoren ausgleicht, die den Preis in eine Richtung bewegen. Zudem wird Schmuck zwar häufig als Wertspeicher erworben, doch die größten Absatzmärkte für solche Käufe sind typischerweise Märkte, in denen der Zeitpunkt der Käufe nicht gezielt als Reaktion auf kurzfristige Währungsschwankungen gewählt wird. Die Schmucknachfrage hat daher keinen Erklärungswert für Veränderungen der Goldpreise.

Minenangebot

Wir stellen fest, dass das Minenangebot sich von anderen Angebots- und Nachfragequellen abhebt. Kurzfristige Veränderungen des Minenangebots scheinen den Goldpreis nicht zu beeinflussen. Schwankungen der Produktion von einem Monat zum nächsten sind natürlich und für den Markt kein übermäßiger Anlass zur Sorge. Auch dies unterscheidet sich deutlich von anderen Rohstoffen. Im Erdölsektor beispielsweise kann die unerwartete Stilllegung einer Raffinerie erhebliche Auswirkungen auf die Preise von Erdölprodukten wie Benzin und Diesel haben, selbst wenn die Raffinerie nur für wenige Wochen ausfällt. Der Grund ist erneut, dass die Rohstoffpreise in erster Linie vom Lagerbestand bestimmt werden. Da das Verhältnis von Rohstoffbeständen zur Produktion deutlich niedriger ist als bei Gold, sind kurzfristige Produktionsunterbrechungen von Bedeutung.

Veränderungen des Angebots könnten jedoch eine Rolle spielen, wenn die Unterbrechung der Goldproduktion Teil eines umfassenderen Problems ist, etwa wenn sich in einer großen Mine ein schwerer Unfall ereignet, der zu deren dauerhafter Schließung führt, oder wenn in einer bedeutenden Goldförderregion ein Krieg ausbricht. Solche Ereignisse könnten den langfristigen Angebotsausblick für Gold zu aktuellen Preisen (genauer gesagt zu aktuellen Terminpreisen) verändern oder die Wiederbeschaffungskosten von Gold verschieben. Um künftig dasselbe Angebot zu erreichen, müssten einige Projekte, die zu aktuellen Preisen bislang unwirtschaftlich sind, wirtschaftlich werden, um das weggefallene künftige Angebot zu ersetzen. Die Auswirkungen längerfristiger Angebotsunterbrechungen könnten daher über die künftige Grenzkostenkurve des Angebots in den Preis einfließen (ähnlich wie sich langfristige Ölpreise mit Veränderungen der Grenzkostenkurve des künftigen Angebots verändern) und nicht über Mengenströme. Leider lässt sich dies nur sehr schwer messen. Während wir Goldverkäufe von Zentralbanken oder die ETF-Nachfrage mit einfachen Zeitreihen verfolgen können, lässt sich dies nicht darauf übertragen, wie der Markt eine langfristige Angebotsunterbrechung neu bewertet.

Infolgedessen können die Effekte dieser dauerhaften Angebotsschocks von unserem Modell nicht erfasst werden. Wir wissen jedoch, dass diese Schocks selten nach unten wirken. Mit anderen Worten: Es kommt nicht sehr oft vor, dass eine äußerst ergiebige Goldquelle entdeckt wird, die die gesamte Grenzkostenkurve des künftigen Angebots deutlich nach unten verschiebt. Der letzte Goldfund dieser Größenordnung ereignete sich im 19. Jahrhundert.

Recyclingangebot

Moden ändern sich, schwierige Zeiten erzwingen den Verkauf von Schmuck, und Elektronikprodukte werden recycelt, anstatt auf der Deponie zu landen. Dennoch sind Verkäufer von recyceltem Gold ebenfalls Preisnehmer und keine Preissetzer. Das Recyclingangebot steigt, wenn die Preise steigen, und sinkt, wenn die Preise fallen. In dieser Hinsicht ist es auf der Angebotsseite das Pendant zur Schmucknachfrage. Daher dämpft das Recyclingangebot tendenziell Preisrückgänge und mildert Preisanstiege, anstatt deren Treiber zu sein. Wir verwenden das Recyclingangebot deshalb nicht als Eingangsparameter im Modell. Auch dies ist ein Beispiel dafür, dass Goldpreise anders als bei anderen Einsatzrohstoffen nicht von kurzfristigen Bestandsveränderungen abhängen.

Energiepreise

Das letzte Teil des Puzzles sind die Energiepreise. Unser Modell zeigt, dass längerfristige Ölpreise signifikant sind; wir haben den 3-Jahres-Terminpreis für WTI-Rohöl verwendet, um über eine angemessene Zeitreihe zu verfügen. Das überrascht uns nicht, denn Energie ist der dominierende Produktionskostenfaktor für Gold (sowohl direkt als auch indirekt), was auch dazu beiträgt, seinen Wertnachweis zu begründen. Die Arbeit, die Energie und die Zeit, die in die Goldproduktion fließen, könnten auch für die Herstellung von etwas anderem eingesetzt werden. Anders als bei alternativen Einsatzrohstoffen kann dieses Rohstoffgeld jedoch, nachdem Energie in seine Produktion geflossen ist, immer wieder mit sehr geringen marginalen Transaktionskosten wiederverwendet werden, was ihm über die Zeit einen sehr hohen Nutzen als monetärer Bestand verleiht. Diese Nützlichkeit spielt aus unserer Sicht eine wichtige Rolle dafür, dass Gold seine Kaufkraft für Energie und für Güter, deren Produktion Energie erfordert, bewahren kann (siehe Abbildung 13 und 14). Ein Beispiel: 1 Barrel Öl kostete 1921 durchschnittlich 2,6 Gramm Gold, genauso viel wie 2014. In US-Dollar stieg der Preis eines Barrels hingegen von 1,73 $/bbl im Jahr 1921 auf 98,95 $/bbl im Jahr 2014, ein Anstieg von fast 6000 %.

Man kann argumentieren, dass nicht Erdöl, sondern Strom der wichtigste Energiekostenfaktor für eine Goldmine ist. Leider sind Strompreisdaten nicht so leicht zu handhaben wie Ölpreisdaten.

Erstens gibt es keinen globalen Strompreis. Öl hat den Vorteil, dass Öl gleicher Qualität überall auf der Welt ungefähr denselben Preis hat. Preisunterschiede auf Endkundenebene bei raffinierten Produkten wie Diesel und Benzin sind überwiegend eine Folge von Steuern und der lokalen Verteilung der Produkte. Öl lässt sich relativ einfach und kostengünstig transportieren, und jede Arbitragemöglichkeit würde rasch genutzt. Strom ist grundlegend anders, da er nur über Stromleitungen transportiert werden kann. Infolgedessen gibt es eine Vielzahl nationaler Strompreise, die es unmöglich machen, „den Preis“ für Strom zu verfolgen.

Zweitens ist die Goldproduktion aufgrund struktureller geologischer Bedingungen relativ konzentriert und findet überwiegend in Schwellenländern statt, beispielsweise in China, das derzeit der größte Produzent ist. Strompreise in diesen Ländern sind schwer zu beobachten, und oft versteckte Subventionen machen es nahezu unmöglich, Preise zwischen Ländern zu messen und zu vergleichen. Glücklicherweise bildet Öl die Strompreise nach wie vor recht gut ab.

Kohle, der wichtigste Brennstoff der Stromerzeugung, wird häufig mit dieselbetriebenen Zügen transportiert, und Massengutfrachter verbrennen Bunkeröl, um Seekohle zu befördern. Auch der Kohleabbau selbst ist ölintensiv. Da Öl zudem die höchste Energiedichte hat und leicht zu transportieren ist, gleichen Terminpreise tendenziell die kurzfristigen Arbitragemöglichkeiten vieler lokaler Strommärkte aus. Daher korrelieren Schwankungen des Ölpreises gut mit anderen Energie- und Strompreisen, insbesondere über längere Zeiträume.

Unsere Regression der monatlichen Veränderungen des Goldpreises zeigt, dass längerfristige Ölpreise ein statistisch signifikanter Faktor zur Erklärung monatlicher Goldpreisveränderungen sind. Der Koeffizient ist jedoch trotz der Signifikanz relativ niedrig, nämlich etwa 10. Das bedeutet, dass eine Veränderung des langfristigen Ölpreises um 10 % das Gold nur um 1 % bewegt. Dies liegt jedoch wahrscheinlich daran, dass Veränderungen der Energiepreise Zeit benötigen, um sich in der Kostenkurve des Goldbergbaus niederzuschlagen. Die Analyse von Veränderungen gegenüber dem Vormonat kann dies nicht erfassen. Wir haben daher mit denselben Eingangsvariablen eine Regression der Veränderungen gegenüber dem Vorjahr durchgeführt. In dieser Regression zeigen längerfristige Ölpreise eine höhere statistische Signifikanz mit einem Koeffizienten von 22 (siehe Abbildung 15 und Tabelle 4). Das bedeutet, dass jeder Anstieg des Ölpreises um 10 % den Goldpreis um 2,2 % erhöht. Der Rückgang des längerfristigen Ölpreises um 35 % in den vergangenen 12 Monaten hat den Goldpreis demnach um 11 % bzw. etwa 135 $/oz beeinflusst.

Diese Korrelation hat eine wichtige Implikation. Wenn sich Energiekosten direkt im Goldpreis niederschlagen und Gold sich immer wieder verwenden lässt, bei sehr geringen Lager- und Haltekosten, dann kann Gold als Wertspeicher fungieren, der die Kaufkraft von Ersparnissen gegenüber allen anderen Gütern schützt, für die Energie erforderlich ist. Steigt der Goldpreis mit den Energiepreisen, behält Gold seine Kaufkraft für Güter, zu deren Herstellung Energie benötigt wird, und das ist im Grunde alles. Gold ist die einzige Geldform, die diese beständige Kaufkraft auf natürliche Weise erreicht, bestimmt durch die Physik und Geologie der Erdkruste, unabhängig von jedem politischen oder Fiat-Währungssystem und unabhängig von zentraler Wirtschaftsplanung. In einem kommenden Bericht planen wir, die Bedeutung der Energie für den Goldpreis genauer zu untersuchen, da sie ein wichtiger Baustein für das Verständnis ist, warum Gold seine Kaufkraft langfristig erhält.

Oberirdische Bestände haben bisher keine Rolle gespielt

Wie bereits erwähnt, unterscheidet sich Gold von einem Rohstoff dadurch, dass es nicht verbraucht wird. Gold wird gefördert und immer wieder verwendet und verschwindet nie, weshalb die oberirdischen Bestände nur wachsen. Anders als bei anderen Rohstoffen wirken sich kurzfristige Schwankungen der oberirdischen Bestände nicht auf den Preis aus. Spielen Goldbestände also überhaupt keine Rolle? Wir stellen fest, dass eine bestimmte Art von Beständen, die bei der COMEX registrierten Lagerbestände, durchaus einen Einfluss auf den Preis hat. Bisher war dieser gering, er könnte jedoch potenziell größer werden.

Wie bei anderen Rohstoffen gibt es auch für Gold einen aktiven Terminmarkt. Die COMEX ist der größte Terminmarkt, und Gold kann dort bis zu 5 Jahre im Voraus gehandelt werden. Während die Form der Terminkurve bei den meisten Rohstoffen schlicht von den Lagerbeständen abhängt, wird sie bei COMEX-Gold hauptsächlich von den Zinsen und in deutlich geringerem Maß von den Beständen bestimmt. Genauer gesagt lassen sich unter normalen Umständen die Spreads zwischen langfristigen Goldpreisen und dem Frontmonat weitgehend durch die US-Zinsen erklären, gemessen am Zinssatz für 1- und 10-jährige Treasury Bills. Kurzfristige Spreads, etwa die Terminspreads für 1 bis 2 Monate, werden hingegen auch von den bei der COMEX registrierten Beständen beeinflusst.

Intuitiv ist die erste Feststellung nachvollziehbar. Terminsätze sollten die Differenz zwischen den nominalen Zinsen und den Zinsen für verliehenes Gold (Leihsätze) widerspiegeln, da andernfalls eine Arbitragemöglichkeit bestünde. Vereinfacht gesagt: Wenn man Geld zu 2 % aufnehmen und Gold* zu 1 % verleihen kann, sollte der 12-Monats-Terminpreis für Gold 1 % über dem Kassapreis liegen. Liegt der Terminpreis für Gold deutlich darüber, zum Beispiel 5 % über dem Kassapreis, könnte man 100 $ zu 2 % leihen, mit dem Geld am Kassamarkt Gold kaufen, es für 12 Monate in den Markt verleihen und Gold 12 Monate auf Termin verkaufen. In 12 Monaten würde diese Person zunächst das Gold zuzüglich der Leihgebühr von 1 %, also 10 $, zurückerhalten, das Gold gegen die Short-Terminposition liefern (und 105 $ erhalten) und den Erlös zur Rückzahlung des Kredits samt Zinsen (102 $) verwenden. Das Ergebnis wäre eine risikofreie Rendite von 4 $ bzw. 4 % ohne Kapitaleinsatz.

Im obigen Beispiel würden der Kauf von Gold am Kassamarkt und der Verkauf von Gold auf Termin die Kassapreise nach oben und die Terminpreise nach unten drücken, bis beide im Gleichgewicht sind. Die Form der Gold-Terminkurve sollte daher eine Funktion des Spreads zwischen den Leihsätzen für Gold und den Kreditkosten sein. Wir stellen fest, dass der längerfristige Spread zwischen beiden selbst hauptsächlich von den nominalen Zinsen bestimmt wird. Steigen die Nominalzinsen, vergrößert sich der Spread, und der Contango in der Gold-Terminkurve wird steiler. Der Zusammenhang zwischen dem Spread des 5-Jahres-Zeitspreads (gemessen am 5-Jahres-Swapsatz) und den Zinsen lässt sich mit einer Regressionsanalyse untersuchen. Die Ergebnisse dieser Analyse, dargestellt in Abbildung 16 und Tabelle 5, zeigen, dass die Zinssätze für 1- und 10-jährige Treasury Bills 90 % des Spreads erklären können.

In einer vorläufigen Regression haben wir auch die COMEX-Bestände als Eingangsvariable verwendet. Die COMEX-Bestände hatten jedoch nur einen begrenzten Erklärungswert für die Vorhersage des längerfristigen Spreads. Dies änderte sich, als wir kurzfristige Spreads betrachteten. Die Zeitspreads für 1–2 Monate, 1–3 Monate und 1–12 Monate (COMEX-Terminkontrakte) werden weiterhin hauptsächlich von den 1-jährigen Treasury Bills bestimmt. Anders als bei den längerfristigen Spreads erweisen sich jedoch die bei der COMEX registrierten Bestände als wichtig. Die Ergebnisse dieser Regression sind in Abbildung 17 und Tabelle 6 dargestellt.

Dieses Ergebnis ist auch intuitiv nachvollziehbar. Das Risiko, dass eine Short-Position an der COMEX bei Verfall nicht liefern kann, steigt mit sinkenden Beständen. Dies wirkt sich unmittelbar auf den Futures-Kontrakt mit der nächsten Fälligkeit und möglicherweise auch auf weitere kurzfristige Kontrakte aus. Weiter hinten auf der Kurve ist ein niedriger Bestand dagegen weniger problematisch, und der Markt geht davon aus, dass er behoben sein wird, wenn diese Kontrakte sich dem Verfall nähern. Angesichts der großen Goldmengen, die außerhalb der bei der COMEX registrierten Bestände verfügbar sind (durch Einschmelzen von Edelmetall oder Recycling aus Quellen außerhalb der COMEX und Anlieferung nach einigen Monaten), hat der Markt keinen Grund zu der Annahme, dass niedrige Bestände auf strukturelle Probleme hindeuten. Stattdessen nimmt der Markt normalerweise an, dass eine kurzfristige Knappheit der bei der COMEX registrierten Bestände durch einen steigenden Goldpreis überwunden wird, der schließlich hoch genug ist, um Eigentümer zum Verkauf ihres Metalls und zum Halten von US-Dollar zu bewegen. Dies unterscheidet sich von anderen Rohstoffen, bei denen niedrige Bestände strukturelle Probleme widerspiegeln, deren Lösung einige Zeit braucht (durch Ausweitung des Angebots oder Nachfragerückgang).

Die Erkenntnis aus dieser Analyse der oberirdischen Bestände lautet, dass Lagerbestände für die Goldpreisbildung normalerweise eine untergeordnete Rolle spielen. Nur die bei der COMEX registrierten Bestände sind von Bedeutung, und sie wirken sich nur auf das kurze Ende der Terminkurve aus.

Das traditionelle Rohstoffmodell versucht, Spotpreise als Funktion der Terminkurve vorherzusagen. Mit anderen Worten: Der Spread zwischen dem Spotpreis und sehr langfristigen Terminpreisen ist entscheidend. Da Goldbestände nur das sehr kurze Ende der Kurve bestimmen und die Veränderungen dieser Spreads in der Vergangenheit im Vergleich zur Gesamtvolatilität des Goldpreises relativ gering waren, können Lagerbestände größere Bewegungen des Goldpreises nicht erklären. Dies lässt sich anhand der Ergebnisse unserer Regressionsanalyse zeigen. In einer Regressionsanalyse der Gold-Zeitspreads von 1 bis 12 Monaten gegen einjährige US-Schatzwechsel und die bei der COMEX registrierten Bestände sind die COMEX-Bestände weiterhin statistisch signifikant, mit einem t-Wert von -13,00 und einem Koeffizienten von -0,71. Das bedeutet, dass eine Veränderung der bei der COMEX registrierten Bestände um 1 Million Unzen den Spread zwischen dem 1-Monats- und dem 12-Monats-Terminpreis um 0,71 % verändert. Zur Einordnung: Beim heutigen Preis würde ein Rückgang der bei der COMEX registrierten Bestände um 1 Million Unzen den Preis nur um 7,84 $/Unze erhöhen. Das Regressionsmodell erklärt die Form der Goldkurve einigermaßen gut. Intuitiv dürften Veränderungen bei sehr niedrigen Beständen jedoch weit wichtiger sein als bei hohen Beständen. Beispielsweise ist ein Rückgang um 50.000 Unzen bei einem Bestand von 100.000 Unzen prozentual deutlich größer als bei einem Bestand von 1 Million Unzen. Wir haben daher eine zweite Regressionsanalyse durchgeführt, und zwar für die Veränderung des 1-12-Monats-Zeitspreads gegenüber dem Vorjahr (natürlicher Logarithmus) gegen die Veränderungen der einjährigen Schatzwechselsätze und der bei der COMEX registrierten Bestände gegenüber dem Vorjahr. Der Koeffizient für Veränderungen der COMEX-Bestände beträgt 0,86. Dies impliziert, dass ein Rückgang der COMEX-Bestände um 50 % von derzeit 0,16 Mio. auf 0,08 Mio. den 1-12-Monats-Zeitspread um etwa 5 $/Unze erhöhen und den 1-12-Monats-Spread in die Backwardation drücken würde. Dies wäre aus Spread-Sicht beispiellos, aber aus Sicht des absoluten Preises ist eine Bewegung von 5 $/Unze im Vergleich zu den gesamten Preisbewegungen immer noch nicht besonders groß.

Allerdings könnte auch diese zweite Analyse explosive Bewegungen der Spreads bei extrem niedrigen Beständen nicht vorhersagen. Genauer gesagt: Wenn die Bestände auf ein Niveau sinken, bei dem Short-Positionen Schwierigkeiten haben, Gold für die Lieferung zu beschaffen, könnte es zu einer Situation kommen, in der die Preise für Gold im Frontmonat stark ansteigen. Dies ist an anderen Rohstoffmärkten geschehen, doch für den Goldterminmarkt fehlen uns historische Beispiele. So betrug die maximale Backwardation bei COMEX-Futures mit 1-2 Monaten Laufzeit in den vergangenen 30 Jahren bis vor Kurzem 0,3 %. Zum Vergleich: Die höchste verzeichnete Backwardation lag bei Öl bei 16,9 %, bei Erdgas bei 45,5 % und bei Mais bei 49,5 %. In jüngster Zeit sind die bei der COMEX registrierten Bestände auf extrem niedrige Niveaus gefallen, was das sehr kurze Ende der Kurve in die Backwardation gedrückt hat. Zudem ist das Verhältnis der bei der COMEX registrierten Bestände zu den nicht-kommerziellen Short-Positionen auf Rekordniveau gestiegen (siehe Exhibit 18). Dies hat zwar vielfältige Auswirkungen auf den Goldmarkt, doch die aktuelle Backwardation ist noch relativ gering, und die Gesamtwirkung auf die Preise ist derzeit weiterhin vernachlässigbar.

Da es keine historischen Beispiele gibt, in denen extrem niedrige Bestände zu einer größeren Backwardation bei Gold-Futures geführt haben, können oberirdische Bestände leider nicht in unser Goldpreis-Modell einbezogen werden. Der COMEX-Goldmarkt unterscheidet sich wohl von anderen Rohstoffmärkten wie Öl oder Gas. So sind beispielsweise die registrierten Bestände sehr niedrig, während die zulässigen („eligible“) Bestände sehr hoch sind. Die zulässigen COMEX-Bestände und die ETF-Bestände weisen sehr ähnliche Muster auf (wobei die ETF-Bestände weitaus größer sind), was darauf hindeutet, dass große Teile der zulässigen Bestände von ETFs gehalten werden. Es sind also Bestände vorhanden, doch COMEX-Short-Positionen müssten möglicherweise ETF-Inhaber davon überzeugen, ihnen das Gold zu verkaufen. Daher lässt sich nicht vorhersehen, wie die Spreads reagieren, wenn plötzlich tatsächlich eine Knappheit eintritt. Dennoch könnten oberirdische Bestände, insbesondere die bei der COMEX registrierten Bestände, zu jenen Faktoren gehören, die keine Rolle spielen, bis sie es plötzlich doch tun.

Zusammenfassung

Wir glauben, ein eigenständiges Rahmenwerk und Preismodell zur Analyse der relativen Bewegungen des Goldpreises in US-Dollar entwickelt zu haben. Andere haben vor uns die kurzfristigen Korrelationen und die Begründung dafür erkannt, dass die Goldpreise den Realzinsmärkten folgen. Viele dieser bestehenden Realzinsmodelle erklären jedoch nicht, warum die Goldpreise vom Trend abgewichen sind, während die Realzinsen auf sehr niedrigem Niveau verharren. Wir sind überzeugt, dass der Schlüssel zum Verständnis dieser längerfristigen Trends in einem energiebasierten Rahmenwerk des „Wertnachweises“ („Proof of Value“) sowie im Verständnis der Rolle des Goldbestands als Wertaufbewahrungsmittel liegt. Darüber hinaus verändern sich beim Verhältnis zwischen Gold und Währung die Fundamentaldaten sowohl im Zähler als auch im Nenner (Realzinserwartungen, Veränderungen bei der quantitativen Lockerung und Energietechnologie), sodass ein Preismodell dabei helfen muss, die relativen Einflussfaktoren zu unterscheiden.

In den kommenden Berichten zu unserem Rahmenwerk werden wir uns eingehender mit dem in anderen Währungen notierten Goldpreis, mit Energiepreisen und Währungsbeziehungen befassen, Preise und „reale“ Realzinsen betrachten und die Grundlagen des Bergbaus in unserem „Proof-of-Value“-Rahmenwerk untersuchen.

Letztlich sind wir der Ansicht, dass der unbestreitbare Zusammenhang zwischen Gold- und Energiepreisen, unabhängig von der Währung, eine wichtige Schlussfolgerung nahelegt. Da sich Energiekosten unmittelbar im Goldpreis niederschlagen und Gold immer wieder mit sehr geringen Unterhalts- oder Haltekosten verwendet werden kann (niedrige marginale Transaktionskosten des Geldes), kann Gold als Wertaufbewahrungsmittel dienen, das die Kaufkraft von Ersparnissen gegenüber allen anderen Gütern schützt, für die Energie erforderlich ist. Steigen die Goldpreise mit den Energiepreisen, behält Gold seine Kaufkraft für Güter, zu deren Herstellung Energie benötigt wird, und das ist im Grunde alles. Gold ist die einzige Form von Geld, die diese beständige Kaufkraft auf natürliche Weise erreicht, bestimmt durch die Physik und Geologie der Erdkruste, unabhängig von jedem politischen System oder Papiergeldsystem und unabhängig von zentraler Wirtschaftsplanung oder Wirtschaftspolitik.

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