Gold löst sich von den Zinserwartungen an die Fed

Die Korrelation zwischen dem Goldpreis und den nominalen US-Zinsen ist zuletzt auf nahezu Rekordtiefs gesunken. Dies veranlasste einige Finanzanalysten und Medien zu der Prognose, weitere Zinserhöhungen der Fed würden zwangsläufig zu niedrigeren Goldpreisen führen. Eine fundierte Analyse zeigt jedoch, dass sich Goldpreise mit den Realzinsen bewegen, nicht mit den Nominalzinsen. Und während die Nominalzinsen voraussichtlich weiter steigen, gilt dies für die Realzinsen nicht, da auch die Inflationserwartungen steigen. Wir sind sogar der Ansicht, dass die Realzinsen, selbst wenn die Konjunktur der Fed erlaubt, die Zinsen um mehrere Prozentpunkte anzuheben, wahrscheinlich ihren Höchststand erreicht haben und die Goldpreise somit ihren Tiefpunkt durchschritten haben. Da sich die US-Wirtschaft bereits in der zweitlängsten Expansionsphase ihrer Geschichte befindet, wird sich das Wachstum aller Wahrscheinlichkeit nach lange abschwächen, bevor die Fed die Zinsen auf ihre Prognose von 3 % angehoben hat. Die darauf folgende geldpolitische Lockerung würde die Realzinsen in den negativen Bereich drücken und die Goldpreise wieder steigen lassen.

Die vollständigen Analysen können Sie hier als PDF ansehen.

In den vergangenen Monaten folgten die Goldpreise weitgehend den Bewegungen der Nominalzinsen. Je nachdem, wie man die Korrelation zwischen dem Goldpreis und den Nominalzinsen (Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen) analysiert, liegt der Korrelationskoeffizient nahe an Rekordtiefs und auf dem niedrigsten Stand, seit Daten verfügbar sind (1962). Das bedeutet, dass sich die Goldpreise zuletzt nahezu perfekt gegenläufig zu den Nominalzinsen bewegt haben. Dies hat einige Rohstoffanalysten und Teile der Finanzpresse dazu veranlasst, die jüngste Erholung des Goldpreises von 1.130 USD/ozt auf 1.230 USD/ozt in Frage zu stellen, die trotz eines zunehmend restriktiveren Ausblicks auf den Nominalzinspfad eintrat, und zu verkünden, die Goldpreise müssten zwangsläufig fallen, wenn die Fed die Zinsen weiter anhebt.

Bei sachgerechter Messung zeigt die Regressionsanalyse jedoch, dass die Goldpreise an die Realzinsen gekoppelt sind und nicht an die Nominalzinsen. Und tatsächlich liegt auch der Korrelationskoeffizient zwischen Realzinsen und Gold derzeit auf sehr niedrigem Niveau. Dennoch haben sich die Goldpreise in den vergangenen Monaten, was selten vorkommt, enger mit den Nominalzinsen als mit den Realzinsen bewegt.

Wir haben festgestellt, dass der Zusammenhang zwischen Realzinsen und Gold in der täglichen Medienberichterstattung häufig übersehen wird, zugunsten von Anekdoten über „Mittelflüsse“ am Goldmarkt (z. B. lautet die Gold-Schlagzeile bei Bloomberg zum Zeitpunkt des Verfassens: „ETF buyers see bargains as gold rally stalls on Fed view“, 14. März 2017). Offenbar sind die Realzinsen, obwohl sie eindeutig einer der wichtigsten Treiber von Goldpreisänderungen sind (siehe: Gold Price Framework Vol. 1: Price Model, 8. Oktober 2015), schlicht nicht reizvoll genug für eine Berichterstattung. Die Nominalzinsen hingegen scheinen es zu sein, daher die zuletzt gestiegene Aufmerksamkeit für die rekordniedrige Korrelation zwischen Nominalzinsen und Gold und all die falschen Schlussfolgerungen, die damit einhergehen.

Wir sind der Ansicht, dass der Grund dafür, dass sich die Goldpreise zuletzt enger an den nominalen statt an den realen Zinsen orientieren, im Abschied der Fed von den Nullzinsen liegt. Fast acht Jahre lang lagen die Zinsen in den USA nahe null, und die Fed hat Vermögenswerte in Billionenhöhe erworben. Da die Fed seit geraumer Zeit signalisiert, dass diese Phase der unkonventionellen Geldpolitik zu Ende geht, hat sie die Finanzmärkte tiefgreifend erschüttert. Die Veränderungen bei den Nominalzinsen sind schlicht zu groß und überlagern alles andere; daher die zuletzt nahezu perfekte negative Korrelation zwischen Goldpreisen und Nominalzinsen.

Wichtig ist jedoch: Es gibt keinen Grund zu der Annahme, dass sich die grundlegende Beziehung zwischen Gold und Realzinsen, die seit Beginn der verfügbaren Daten besteht, geändert hat. In unserem Goldpreis-Framework haben wir ausführlich erläutert, warum sich Goldpreise mit den Realzinsen bewegen, und solange Gold als Wertspeicher betrachtet und genutzt wird, wird diese Beziehung Bestand haben. Wie wir darlegen werden, dürften die Realzinsen in den kommenden Jahren kaum nachhaltig über 1 % steigen. Die Marktreaktion auf die FOMC-Zinsentscheidung der vergangenen Woche veranschaulicht dies perfekt (siehe Grafik unten). Zwar hat die Fed die Zinsen um weitere 25 Basispunkte angehoben, doch die Realzinsen (genauer: die Realzinserwartungen, gemessen an den Renditen 10-jähriger TIPS) sind gesunken, und Gold legte um fast 2 % zu. Der Goldpreis in USD erreichte seine Tiefs am Tag nach der ersten Zinserhöhung der Fed im Dezember 2015 und liegt inzwischen um fast 200 USD je Feinunze höher, obwohl die Fed-Funds-Rate um 75 Basispunkte gestiegen ist.

Die Forward Guidance der Fed zielt auf einen Leitzins (Federal Funds Rate) von 3 % am Ende des Zinserhöhungszyklus (Ende 2019) ab. Berücksichtigt man die historische Entwicklung sowohl der realisierten Inflation als auch der Renditen von US-Staatsanleihen, haben die Realzinsen damit nur wenig Aufwärtspotenzial. Tatsächlich sprechen unseres Erachtens zunehmend die Wahrscheinlichkeiten für das Gegenteil. Die Fed kann die Zinsen in den nächsten drei Jahren nur dann auf 3 % anheben, wenn die US-Wirtschaft unterwegs nicht auf ein Hindernis stößt; das aber würde den aktuellen Zyklus zur längsten Phase ohne Rezession in der Geschichte der USA machen. Sollten die USA hingegen in eine Rezession geraten, wird der Handlungsspielraum der Fed äußerst gering sein. Die bislang längste Phase ohne Rezession dauerte von 1991 bis 2001 und endete mit dem Platzen der Dotcom-Blase, woraufhin die Fed die Zinsen um 5,5 % senkte. Eine ähnlich große Zinssenkung (die in etwa dem Durchschnitt der Zinssenkungen der Fed in einer Rezession entspricht) würde die Zinsen auf etwa -2,5 bis -5 % drücken, je nachdem, wie stark die Fed sie zuvor angehoben hat. Es versteht sich von selbst, dass derart negative Realzinsen für den Goldpreis äußerst positiv wären. In der Zwischenzeit dürften die Goldpreise unseres Erachtens kurzfristig weiterhin etwas an die Nominalzinsen gekoppelt bleiben, was gute Einstiegsmöglichkeiten bieten sollte.

Die Trugschlüsse der Korrelationsanalyse

Der Ausverkauf bei Gold Ende 2016 wird häufig einem Anstieg der Zinsen zugeschrieben. Die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen stiegen von unter 1,4 % im Juli 2016 auf 1,8 % kurz vor der US-Präsidentschaftswahl. Anschließend stiegen sie auf derzeit rund 2,5 %. In diesem Zeitraum fiel Gold von über 1.350 USD je Feinunze auf 1.240 USD am Tag vor der Wahl und sank weiter auf 1.128 USD, bevor es sich zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Textes auf rund 1.230 USD erholte. Die Korrelation zwischen Nominalzinsen und Goldpreisen liegt je nach Messmethode nahe am oder auf dem niedrigsten Stand, seit Daten verfügbar sind (1962). Dies hat einige Finanzanalysten und Teile der Finanzpresse zu der Aussage veranlasst, Gold habe bei weiter steigenden Zinsen deutlich mehr Abwärtspotenzial.

Um dies zu belegen, wird zur Untermauerung der Argumentation üblicherweise eine Grafik ähnlich der in Abbildung 1 gezeigt. Sie zeigt die gleitende 120-Tage-Korrelation von Goldpreis und Nominalzinsen (Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen), die tatsächlich darauf hindeutet, dass der Korrelationskoeffizient sehr niedrig ist.

Hier liegt jedoch bereits der erste Trugschluss. In der Finanzwelt kommt es, wenn überhaupt, auf die Korrelation der Veränderungen (Renditen) an, nicht auf die Korrelation der Niveaus (Preise). Im Portfoliokontext beispielsweise besteht das Ziel darin, die Portfoliovolatilität bei vorgegebenen Renditezielen zu minimieren; daher muss man die Korrelationen der Renditen analysieren, nicht die Korrelationen zwischen Preisen.¹

Es gibt jedoch auch mathematische Gründe, warum die Messung von Korrelationen zwischen Nominalwerten vermieden werden sollte.

In einer Zeitreihe lassen sich Preise wie folgt darstellen:

P(0), P(1), P(2)…P(N)

Analog lassen sich Renditen wie folgt darstellen:

R(1), R(2), R(3)…R(N), wobei R(t) = P(t)/P(t-1)-1

Somit lassen sich Preise auch wie folgt darstellen:

P(0), P(0)x(R(1)+1)), P(0)x(R(1)+1)x(R(2)+1),…

Aus der obigen Formel wird ersichtlich, warum die Messung der Korrelation von Preisen problematisch ist: Sie gewichtet Renditen am Anfang der Zeitreihe stärker als spätere Renditen. Folgen die Preise einem Random Walk und steigt der Preis eines Vermögenswerts in der ersten Periode, erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass die Preise am Ende des Messzeitraums höher sind als zu Beginn. Beispiel: Der Preis einer Aktie beträgt zu Beginn eines Messzeitraums von 30 Tagen 100 USD und steigt an Tag 1 um 10 %. Folgen die Preise im restlichen Messzeitraum einem Random Walk, ist die Wahrscheinlichkeit, dass sie in den verbleibenden 29 Tagen steigen oder fallen, gleich hoch. Daher ist es nach dem ersten Tag wahrscheinlicher, dass die Preise an Tag 30 über 100 USD liegen als darunter.

Die Berechnung von Korrelationen von Niveaus (Preisen) statt von Veränderungen (Renditen) führt daher häufig zu merkwürdigen Ergebnissen. Wenn die Renditen zweier Vermögenswerte positiv korrelieren, weisen im Allgemeinen auch die zugrunde liegenden Preise oft eine positive Korrelation auf. Das ist jedoch nicht immer der Fall. Tabelle 1 zeigt ein Beispiel, in dem die Korrelation von Preisen und Renditen zu sehr unterschiedlichen Ergebnissen führt. Zudem nehmen Korrelationen von Werten nach unserer Erfahrung deutlich häufiger Extremwerte an (nahe -1 / +1).

Außerhalb der Portfoliooptimierung können Finanzanalysten die Korrelationsanalyse nutzen, um aufzuzeigen, in welchem Maß zwei Variablen zusammenhängen. Die Aussagekraft der Korrelationsanalyse ist jedoch begrenzt. Der Korrelationskoeffizient liefert keine Information über Ursache und Wirkung. Korrelation bedeutet keine Kausalität. Wichtiger noch: Der Korrelationskoeffizient erlaubt es auch nicht, einen Wert aus dem anderen vorherzusagen.²

Welche Methode sollte also verwendet werden, um den Zusammenhang zwischen Zinsen und Goldpreisen darzustellen: der Korrelationskoeffizient der Werte oder der der Veränderungen? Die kurze Antwort lautet: wahrscheinlich keine von beiden. Wenn das Ziel darin besteht, Goldpreise (oder Veränderungen der Goldpreise) auf Grundlage von Zinserwartungen vorherzusagen, ist eine Korrelationsanalyse nicht hilfreich. Stattdessen kann eine Regressionsanalyse mit Gold als abhängiger Variable verwendet werden, um ein Goldpreismodell zu entwickeln. Das haben wir ausführlich getan, und die Ergebnisse können Sie in unserem Goldpreis-Framework nachlesen. Möchte man jedoch lediglich zeigen, ob ein Zusammenhang zwischen Zinsen und Goldpreisen besteht, halten wir die Messung der Korrelation der Veränderungen für angemessen. Schließlich soll gezeigt werden, ob die Goldpreise tendenziell steigen oder fallen, wenn die Zinsen sinken oder steigen.

Analyse der Korrelation zwischen Veränderungen der Nominalzinsen und Veränderungen der Goldpreise

Die 120-Tage-Rollkorrelation zwischen der Rendite generischer 10-jähriger US-Staatsanleihen und Gold ist in Abbildung 2 unten dargestellt. Wie zu erkennen ist, schwankt die Korrelation der Veränderungen weniger stark als die Korrelation der Niveaus und erreicht seltener Extremwerte. Das ist tatsächlich hilfreicher, denn es zeigt, dass der Goldpreis meist negativ mit Zinsänderungen korreliert. Es sagt jedoch nichts über die Kausalität aus: ob Zinsen den Goldpreis bestimmen, ob der Goldpreis die Zinsen bestimmt oder ob beide von etwas völlig anderem getrieben werden. Es erlaubt daher auch nicht, Veränderungen des Goldpreises anhand von Zinsänderungen vorherzusagen, auch wenn diese Kausalität plausibel erscheint. Angenommen, die Zinsen bestimmen tatsächlich den Goldpreis: Bedeutet eine positive Korrelation dann, dass steigende Zinsen manchmal zu steigenden Goldpreisen führen? Nicht zwingend. Die Korrelation misst lediglich, wie sich die beiden Variablen im betrachteten Zeitraum verhalten haben. Um die zugrunde liegenden Einflussfaktoren des Goldpreises besser zu verstehen, ist eine multivariate Regressionsanalyse erforderlich. Der Goldpreis könnte auch von weiteren Faktoren beeinflusst werden. Tatsächlich haben wir in unserer Studie zum Goldpreis-Framework festgestellt, dass Veränderungen der längerfristigen Energiepreise und geldpolitische Maßnahmen von Zentralbanken wie die quantitative Lockerung (QE) ebenso wichtige Einflussfaktoren sind. Zudem gibt es Phasen, in denen sich diese Faktoren stark verschieben und den Goldpreis dominieren.

Was können wir also aus der Analyse der Korrelation zwischen Zinsänderungen und Goldpreisänderungen lernen? Die zuletzt sehr niedrige Korrelation zeigt, dass sich Goldpreis und Zinsen in den vergangenen Monaten nahezu im Gleichlauf (reziprok) bewegt haben. Aus dieser Beobachtung können wir jedoch nicht einfach schließen, dass der Goldpreis bei steigenden Zinsen weiter fallen wird.

Reale Zinsen statt Nominalzinsen bestimmen den Goldpreis

Damit kommen wir zum zweiten Irrtum in der Argumentation, der Goldpreis werde bei steigenden Zinsen fallen. In unserer Studie zum Goldpreis-Framework haben wir die Realzinsen und nicht die Nominalzinsen als Treiber des Goldpreises identifiziert. Realzinsen sind Nominalzinsen abzüglich der Inflationserwartungen. Sie entsprechen der erwarteten Realrendite einer 10-jährigen US-Staatsanleihe. Realzinsen bestimmen die Geldnachfrage (und damit die Goldnachfrage); deshalb besteht ein enger Zusammenhang zwischen Realzinsen und Gold. Da die Nominalzinsen ein Bestandteil der Realzinsen sind (die Inflationserwartungen sind der andere), kann sich der Goldpreis bei stabilen Inflationserwartungen mit den Nominalzinsen bewegen. Das kann den Eindruck erwecken, der Goldpreis werde schlicht von Veränderungen der Nominalzinsen getrieben, obwohl er sich tatsächlich mit den Realzinsen bewegt.

Wir haben bereits dargelegt, warum die Korrelationsanalyse meistens ein unzureichendes statistisches Instrument ist, wenn es darum geht, die eigentlichen Preistreiber eines Vermögenswerts zu finden. Vor diesem Hintergrund zeigt Abbildung 3, dass der Korrelationskoeffizient zwischen Realzinsen und Gold im Zeitverlauf deutlich stabiler ist und fast immer niedriger (und kaum je positiv) ausfällt als der Korrelationskoeffizient zwischen Nominalzinsen und Gold. Dies steht im Einklang mit unseren Erkenntnissen, dass Realzinsen einer der wichtigsten Treiber des Goldpreises sind.

Interessanterweise ist die Korrelation zwischen den Veränderungen von Gold und Nominalzinsen zuletzt jedoch deutlich unter die Korrelation zwischen Realzinsen und Gold gefallen, was selten vorkommt. Mit anderen Worten: Der Goldpreis ist weitgehend der Bewegung der Nominalzinsen gefolgt. Wir glauben, der Grund dafür liegt in der wahrgenommenen Abkehr der US-Notenbank von fast acht Jahren nahezu null Prozent Zinsen und in der möglichen Rückabwicklung von Billionen an Anleihekäufen im Rahmen mehrerer Programme der quantitativen Lockerung, was an den Finanzmärkten tiefgreifende Verschiebungen auslöst. Die Veränderungen der Nominalzinsen sind schlicht zu groß und dominieren derzeit alles, daher die zuletzt nahezu perfekte negative Korrelation zwischen Goldpreis und Nominalzinsen.

Die Korrelation zwischen Realzinsen und Gold hinkt etwas hinterher, weil auch die Inflationserwartungen (gemessen als Breakeven-Inflation anhand der TIPS-Renditen) seit der Wahl gestiegen sind. Ein Teil davon könnte die Markteinschätzung widerspiegeln, dass die künftige Inflation aufgrund der Infrastrukturausgaben, die das Weiße Haus plant, höher ausfallen könnte. Allerdings ist die Inflation generell gestiegen, was sich nicht auf die noch jungen Vorhaben von Präsident Trump zurückführen lässt (über die noch nicht einmal entschieden wurde).

Anders als bei den Nominalzinsen, wo die Wirkung nahezu sofort eintrat, steigen die Inflationserwartungen jedoch nur allmählich. Mittlerweile hat die Inflation fast aufgeholt, und die Realzinsen liegen wieder bei rund 50 Basispunkten. Der Goldpreis hat sich etwas erholt, jedoch nicht im gleichen Ausmaß. Wir sind der Ansicht, dass Gold derzeit noch stärker an den Nominalzinsen als an den Realzinsen gehandelt wird.

Was bedeutet das für die Zukunft? Dass die Goldpreise von den nominalen Zinsen und nicht von den Realzinsen bestimmt werden, ist unserer Ansicht nach ein vorübergehendes Phänomen. Es ist mit dem Wandel der Marktwahrnehmung hinsichtlich des künftigen Zinspfads der Fed entstanden und wird langfristig nicht Bestand haben. Solange Gold als Wertspeicher betrachtet und genutzt wird, werden die Goldpreise letztlich die Realzinsen widerspiegeln.

Der künftige Verlauf der Realzinsen

Welcher künftige Verlauf der Realzinsen ist am wahrscheinlichsten? Realzinsen sind, wie gesagt, die Nominalzinsen abzüglich der Inflation. Betrachten wir daher zunächst die Nominalzinsseite. Die Nominalzinsen befinden sich seit einiger Zeit in einem klaren Aufwärtstrend, da die Fed entschlossen ist, die Zinsen über mehrere Jahre schrittweise anzuheben. Die Fed selbst prognostiziert langfristig (2020 und darüber hinaus) einen Endzins von 3 %. Was können wir in einem solchen Szenario für die Anleiherenditen erwarten? In unserem jüngsten Bericht (Der Ausverkauf bei Gold: Wie weit könnte er gehen?, 2. Dezember 2016) haben wir gezeigt, dass die Anleiherenditen am Tiefpunkt des Zyklus über den Leitzinsen der Fed liegen, beide aber am Höhepunkt des Zyklus tendenziell zusammenlaufen (siehe Abbildung 4).

Dies legt nahe, dass die Differenz von 2 % zwischen den Nominalzinsen für zehnjährige Anleihen und dem Leitzins der Fed kaum Bestand haben dürfte, wenn die Fed die Zinsen weiter anhebt. Folglich wird die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen am Ende des Zinserhöhungszyklus höchstwahrscheinlich nicht wesentlich über 3 % liegen, selbst wenn die Fed die Zinsen in den kommenden Jahren kontinuierlich anhebt.

Und die Inflation?

Die Inflation hat sich beschleunigt, und dies spiegelt sich auch in den Inflationserwartungen wider. Konkret erreichte die CPI-Inflation im Februar 2,7 % gegenüber dem Vorjahr (nach 1 % im Jahr 2016 und unter null im Jahr 2015), während die in den TIPS-Renditen enthaltenen fünfjährigen Break-even-Inflationserwartungen zuletzt die Marke von 2 % überschritten (nach einem Tiefstand von 1,25 % Mitte 2016). Dies war unserer Ansicht nach weitgehend ausschlaggebend für die Marktreaktion (der USD gab nach, Gold legte zu) nach der Zinsentscheidung des FOMC. Der Markt hatte angesichts des jüngsten Anstiegs der Verbraucherpreisinflation einen deutlich restriktiveren Ausblick der Fed erwartet. Der Dot Plot des FOMC (die Erwartungen der einzelnen FOMC-Mitglieder zum Zinspfad der Fed) blieb jedoch gegenüber der Sitzung im Dezember nahezu unverändert, was darauf hindeutet, dass die Fed das makroökonomische Umfeld nicht als wesentlich verändert ansieht. In diesem Zusammenhang ist auch zu beachten, dass die Fed in der Vergangenheit während eines Zinserhöhungszyklus zugelassen hat, dass die Inflation das Ziel von 2 % überschreitet (siehe Abbildung 5). ³

Dazu ist es wichtig, die verschiedenen von staatlichen Stellen bereitgestellten Inflationsmaße zu verstehen. Die beiden wichtigsten Inflationsmaße sind die persönlichen Konsumausgaben (PCE) und der Verbraucherpreisindex (CPI). Der wesentliche Unterschied zwischen PCE und CPI liegt in der Gewichtung der einzelnen Komponenten. Der CPI basiert auf einer Erhebung darüber, was Haushalte kaufen, während der PCE auf Erhebungen darüber beruht, was Unternehmen verkaufen. Auch der Erfassungsbereich der beiden Maße unterscheidet sich: Der CPI erfasst nur die direkt bezahlten Ausgaben für gekaufte Waren und Dienstleistungen. Ausgaben, die nicht direkt bezahlt werden (zum Beispiel vom Arbeitgeber bereitgestellte Versicherungen), sind im CPI nicht enthalten, im PCE jedoch schon. Zudem geht der PCE davon aus, dass Verbraucher auf günstigere Güter ausweichen, wenn ein Artikel im Warenkorb teurer wird.

Beide Maße gibt es in zwei Hauptvarianten: Gesamtinflation (Headline) und Kerninflation (Core). Die Gesamtinflation misst alle Preise im Warenkorb, während die Kerninflation Nahrungsmittel und Energie ausklammert. Für Verbraucher ist naturgemäß die Gesamtinflation entscheidend (schließlich essen und fahren sie Auto), doch die Preise für Nahrungsmittel und Energie schwanken tendenziell stärker. Daher gilt die Kerninflation, so das Argument, als besserer Trendindikator dafür, wohin sich die Inflation entwickelt (da das Rauschen ausgeblendet wird). Wichtig ist, dass die Fed sich bei ihrem Inflationsziel von 2 % auf den Kern-PCE konzentriert. Der CPI der Gesamtinflation wird hingegen zur Anpassung der Sozialversicherungsleistungen sowie des Kapitalbetrags von inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS) herangezogen.

In unserer Studie zum Goldpreis-Rahmenwerk haben wir festgestellt, dass TIPS-Renditen zur Messung der tatsächlichen Realzinserwartungen herangezogen werden können. Abbildung 5 legt somit nahe, dass die Fed nicht nur bereit scheint, den Kern-PCE während eines Zinserhöhungszyklus über das Ziel von 2 % steigen zu lassen (eine Sichtweise, die durch das Ergebnis der jüngsten FOMC-Sitzung bestärkt wurde), sondern dass der CPI der Gesamtinflation (der die Goldpreise bestimmt) tendenziell deutlich höher ausfällt. Seit dem Ende der Goldkonvertibilität des USD im Jahr 1971 lag der CPI der Gesamtinflation pro Jahr 0,8 % über dem Kern-PCE. In den vergangenen 10 Jahren erhöhte sich dieser Abstand auf 1 %. Selbst bei einem Inflationsziel von 2 % (und einige regionale Fed-Präsidenten plädieren bereits für ein höheres Ziel) wird die tatsächliche Gesamtinflation im aktuellen Zinserhöhungszyklus das Ziel daher voraussichtlich deutlich übersteigen.

Daher werden die realisierten Realzinsen am Ende des Zinserhöhungszyklus selbst im günstigsten Szenario, in dem sich die US-Wirtschaft über Jahre hinweg weiter verbessert und die Fed die Zinsen in den nächsten vier Jahren schrittweise auf etwa 3 % anheben kann, voraussichtlich nahe null Prozent liegen. Und da die Fed die Zinsen kaum weiter anheben dürfte, wenn das Inflationsziel von 2 % nicht erreicht werden kann, bedeutet dies, dass die Realzinsen selbst im „Goldilocks“-Szenario, in dem die US-Wirtschaft in den kommenden Jahren keine Abschwächung und keine Rezession erlebt, nicht viel über 1 % steigen dürften.

Derzeit verzeichnet die US-Wirtschaft 92 Monate ohne (offizielle) Rezession. Das sind weniger als 30 Monate bis zum Rekordzeitraum von 121 Monaten zwischen 1991 und 2001, der mit dem Platzen der Dotcom-Blase endete und die Fed zwang, die Zinsen um 5,5 % zu senken. Sollte die Fed tatsächlich weitere drei rezessionsfreie Jahre erhalten, um die Zinsen auf die prognostizierten 3 % anzuheben, wäre dies ein neuer Rekord.

Haben wir jedoch nicht so viel Glück, werden sowohl die Nominal- als auch die Realzinsen unweigerlich wieder sinken. Da der Fed nur noch ein sehr kleiner Spielraum bleibt (derzeit 0,875 %), würden wir sehr wahrscheinlich eine unkonventionellere Geldpolitik erleben, einschließlich möglicherweise negativer Zinsen (NIRP) und weiterer quantitativer Lockerung (QE). Was auch immer die Fed einsetzt: Es ist damit zu rechnen, dass die Realzinsen neue Tiefstände erreichen (2012 fielen die Realzinsen unter -0,9 %), was den Goldpreis in US-Dollar voraussichtlich deutlich steigen ließe.

Doch selbst ohne Rezession haben die Realzinsen kaum Aufwärtspotenzial. Bei nominalen Renditen von 3–4 % und einer Inflation von 2 % lägen die realisierten Realzinsen auf ihrem Höhepunkt bei etwa 1–2 % (derzeit 0,6 %). Das bedeutet: Selbst wenn die Fed noch drei Jahre Zeit hätte, die Zinsen anzuheben, bevor es zur nächsten Rezession kommt, würde die anschließende Lockerung (die Fed senkt die Nominalzinsen im Durchschnitt um etwa 5 %) die Realzinsen bei einer auf 2 % verankerten Inflation auf neue Tiefstände von etwa -3 bis -4 % drücken.

Mit anderen Worten: Wir sind der Ansicht, dass die Realzinserwartungen bereits Anfang 2016 ihren Höhepunkt erreicht haben. Kurzfristig könnte der Goldpreis weiterhin eher im Einklang mit den Nominalzinsen notieren. Das bedeutet, dass Gold Gegenwind erfahren könnte, solange die Fed die Zinsen anhebt und der Markt davon ausgeht, dass sie dies fortsetzt. Wir glauben jedoch, dass sich der Goldpreis mit der Zeit wieder stärker an den Realzinsen orientieren wird. Dies impliziert, dass sich jeder weitere Ausverkauf mittel- bis langfristig als nicht nachhaltig erweisen wird.

FAQ

Was ist Inflation?

Die ursprüngliche Definition von Inflation ist eine Zunahme der im Umlauf befindlichen Geldmenge. Heute bezeichnet der Begriff Inflation meist die Rate, mit der das Preisniveau, wie auch immer definiert, steigt. Ein Gut, das heute 100 $ und ein Jahr später 110 $ kostet, hat beispielsweise eine Inflation von 10 % erfahren. Wenn die ursprüngliche Bedeutung gemeint ist, verwenden Ökonomen daher oft den Begriff „Geldmengeninflation“, um sie von der „Preisinflation“ abzugrenzen. Ökonomen bilden gewichtete Warenkörbe aus Gütern und Dienstleistungen, um die allgemeine Verbraucherpreisinflation zu schätzen. Der Verbraucherpreisindex (CPI) bildet beispielsweise die Preisentwicklung eines Warenkorbs aus Gütern und Dienstleistungen ab, der die Lebenshaltungskosten des typischen Verbrauchers nachbilden soll.

Wie hoch ist die aktuelle Inflationsrate?

Darauf gibt es keine einfache Antwort. Die Preisinflation lässt sich auf viele verschiedene Arten schätzen. Die beiden am weitesten akzeptierten Preisinflationsindizes sind der PCE (Personal Consumption Expenditure, persönliche Konsumausgaben) und der CPI (Consumer Price Index, Verbraucherpreisindex). Ersterer wird von der Federal Reserve bei der Festlegung der US-Geldpolitik verwendet, Letzterer dient der Anpassung der Lebenshaltungskosten bei der US-Sozialversicherung und bestimmten anderen Leistungen der Bundesregierung. Wir stellen fest, dass die CPI-Inflationserwartungen ein wesentlicher Treiber der Goldpreise sind. Zudem liegt die CPI-Inflation in der Regel höher als die PCE-Inflation. Die CPI-Inflation (städtische Verbraucher) lag im Februar 2017 bei 2,7 % gegenüber dem Vorjahr, ein deutlicher Anstieg gegenüber nur 1 % vor einem halben Jahr.

Was ist der Nominalzins?

Nominale Zinssätze sind schlicht die auf eine Anlage gezahlten Zinsen in Prozent. Ein Beispiel: Eine Anleihe, die für 100 $ verkauft wurde und einen Kupon von 2 $ pro Jahr zahlt, hat einen Zinssatz von 2 %. Der Wert einer Anleihe weicht jedoch im Laufe der Zeit von ihrem Nennwert ab, wenn sich das allgemeine Zinsniveau ändert. Sinken die Zinsen, steigt (unter sonst gleichen Bedingungen) der Wert der oben genannten Anleihe, da sie nun höhere Zinsen zahlt als Anleihen, die heute ausgegeben werden. Daher spricht man an den Finanzmärkten zu Vergleichszwecken in der Regel von der Rendite einer Anleihe, also schlicht dem Ertrag der Anleihe (Kupon / Preis). Notiert die Anleihe zum Nennwert (Kurs entspricht dem Nennwert), sind Zinssatz und Rendite identisch. Komplizierter wird es dadurch, dass die beiden Begriffe häufig synonym verwendet werden. In diesem Fall bezeichnet der Begriff Zinssatz in der Regel die Rendite eines festverzinslichen Wertpapiers. Die meisten Menschen sind keine aktiven Anleger in Anleihen (auch wenn sie es möglicherweise über ihre Pensionsfonds sind) und kennen Zinsen nur von ihrem Bankkonto. Die auf ein Sparkonto gezahlten Zinsen entsprechen dessen Rendite und sind ein nominaler Zinssatz.

Was ist der Realzins?

Im Gegensatz zu den Nominalzinsen berücksichtigen Realzinsen auch die Höhe der Preisinflation. Grob gesagt gilt: Realzinsen = Nominalzinsen + Preisinflation. Realzinsen messen daher die Rendite einer Anlage in tatsächlicher Kaufkraft. Warum sind Realzinsen wichtig? Liegen die Zinsen beispielsweise bei 5 % p. a., die Inflation aber bei 10 % p. a., hat der Kreditgeber nach einem Jahr nominal 5 % verdient, tatsächlich aber an Wert verloren. Genauer gesagt: Bei einer Anfangsinvestition von 100 $ hätte er nach einem Jahr 105 $. Für diese 105 $ erhielte er jedoch nur 95 % der Waren und Dienstleistungen, die er vor einem Jahr für die ursprünglichen 100 $ bekommen hätte. Liegt die Preisinflation über dem Nominalzins auf Sparkonten, zahlen Sparer somit de facto dafür, der Bank ihr Geld zu leihen. Derzeit beträgt der landesweite Durchschnittszins für Geldmarktkonten 0,27 %, während die Inflation bei 2,7 % liegt. Sparer verlieren daher 2,4 % ihrer Kaufkraft pro Jahr, wenn die Preisinflation auf diesem Niveau bleibt.

Was ist die Fed?

Fed ist die Kurzform für das US-amerikanische Federal Reserve System, das 1913 vom US-Kongress gegründet wurde. An der Spitze der Fed steht der Board of Governors des Federal Reserve, der aus 7 vom Präsidenten ernannten Mitgliedern mit einer Amtszeit von 14 Jahren besteht. Das wichtigste Gremium ist jedoch das Federal Open Market Committee (FOMC). Die derzeitige Vorsitzende der Fed und des FOMC ist Janet Yellen.

Die Fed hat mehrere Aufgaben. Sie fungiert als Kreditgeber letzter Instanz für Finanzinstitute, die in einer Krise vorübergehend den Zugang zu den Kapitalmärkten verlieren. Sie übernimmt weitere Bankfunktionen, etwa die Abwicklung der Überweisung von Geldern von einer Bank zu einer anderen. Zudem fungiert sie als Bank der US-Regierung und verkauft und tilgt Staatspapiere. Die meiste Aufmerksamkeit erhält jedoch, dass die Fed die Geldpolitik bestimmt, das heißt die Höhe der nominalen Zinssätze. Die geldpolitischen Entscheidungen der Fed, etwa die Festlegung der Zinssätze, werden vom FOMC getroffen.

Was ist das FOMC?

Der FOMC hat 12 stimmberechtigte Mitglieder: die sieben Mitglieder des Board of Governors, den Präsidenten der Federal Reserve Bank of New York sowie die Präsidenten von vier weiteren regionalen Reserve Banks (im jährlichen Wechsel). Es finden acht planmäßige FOMC-Sitzungen pro Jahr statt. Wenn der FOMC die Zinssätze festlegt, bestimmt er tatsächlich die untere und die obere Grenze der Federal Funds Rate, also des Zinssatzes, zu dem Banken Zentralbankguthaben verleihen oder aufnehmen, um die gesetzlichen Mindestreserveanforderungen zu erfüllen.

Was ist die Federal Funds Rate?

Die Federal Funds Rate ist der Tageszinssatz, zu dem ein Einlageninstitut (eine Bank) einem anderen Einlageninstitut Gelder leiht. Die Fed legt nur einen Zielkorridor fest; die Banken könnten einander theoretisch beliebige Zinsen berechnen. In der Praxis liegt der Satz, zu dem Banken einander Geld leihen, jedoch stets innerhalb dieses Korridors. Die Fed setzt Offenmarktgeschäfte ein, um sicherzustellen, dass die Federal Funds Rate innerhalb des Zielkorridors bleibt. Das bedeutet, dass sie von ihren Mitgliedsbanken Wertpapiere (normalerweise US-Staatsanleihen) kauft und verkauft und diese durch Zentralbankkredit ersetzt. Die Obergrenze wird als Diskontsatz bezeichnet. Obwohl die Fed es vorzieht, dass Banken sich gegenseitig Geld leihen, dürfte die Federal Funds Rate theoretisch den Diskontsatz nicht überschreiten, da die Banken sich andernfalls einfach direkt bei der Fed selbst Geld leihen könnten. Die Federal Funds Rate ist deshalb so wichtig, weil sie zwangsläufig auch alle anderen Zinssätze beeinflusst. Indem die Fed das Ziel für die Federal Funds Rate festlegt, kann sie daher die Kreditbedingungen in der gesamten Volkswirtschaft beeinflussen.

Was ist Forward Guidance?

Am Ende einer FOMC-Sitzung gibt die Fed das Ergebnis bekannt und veröffentlicht eine Erklärung, die der Öffentlichkeit Informationen über die Einschätzungen der FOMC-Mitglieder zur aktuellen makroökonomischen Lage sowie über deren Erwartungen dazu vermitteln soll. Unter anderem veröffentlicht die Fed ein sogenanntes Dot-Plot, das zeigt, wo die FOMC-Mitglieder den Leitzins (Fed Funds Rate) am Ende jedes der kommenden Jahre sowie langfristig sehen. Die Median-Projektion gilt als Forward Guidance der Fed für den künftigen Zinspfad. Oft interessiert sich der Markt mehr für die Forward Guidance der Fed als für die jüngste geldpolitische Entscheidung selbst. Als die Fed beispielsweise am 15. März 2017 ihre dritte Zinserhöhung in 11 Jahren bekannt gab, deutete die Marktreaktion darauf hin, dass die Fed eher expansiver (taubenhafter) als restriktiver (falkenhafter) geworden war. Der Grund dafür war, dass die Fed ihre Zinsprojektionen weitgehend unverändert ließ, während der Markt mit einer restriktiveren Ausrichtung gerechnet hatte.

Wird die Fed die Zinsen anheben?

Derzeit erscheint es wahrscheinlich, dass die Fed die Zinsen weiter anheben wird. Seit die Fed im Dezember 2015 begonnen hat, sich von der Nullzinspolitik zu lösen, hat sie die Zinsen dreimal um jeweils 25 Basispunkte (0,25 %) angehoben. Den eigenen Dot-Plot-Prognosen der Fed zufolge rechnet sie damit, die Zinsen bis Ende 2019 auf 3 % anzuheben. Der Markt erwartet jedoch nicht, dass die Fed die Zinsen so schnell anheben kann, wie ihre Forward Guidance nahelegt.

Werden die Realzinsen steigen?

Unwahrscheinlich. Wir glauben, dass die Fed die Nominalzinsen nur so lange weiter anheben wird, wie die US-Wirtschaft weiter wächst und die Inflation über dem Ziel von 2 % bleibt. Das legt nahe, dass die realisierten Realzinsen am Ende des aktuellen Zinserhöhungszyklus 1 % nicht übersteigen werden. Allerdings befinden wir uns bereits in der zweitlängsten Phase wirtschaftlicher Expansion in der Geschichte der USA. Sollte sich das Wachstum der US-Wirtschaft verlangsamen oder sie sogar in eine Rezession geraten, müsste die Fed unserer Ansicht nach eher die Zinsen senken als anheben. In einem solchen Szenario würden wir erwarten, dass die Realzinsen deutlich sinken.

¹ Entscheidend ist tatsächlich die Kovarianz zwischen den Renditen aller Anlagen. Zudem sind Preise tendenziell „lognormalverteilt“, während Veränderungen (Renditen) eher normalverteilt sind.

² Entscheidend ist tatsächlich die Kovarianz zwischen den Renditen aller Anlagen. Zudem sind Preise tendenziell „lognormalverteilt“, während Veränderungen (Renditen) eher normalverteilt sind. Aus diesem (und anderen) Gründen stützen sich Ökonomen und Finanzanalysten in ihren Prognosemodellen üblicherweise auf die Regressionsanalyse. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass eine Regressionsanalyse nicht automatisch den Schluss zulässt, dass X die Ursache von Y ist.

³ Das Federal Open Market Committee (FOMC) hat erst 2012 ein Inflationsziel von 2 % eingeführt. Zuvor hatte der FOMC kein explizites Ziel, sondern eine angestrebte Zielspanne für die Inflation, die in der Regel bei etwa 1,7 % bis 2 % lag.

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