Gold im Jahr 2016

Im Jahr 2015 zeichneten sich erste Anzeichen eines weltweiten Konjunktureinbruchs ab.

Darüber hinaus bestätigt die Stärke des Dollars in Verbindung mit sich ausweitenden Kreditspreads eine weltweite Tendenz zur Schrumpfung der auf Dollar lautenden Schulden. Diese Entwicklungen gehen typischerweise einer Wirtschafts- und Finanzkrise voraus, die sich 2016 zeigen könnte, was durch die enttäuschende Entwicklung der Aktienmärkte teilweise bestätigt wird. In diesem Fall ist zu erwarten, dass die Nachfrage nach physischem Gold im Verlauf einer Finanzkrise rasch zunimmt.

Einleitung

Gold befindet sich seit September 2011 in einem Bärenmarkt. Die großen Zentralbanken der fortgeschrittenen Volkswirtschaften haben eine Politik betrieben, die den Goldpreis verdeckt gedrückt hat, während sie die Preise von Vermögenswerten offen in die Höhe getrieben haben. Dies hat auf allen Vermögensmärkten, einschließlich Gold, zu Bewertungsextremen geführt, wie sie in freien Märkten mit solidem Geld niemals zu beobachten wären. Wir können sicher sein, dass der heutige beispiellose Aufbau von Preisverzerrungen letztlich durch die Marktkräfte korrigiert wird, wahrscheinlich in den kommenden Monaten. Der Beginn einer Krise zeigt sich bereits im Preisverfall bei Energie und Industrierohstoffen, der Staaten und internationale Unternehmen mit Verbindlichkeiten in US-Dollar vor große Probleme stellt, da sie plötzlich feststellen, dass ihnen die Einnahmen fehlen, um diese zu bedienen. Das Ausmaß der rohstoffbedingten Verluste wird allgemein nicht verstanden, kann aber nicht mehr lange ignoriert werden.

Die rasche Ausweitung der Bilanzen der Zentralbanken seit der Lehman-Krise ist die letzte Phase eines Prozesses, der sich mindestens bis in die 1980er Jahre zurückverfolgen lässt. Ausgehend von London übernahmen US-amerikanische und europäische Banken damals die Kontrolle über die Wertpapiermärkte. Seitdem haben sie Bankkredite zunehmend auf den Ausbau dieser Wertpapiermärkte gelenkt, vor allem durch die Entwicklung außerbörslicher (OTC-)Derivate, aber auch durch die Dominanz an den Anleihe- und Aktienmärkten sowie bei regulierten Derivaten.

Die auf Finanzaktivitäten ausgerichtete Ausweitung der Bankkredite hatte eine dreifache Wirkung: Sie blähte die Finanzvermögen auf, drückte die Rohstoffpreise unter das sonst übliche Niveau und verstärkte die internationale Nachfrage nach dem US-Dollar als wichtigster Preiswährung. Das Ergebnis war eine in Friedenszeiten beispiellose Ausweitung der weltweiten Verschuldung, während das Vertrauen in die Reservewährung erhalten blieb. Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass diese Expansionsphase nun zu Ende geht. Laut den statistischen Veröffentlichungen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich schrumpft der Bruttowert der von Banken gehaltenen Derivate seit 2013. Das Nominalvolumen ausstehender OTC-Kontrakte erreichte Ende 2013 mit 711 Billionen $ seinen Höchststand und war bis Juni 2015 auf 553 Billionen $ gesunken.

Dies ist ein wichtiger Punkt, denn eine unsichtbare Blase im Zentrum des Finanzsystems verliert derzeit mit unbekannten Folgen an Luft. Wenn Blasen platzen oder schrumpfen, und hier sprechen wir von einer Blase in Höhe von mehreren Hundert Billionen, werden in der Regel faule Kredite offengelegt. Zwar ist ein großer Teil des Rückgangs der ausstehenden OTC-Derivate auf die Konsolidierung von Positionen infolge des Frank-Dodd-Gesetzes zurückzuführen, doch ein großer Teil ist es nicht.

Wenn sich die freien Märkte wieder durchsetzen, und das tun sie immer, dürften die Verwerfungen erheblich sein. Wir scheinen uns in der Frühphase dieses Vorgangs zu befinden.

Gefahren durch Dollar und Europa

Wie oben erwähnt, ist der steigende Wert des Dollars gegenüber Rohstoffen ein großes Problem. Kurzfristig ist der Dollar gegenüber Rekordständen bei Rohstoff-Short-Positionen extrem überkauft. Am auffälligsten ist der Dollarpreis für Öl: West Texas Intermediate ist von 105 US-Dollar im Juni 2013 auf heute 32 US-Dollar gefallen. Zwar lässt sich ein großer Teil des Rückgangs auf die geringere Nachfrage einer sich verlangsamenden Weltwirtschaft zurückführen, doch ein Teil geht zweifellos auf die Stärke des Dollars selbst zurück. Faule und potenziell faule Kredite, von denen viele rohstoffbezogen und auf Dollar lautend sind, sind ein globales Problem, und die US-Banken versuchen, ihr internationales Kreditengagement zu begrenzen. Infolgedessen sind internationale Schuldner mit auf Dollar lautenden Verbindlichkeiten gezwungen, lokale Währungen zu verkaufen, um Dollar zu erwerben und ihre Dollar-Verpflichtungen zu decken. Verschärft wurde das Problem zusätzlich dadurch, dass Spekulanten den Dollar gegenüber diesen bedrängten Käufern in die Höhe getrieben haben.

Die Überbewertung des Dollars wird zudem von der Überzeugung gestützt, dass die US-Wirtschaft gesund ist und verhältnismäßig gut läuft. Bei einer offiziellen Arbeitslosenquote von 5 % ist die Nachfrage nach inländischen Krediten, wenn auch uneinheitlich, im Grunde solide und wächst moderat. Das nominale BIP-Wachstum beruht jedoch ausschließlich auf monetären Impulsen, die von der nachlaufenden Preisinflation noch nicht ausgeglichen werden, und ist nicht die allgemein angenommene, fundierte wirtschaftliche Erholung. Für Dollar-Optimisten ist die scheinbare Stärke der US-Wirtschaft jedoch ein weiterer Grund zu glauben, dass der Dollar angesichts der Aussicht auf einen steigenden Zinstrend stark bleiben wird. Diese optimistische Sicht auf den Dollar birgt erhebliche Gefahren, nicht zuletzt wegen des Ausmaßes, in dem sie bereits in den aktuellen Preisen eingepreist ist.

Ein zweites globales Problem ist die finanzielle und wirtschaftliche Lage der Eurozone. 2015 wurde die Griechenland-Krise aufgeschoben, doch für 2016 droht Ärger aus Spanien und Portugal, deren Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP auf 100 % bzw. 130 % geschätzt wird. Bei der spanischen Parlamentswahl im Dezember gewann eine Anti-Austeritäts-Kombination der linken Parteien Podemas und PSOE 159 Sitze gegenüber 123 für die Regierungspartei. Verhandlungen laufen derzeit, doch es sieht danach aus, dass eine Anti-Austeritäts-Koalition die nächste Regierung bilden wird. Griechenland war schwierig genug, doch Spanien ist hinsichtlich seiner wirtschaftlichen Auswirkungen und der Höhe der betroffenen Staatsschulden um ein Vielfaches größer. Auch Portugal, dessen Wirtschaft ungefähr so groß ist wie die Griechenlands, hatte im Oktober seine Parlamentswahl, und die Regierungspartei verlor ihre absolute Mehrheit, was darauf hindeutet, dass auch in Lissabon der Anti-Austeritäts-Druck zunehmen wird. Und Griechenland ist nicht verschwunden.

Griechenland war 2015 die Vorgruppe für das, was der Eurozone bevorsteht. Unterdessen werden europäische Staatsanleihen im Wert von 3 Billionen € mit negativen Renditen gehandelt, eine beispiellose Situation, die zeigt, wie überbewertet europäische Staatsanleihen insgesamt geworden sind, zumal angesichts der prekären Finanzlage einiger großer Staaten. Auch die Banken der Eurozone sind finanziell anfällig: Ihre durchschnittliche Kernkapitalquote (Tier 1) im Verhältnis zu den materiellen Vermögenswerten beträgt 5,1 % und sinkt auf 4,1 %, wenn außerbilanzielle Posten einbezogen werden. Darüber hinaus hat die nach den neuen Regeln des Basler Ausschusses zulässige Aufrechnung von Credit Default Swaps es den Banken ermöglicht, ihr tatsächliches Kreditrisiko zu verschleiern. Das Zusammenspiel aus europäischen Banken, die das System ausreizen, einer durchschnittlichen Verschuldung der Kernbilanz (einschließlich außerbilanzieller Verpflichtungen) von 24:1 und Bilanzen, die mit maßlos überbewerteten Staatsanleihen beladen sind, hat das Zeug zu einer Krise, die nur noch einen Auslöser sucht.

Eine europäische Bankenkrise könnte sich, falls und sobald sie beginnt, sehr schnell zuspitzen und wäre ein Ereignis jenseits der unmittelbaren Kontrolle einer alarmierend unterkapitalisierten EZB. Die anfängliche Wirkung könnte darin bestehen, den Dollar an den Devisenmärkten höher zu treiben, insbesondere gegenüber dem Euro, und einen weiteren Abschlag bei den Rohstoffpreisen auszulösen, da die Märkte versuchen, die wirtschaftlichen Folgen eines systemischen Problems in der Eurozone einzupreisen. Sollte ein solches Ereignis eintreten, wäre es unmöglich, es auf ein einzelnes geografisches Gebiet zu begrenzen. Die großen Zentralbanken würden zu einem koordinierten Rettungsprogramm gezwungen, das eine erhebliche Ausweitung aller ihrer Bilanzen bedeuten würde, zusätzlich zur Ausweitung nach der Lehman-Krise.

Sobald die anfänglichen Unsicherheiten überwunden sind, sollte die Aussicht auf zunehmende systemische Risiken für Gold, die einzige sichere Absicherung gegen solche Ereignisse, sehr positiv sein. Um das Potenzial des Goldpreises zu bestimmen, sollte sein aktueller Wert anhand der langfristigen Inflation der Fiat-Dollar im Verhältnis zur Zunahme der oberirdischen Goldbestände beurteilt und der Dollarpreis des Goldes entsprechend angepasst werden.

FMQ und Gold

Die Fiat-Geldmenge (FMQ) entspricht der Gesamtmenge an Fiat-Geld, die vom US-Bankensystem geschaffen wurde. Sie umfasst auch nicht im Umlauf befindliche Fiat-Währung, vor allem Bankreserven in der Bilanz der Fed. Die nachstehende Grafik zeigt die monatliche Entwicklung der FMQ in US-Dollar seit 1959.

Nach der Lehman-Krise fiel der Dollarpreis von Gold zunächst, erholte sich dann und erreichte im September 2011 neue Höchststände. Im Rückblick lässt sich vermuten, dass die unmittelbare Wirkung der Lehman-Krise eine Flucht in den Dollar war, bevor deutlich wurde, dass die Maßnahmen der Fed zur Stabilisierung des Finanzsektors auf Kosten einer monetären Inflation erfolgreich waren. Dies erklärt auch, warum der Goldpreis in der Folge gedrückt werden musste, um das Vertrauen in den Dollar zu wahren. Nach allen Indizien zu urteilen, fand die auffälligste Preisdrückung nach der Zypern-Krise im April 2013 statt, und eine genaue Untersuchung der Marktaktivitäten und Handelsvolumina zeigt, dass von Zeit zu Zeit auch weniger dramatische Preisdrückungen stattgefunden haben.

Angesichts dieser Erfahrung wäre es falsch, einen weiteren Versuch der westlichen Zentralbanken auszuschließen, den Goldpreis im Falle einer Krise zu drücken. Es wird jedoch zunehmend deutlich, dass sie den Preis nur über die Papiermärkte drücken können, da physisches Edelmetall in den Tresoren der westlichen Zentralbanken relativ knapp ist und die einzelnen Zentralbanken nur ungern ihre Edelmetallbestände weiter angreifen. Diese kurzfristigen Unsicherheiten lassen sich nicht beziffern, doch wir können uns eine klare Vorstellung vom aktuellen wahren Wert des Goldes in US-Dollar machen. Dies ist das Thema unserer nächsten Grafik.

Die Grafik zeigt den Goldpreis, bereinigt um den Anstieg der FMQ im Zeitverlauf sowie um die Ausweitung der oberirdischen Goldbestände, seit Präsident Roosevelt den Preis 1934 auf 35 $ festgesetzt hat. Um diese beiden Faktoren bereinigt, entsprach der Goldpreis Ende Dezember 2015 dem Gegenwert von 3,25 $ in Dollar von 1934, also weniger als 10 % des Preises von 1934. Der bereinigte Preis lag nur einmal niedriger, nämlich 1971, wenige Monate vor dem Nixon-Schock, als das Bretton-Woods-System endgültig zusammenbrach. Im März jenes Jahres lag der bereinigte Preis bei 3,13 $.

Die nächste Grafik zeigt dieselben Preisbereinigungen, angewandt auf den Goldpreis, diesmal ab August 2008, als die Lehman-Krise ausbrach und der nominale Goldpreis 918 $ betrug.

Der bereinigte Preis, der die Ausweitung sowohl der FMQ als auch der oberirdischen Goldbestände widerspiegelt, liegt nun bei 402 $, ein realer Rückgang von 56 % seit Lehman.

Aus Bewertungsgesichtspunkten können wir daher Folgendes festhalten:
• Gold war gegenüber der weltweiten Reservewährung noch nie so günstig wie heute, mit der einzigen Ausnahme jener Zeit, in der es so niedrig bewertet war, dass die US-Regierung ihre Bindung bei 35 $ aufgeben und das Bretton-Woods-Abkommen verlassen musste.
• Verglichen mit der Lage zur Zeit der Lehman-Krise ist Gold heute deutlich günstiger, was in völligem Widerspruch zum fortbestehenden systemischen Risiko für Fiat-Währungen durch unterkapitalisierte Banken steht, die auf eine Normalisierung der Märkte nicht vorbereitet sind.

Viele heutige Finanzanalysten würden argumentieren, Gold sei für diese Fragen nicht relevant, da Gold kein Geld mehr sei. Diese Argumentation übersieht, dass die Menschen im Westen diese Botschaft nicht übernehmen und in zunehmendem Maße Goldmünzen und kleine Edelmetallbarren erwerben. Wichtiger noch: Die wirtschaftliche Macht verlagert sich von Ländern, in denen diese keynesianische Sichtweise vorherrscht, zu Ländern, in denen das nicht der Fall ist. Der nächste Abschnitt beleuchtet die geostrategischen Folgen der Verlagerung von Besitz und Preisbildung bei Gold von West nach Ost.

China, Indien und das übrige Asien

China und Indien haben zusammen mit allen anderen Ländern des asiatischen Festlands den Westen schon weit länger von oberirdischen Goldbeständen in seinen Tresoren entleert, als den meisten Teilnehmern der westlichen Kapitalmärkte bewusst ist. China übertrug die Steuerung der Goldpolitik erstmals durch 1983 verabschiedete Vorschriften an die Volksbank, im Anschluss an die Reformen nach Mao von 1979/82. Mit diesen Vorschriften sollte der Staat erhebliche Mengen Gold erwerben, den Goldbergbau entwickeln und sämtliche Verarbeitungs- und Raffinationstätigkeiten kontrollieren. Damals tat der Westen sein Bestes, Gold zu drücken, um die Glaubwürdigkeit der Papierwährungen zu stärken, indem er große Mengen eingelagerten Edelmetalls durch Verleih und direkte Verkäufe freigab. Deshalb ist der Zeitpunkt wichtig: Für China, dessen Bevölkerung von über einer Milliarde Menschen mitten in raschen Wirtschaftsreformen steckte, war es eine Gelegenheit, wachsende Devisenüberschüsse zu diversifizieren, so wie es die arabischen Staaten zwischen 1973 und 1990 nach dem Ölpreisboom zuvor und zeitgleich getan hatten.

Als China 2002 die Shanghai Gold Exchange gründete und seinen Privatsektor zur Ansammlung von Gold ermutigte, hatte der Staat offensichtlich bereits genügend Edelmetall für seine eigenen strategischen Zwecke erworben. Wir können nicht wissen, wie viel der Staat tatsächlich angesammelt hat oder inwieweit das im Inland geförderte Gold seither in Staatseigentum überführt wurde, doch dürfte die Menge sehr beträchtlich sein. Wir wissen, dass die Bruttolieferungen an die Öffentlichkeit seit 2002, die überwiegend durch Importe aus westlichen Tresoren gedeckt wurden, bis heute mehr als 11.000 Tonnen betragen. Es ist daher durchaus möglich, dass China und seine Bürger inzwischen mehr Gold besitzen als alle übrigen Zentralbanken zusammen, zumal ein Teil des offiziellen Goldes derzeit von westlichen Zentralbanken verleast und ein Teil heimlich verkauft wurde, um den Preis zu drücken.

Die monatlichen Meldungen über die Zuwächse der chinesischen Goldreserven sind daher bedeutungslos. Inzwischen baut jedoch auch Russland offizielle Reserven auf, und der indische Staat versucht, sich das Gold seiner Bürger auf verdeckte Weise anzueignen, nachdem er wegen fehlenden Angebots vom Markt abgeschnitten wurde. Der Großteil Asiens ist oder wird durch die Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit verbunden, eine von China und Russland dominierte Wirtschaftspartnerschaft, die mehr als die Hälfte der Weltbevölkerung umfasst und physisches Gold als die letztgültige Form des Geldes anerkennt. Und was 2015 deutlich zutage trat: Die dominierende Handelswährung in diesem Block wird zweifellos der chinesische Yuan sein, die Währung des Landes, das nun den weltweiten Markt für physisches Gold in der Hand hat.

Die Zukunft des Weltgeldes entwickelt sich rasch, wie 2016 zunehmend deutlich werden wird. Die Ära der Dollar-Vorherrschaft geht zu Ende, zweifellos beschleunigt durch die letztlich zerstörerische Geldpolitik der Fed. Die Bedrohung der Vormachtstellung des Dollars ist zugleich eine Bedrohung für die anderen großen Papierwährungen: Euro, Yen und Pfund Sterling. Ob diese vor, mit oder nach dem Dollar scheitern, ist lediglich eine Frage des Zeitpunkts. China muss diesen möglichen Ausgang vorhergesehen haben, andernfalls hätte es nicht bereits 1983 mit der Ansammlung von Gold begonnen, erhebliche Mittel in Goldförderung und -raffination investiert, seine Bürger aktiv zum Goldbesitz ermutigt und würde heute nicht die Nutzung seiner Währung für den Welthandel und die Preisbildung von Gold fördern.

Westliche Marktbeobachter scheinen nicht zu wissen, wie weit Chinas Währungspolitik heute fortgeschritten ist. Stattdessen erwarten sie eine ausgewachsene Kreditkrise, ausgelöst dadurch, dass die Kreditausweitung der vergangenen Jahre von einer rasch nachlassenden Konjunktur untergraben wird. Darüber hinaus argumentieren sie, die chinesischen Arbeitskosten seien gestiegen und erforderten einen deutlich niedrigeren Yuan-Wechselkurs, um wieder wettbewerbsfähig zu werden. Auf der Grundlage westlicher makroökonomischer Analyse folgern sie naturgemäß, dass China eine erhebliche Währungsabwertung benötigen werde, um diese Probleme einzudämmen.

Zwar wäre es ein Fehler, die erheblichen wirtschaftlichen Schwierigkeiten zu beschönigen, doch diese Analyse ist in zweierlei Hinsicht fehlerhaft. Erstens gehören die Banken dem Staat, sodass eine Kreditkrise bei den Schuldnern endet. Und zweitens leitet China im Rahmen des dreizehnten Fünfjahresplans eine Umlenkung wirtschaftlicher Ressourcen ein: weg von der Rolle als billiger Hersteller für den Rest der Welt, hin zur Versorgung der wachsenden Mittelschicht und zum Aufbau transasiatischer Infrastruktur. Die Arbeitslosenquote Chinas wird auf etwa 5 % geschätzt, sodass die an den derzeitigen Produktionslinien beschäftigten Arbeitskräfte umgesetzt werden müssen, wenn die Wirtschaftsstrategie des Staates vorankommen soll. Eine erhebliche Abwertung ist daher kontraproduktiv, auch wenn die Zentralbank die Bindung des Yuan an den Dollar von Zeit zu Zeit verändert.

Der Zweck der chinesischen Goldansammlung kann nur darin bestehen, den Yuan letztlich zu einem verlässlichen Wertspeicher zu machen. China wird einen höheren Goldpreis in Yuan sehen wollen, wahrscheinlich zu einem durch äußere Ereignisse bestimmten Zeitpunkt, den es geduldig abwarten wird. Deshalb plant China, nachdem es die Shanghai Gold Exchange zum weltweit wichtigsten Markt für physisches Gold entwickelt hat, den Goldpreis in Yuan festzulegen, mit dem Ziel, dass die Yuan-Gold-Bindung die Yuan-Dollar-Bindung schließlich ablöst.

Wir werden das Jahr 2016 sicherlich mit der breiteren Einsicht beenden, dass der Dollar nicht länger König ist und dass die Zukunft des Geldes in Asien, im Yuan und im Gold liegt.

Fazit

Kurzfristig ist Papiergold extrem überverkauft, was die Stimmung des westlichen Establishments in den Papiermärkten widerspiegelt. An den Futures- und Terminmärkten besteht ein außergewöhnlicher Leerverkaufsüberhang an Papiergold. Ob dies in den nächsten Monaten weitere Rückgänge des Goldpreises in Dollar ermöglicht, ist umstritten. Wichtiger ist, dass Gold unter längerfristigen Gesichtspunkten seit den Ereignissen, die zum Zusammenbruch des Bretton-Woods-Abkommens führten, nicht mehr so unterbewertet war. Sollten die aktuellen Ereignisse 2016 zu einer systemischen Krise an den westlichen Kapitalmärkten führen, was angesichts des weltweiten Konjunktureinbruchs zunehmend wahrscheinlich erscheint, ist eine weitere Ausweitung der Zentralbankbilanzen zusätzlich zur Ausweitung nach der Lehman-Pleite nahezu sicher. In diesem Fall ist es unwahrscheinlich, dass die Kaufkraft des Dollars und der anderen großen Währungen auf dem heutigen Niveau bleibt. Und wenn der Dollar an Kaufkraft verliert, werden die Preisinflation und die Nominalzinsen steigen, und eine breitere Schuldenliquidation an den westlichen Kapitalmärkten wird zu einer realen Möglichkeit.

China und seine Partner in der SCO haben Schritte unternommen, um sich vor diesem Ergebnis zu schützen, und den Goldmarkt in die Enge getrieben. Ein kluger Mensch sollte dies zur Kenntnis nehmen und ernsthaft über die Folgen nachdenken.

Genießen Sie 2016.

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