Aus Sicht von Marktbeobachtern scheint Gold bereit zu sein, in allen wichtigen Währungen neue Höchststände zu erreichen. Tatsächlich ist es jedoch der Wertverfall der Währungen und nicht ein Anstieg des Goldes. Diese Unterscheidung zu verstehen, ist entscheidend, um die künftige Beziehung zwischen Gold und Währungen zu begreifen.
Zur Stützung dieser These wird die relative Preisvolatilität von Rohstoffen und Energie in Dollar und in Gold verglichen. Gold schneidet als objektiver Wertmaßstab bei Rohstofftransaktionen eindeutig am besten ab. Das ist kaum überraschend, wenn man bedenkt, dass Gold gesetzliches Geld ist, während Währungen Kredit mit Kontrahentenrisiko darstellen.
Daher sollten die Aussichten des Dollars als führender Papierwährung betrachtet werden, nicht die des Goldes. Und die Aussichten für den Dollar sind nicht gut. Beim Eintritt in eine Rezession sind die Geschäftsbanken stark verschuldet, weshalb dem privaten Sektor Kredit vorenthalten wird, was eine sich vertiefende Rezession garantiert. Von diesem Punkt an werden Konjunkturprogramme und Unternehmensrettungen zusätzliche Haushaltsdefizite verursachen, die ihrer Natur nach stark inflationär sein werden.
Der aktuelle Rückgang der Anleiherenditen wird sich als irreführend erweisen. Sowohl die Aussichten für die Inflation als auch für die Zeitpräferenz sprechen stattdessen für höhere Zinsen.
Erschwerend kommt hinzu, dass sich die US-Regierung in einer besorgniserregenden Schuldenfalle verfangen hat. Und über die derzeitige kurzfristige Finanzierung durch Schatzwechsel hinaus sind ausreichend viele Käufer langfristiger US-Staatsschulden kaum auszumachen. Ausländer, die in der Vergangenheit die marginalen Käufer waren, werden zu Nettoverkäufern.
Das Jahr 2024 zeichnet sich als das Jahr ab, in dem der Dollar seine internationale Glaubwürdigkeit verliert und sein Wert, gemessen in echtem, gesetzlichem Geld — also ausschließlich Gold —, entsprechend sinken wird.
Die monetäre Perspektive — ob man Werte für Gold oder für Papierwährungen prognostiziert
Dies ist die Jahreszeit, in der Analysten für Edelmetalle das vergangene Jahr Revue passieren lassen und Prognosen für das kommende Jahr abgeben. Ihr gängiger Ansatz ist die Anlageanalyse — ihre Leserschaft besteht überwiegend aus Anlegern, die in ihren Heimatwährungen Gewinne erzielen wollen. Doch dieser Ansatz führt alle in die Irre, auch die Analysten selbst, indem er suggeriert, Gold sei eine Kapitalanlage, obwohl es in Wahrheit die ultimative Form sicherer Liquidität ist.
Die meisten Analysten wurden von Schulen und Universitäten, deren Lehrpläne die Makroökonomie der Zeit nach Bretton Woods fördern, dazu erzogen, Gold nicht als Geld anzusehen. Wäre ihre Ausbildung nicht auf diese Weise verfälscht worden und hätte man ihnen stattdessen den rechtlichen Unterschied zwischen Geld und Kredit vermittelt, wäre ihr Ansatz zur Analyse von Gold vielleicht ein anderer. So aber glauben diese Analysten heute, die von einer Zentralbank ausgegebenen Banknoten seien das neue Geld, obwohl es sich ganz eindeutig um Kredit mit Kontrahentenrisiko handelt und es in der Bilanz einer Zentralbank auch als solcher, nämlich als Verbindlichkeit, verbucht wird. Nach jeder Definition sind dies die Merkmale von Kredit mit entsprechenden Schuldverpflichtungen.
Auch haben die Makroökonomen keine schlüssige Erklärung dafür, warum Zentralbanken weiterhin riesige Mengen an Edelmetall in Form von Goldbarren in ihren Reserven horten. Darüber hinaus legen einige Regierungen zusätzlich zu den offiziellen Reserven ihrer Zentralbanken auch in Staatsfonds und anderen geheimen Konten Goldbarren an.
Die Umsicht der Zentralbanken und asiatischen Regierungen, die diesem Ansatz folgen, zeigte sich, als die von Amerika angeführte westliche Allianz die Währungsreserven der russischen Zentralbank mit kaum mehr als einem Federstrich für zahlungsunfähig erklärte. Dies ist die andere Seite des Beweises dafür, dass der rechtliche Unterschied zwischen Geld und Kredit fortbesteht, ungeachtet aller etatistischen Versuche, die eigene Währung als Geld umzudeuten. Dass der Emittent sie nicht einlösen kann oder will, bestätigt ihren Kreditcharakter zusätzlich.
Wir müssen daher unseren Ansatz zur Analyse von Gold und auch von Silber anpassen. Andere Edelmetalle waren nie Geld und sind daher nicht Teil dieser Analyse. Silber wurde vor langer Zeit als offizieller Währungsstandard aufgegeben, sodass wir uns auf Gold konzentrieren können. Hinsichtlich der Bewertung von Gold ist die empirische Evidenz eindeutig. Über Jahrzehnte, Jahrhunderte und sogar Jahrtausende hinweg hat sich seine Kaufkraft, gemessen an Rohstoffen und Gütern, im Durchschnitt bemerkenswert wenig verändert. Wir müssen aber gar nicht Jahrhunderte zurückgehen: Eine Darstellung der Energiepreise seit der Zeit, als der Dollar nach dem Krieg an den Goldstandard gebunden war, in diesem Fall am Beispiel von Rohöl, belegt dies für uns.
Als Erstes ist festzuhalten, dass der Ölpreis in Dollar zwischen 1950 und 1971 bemerkenswert stabil war und kaum schwankte. Preisabsprachen hielten. Es war auch die Zeit des Abkommens von Bretton Woods, das 1971 ausgesetzt wurde. Bretton Woods band die Glaubwürdigkeit des Dollars an das Gold, bis die Ausweitung der Dollarkredite für das Abkommen zu groß wurde. Die Bindung wurde dann aufgehoben, und der Ölpreis in Dollar begann kurz darauf zu steigen.
In US-Dollar gerechnet war der Rohölpreis nicht nur außerordentlich volatil, sondern hatte sich bis Juni 2008 auf das Vierundfünfzigfache erhöht. In Gold gemessen hatte er sich lediglich verdoppelt. Makroökonomen müssen sich daher die Frage gefallen lassen, ob ihr Ersatz des Goldes durch die Dollar-Währung in dessen Rolle als stabiles Tauschmittel geeignet ist.
Die nächste Grafik zeigt drei große Rohstoffgruppen, ohne die volatile Energie, die wir als in der ersten Grafik oben dargestellt betrachten können. Sie fasst eine beträchtliche Zahl einzelner, nicht saisonaler Rohstoffe zusammen, in Gold bepreist. Seit 1992, so weit reicht die Datenbank des IWF zurück, ist der Durchschnittspreis dieser Rohstoffe netto um 46 % gefallen, bei erheblich geringerer Volatilität als in jeder Fiat-Währung gerechnet. Die Dollar-Indizes des IWF für diese drei Sektoren stiegen im Durchschnitt um das 2,77-Fache. Wie auch immer wir die Beziehungen zwischen Rohstoffen und Tauschmitteln betrachten, der Befund ist stets derselbe: Die Preisvolatilität liegt überwiegend bei den Fiat-Währungen.
Die einzig mögliche Schlussfolgerung aus diesem Befund lautet, dass Fiat-Währungen, losgelöst vom Gold, ihren Zweck nicht erfüllen. Unsere nächste Grafik zeigt, wie sich die vier wichtigsten Fiat-Währungen seit der endgültigen Aussetzung des Abkommens von Bretton Woods im Jahr 1971, in Gold bepreist, entwickelt haben.
Seit 1970 hat der US-Dollar, den Ökonomen des Establishments als de facto Ersatz für Gold akzeptieren, in Gold gerechnet 98,2 % seiner Kaufkraft verloren (wobei wir festgestellt haben, dass Gold die Funktionen solider Währung weiterhin erfüllt, da es Rohstoffe mit minimalen Schwankungen bepreist). Die Entwicklung der anderen drei wichtigen Währungen ist ähnlich verheerend.
Analysten, die die Aussichten für Gold beurteilen, gehen stets entgegen der Beweislage davon aus, dass Preisschwankungen vom Gold ausgehen und nicht von den Währungen, die vom gesetzlichen Geld losgelöst sind. Es hat wenig Sinn, dieser Konvention zu folgen, wenn wir wissen, dass sich in gesetzlichem Geld bepreist die Rohstoffpreise und damit die Großhandelswerte von Industriegütern erwartungsgemäß kaum ändern. Der richtige Ansatz kann nur darin bestehen, die Aussichten der Fiat-Währungen selbst zu untersuchen. Genau das werde ich tun, mit Schwerpunkt auf dem US-Dollar, an dem sich andere Fiat-Währungen letztlich orientieren.
2024 dürfte die Fragilität des US-Dollars offenlegen
Wir wissen, dass das Geschäftsbankensystem stark verschuldet ist, gemessen am Verhältnis der Bilanzaktiva zum Eigenkapital der Aktionäre, was typisch für die Bedingungen am Höhepunkt des Bankkreditzyklus ist. Solange die Zinsen fest an der Nullgrenze verankert waren, schrumpften die Kreditmargen, und die Erhöhung der Bilanzhebelung war das Mittel, mit dem eine Bank ihren Gewinn unter dem Strich halten konnte.
Nachdem die Zinsen gestiegen sind, hat sich die kollektive Haltung der Banker zum Kreditvolumen grundlegend verändert. Sie reagieren zunehmend empfindlich auf Risikopositionen, sowohl bei der Kreditvergabe an den Finanzsektor als auch an den Nichtfinanzsektor. Bereits jetzt haben sich an den Anleihemärkten Verluste angehäuft, sowohl für ihre Kunden als auch für die Banken selbst. Folglich haben sie begonnen, ihre Geschäftsmodelle anzupassen, um ihr Risiko aus fallenden Anleihekursen zu verringern. Wie dringlich diese Politik verfolgt wird, zeigt die nächste Grafik zur Verschuldungsquote der Bankengruppe.
Mit dem 14-Fachen liegt sie kaum niedriger als der Höchststand von 2021, was widerspiegelt, wie schwer es der gesamten Bankengruppe fällt, ihre gemeinsame Bilanz zu verkleinern. Was die Grafik jedoch nicht zeigt, ist die Verlagerung der Kreditvergabe weg von Sektoren, die als riskant gelten, also von Sektoren, die den Banken notleidende Kredite einbringen könnten.
Es gibt zwei Wege, wie eine Bank die Tier-1-Vorschriften von Basel 3 erfüllen kann: entweder durch Erhöhung des Eigenkapitals der Aktionäre oder durch Risikoabbau in der Bilanz. Für die meisten großen US-Banken gilt die Ausgabe weiterer Aktien als zu verwässernd, sodass der Druck wächst, das Kreditrisiko zu verringern. Dies wird durch die in Basel 3 eingeführte strukturelle Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio, NSFR) bestimmt, das Verhältnis von verfügbarer stabiler Refinanzierung (ASF) zu erforderlicher stabiler Refinanzierung (RSF).
Die Anwendung der ASF-Regeln soll die Stabilität der Kreditquellen einer Bank sicherstellen (d. h. der Einlagenseite der Bilanz). Auf große Unternehmenseinlagen wird ein Abschlag von 50 % angewandt, während Privatkundeneinlagen, die als stabilere Finanzierungsquelle gelten, nur einen Abschlag von 5 % erleiden. Dies erklärt, warum Goldman Sachs und JPMorgan Chase Privatkundensparten aufgebaut und große Einlagen abgewiesen haben, die stattdessen über die Reverse-Repo-Fazilität zur Fed gewandert sind und nun in kurzfristige US-Staatsanleihen (Treasury Bills) mit einer Rendite von 5,4 % investiert werden.
Die RSF bezieht sich auf die Aktiva einer Bank und bestimmt die Höhe der erforderlichen ASF-Zuordnung. Um ihre Bilanz zu entlasten, muss eine Geschäftsbank Engagements vermeiden, die Kreditzusagen mit einer Laufzeit von mehr als sechs Monaten, Einlagen bei anderen Finanzinstituten, Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen sowie Kredite an Privatkunden und kleine Unternehmen betreffen. Physisch gehandelte Rohstoffe werden ebenfalls benachteiligt, ebenso Derivateengagements, die nicht gezielt durch ein anderes Derivat ausgeglichen werden.
Dies erklärt unter anderem die Kreditverknappung für lokale kleine und mittlere Unternehmen, das Rückgrat der US-Wirtschaft.
Die Folgen der NSFR-Regeln von Basel 3 dürften dazu führen, dass sich das Geschäftsbankwesen zunehmend in einen risikolosen Stillstand begibt, statt eine Verkleinerung der Bilanzsumme anzustreben, die einen Rückgang der Einlagen erfordern würde. Einzelne Banken können ihre Einlagenverbindlichkeiten zwar verringern, indem sie Anleger zum Wechsel zu anderen Banken bewegen, doch eine Bilanzverkürzung des gesamten Systems setzt einen Nettorückgang sowohl der Einlagenbestände als auch ähnlicher Verbindlichkeiten im gesamten Bankennetz voraus. Abgesehen von der sehr begrenzten Möglichkeit, Einlagenbestände gegen zugehörige notleidende Kredite abzuschreiben, lässt sich die Schaffung von Einlagen, die ihrem Ursprung nach stets die Gegenposition zu Bankkrediten bilden, kaum rückgängig machen, es sei denn, Banken scheitern tatsächlich. Dazu müsste sich die Kreditschöpfung umkehren, und die gesamte Gruppe der Wirtschaftsakteure müsste ihre Kredite netto zurückzahlen. Einige mögen dazu in der Lage sein, für die große Mehrheit in einer Zombie-Wirtschaft wird es sich jedoch als unmöglich erweisen.
Ohne die fortgesetzte Ausweitung der Bankkredite zu niedrigeren Zinsen werden die notleidenden Kredite zwangsläufig zunehmen. Sie können nur gegen das Eigenkapital der Bank abgeschrieben werden, bereinigt um den Geschäfts- oder Firmenwert und andere Posten, die als Eigentum der Aktionäre gelten, etwa nicht beglichene Steuergutschriften. Aus diesem Grund hat die US-Geldmenge, die überwiegend aus Bankkrediten besteht, aufgehört zu wachsen.
Die Reverse Repos sind in diesem Jahr zurückgegangen
Solange keine einzelnen Banken scheitern, ist ein Rückgang der Einlagen im gesamten System daher schwer vorstellbar, doch die Banken haben große Einlagenbestände abgewiesen. Im Jahr 2022 wurden große Einlagen von Geldmarktfonds stattdessen von der Fed aufgenommen, indem sie Nichtbanken Reverse-Repo-Geschäfte anbot. Bei einem Reverse Repo nimmt die Fed Einlagen herein und entzieht sie damit dem öffentlichen Umlauf. Vor allem entzieht sie sie dem Geschäftsbankensystem, das andernfalls für Engagements in großen Einlagen benachteiligt wird.
Der Umfang der Reverse Repos bei der Fed begann nach der Einführung der Basel-3-Vorschriften und dem Beginn eines neuen Trends steigender Zinsen zu wachsen. Mit anderen Worten: Die Geschäftsbanken begannen, große Einlagenbestände nach den NSFR-Regeln von Basel 3 abzuweisen, zur selben Zeit, als eine neue Reihe von Kreditrisiken zutage trat. In der Folge sind die Geldmarktfonds stattdessen in den Markt für Treasury Bills gewechselt, wodurch sich die Reverse-Repo-Fazilität der Fed von einem Höchststand von 2,55 Billionen US-Dollar zum Jahresende 2022, was damals etwa 12 % der Geldmenge M2 entsprach, verringert hat. Vor möglichen Bilanzkosmetikmaßnahmen zum diesjährigen Jahresende liegt sie bei 772 Milliarden US-Dollar.
Seit Mitte Oktober sind die Renditen von Staatsanleihen entlang der Kurve deutlich gesunken, doch 6-monatige T-Bills haben ihre Rendite von 5,3 % behalten, was ihre Attraktivität für Geldmarktfonds erklärt.
Da Geldmarktfonds das allgemeine Konto der Regierung bei der Fed finanzieren und damit technisch nicht im öffentlichen Umlauf sind, haben wir nun einen Grund dafür ermittelt, warum die weit gefasste Geldmenge nicht mehr wächst. Zudem sind die Geschäftsbanken dünn kapitalisiert, und einige von ihnen sind daher nach den Tier-1-Vorschriften, die Geschäfts- oder Firmenwert und andere immaterielle Werte aus dem Kapital der Aktionäre herausrechnen, insolvenzgefährdet. Auf Grundlage der FDIC-Bankenstatistik für das gesamte US-Bankensystem zum Ende des dritten Quartals 2023 verringern diese Faktoren das tatsächliche Tier-1-Kapital des gesamten US-Bankensystems von 2.245 Mrd. US-Dollar auf nur 1.448 Mrd. US-Dollar bei einer Bilanzsumme von 23.409 Mrd. US-Dollar, wodurch sich der nominale Verschuldungsgrad der Banken auf über das 16-Fache erhöht.[i]
Die Umstellung von bilanzierten Anleihen mit Laufzeit von der Bewertung zum Marktwert auf das Halten bis zur Rückzahlung verbirgt weitere Verluste, wie die Pleiten der Regionalbanken im vergangenen März gezeigt haben. Der Renditerückgang entlang der Kurve hat uns lediglich auf das Niveau zurückgeführt, das den Zusammenbruch der Silicon Valley Bank auslöste, sodass das Problem für andere Banken bestehen bleibt. Es überrascht nicht, dass die Fed mit ihrem Bank Term Funding Program (BTFP) einspringen musste, das es den Bankprüfern erlaubt, Anleihen mit ihrem Rückzahlungswert zu bewerten und so erhebliche Bilanzverluste zu verbergen. Die Nachfrage nach dieser Fazilität wächst weiter, wie die unten stehende Grafik der St. Louis FRED zeigt.
Hinzu kommen Gegenparteirisiken durch die stark fremdfinanzierten Bankensysteme in der Eurozone und in Japan, wo das Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital im Durchschnitt mehr als das Zwanzigfache beträgt. Das globale Systemrisiko stellt somit eine zusätzliche Bedrohung für den Fortbestand der großen amerikanischen Banken dar. Die Fähigkeit der Fed, sicherzustellen, dass keine große Bank scheitert, wird durch ihre eigene finanzielle Glaubwürdigkeit eingeschränkt. Und da der einzig mögliche Ausweg aus einer Krise der Bankkreditvergabe sowie aus den Schuldenfallen der US-Regierung und der Fed in einer sich beschleunigenden Geldinflation besteht, werden ausländische Inhaber von Dollar und auf Dollar lautenden Vermögenswerten unter Druck geraten, zu Verkäufern von Dollar zu werden.
Die Rückkehr zur inflationären quantitativen Lockerung erscheint unvermeidlich
Anekdotische Hinweise und Unternehmensumfragen bestätigen, dass die USA, ebenso wie die anderen großen G7-Staaten, in eine sich vertiefende Rezession geraten. Dies steht durchaus im Einklang damit, dass die Geschäftsbanken ihre Bilanzen risikoärmer ausrichten. Derzeit ist das US-Finanzministerium der größte Nutznießer der Kreditverlagerung weg vom privaten Sektor, wie der Rückgang der Reverse-Repo-Fazilität der Fed zugunsten von Schatzwechseln belegt. Es ist zu erwarten, dass auch die Geschäftsbanken die wenige Liquidität, die sie haben, in diesen Markt lenken.
Für die US-Regierung ist dies ein günstiger Finanzierungsspielraum, wenn auch zum höchsten Zinssatz entlang der Zinskurve. Die langfristige Finanzierung hat sich als schwieriger erwiesen, wie jüngste Anleiheauktionen gezeigt haben. Doch es naht der Zeitpunkt, an dem die Finanzierung über Schatzwechsel schwieriger wird, sofern die Fed ihre Bilanz nicht ausweitet. Mit anderen Worten: Die quantitative Straffung dürfte durch eine quantitative Lockerung abgelöst werden.
Die Zufuhr von Zentralbankgeld durch eine erneute quantitative Lockerung dürfte, wie die Folgen der letzten Runden gezeigt haben, in hohem Maße inflationär wirken und die Kaufkraft des Dollar unmittelbarer untergraben als eine mengenmäßig vergleichbare Ausweitung der Kredite von Geschäftsbanken. Solange Bankkredite für produktive Zwecke ausgeweitet werden, sind sie nicht inflationär. Zwar sind Bankkredite in den vergangenen Jahrzehnten mit der Zunahme der Konsumentenkredite zunehmend inflationär geworden. Doch die Kreditausweitung zur Finanzierung staatlicher Haushaltsdefizite, die nicht aus gestiegenen Ersparnissen des privaten Sektors gedeckt werden, wirkt in hohem Maße inflationär, ohne dass nennenswerte Ausgleichseffekte bestehen.
Im Jahr 2024 wird das Haushaltsdefizit voraussichtlich deutlich höher ausfallen als 2023. Ohne Zinskosten und bereinigt um die Bilanzierung der Studentenkredite betrug das Defizit im Haushaltsjahr 2023 bis Ende September eine Billion Dollar. Die Zinsen erhöhten es um weitere knapp eine Billion, und dies bei geschätzten durchschnittlichen Zinskosten von weniger als 3 % auf die Zinszahlungen. Diese werden ebenfalls deutlich steigen, da die zu finanzierende Schuld zuzüglich der Refinanzierung fälliger Schulden insgesamt über 10 Billionen Dollar betragen wird.
Wenn die einfache Finanzierung über die Ausgabe von Schatzwechseln erschöpft ist, stellt sich die Frage, wie ein Haushaltsdefizit von voraussichtlich insgesamt bis zu 3 Billionen Dollar finanziert werden soll. Und diese Schätzung berücksichtigt noch nicht die zusätzlichen Sozialausgaben und die geringeren Steuereinnahmen einer in die Rezession abgleitenden Wirtschaft. Die großen ausländischen Inhaber von US-Staatsanleihen, die 2023 zu Verkäufern wurden, werden es sicherlich nicht sein. Im optimistischsten Szenario kann die Defizitfinanzierung nur zu höheren Anleiherenditen erfolgen, durch eine aggressive Erneuerung der quantitativen Lockerung durch die Fed oder durch beides.
Offensichtlich steckt die US-Regierung fest in einer Schuldenfalle, aus der der einzige Ausweg in einer drastischen Senkung der Ausgaben besteht. Das widerspricht jedoch der gängigen Auffassung, der private Sektor benötige weitere Impulse, um sich zu erholen und so die Steuereinnahmen zu sichern und die Sozialausgaben zu senken. Diese Denkweise ist nunmehr offenkundig der Weg in den Staatsbankrott, der sich nur in einem sich beschleunigenden Verlust der Kaufkraft einer Fiat-Währung niederschlagen kann.
Zusammengefasst führen diese Einflüsse zu höheren Inflationsraten auf Verbraucherpreisebene und damit zu höheren Zinsen anstelle der niedrigeren Zinsen, die die Marktteilnehmer derzeit erwarten. Ob es den geldpolitischen Entscheidungsträgern tatsächlich gelingt, den Leitzins der Fed zu senken, bevor die Zinsen nach oben getrieben werden, wird wahrscheinlich davon abhängen, ob der Dollar an den Devisenmärkten weiter spürbar an Wert verliert. Es ist die Höhe der ausländischen Nachfrage nach US-Dollar und Schuldtiteln, die der Währung und den davon abhängigen Krediten an der Grenze ihren Wert verleiht.
Das negative Votum der Devisenmärkte
Die Entwertung einer Währung und die Anpassung ihrer Kaufkraft vollziehen sich in zwei Bereichen. Zunächst einmal neigen Ökonomen dazu, die Auswirkungen auf die Preise in einem rein binnenwirtschaftlichen Zusammenhang zu analysieren. Fast immer aber erkennen zuerst die ausländischen Inhaber der Währung und der zugrunde liegenden Anlagen die Folgen der Kreditentwertung.
Laut dem TIC-System des US-Finanzministeriums hielten Ausländer im Oktober Dollar-Bankeinlagen und kurzfristige Wertpapiere im Umfang von 7,328 Billionen US-Dollar sowie weitere langfristige US-Wertpapiere im Wert von 24,808 Billionen US-Dollar, insgesamt also 32,236 Billionen US-Dollar. Zu dieser enormen Summe kommen Eurodollar-Guthaben hinzu, die in den Zahlen des US-Finanzministeriums nicht erfasst sind und sich laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich auf weitere 85 Billionen US-Dollar belaufen.[ii] Hinzu kommen Eurobonds außerhalb des US-Geldsystems mit weiteren 10 Billionen US-Dollar, insgesamt somit über 127 Billionen US-Dollar. In diesen Summen sind Engagements in nichtfinanziellen Dollar-Vermögenswerten wie Immobilien nicht enthalten.
Diese Dollar-Verbindlichkeiten gegenüber ausländischen Inhabern sind das Ergebnis zweier Kräfte. Erstens ist der Dollar die Weltreservewährung, und für den globalen Handel wird Dollar-Liquidität benötigt. Zweitens haben die sinkenden Zinsen der vergangenen vierzig Jahre den Verbleib in Dollar-Vermögenswerten wegen steigender Vermögenswerte begünstigt. Wie oben dargelegt, wird es künftig einen steigenden Zinstrend geben, sodass sich die Portfolioaufbauten zwangsläufig umkehren werden. Seit Mai 2021 sind die Bestände langfristiger Wertpapiere (einschließlich US-Staatsanleihen) in der Hand ausländischer staatlicher Stellen um 716 Mrd. US-Dollar zurückgegangen. Die Gezeiten wenden sich durch steigende Zinsen gegen das Halten von US-Staatsanleihen und Agency-Schuldtiteln.
Darüber hinaus wählte die US-Regierung den denkbar ungünstigsten Zeitpunkt für einen Finanz- und Sanktionskrieg gegen Russland. Indem den russischen Devisenreserven jeder Wert genommen wurde, erhielt jede andere Nation das Signal, dass ihre Devisenreserven wertlos gemacht werden könnten, sofern sie sich nicht der amerikanischen Linie fügen. Zusammen mit den Sanktionen sollte die russische Wirtschaft lahmgelegt werden. Diese Maßnahmen sind völlig gescheitert, ein vorhersehbares Ergebnis, wie es jedem fachkundigen Historiker von Handelskonflikten bewusst gewesen wäre.
Stattdessen haben die Währungssanktionen Russland Macht verschafft, weil sie seinen globalen Einfluss auf blockfreie Staaten vergrößert haben. Präsident Putin hat die Gläubiger Amerikas aktiv ermuntert, Dollar abzustoßen und Gold zurückzuholen, das in Finanzzentren lagert, die von den Partnern des von Amerika geführten westlichen Bündnisses kontrolliert oder beeinflusst werden. Mehr noch: Putins Vorgehen kommt einer Erklärung eines Finanzkonflikts gegen den Dollar gleich. Der Angriff auf den Dollar und die anderen Währungen des Bündnisses wird über die supranationalen Organisationen geführt, durch die Russland und China ihren Einfluss ausüben.
Abgesehen von der Betrachtung des Dollar-Überhangs anhand der TIC-Statistiken des US-Finanzministeriums und der Schätzungen der BIZ können wir die Kräfte, die sich hinter dem westlichen Bündnis und der Achse Russland–China formieren, auch anhand der Bevölkerungszahlen beurteilen. Das westliche Bündnis, einschließlich der Five-Eyes-Sicherheitspartner, Europas, Japans und Südkoreas, umfasst zusammen 1,2 Milliarden Menschen, die sich durch die Abkehr von fossilen Brennstoffen zur Deindustrialisierung verurteilen. Dagegen umfasst die Achse Russland–China über die SCO, die EAEU und die BRICS unmittelbar etwa 3,8 Milliarden Menschen, deren Volkswirtschaften sich rasch industrialisieren. Die übrigen 3 Milliarden, vor allem an den Rändern Ostasiens, in Afrika und in Südamerika, sind zwar weitgehend neutral, aber in unterschiedlichem Maße wirtschaftlich von der Achse Russland–China abhängig. Und die muslimischen Bevölkerungen dieser Länder sind Amerika und seinen Verbündeten wegen Gaza zusätzlich entfremdet.
Im Hinblick auf Handel und Finanzen haben sich die geopolitischen tektonischen Platten stärker verschoben, als allgemein erkannt wird. Unter Führung Amerikas kämpft das Bündnis darum, seine Vormachtstellung auf der Grundlage von Annahmen zu behaupten, die vor zwanzig Jahren vielleicht noch gültig waren. In den vergangenen Monaten haben wir jedoch sogar erlebt, wie Saudi-Arabien Amerika und dem Petrodollar den Rücken kehrte, zusammen mit dem gesamten Nahen Osten. Zugegeben: Ein Teil des Grundes für den Niedergang des Petrodollars dürfte in der Politik des westlichen Bündnisses zu fossilen Brennstoffen liegen. Sie wird Saudi-Arabien in den nächsten Jahrzehnten vollständig von den westlichen Märkten abschneiden. Dem steht China gegenüber, das gerne ein Gaslieferabkommen mit Katar für die nächsten 27 Jahre unterzeichnet, sowie der herzliche Empfang, den Mohammed bin Salman, der De-facto-Führer Saudi-Arabiens, Präsident Xi vor etwa einem Jahr bereitet hat. Im Gegenzug für garantierte Öllieferungen wird China erhebliche Investitionen nach Saudi-Arabien und in die Golfregion zurückleiten und diese so in die Seidenstraßen und eine sich industrialisierende panasiatische Wirtschaft einbinden.
Die Saudis wenden sich nicht nur vom Ölhandel mit dem westlichen Bündnis ab, sondern auch von dessen Währungen. Stattdessen werden sie im Handel mit China Guthaben in Yuan aufbauen und Geschäft an die International Shanghai Gold Exchange bringen, wobei sie im Austausch für zumindest einen Teil ihres Handelsüberschusses sogar Edelmetall ansammeln werden.
Die Folgen der Konflikte in der Ukraine und in Gaza
In diesem Jahr ist der Stellvertreterkrieg in der Ukraine in eine Pattsituation geraten, da es den von der NATO unterstützten Ukrainern nicht gelungen ist, in den östlichen Oblasten nennenswerte Geländegewinne zu erzielen. Die Kosten an Menschenleben sind untragbar geworden. Laut dem erfahrenen Journalisten Seymour Hersh, der die wahre Geschichte über die Zerstörung der Nord-Stream-Pipeline durch Sabotage enthüllt hat, erörtert der Oberbefehlshaber der ukrainischen Armee, Walerij Saluschnyj, mit seinem russischen Gegenüber Waleri Gerassimow, dem Chef des Generalstabs des russischen Militärs, wie der Konflikt beendet werden kann. Diese Verhandlungen sollen die Rückendeckung von Präsident Putin haben, der Berichten zufolge darauf besteht, dass das von Russland dominierte östliche Gebiet abgetreten wird, aber nicht darauf beharrt, dass die Ukraine der NATO nicht beitritt, solange auf ukrainischem Territorium nur Verteidigungswaffen stationiert werden. Falls dies zutrifft, muss Putin die NATO als gescheitert betrachten.
Weder die NATO noch Selenskyj sind beteiligt, und Selenskyj scheint stattdessen mit einer neuen Rekrutierungskampagne für die Armee noch einmal nachzulegen. Im Wesentlichen findet ein Militärputsch statt, bei dem nun die Armee die politische Agenda bestimmt. Und obwohl die USA und die NATO-Mitglieder sich wahrscheinlich inzwischen aus dem Ukraine-Konflikt zurückziehen möchten, haben sie noch keinen Weg gefunden, dies unter Wahrung des Gesichts zu tun. Der vollständige Ausschluss von den Friedensgesprächen ist ein direkter Angriff auf ihren Status.
Die Regierung Biden wird sich von zwei politischen Fehlschlägen eingerahmt sehen: erstens dem überstürzten Abzug aus Afghanistan und nun der Ukraine. In den letzten drei Jahren haben sich die außenpolitischen Fehlschläge in Eurasien und im Nahen Osten von früheren Pyrrhussiegen zu regelrechten Niederlagen entwickelt. Und nun stellen die Israelis fest, dass sie sich mit den USA an der Seite eines Verlierers befinden.
Da für die amerikanische Hegemonialmacht militärisch alles schiefgelaufen ist, ist ihre Zurückhaltung, sich offen in die Lage im Gazastreifen einzumischen, verständlich. Die Versuche, zwischen der Hamas und Israel zu vermitteln, sind gescheitert. Die Einstufung der Hamas als Terrororganisation hat die muslimische Welt mit zwei Milliarden Menschen, von denen viele in Ländern des westlichen Bündnisses leben, vor den Kopf gestoßen. Sie hat sich den gesamten Nahen Osten zum Feind gemacht und die religiösen Gruppierungen geeint.
Da die G7-Staaten ihre Vormachtstellung so offensichtlich verlieren, beobachtet der globale Süden, der aus praktisch allen blockfreien Staaten besteht und sich an der sino-russischen Seite orientiert, die Fehlschläge und sieht, wie der Dollar weiter an Glaubwürdigkeit verliert. Er sieht für sich enorme Chancen, befreit vom amerikanischen Imperialismus. Statt ihre Rohstoffe für Spottpreise an den Westen zu verkaufen, planen viele Länder nun, einen größeren Teil der Wertschöpfungskette von den Rohstoffen bis zu den Endprodukten zu übernehmen. China, dessen Wirtschaft sich schneller entwickelt, als wir im Westen gemeinhin glauben, ist immer weniger auf den Zugang zu billigen Rohstoffen angewiesen, da sich sein Wirtschaftsmodell vom Exporteur billiger Waren nach Amerika und Europa hin zu einer Kombination aus globaler Infrastrukturentwicklung und einer technologiegetriebenen Zukunft wandelt.
Chinas Renminbi-(Yuan-)Politik
Während Putin sich ein Beispiel an den Amerikanern nahm, indem er auf der Bezahlung von Öl aus Europa in Rubel bestand, um in Reaktion auf die Sanktionen die Kaufkraft zu schützen, hat China weniger auffällig eine ähnliche Regelung mit Saudi-Arabien vereinbart. Statt in Dollar wird in Renminbi gezahlt, dem „Petro-Yuan“. Zahlungen an die Saudis und andere Mitglieder des Golfkooperationsrates für Öl- und Gaslieferungen laufen über Chinas staatseigene Banken, die den Kredit schaffen, den China und andere verbundene Energie importierende Länder benötigen, um die Saudis zu bezahlen. Durch die doppelte Buchführung sammelt sich der Kredit bei den Banken in Form von Einlagen zugunsten der Exporteure an, die sich wiederum in den Währungsreserven der Energieexporteure niederschlagen und die Dollar ersetzen, die nicht mehr benötigt werden.
Über seine Banken kann China weitere Kredite schaffen, um in Infrastrukturprojekte im Nahen Osten, in Groß-Asien, Afrika und Südamerika zu investieren. Genau das taten die USA nach der Vereinbarung mit den Saudis im Jahr 1973, was zur Entstehung des Petrodollars führte. Der Unterschied besteht darin, dass die USA diesen Mechanismus nutzten, um Regime zu kaufen, vor allem in Latein- und Südamerika, damit diese sich nicht mit der UdSSR verbündeten.
Wir können erwarten, dass China eine kommerzielle statt einer politischen Strategie verfolgen wird. Man sollte bedenken, dass es sowohl in der chinesischen als auch in der russischen Außenpolitik darum geht, sich nicht in die Innenpolitik anderer Staaten einzumischen, sondern die eigenen nationalen Interessen zu verfolgen. Daher wird die Ausweitung der chinesischen Bankkredite die Industrialisierung Groß-Asiens zum Gesamtnutzen der chinesischen Wirtschaft beschleunigen. Solange die Kaufkraft des Yuan stabilisiert wird, dürfte diese Petro-Yuan-Politik nicht nur erfolgreich sein, sondern auch eine Reserve- und Handelsnachfrage nach dem Yuan erzeugen. Es war diese Politik, die zur Stabilisierung des Dollars selbst geführt hat. Wenn der Yuan voraussichtlich den US-Dollar ersetzt, können wir davon ausgehen, dass auch die Hegemonie des Dollars durch die des Yuan abgelöst wird.
Angesichts der anfänglichen Störungen an den globalen Devisenmärkten, wenn der Dollar seinen Status verliert, wäre es sinnvoll, wenn China früher statt später einen Goldstandard ausrufen würde. Gold behält langfristig eine stabile Kaufkraft und schwankt nur geringfügig. Genau diese Eigenschaften dürften die chinesischen Planer bei ihrer Währung sehen wollen, die als Zahlungs- und Finanzierungsmittel für ihre gesamtasiatischen Pläne dienen soll.
In diesem Szenario sehen sich die US-Regierung und die Fed einer kollabierenden Währung gegenüber, die sich nur durch die Rückkehr zu einem Goldstandard stabilisieren lässt. Das widerspricht jedoch so sehr der fest verankerten US-Politik, dass eine Rückkehr zur Sicherung der Kaufkraft des Dollars kaum mehr als letzte Option infrage kommt.
Abschließend einige Anmerkungen zu Gold
Aus der vorstehenden Analyse sollte deutlich geworden sein, dass es bei der Einschätzung der Aussichten für Gold nicht darum geht, den Goldpreis im Jahr 2023 vorherzusagen, sondern darum, was mit dem Dollar und damit mit den anderen großen Fiat-Währungen geschehen wird. Diese Währungen haben sich als ungeeignet als Tauschmittel erwiesen und dienen nur noch als Mittel zur Mittelbeschaffung der Regierungen der G7.
Während westliche Marktanalysten diesen Punkt offenbar nicht erfasst haben, hat Präsident Putin ihn mit Sicherheit erfasst. Es war Russland, das Gold auf die Agenda der BRICS setzen wollte, und zwar als Mittel zur Abwicklung des Handels. Vermutlich wollte Russland Gold an die Stelle des Dollars setzen, den Importeure und Exporteure bislang als Umrechnungsmittel zwischen zwei Währungen nutzen müssen. Das hätte bedeutet, dass die Nachfrage nach physischem Gold stark gestiegen wäre und die Fiat-Währungen weiter untergraben hätte. Diesen Preis wollten andere Länder ohne ausreichende Goldreserven noch nicht zahlen. Doch Russland übernimmt ab dem 1. Januar den Vorsitz der BRICS.
Sollte er seinen dollarkritischen Äußerungen Taten folgen lassen, hat Putin das Potenzial, dem Dollar und den anderen Währungen des westlichen Bündnisses erheblichen Schaden zuzufügen. Darüber hinaus hat China mit seiner Vereinbarung mit Saudi-Arabien, den Petrodollar durch einen Petro-Yuan zu ersetzen, einen bedeutenden Schritt nach vorn gemacht.
Im Lauf der Geschichte hat Gold, das gesetzliches Geld ist, seinen Wert im Allgemeinen mit nur geringen Schwankungen bewahrt. Es sind die Fiat-Währungen, die an Kaufkraft verloren haben, und zwar so sehr, dass der Dollar seit 1970 über 98 % davon eingebüßt hat. Der Vergleich zwischen Gold und Dollar ist schlicht ein Vergleich zwischen gesetzlichem Geld und Fiat-Kredit – die einzige Möglichkeit, die relativen Werte beider zu bestimmen.
Unsere letzte Grafik ist keine technische Darstellung von Gold, sondern des Dollars, für die wir eine logarithmische Skala verwenden, damit wir in Prozenten denken können. Achten Sie auf den Bruch unterhalb der aktuellen Unterstützungslinie bei etwa 2 %.
Der moderate Rückgang, den die Pfeillinie projiziert, bedeutet, wenn und sobald er in der Grafik den Wert 1 erreicht, eine Halbierung der Kaufkraft des Dollars, gemessen in echtem Geld. Das deutet auf einen Goldpreis für den Dollar von 1/3.500 Unze Gold hin. Dies ist keine Prognose, sondern ein sanfter Hinweis an alle, die glauben, es sei der Goldpreis, der sich verändert. Wo sich der Kurs 2024 tatsächlich einpendelt, wird vermutlich von Präsident Putin abhängen, der nächste Woche den BRICS-Vorsitz übernimmt und Gold wahrscheinlich wieder auf die Agenda setzen wird. Mehr als jeder technische Analyst, mehr als jeder westliche Anlagestratege und sogar mehr als die Fed selbst hat er die Macht, den künftigen Preis des Dollars, gemessen in Gold, zu bestimmen.
Eines räumen wir ein: Wenn die Fiat-Währungen so weit abzurutschen beginnen, dass die Amerikaner im Inland erkennen, dass der Dollar fällt und nicht Gold steigt, wird sich ein Aufschlag auf den realen Wert von Gold bilden, der den furchtbaren Schaden widerspiegelt, den ein Währungskollaps dem gemeinsamen Vermögen einer Nation zufügt.
[i] Siehe FDIC, QBP Time Series Balance Sheets.
[ii] Siehe Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing, and growing. Von Claudio Borio et al. https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2212h.htm