Globale (wirtschaftliche) Erwärmung

Wenn die Wirtschaft am Boden läge, ließe sich Trumponomics mit Reaganomics durchaus vergleichen. Das ist jedoch nicht der Fall. Die Wirtschaft arbeitet nahe an der Kapazitätsgrenze, ... jede weitere fiskalische und geldpolitische Expansion wird beginnen, ... eine wirtschaftliche Überhitzung zu erzeugen.

Ein mangelndes Verständnis des Kreditzyklus

Nur wenige makroökonomische Kommentatoren, wenn überhaupt, scheinen zu wissen, wie sich die Weltwirtschaft entwickelt. Ihr selektives Vertrauen auf untaugliche und veraltete Statistiken zwingt sie, das Kommende durch den Blick zurück abzuschätzen. Dieser Ansatz der Wirtschaftsprognose und -planung gibt ebenso wenig Aufschluss über das, was vor uns liegt, wie es beim Fahren auf einer kurvenreichen Landstraße der Fall wäre, und hat lediglich zu einer genaueren Untersuchung der Vergangenheit ermuntert. Die Unwissenheit selbst wird als Ursache für das offenkundige Versagen der modernen Makroökonomie zunehmend ignoriert.

Selbst vollkommene Kenntnis von Vergangenheit und Gegenwart ersetzt nicht die Einsicht, dass es der unvorhersehbare Wandel ist, das beherrschende Merkmal von Fortschritt und Rückschritt, der die Vergangenheit kaum relevant macht. Das heutige Vertrauen in Statistiken, die größtenteils von Behörden mit eigenen Interessen erstellt werden, ist unsinnig. Statt dies zu begreifen, verlassen wir uns auf die Meinungen der Prominenten und vermeintlichen Experten. Fast jede Vorstellung eines Meinungsmachers beginnt heutzutage mit einer Aufzählung seiner oder ihrer akademischen Leistungen, als ob diese eine Rolle spielten. Um in der Makroökonomie Glauben zu finden, braucht es tatsächlich Doktortitel, Professuren und alles Übrige als Deckmantel für das fehlende wahre Verständnis der Ökonomie.ⁱ

Dass die Elite der Wirtschaftswissenschaft ahnungslos ist, räumte diese Woche ein stimmberechtigtes Mitglied des Geldpolitischen Ausschusses der Bank of England in seiner Aussage vor dem Treasury Select Committee des britischen Parlaments ein. Die Prognostiker der BoE haben nicht nur die Entwicklung der Wirtschaft im Zusammenhang mit dem Brexit gründlich falsch eingeschätzt, sondern es wird nun auch zugegeben: „…es gibt große Prognosefehler, und wir werden wahrscheinlich weder die nächste Finanzkrise vorhersagen noch die nächste Rezession.“ⁱⁱ

Meinung, über die diese Makroökonomen verfügen, ist für die Ökonomie ungeeignet, da sie auf dem Treibsand keynesianischen Wunschdenkens statt auf dem festen Boden stichhaltiger Argumentation beruht. Die vereinten Intellekte aller Würdenträger in allen Zentralbanken, an allen Spitzenuniversitäten und in allen klugen Investmentbanken haben durchweg keine einzige Finanzkrise vorhergesehen. Und nun unterschätzen sie, wie weit die Weltwirtschaft heute fortgeschritten ist, begünstigt durch die menschliche Natur und getragen von einem Meer an Finanzkrediten. Sie unterschätzen auch die Folgen der heutigen Ereignisse für die Preisinflation, die sich auf ein Zusammentreffen von Entwicklungen auf der Nachfrageseite zubewegt, vor dem Hintergrund eines kaum reagierenden physischen Angebots. Wenn die Kaufkraft von Fiat-Währungen sinkt, zunächst gemessen an steigenden Rohstoffpreisen, steigt die Kaufkraft des soliden Geldes, nämlich des Goldes, was das Vertrauen in Fiat-Geld noch weiter untergräbt. Das ist der Hintergrund, der nun seit einem Jahr besteht, für einen sich rasch nähernden Zugunfall. Nur eine Handvoll vorausschauender Analysten, die die erheblichen Risiken unsoliden Geldes verstehen, wird sich allmählich der Folgen für die in Fiat-Währungen gemessenen Preise bewusst.

China ist die Lokomotive der Welt

Aus diesen Gründen betont fast alles, was wir in der westlichen Berichterstattung über China lesen, die Risiken ihrer überzogenen Kreditblase, etwa bei der Immobilienspekulation, der Fehlallokation von Ressourcen und der Kapitalflucht. Chinas Regierung wird als wirtschaftlicher Schurke dargestellt, während wir im Westen die guten, verantwortungsvollen Akteure sind. Das ist offenkundig voreingenommen. Wenn wir über China sprechen, verhalten wir uns, als wären wir Proto-Österreicher. Bei der Analyse unserer eigenen, dem Sozialstaat verpflichteten Volkswirtschaften bleiben wir hartnäckig Keynesianer.

Um China zu verstehen, muss man zunächst akzeptieren, dass es sich um eine streng kontrollierte Planwirtschaft handelt. Der Staat besitzt die Banken und kontrolliert damit sowohl Geld als auch Kredit, anders als im Westen, wo die Kreditausweitung dem privaten Sektor überlassen ist. Die Bankenkrisen, mit denen wir in unseren Sozialstaaten konfrontiert sind, gibt es in China nicht. Stattdessen entscheidet die chinesische Regierung über ihre Banken, welche verschuldeten Unternehmen überleben und welche scheitern. Einige sehr angesehene Investoren an den westlichen Kapitalmärkten haben Vermögen verloren, weil sie diesen grundlegenden Punkt nicht verstanden haben.

Die Kontrolle über alle Formen der Geldschöpfung sowie über das Wohlergehen oder Scheitern verschuldeter Unternehmen bildet das Fundament der chinesischen Fünfjahrespläne. Sie ermöglicht es China, der ultimative Merkantilist zu sein und Geld, Unternehmen und Menschen im Interesse des Staates zu lenken. Eine rein kommunistische Wirtschaft scheitert, wie unter Mao und in der UdSSR gezeigt wurde. Eine kommunistische Wirtschaft, die einen gelenkten Kapitalismus einsetzt, ist jedoch eine mächtige Kraft. Sie hat China in weniger als vierzig Jahren von einer schlafenden, rückständigen Subsistenzwirtschaft zur größten Handelsnation der Welt gemacht, während der kommunistische Apparat im Großen und Ganzen überdauert hat.ⁱⁱⁱ

Aus diesem Grund stellt China eine geringere unmittelbare Bedrohung für die globale wirtschaftliche Stabilität dar als die Sozialstaaten in Europa und Amerika, deren Finanzen sich rapide verschlechtern. China ist zur Lokomotive geworden, die die Weltwirtschaft antreibt. Da Makroökonomen im Westen China und seinen Statistiken jedoch misstrauen, die ihrer eigenen Regierungen aber ohne Nachfrage schlucken, spielt China in ihren Analysen nicht die Rolle, die ihm zukommen sollte. Tatsache ist, dass Chinas Fünfjahrespläne enorme positive wirtschaftliche Kräfte freisetzen, die die größte Landmasse der Welt und ihre Bevölkerungen umfassen. Es ist ein grober Fehler, sie und ihre Folgen für die Preise in allen Währungen zu ignorieren.

Der gegenwärtige Fünfjahresplan, der auch die Grundlage für die folgenden Pläne bilden wird, hat zwei Hauptstoßrichtungen. Erstens wird die Binnennachfrage hin zu Dienstleistungen und Hochtechnologie umgelenkt, weg von der Herstellung billiger Konsumgüter, die bisher Chinas Exportschlager war. Dies beinhaltet die Urbanisierung von rund 200 Millionen weiteren Menschen, die in neu gebaute Wohnungen in erweiterten Städten umziehen und dabei ihren Lebensstandard verbessern. Darüber hinaus sieht der Plan eine erhebliche Modernisierung und Erweiterung der chinesischen Infrastruktur vor. Es ist kein Zufall, dass der gegenwärtige Bullenmarkt bei Rohstoffen Anfang 2016 begann, etwa zur gleichen Zeit wie der aktuelle Fünfjahresplan.

Zweitens treibt China seine Pläne voran, den gesamten asiatischen Kontinent zu revolutionieren und eine industrielle Umgestaltung der gesamten Region herbeizuführen. Die meisten Analysten haben von den beiden Seidenstraßen-Projekten gehört, begreifen aber weder deren Ausmaß noch die damit verbundenen Entwicklungen. Das eine verläuft über Land und verbindet die Länder nördlich von Tibet mit dem Mittelmeer. Das andere ist die Seeroute von China durch den Indischen Ozean, die die bevölkerungsreichen Länder südlich des Himalaya-Kamms verbindet. Die Seeroute endet in Ostafrika, wo eine neue Uganda-Bahn gebaut werden soll, die sowohl landwirtschaftliche Erzeugnisse als auch andere Ressourcen aus dem Herzen Afrikas zurück nach China befördert. Zur Finanzierung der Seidenstraßen und der zugehörigen Infrastruktur hat China die Asiatische Infrastruktur-Investmentbank gegründet, die kein westlicher Finanzier ignorieren kann, weil sie Mittel im Gegenwert von vielen Billionen Dollar aufnehmen wird. Diese Pläne sind bereits weit fortgeschritten, und China erwirbt offensiv die notwendigen Rohstoffe.

All das übersehen die westlichen Datenbeobachter in ihrer täglichen Analyse. Wenn sie sich aufraffen und nach Schanghai reisen würden, sähen sie, wie unglaublich viel in diesem Hafen heute los ist. Wenn sie durch Südostasien reisten, sähen sie, dass Chinas Lieferkette, die die gesamte Region sowie Südkorea, Japan und Taiwan umfasst, boomt. Ja, selbst den japanischen Zaibatsu ging es zumindest seit den 1980er-Jahren nicht mehr so gut. Und wenn sie weiter nach Europa reisten, sähen sie, dass britische Dienstleistungen und deutsche Ingenieurskunst in zunehmenden Mengen nach China und in den Fernen Osten exportiert werden. Ja, sogar Europa profitiert davon, was die EU auf den Weg der wirtschaftlichen Erholung bringt.

In diesem Bild fehlt Amerika. Nun, nicht ganz, denn privates chinesisches Kapital ist in den Vereinigten Staaten angelegt worden. Auf Regierungsebene sieht China jedoch stattdessen Kanada als seinen natürlichen nordamerikanischen Partner. Trudeau père reiste 1983 erstmals nach China, und heute besteht eine natürliche Präferenz für den Umgang mit Trudeau fils. Kanada verfügt zudem über dringend benötigte Ressourcen und blickt auf eine Geschichte des freien Exports zurück, anders als die USA, die mit Ressourcen oft mit Hintergedanken handeln. Und das war noch vor Trump.

Geschäftsmäßiges Vorgehen kann Ihrer wirtschaftlichen Gesundheit schaden

Trump wurde auf das Versprechen hin gewählt, Amerika neu zu beleben. Doch von Trump wie von der geschlossenen Phalanx westlicher Makroökonomen weitgehend unbemerkt, hat sich die US-Wirtschaft recht ordentlich entwickelt; die Bankkredite wuchsen im vergangenen Jahr durchweg über dem Trend. Zwar ist das nichts Spektakuläres, doch die Arbeitslosigkeit ist, wenn man den Zahlen glaubt, unter die Zielmarke der Fed von 5 % gefallen, und die am Verbraucherpreisindex (CPI) gemessene Preisinflation steigt und liegt bereits über dem Inflationsziel von 2 %. Dennoch hat sich die Fed bislang geweigert, die Zinsen zu normalisieren. Bei solidem Geld lagen die risikofreien kurzfristigen Zinsen historisch im Durchschnitt bei etwa zwei Prozent, vielleicht etwas darüber. Bei einem unsoliden Dollar dürfte es sich um ein bewegliches Ziel handeln, das in Zeiten erhöhten Währungsrisikos steigt. Berücksichtigt man die Geldentwertung durch die offiziell eingeräumte Preisinflation, dürfte ein normalisierter Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) bei etwa vier Prozent liegen.

Abseits geldpolitischer Erwägungen scheint Präsident Trump zu glauben, alte Industriezweige sollten rückwärtsgewandt wiederbelebt werden, ohne die Kosten für die Verbraucher und für die Industrie selbst zu beachten. Kohle und Autos waren die Grundpfeiler von gestern, heute sind sie es nicht mehr. Er setzt amerikanische Hersteller unter Druck, Letztere nicht mehr im Ausland zu fertigen. Er verspricht, Importe zu beschränken, um die heimischen Hersteller zu schützen, und droht, die Gewinne von Importeuren höher zu besteuern als die inländischer Produzenten und Exporteure. Sollten diese Maßnahmen umgesetzt werden, dürften sie zu ähnlichen Marktverwerfungen führen wie zu Zeiten von Smoot-Hawley vor acht Jahrzehnten.

Offenbar haben wir seither wenig gelernt. Doch kümmert das jemanden in Asien? Die Chinesen jedenfalls nicht. Sie haben andere Dinge zu tun. China hat in Asien einen weitaus größeren Markt für sich, der von der Beringstraße bis zu den Toren Jerusalems und darüber hinaus reicht. Amerika wieder groß machen? Ein netter Gedanke auf eine Retro-Art, aber eben Retro. Das ist die Realität der Trump’schen Wirtschaftspolitik.

Wie Trumps Fiskalpläne tatsächlich aussehen, bleibt abzuwarten, doch er hat die Erwartung geweckt, erhebliche Steuersenkungen einzuführen. Weniger glaubwürdig ist er bei der Kürzung der Staatsausgaben, mit Ausnahme von Obamacare. Trump hat versprochen, Vorschriften und Bürokratie abzubauen. Es wäre ein Wunder, wenn ihm das gelänge, und wie viel Geld durch die Abschaffung von Obamacare eingespart würde, lässt sich angesichts unbeabsichtigter Folgen nicht sicher sagen. Unterstellt, dass auch nur einige seiner Pläne umgesetzt werden, ist daher davon auszugehen, dass das Haushaltsdefizit stark steigen wird, ebenso die ausstehende Bundesverschuldung, die bereits 20 Billionen US-Dollar beträgt.

Trump hat zudem fremde Währungen hochgeredet, was zwar patriotischer ist, als den Dollar herunterzureden, im Ergebnis aber auf dasselbe hinausläuft. Außerdem erwartet er, dass in den kommenden zehn Jahren eine Billion Dollar in die verfallende Infrastruktur investiert wird, ohne viel über die Grenzwirkung auf die in Dollar notierten Preise für Industrierohstoffe nachzudenken, und das zu einer Zeit, in der China sich bereits einen Großteil des Marktes gesichert hat.

Dies sind nur einige der bevorstehenden Herausforderungen, vor denen Amerika auf der Makroebene steht. Wäre die Wirtschaft am Boden, könnte man Trumponomics mit Reaganomics vergleichen. Das ist jedoch nicht der Fall. Die Wirtschaft arbeitet nahe an der Kapazitätsgrenze, was bedeutet, dass jede weitere fiskalische und monetäre Expansion Angebotsengpässe und eine Überhitzung der Wirtschaft hervorrufen wird. Die Rohstoffpreise steigen bereits, getrieben von der Erneuerung Asiens. Ein sich beschleunigendes US-Haushaltsdefizit wird in diesem Stadium des Kreditzyklus mit Sicherheit in eine Dollarkrise münden, und zwar nicht in ferner Zukunft, sondern vorgezogen auf später in diesem Jahr, und wird die Kurse der US-Staatsanleihen mit nach unten ziehen.

Die Anleiherenditen werden steigen

Das Potenzial für steigende nominale Dollar-Anleiherenditen, die für dieses fortgeschrittene Stadium des Kreditzyklus zu niedrig gehalten werden, ist groß und birgt systemische Gefahren. Amerikanischen und internationalen Unternehmen mit einem Rating nahe oder auf Ramschniveau droht die Insolvenz. Anleihen mit Investment-Grade-Rating werden ihrerseits zu Ramschanleihen. Das heutige Niveau der Verschuldung des Privatsektors ist bei Zinsen deutlich über null schlicht nicht tragbar. Die Auswirkungen höherer Anleiherenditen auf die Staatsfinanzen werden zu einer Zeit steigender US-Haushaltsdefizite höchst unwillkommen sein.

Noch schlimmer werden die Auswirkungen auf die Renditen von auf Euro lautenden Anleihen sein. Ein Anstieg der Euro-Zinskurve um nicht viel mehr als ein oder zwei Prozent könnte die EZB zwingen, sich zu einem äußerst peinlichen Zeitpunkt selbst zu rekapitalisieren, und auch das Überleben einiger großer Banken der Eurozone, die auf schmaler Kapitalbasis Berge von Staatsschulden der Eurozone angehäuft haben, wäre bedroht. Und dabei sind die finanziellen Folgen einer Europäischen Union, der der Zerfall droht und die damit Fragen zur Zukunft des Euro selbst aufwirft, noch gar nicht berücksichtigt.

Man kommt kaum um den Schluss herum, dass Trumps Steuer- und Infrastrukturpläne das Ende des aktuellen Kreditzyklus des Dollars und mit ihm die Kreditzyklen von Euro und Pfund Sterling vorziehen und in eine neue Krisenphase führen werden.

Ein fallender Dollar wird den Goldpreis antreiben

Ob der Dollar gegenüber anderen Währungen steigt oder fällt, ist nicht der entscheidende Punkt. Entscheidend ist, dass seine Kaufkraft gegenüber einem Korb von Industrierohstoffen und damit gegenüber Gold bereits sinkt. Dies gilt auch dann, wenn Trump die Risiken, die er schafft, noch erkennt, denn die chinesische Nachfrage nach natürlichen Ressourcen und Energie treibt die Rohstoffpreise bereits nach oben.

Angesichts der Risiken, denen der Dollar in den kommenden Monaten ausgesetzt ist, überrascht es kaum, dass der Goldpreis nach seiner Schwäche im letzten Quartal des vergangenen Jahres steigt. Viele Marktbeobachter hat es überrascht, dass die Aussicht auf höhere Zinsen, verstärkt durch Trumps Pläne, den Anstieg des Goldpreises nicht aufgehalten hat. Hier stoßen wir auf etwas, das die meisten westlich ausgerichteten Marktkommentatoren nicht erkennen: Am Rande bevorzugen asiatische Regierungen und ihre Bevölkerungen physisches Gold gegenüber Dollar. Dollar dienen Transaktionen: Man nimmt sie als Zahlung entgegen und gibt sie im Austausch für Waren und Dienstleistungen an andere weiter. Gold dient dem Aufbewahren und dem Sparen für die Finanzierung von Kapitalprojekten; es ist die letzte Sicherheit für die Aufnahme von Krediten in an Wert verlierenden Dollar. So betrachtet ist es nachvollziehbar, dass Asien weiterhin seine überschüssigen Dollar gegen Gold abstoßen wird.

China hat den Wechsel vom Dollar ins Gold seit geraumer Zeit erwartet. Es hat sogar dazu beigetragen, indem es die Shanghai Gold Exchange gegründet hat, um den eigenen Bürgern die Möglichkeit zu geben, sich durch den Aufbau von Goldbeständen vor dem Wertverlust der Papierwährungen zu schützen. In jüngerer Zeit hat es einen internationalen Terminkontrakt eingeführt, der Gold in Yuan bewertet. Dasselbe beabsichtigt es mit Öl-Terminkontrakten, hat diesen Teil des Plans jedoch aufgeschoben. Chinas Energielieferanten, die Yuan erhalten, könnten diese auf Termin gegen Öl verkaufen, Gold-Terminkontrakte kaufen und physisches Gold liefern lassen. Dies würde dem Dollar erheblich schaden, und China ist auf diese Möglichkeit noch nicht vorbereitet, da es zu viele Dollar in seinen Reserven hält.

China hält weiterhin rund 1 Billion US-Dollar an US-Staatsanleihen und Schatzwechseln, die es in Rohstoff- und Energievorräte umwandelt. Offensichtlich wird es seine Bestände an Staatsanleihen und Schatzwechseln weiter verringern wollen, bevor es dem Dollar mit der Einführung des Öl-Terminkontrakts faktisch den Boden entzieht. Zudem wird China ohnehin wahrscheinlich abwarten, was ein Treffen zwischen den Präsidenten Xi und Trump ergibt, bevor es den angekündigten Öl-Terminkontrakt auflegt.

Zusammenfassung…

Die Weltwirtschaft hat sich 2016 erholt, angetrieben von Chinas merkantilistischen Plänen. Dieser Impuls war so gewaltig, dass sich in naher Zukunft die Gefahr von Lieferengpässen bei wichtigen Rohstoffen abzeichnet. Die US-Wirtschaft hat endlich begonnen, sich angemessen zu entwickeln, entgegen den Aussagen der Schwarzmaler. Das Trump-Konjunkturprogramm ist, falls es umgesetzt wird, nicht nur zu viel und zu spät, sondern auch widersprüchlich und ausgesprochen gefährlich.

Die US-Zinsen hätten inzwischen auf ein normaleres Niveau angehoben werden müssen, doch die Normalisierung der Zinsen birgt das Risiko, durch eine massenhafte Liquidation von Fehlinvestitionen eine Krise auszulösen. Dies könnte der Grund für die Zurückhaltung der Fed sein, die Zinsen auf das richtige Niveau anzuheben. Außerdem ist angesichts eines sich ausweitenden Haushaltsdefizits kaum vorstellbar, wie US-Staatsanleihen einem heftigen Bärenmarkt entgehen sollen. Es besteht das Risiko eines perfekten Sturms.

Daher beruht die derzeitige Zuversicht für den Dollar an den westlichen Kapitalmärkten auf veralteten Annahmen, berücksichtigt nur Effekte erster Ordnung und dürfte sich rasch verflüchtigen. Die Rally nach der Präsidentschaftswahl sieht vielmehr zunehmend wie ein kurzer Aufschwung vor einem sehr tiefen Fall aus. Und wenn die Märkte der Fed die Kontrolle über die langfristigen Zinsen entreißen, was zunehmend wahrscheinlich erscheint, wird die Fed machtlos sein, die Preisinflation einzudämmen, ohne eine schwere Kredit- und Systemkrise auszulösen, gegen die das Scheitern von Lehman wie eine bloße Aufwärmübung wirken wird. Es würde mich nicht überraschen, wenn die makroökonomische Fachwelt in Amerika, sobald sie die Gefahr erkennt, die Einführung von Preiskontrollen als letzte verbleibende Option zu diskutieren beginnt. Tut sie es nicht, wird es wahrscheinlich Trump selbst tun.

ⁱDavon nehme ich selbstverständlich die wenigen Wissenschaftler aus, die ich respektiere, doch sie bilden eine sehr kleine Minderheit.

ⁱⁱWie in The Daily Telegraph vom 22. Februar berichtet.

ⁱⁱⁱIrgendwann wird die Währung völlig entwertet. Deshalb hortet China seit 1983 Gold und erlaubt auch seinen Bürgern den Goldkauf. Alles deutet darauf hin, dass die chinesische Führung in Zukunft eine schwere Krise der Papierwährungen erwartet und daher die eigene Währung nutzen will, solange es noch möglich ist.