Gold bewerten in einer Welt voller Dollar

Zusammenfassung

In diesem Artikel weise ich auf den Druck hin, der auf der Fed lastet, ihre Geldpolitik zu mäßigen. Dies wird jedoch lediglich den Zeitpunkt der nächsten zyklischen Kreditkrise beeinflussen. Sie wird ohnehin eintreten, ausgelöst von der Fed oder sogar von einer ausländischen Zentralbank. Kurzfristig könnte eine Tendenz zur Mäßigung der Geldpolitik dem Goldpreis ermöglichen, sich von seinem jüngsten Einbruch zu erholen.

Anders als in der letzten Kreditkrise, als der Dollar in einer allgemeinen Flucht in die Sicherheit stark stieg, dürfte der Dollar in der nächsten Krise deutlich fallen. Der Grund ist, dass der ausländische Besitz an Dollar-Anlagen (typischerweise US-Staatsanleihen) offenbar stark überdehnt ist und zusätzliche Liquidität in Höhe von 4 Billionen Dollar in den falschen (nicht amerikanischen) Händen liegt. Diese dürfte in einer allgemeinen Kreditkrise abgestoßen werden, was den Dollar weiter schwächt.

Im Inland wird die Fed in der nächsten Kreditkrise mit Sicherheit die Banken stützen, ein außer Kontrolle geratenes Staatsdefizit finanzieren und den Privatsektor stabilisieren, indem sie einer ohnehin mit Dollar überfluteten Wirtschaft weitere Liquidität zuführt. Daher wird nicht nur der Dollar an den Devisenmärkten fallen, sondern auch seine Kaufkraft in den Händen amerikanischer Bürger dürfte mit Sicherheit sinken.

Schließlich zeige ich, wie Schwankungen der Menge an Papiergold den herkömmlichen Ansatz von Angebot und Nachfrage zur Analyse und Prognose von Goldpreistrends ad absurdum führen. Termin- und Forwardmärkte haben Nachfrage vom physischen Metall abgelenkt, eine Situation, die davon abhängt, dass das Vertrauen in den Dollar als stabile Währung erhalten bleibt. Schon eine geringfügige Verlagerung von Papier- zu physischem Gold würde das gesamte Papiergold-System untergraben.

Der Weg zur nächsten Kreditkrise

Zuletzt hat der Goldpreis von den grenzüberschreitenden Dollar-Kapitalströmen abgehangen. Diese wurden wiederum von der Marktwahrnehmung zunehmender Kreditrisiken in den Währungen der Schwellenländer bestimmt sowie von der Politik der Fed, die Zinsen zu normalisieren, während andere große Zentralbanken weiterhin geldpolitische Impulse setzen. Das Ergebnis war ein auf handelsgewichteter Basis stärkerer Dollar und ein schwächerer Goldpreis.

Dies ist eine kurzfristige Entwicklung. Langfristig kann es kaum Zweifel geben, dass sich der Trend eines in Gold gemessen fallenden Dollars fortsetzen wird; in den vergangenen fünfzig Jahren hat der Dollar gegenüber Gold 97,5 % seiner Kaufkraft verloren. Wir wissen dies, weil es erklärte Politik ist, die Preisinflation aufrechtzuerhalten. Während sich die lange Frist von selbst regelt, müssen wir einschätzen, was in den kommenden Jahren wahrscheinlich geschieht, insbesondere im Falle einer erwogenen Rezession und ebenso der nächsten Kredit- und Systemkrise, die bekanntermaßen ein periodisch wiederkehrendes Ereignis ist.

Die Geldpolitik steht nun an einem Scheideweg, da sich die US-Wirtschaft in der reifen Phase des aktuellen Kreditzyklus befindet. Die Fed plant, ihre Bilanz weiter zu verkürzen und den Leitzins (Fed Funds Rate) bis zum Jahresende um mindestens einen halben Prozentpunkt anzuheben. Gleichzeitig gibt es in manchen Kreisen die Sorge, dass die Wirtschaft durch die geldpolitische Straffung bereits gebremst wird. Sogar Präsident Trump hat mit der Konvention gebrochen und sich negativ über die Straffungspolitik der Fed geäußert.

Es scheint Parallelen zur wenig bekannten, kleinen Rezession von 1927 zu geben, die sich als gar keine Rezession herausstellte. Seit der Depression von 1920/21 war die US-Wirtschaft dank der Geldmengenausweitung und technologischer Neuerungen rasch gewachsen. Bis 1926 genossen gewöhnliche Amerikaner einen Lebensstandard, der in den Jahren nach dem Ersten Weltkrieg unvorstellbar gewesen wäre. Es besteht kaum Zweifel, dass sich die Wirtschaft in der reifen Phase des Kreditzyklus befand und ab 1925 allgemein boomte. Ende 1926 stellte die Fed eine leichte Rezession fest, tätigte daraufhin umfangreiche Offenmarktkäufe und senkte den Diskontsatz. Der Aktienmarkt wurde in seine letzte, manische Phase getrieben. Die Pause in der Wirtschaft, denn mehr war es nicht, wurde später darauf zurückgeführt, dass Henry Ford die Produktion vom Modell T auf das Modell A umstellte, was die Schließung seiner Fabriken für mehrere Monate erforderlich machte.

Der Sand im Getriebe könnte heute die Störung des Handels durch Trumps Zollpolitik sein. Wir sollten historische Vergleiche und ihren Ausgang jedoch nicht zu wörtlich nehmen, und es gibt bislang kaum Anzeichen für eine Art wirtschaftliche Pause. Zwar hat sich das Wachstum der weit gefassten Geldmenge auf 3,8 % verlangsamt, und die Zinsstrukturkurve gilt nach historischen Maßstäben als flach. Die Kombination aus langsamem Geldmengenwachstum und flacher Zinsstrukturkurve kündigt häufig eine Rezession an, doch sollte man bedenken, dass die US-Wirtschaft bereits mit Giralgeld überschwemmt ist.

Es zeigte sich, dass die Fed vor einundneunzig Jahren überreagiert hatte. Bislang hält die Fed heute an ihrer aktuellen Geldpolitik fest. Doch Präsident Trump schlägt zurück. Zweifellos wird er von Unternehmen unterstützt, die von billigem Geld abhängig sind und ihre Gewinne durch einen schwachen Dollar gestützt sehen wollen. Es könnte politisch schwierig werden, dass die Fed ihren Kurs der schrittweisen Straffung fortsetzt.

Sollten wir Anzeichen dafür sehen, dass die Fed dem Druck nachgibt und die Geldpolitik lockert, können wir mit einer Abschwächung des Dollars rechnen. Vielleicht naht dieser Zeitpunkt. Die Fed kann die Geldpolitik jedoch nicht isoliert betrachten, sondern muss sie im Kontext eines wachsenden Haushaltsdefizits sehen. Das Congressional Budget Office prognostiziert, dass die Haushaltsdefizite bei unveränderter Wirtschafts- und Fiskalpolitik schrittweise von 804 Mrd. US-Dollar in diesem Jahr auf 1.526 im Jahr 2028 steigen werden. Diese Defizite bedeuten eine erhebliche Zunahme fiskalischer Impulse, die mit einer Geldpolitik zusammenfällt, auf die zunehmend Druck ausgeübt wird, sie zu lockern.

Schlimmer noch: Setzt Präsident Trump seine Drohungen mit Einfuhrzöllen um, wird das allgemeine Preisniveau steigen, was die Fed unmöglich ignorieren kann.

Natürlich ist es möglich, dass die Verlangsamung des Geldmengenwachstums und eine flachere Zinsstrukturkurve als Indikatoren einer nahenden Rezession ernster genommen werden sollten als die heutige Vollbeschäftigung und die über dem Zielwert liegenden Inflationszahlen. Oder vielleicht ist, wie uns verschiedene Schwarzseher sagen, auch ohne weitere geldpolitische Straffung bereits eine ausgewachsene Krise der Kreditliquidation im Anmarsch. Daher scheint unbestreitbar, dass die US-Wirtschaft in jedem Fall auf eine zyklische Kreditkrise zusteuert, ganz gleich, ob die Fed jetzt lockert und später strafft oder aber weiter schrittweise strafft; strittig ist nur der Zeitpunkt. Ich habe bekanntlich eine Kreditkrise gegen Ende dieses Jahres vorgemerkt, spätestens möglicherweise bis Mitte 2019, und sehe keinen Grund, diese Einschätzung zu ändern.

Natürlich kann der Auslöser der nächsten Kreditkrise auch aus der EU, aus China oder aus Japan kommen. Zudem prägt die Erinnerung an die Asienkrise der späten Neunzigerjahre, als mehrere Währungen gegenüber dem Dollar einbrachen, noch immer wissenschaftliche Beiträge. Alle Anzeichen überhitzter Volkswirtschaften in Südostasien sind tatsächlich zurückgekehrt. Gewiss, so sagen die Finanzexperten, lehrt uns die Erfahrung, dass schon die Drohung einer Kredit- oder Systemkrise eine Flucht in den Dollar auslösen wird, weil jeder sichere Dollars braucht.

Die aktuelle Dollar-Rally scheint zum Teil von diesem Denken getragen worden zu sein. Es entspricht der Sichtweise, den Dollar in einer Systemkrise als risikolosen Maßstab für Portfolios und Unternehmen gleichermaßen zu betrachten.

Im Hinblick auf den Dollar stellt sich die Lage jedoch völlig anders dar als bei früheren Kreditkrisen, insbesondere in den Jahren vor der letzten Krise 2008/09. Dies zeigt Tabelle 1, die die kumulierten Kapitalströme im Kreditzyklus vor der letzten Kreditkrise 2008 den Strömen seither gegenüberstellt.^[i]

Binnenwirtschaftliche Auswirkungen der nächsten Kreditkrise

In einer Kreditkrise ist zu erwarten, dass die Zentralbanken eingreifen, sowohl um ihr heimisches Bankensystem zu stützen als auch um ihre Rettungsmaßnahmen untereinander abzustimmen. Zudem wird die Fed mit Sicherheit alles tun, was nötig ist, um flächendeckende Unternehmenspleiten zu verhindern und sicherzustellen, dass die rasch wachsenden Haushaltsdefizite gedeckt werden. Die Rate der Preisinflation wird dabei eine weit nachrangige Priorität gegenüber der Rettung des Systems sein. Eine anfängliche Abschwächung des Dollars könnte von der Fed als vorteilhaft angesehen werden, da sie in einer Zeit zunehmender Insolvenzen reflationär wirkt.

Angesichts des Anstiegs der Verschuldung in der Wirtschaft seit der Lehman-Krise wird der erforderliche Umfang an Rettungshilfen mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit weit größer sein als alles, was es bisher gab. Die Lehman-Krise bestand darin, Blankoschecks auszustellen, deren theoretischer Umfang sich nach meiner damaligen Schätzung auf insgesamt rund 13 Billionen US-Dollar belief.

Die Auswirkung auf die Inlandspreise dürfte nach der nächsten Kreditkrise stark inflationär sein, da die erneute Liquiditätsflut zusätzlich zum Anstieg der Bankeinlagen seit der letzten Krise hinzukommt. Ende 2017 beliefen sich Spareinlagen, Sichteinlagen und der Bargeldumlauf zusammen auf 12,8 Billionen US-Dollar, was 66 % des BIP entsprach. Ende 2007, dem letzten vollen Jahr vor der Krise, waren es 5,22 Billionen US-Dollar, also nur 36 % des BIP. Gehen wir als Basisfall davon aus, dass die Geldmengenausweitung zur Vermeidung flächendeckender Insolvenzen in der nächsten Kreditkrise mindestens ebenso groß ausfällt wie nach Lehman, dann dürften Bargeld, Spareinlagen und Sichteinlagen zusammen auf einen Betrag oberhalb des BIP steigen.

Eine politische Alternative ist kaum erkennbar, außer das gesamte System einfach zusammenbrechen zu lassen. Daher ist zu erwarten, dass die quantitative Lockerung mit Macht zurückkehrt, nicht nur um die Banken zu rekapitalisieren, sondern auch um die wachsenden Staatsdefizite zu decken. Wie sich aus den Geldflüssen in Tabelle 1 oben ableiten lässt, sind die Staatsfinanzen der USA dadurch gefährdet, dass sich das Land bei der Finanzierung der Haushaltsdefizite auf Ausländer verlässt. In einer globalen Kreditkrise werden diese wahrscheinlich weniger Staatsanleihen kaufen, da sie bereits zu viele halten und ihre überschüssigen Dollar eher verkaufen als anlegen wollen. Der Goldpreis wird sich voraussichtlich anpassen, um eine regelrechte Dollarflut einzupreisen, die gleichzeitig von der Fed und von ausländischen Inhabern ausgeht.

Alles deutet darauf hin, dass die Geschichtsschreibung unserer Zeit die nächste Kreditkrise als die Stunde der Abrechnung für die fortwährenden Defizite Amerikas und die Illusion bezeichnen wird, Ausländer würden sie stets finanzieren. Auch wenn die Fed praktisch keine Alternative dazu hat, sicherzustellen, dass die Dollarschulden nicht liquidiert werden, kann die Folge nur der Zusammenbruch des Dollars sein.

Als zuletzt eine vergleichbare Dollarkrise auftrat, führte sie dazu, dass Präsident Nixon das System von Bretton Woods aufgab, nachdem zuvor exportierte Dollar in so großem Überschuss vorhanden waren, dass ihre Rückkehr das Währungssystem der Nachkriegszeit zum Einsturz brachte. Der Goldpreis stieg daraufhin von 35 US-Dollar auf ein Hoch von über 800 US-Dollar im Januar 1980. Würde sich ein solcher Anstieg diesmal wiederholen, stiege Gold auf über 25.000 US-Dollar.

Der Ausblick für den Goldpreis und warum Angebots- und Nachfragestatistiken nutzlos sind

Die wenigen Fachleute, die monetäres Gold analysieren, erkennen, dass im Falle eines systemischen Zusammenbruchs des Systems der Fiat-Währungen nur physisches Gold den Besitz lohnt, oder zumindest Gold, das sicher außerhalb der Reichweite des Bankensystems verwahrt wird. Dies ist zwar unstreitig richtig, doch solange das gegenwärtige Finanzsystem der Fiat-Währungen fortbesteht, wird das Angebot an nicht physischen Formen von Gold den Preis zwangsläufig dominieren.

Analysten von Verbrauchsrohstoffen wie Basismetallen sprechen traditionell über Angebot und Nachfrage im Sinne von Minenproduktion und Verbrauchernachfrage. Nahezu das gesamte jemals geförderte Gold existiert jedoch noch. Ein Teil ist Währungsmetall im weitesten Sinne, und wahrscheinlich mehr als noch einmal so viel gilt als Schmuck. Auch hier sind die Grenzen fließend, denn asiatische Schmuckkäufer sehen darin einen doppelten Zweck, nämlich sowohl Zierde als auch monetäre Ersparnis.

Eine Aktualisierung der Schätzung der oberirdischen Bestände von Goldmoney aus dem Jahr 2012 ergibt für 2017 eine Zahl von 172.975 Tonnen.^[iv] Die jährliche Minenproduktion beläuft sich derzeit auf rund 3.000 Tonnen pro Jahr, und recyceltes Altgold, das als zusätzliches Angebot am Markt gezählt wird, macht vielleicht weitere 750 Tonnen aus. Diese Zahlen werden vom Angebot an Papiergold weit in den Schatten gestellt. Grafik 1 zeigt, wie sich die Summe aus Minenproduktion, Altgoldrecycling, Comex-Futures und außerbörslichen Derivaten (OTC) von Jahr zu Jahr verändert hat.

 

Die Gesamtveränderungen des jährlichen Angebots sind erheblich: Sie erreichten 2007 mit 5.800 Tonnen ihren Höchststand und fielen 2008 auf 1.445 Tonnen, nachdem OTC-Derivate und ausstehende Comex-Kontrakte im Gefolge des Zusammenbruchs von Lehman im September zurückgegangen waren. Die Ausweitung des Angebots im vergangenen Jahr wurde mit 4.168 Tonnen verzeichnet.

Selbst diese Zahlen erfassen das Gesamtbild in zweierlei Hinsicht nicht. Die vier Angebotskategorien in Grafik 1 sind nicht die einzigen, und, was wichtiger ist, sie sind lediglich Momentaufnahmen zum Jahresende. Das Angebot ist ein fortlaufender Prozess, bei dem jede Transaktion sowohl Angebot als auch Nachfrage abbildet. Man sollte zunächst alle täglichen Umsatzvolumina an den Terminbörsen addieren. Der London Bullion Market stellt diese Informationen auf Basis der täglichen Abrechnung für den Terminmarkt bereit, der den Hauptteil der OTC-Derivate in den Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich ausmacht. Dies zeigt Grafik 2.


Im Vergleich zu den Angebotsveränderungen auf Jahresendbasis übersteigen die Summen das Minenangebot bei Weitem, und dabei sind An- und Verkäufe innerhalb eines Handelstages noch nicht einmal enthalten. Dies zeigt, wie irreführend Statistiken sind, die allein auf Minenproduktion und recyceltem Altgold beruhen, wenn es um die Erörterung von Goldpreisen geht.

Wir können nicht wissen, wie sich das stets dehnbare Papierangebot, das die Nachfrage befriedigt, ohne den Goldpreis zu bewegen, künftig ausweiten oder zusammenziehen könnte. Sicher ist nur, dass es vollständig verschwinden wird, wenn Papierwährungen wertlos werden, und so dürfen wir annehmen, dass ein fallender Dollar die gesamte Papierpyramide allmählich untergraben wird. Bis dahin ist lediglich klar, warum die Svengalis, die an den Papiergoldmärkten agieren, die Nachfrage nach physischem Gold dadurch unterdrücken konnten, dass sie das Papierangebot auf ein Vielfaches des physischen aufblähten.

Es erklärt auch, warum die gesamte Nachfrage der asiatischen Märkte nach physischem Gold das Minenangebot fortwährend übersteigen kann, ohne dass der Preis übermäßig beeinflusst wird. Diese Situation kann jedoch nicht unbegrenzt andauern. Papiermärkte für Gold funktionieren nur, solange die Teilnehmer keine Lieferung von physischem Edelmetall verlangen. Die Edelmetallbanken wehren sich entschieden dagegen, und zwar nicht nur an den Papiermärkten; Berichten zufolge verweigern heute auch einige deutsche und Schweizer Banken die Rückgabe von physischem Gold, das ihre Kunden auf angeblich zugeteilten Konten halten.^[v]

Anleger, die lediglich auf ein profitables Geschäft mit dem Goldpreis hoffen, scheinen nicht zu verstehen, dass Gold Geld ist und keine spekulative Anlage. Sie werden wahrscheinlich feststellen, dass es sich, wenn die Kaufkraft des Dollars immer schneller sinkt, nie lohnt, Gold oder irgendeinen anderen Vermögenswert, einschließlich Kryptowährungen, zu verkaufen, um Gewinne in einer sinkenden Fiat-Währung zu realisieren.

Gold ist und war schon immer das nicht spekulative Geld, das man hält, bis man bereit ist, es auszugeben, und dessen Kaufkraft im Laufe der Zeit sanft zunimmt. Es ist monetäre Ruhe, während alles andere im Fluss ist, und verdient allein aufgrund dieser Eigenschaft einen Wertaufschlag.

Fazit

Wir können nicht sicher sagen, welche Form die nächste Kreditkrise annehmen wird, aber wir können sicher sein, dass sie eintreten wird, denn sie ist ein zyklisches Ereignis, das durch die Geldpolitik der Zentralbanken entsteht. Sobald dieser grundlegende Punkt verstanden ist, folgt daraus, dass die Schwere der Krise im Verhältnis zu den monetären Verzerrungen steht, die ihr vorausgehen. Die nächste Kreditkrise wird mit großer Wahrscheinlichkeit alles in den Schatten stellen, was in der Ära der Fiat-Währungen bisher zu sehen war.

Nach der nächsten Kreditkrise wird die Unterdrückung des Goldpreises durch die Ausweitung der Menge an Papierderivaten weniger wirksam, um den Preis zu kontrollieren, wenn die Kaufkraft des Dollars unter dem schieren Gewicht seiner vermehrten Menge nachlässt.

Es ist zu erwarten, dass der Goldpreis, gemessen in Fiat-Währungen, deutlich höher steigt. Wie stark, hängt vom Ausmaß und von der Geschwindigkeit ab, mit der Fiat-Währungen an Kaufkraft verlieren. Um dies richtig zu verstehen, hilft es, das Preisverhältnis zwischen Gold und Fiat-Währungen so wieder anzuwenden, wie es galt, als Fiat-Währungen durch ihr Gewicht in Gold definiert waren. Das heißt, Gold ist das objektive Geld, und die Fiat-Währung trägt den subjektiven Preis. Dadurch werden aus 1.230 $ pro Unze 25 Milligramm Gold pro Dollar. Möglicherweise müssen wir uns daran gewöhnen und bereit sein, den Dollar auch in Mikrogramm zu bepreisen.

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