Geldmenge und steigende Zinsen

 

Seit Februar 2020 ist M2 von 15.470 auf 21.437 US-Dollar im vergangenen November gestiegen. Das sind 38,6 % in nur zwanzig Monaten, eine durchschnittliche annualisierte Inflationsrate von 23,2 % über fast zwei Jahre hintereinander. Und das folgt auf eine unablässige, beschleunigte Ausweitung seit der Lehman-Krise 2008, einen inflationären Anstieg von 175 % von August 2008 bis November 2021. Wenn der Verbraucherpreisindex (CPI) das maßgebliche Maß ist, dann ist die aktuell ausgewiesene Preisinflationsrate von 6,8 % erst der Beginn eines Aufwärtsdrucks auf die Preise.

Derzeit ignorieren die Märkte diese Realität in der Hoffnung, dass die Fed die Lage noch im Griff hat und ihr geglaubt werden kann. Wir können jedoch sicher sein, dass bald offensichtlich wird, dass die Währungsbehörden ein großes Problem haben, das sich nicht mehr allein durch Worte lösen lässt. Die Zinsen dürften dann deutlich höhere Niveaus erreichen, nicht weil die Nachfrage nach Kapital auf ein begrenztes Sparangebot trifft, sondern weil jeder, der Dollar hält, eine Entschädigung dafür verlangen wird. Ein ähnlicher Irrtum ist die Annahme, dass sich Angebot und Nachfrage wieder ausgleichen und die Preise nicht mehr steigen werden, weil sich das Wirtschaftswachstum nach der anfänglichen Erholung verlangsamt und die Sorge besteht, dass die Welt in eine Rezession geraten könnte.

Abgesehen von diesen Irrtümern kann die zehnjährige US-Staatsanleihe, die derzeit mit 1,7 % rentiert, bei Verbraucherpreisen, die um 6,8 % und mehr steigen, nicht lange auf diesem Niveau bleiben. Und in den kommenden Monaten wird der Druck auf eine erhebliche Neubewertung der Anleiherenditen nach oben (was einen katastrophalen Kursverfall bedeutet) weiter zunehmen, da höhere Erzeugerpreise sowie höhere Energie- und Rohstoffkosten bevorstehen.

Internationale Kapitalströme

Dieser Artikel befasst sich weniger mit den Auswirkungen auf die Werte von Finanzanlagen als damit, wie sich ein solcher Schock auf die Währung und das Vertrauen in die Geldpolitik auswirken wird. Der Dollar befindet sich in übermäßigem Maße in ausländischem Besitz: Die Bargeldeinlagen und Anlagen ausländischer Investoren belaufen sich inzwischen auf mehr als 33 Billionen US-Dollar. Das sind 145 % des geschätzten aktuellen US-BIP, und der Betrag liegt nicht weit von der Schätzung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zu den Kernschulden des US-Nichtfinanzsektors entfernt.[i] Von diesem ausländischen Besitz entfallen knapp 27 Billionen US-Dollar auf langfristige Wertpapiere; darin sind private Aktienbestände ausländischer Anleger in Höhe von 12,5 Billionen US-Dollar enthalten.[ii]

Man sollte sich bewusst machen, dass sich nahezu der gesamte ausländische Besitz an US-Aktien allein an der Gewinnerzielung orientiert: Ausländische Anleger sind von ihren Aufsichtsbehörden unter Umständen verpflichtet, heimische Aktien zu halten, für ausländische Aktien gibt es eine solche Vorgabe jedoch nicht. Daher ist zu erwarten, dass eine Zinserhöhung in dem Umfang, den die Entwertung des Dollars nahelegt, eine Lawine ausländischer Verkäufe bei allen Klassen von Finanzanlagen auslösen wird. Ob dabei auch der Dollar verkauft wird, hängt zum Teil davon ab, wie hoch die Zinsen steigen dürfen, und zum Teil von den Alternativen bei Währungen, Edelmetallen und Rohstoffen.

Dem ausländischen Engagement in Finanzanlagen in US-Dollar steht eine weit geringere Anlage von US-Ansässigen in Fremdwährungsanlagen gegenüber: Sie halten nur 651,4 Mrd. US-Dollar an Fremdwährungseinlagen und kurzfristigen Anlagen, ein Zehntel der ausländischen Ansprüche auf Dollar-Bankeinlagen und des Besitzes an Schatzwechseln und Commercial Bills. Der Besitz US-amerikanischer Anleger an langfristigen ausländischen Wertpapieren beläuft sich jedoch auf 15,7 Billionen US-Dollar, weniger als die Hälfte der ausländischen Position in US-Wertpapieren, davon 12 Billionen US-Dollar in Aktien. Ein Bärenmarkt bei US-Aktien wird daher auch die Liquidation ausländischer Aktien nach sich ziehen, sodass ein Aktien-Bärenmarkt in den USA wirklich global werden dürfte. Die Nettowirkung auf den Dollar dürfte jedoch negativ sein.

Ein weiterer Aspekt, den ausländische Inhaber von Dollar-Anlagen berücksichtigen sollten, ist das fortlaufende Angebot an Dollar und Dollar-Krediten. Bislang hat sich die Aussicht auf eine weitere Entwertung des Dollars gegenüber anderen Währungen an den Devisenmärkten nicht niedergeschlagen, weil die anderen wichtigen Währungen mit ähnlichen Entwicklungen konfrontiert sind. Das könnte sich ändern. Euro und japanischer Yen haben zuletzt deutlich an Wert verloren, da die Einlagensätze der EZB und der Bank of Japan an der Nullzinsgrenze festsitzen.

Entscheidend wird letztlich sein, dass Regierungen und Währungsbehörden der Entwertung der Währungen nicht entkommen können; dies bestimmt die Rahmenbedingungen für Kaufkraft, Zinsen und systemische Instabilität. Derzeit sind die Aussichten für die Geldmenge der Weltreservewährung für diese Fragen von zentraler Bedeutung.

Bildet M2 die Geldmenge des Dollars tatsächlich ab?

Im Februar 2021 änderte die Fed die Bestandteile von M1 und M2 und begann, diese monatlich statt wöchentlich zu veröffentlichen. Vereinfacht gesagt wurden Spareinlagen bei den Banken zu M1 hinzugerechnet, was zu einem starken Anstieg des M1-Gesamtwerts führte. Die Anpassungen früherer Zahlen wurden lediglich bis Mai 2020 zurückgerechnet, sodass ein Vergleich mit Daten vor diesem Zeitpunkt nicht möglich ist.

Die Zusammensetzung von M2 blieb unverändert.[iii]

Es gibt zwei weitere Faktoren, die sich durchaus in M2 einbeziehen ließen. Der erste sind IRA- und Keogh-Konten bei den Banken. Vermutlich werden sie ausgeschlossen, weil sie nicht ohne Weiteres für Konsumausgaben zur Verfügung stehen und weil sie, wenn sie bei einer Bank abgezogen werden, bei einer anderen eingezahlt werden müssen. Dabei wird jedoch übersehen, dass sie Teil des Einlagengeldes sind, das die Banken für ihre Kreditgeschäfte einsetzen, und dass sich der Gesamtbestand dieser Einlagen verändert. Sie sollten daher in jede auf Bankeinlagen gestützte Definition der Geldmenge einbezogen werden. Die Einbeziehung dieser Guthaben erhöht M2 heute um 974 Mrd. US-Dollar (November 2021).[iv]

Der zweite Faktor ist die Behandlung von Pensionsgeschäften (Repos und umgekehrte Pensionsgeschäfte bzw. Reverse Repos, RRPs). Sie sind Instrumente der Liquiditätssteuerung, sowohl zwischen Geschäftsbanken als auch zwischen den Banken und der Fed. Interbank-Repos interessieren uns hier nicht, da sie die insgesamt umlaufende Menge an Zahlungsmitteln und Krediten nicht beeinflussen. Ist die Fed jedoch eine der Gegenparteien, sieht die Lage anders aus.

Die Leser erinnern sich möglicherweise an die Liquiditätskrise im September 2019, als die Fed eingriff und den Geschäftsbanken Finanzmittel in Form von Repos bereitstellte. Bei einem Repo-Geschäft kauft die Fed hochwertige Vermögenswerte (in der Regel US-Schatzwechsel, Staatsanleihen oder Anleihen staatsnaher Emittenten) mit der Vereinbarung, sie zu im Voraus festgelegten Bedingungen zurückzuverkaufen, woraus der Fed ein Gewinn entsteht, der derzeit auf annualisiert 0,05 % festgesetzt ist. Die verkaufende Bank kann den Barerlös während der Laufzeit des Repos nutzen, bis das Geschäft abgeschlossen wird, indem sie die Sicherheiten zu den vereinbarten Bedingungen von der Fed zurückkauft und damit die Barmittel zurückgibt. Da diese Geschäfte kurzfristig sind und in der Regel Übernachtliquidität bereitstellen, ist es wenig sinnvoll, sie in die Geldmengenstatistiken aufzunehmen.

Ein Reverse Repo ist die Gegenseite eines Repo-Geschäfts. Verfügt eine Geschäftsbank über zu viel Liquidität in ihrer Bilanz, kann sie diese per Reverse Repo zu rentablen Bedingungen einer anderen Bank zur Verfügung stellen, die Liquidität benötigt. Ist jedoch die Fed die Gegenpartei einer Bank oder eines zugelassenen Instituts bei einem Reverse Repo, wird dem allgemeinen Umlauf Liquidität entzogen, wodurch die Geldmenge kurzfristig sinkt. Ein Anstieg des Reverse-Repo-Bestands der Fed verringert somit die ausgewiesene M2-Geldmenge gegenüber dem Wert, der andernfalls gemeldet würde.

Für die Fed sind Repos und Reverse Repos Instrumente der Übernachtliquiditätssteuerung, mit denen sie ihren Leitzins innerhalb der vom Offenmarktausschuss gesetzten Grenzen halten kann. Repos dienen dazu, die Zinsen nach oben zu begrenzen, Reverse Repos, eine Untergrenze zu setzen.

Geschäftsbanken dürften die Reverse-Repo-Fazilität jedoch kaum nutzen. Eine Bank wird nur dann zu einem Reverse-Repo-Geschäft mit der Fed bewogen, wenn sie als Kredithändler auftritt. Die Rendite eines RRP muss die alternativen Verwendungsmöglichkeiten der Liquidität übersteigen, die einer Bank auf der Passivseite ihrer Bilanz zur Verfügung steht. Banken werden kein Reverse Repo mit der Fed abschließen, weil der Satz mit 0,05 % fest vorgegeben ist und damit unter der Verzinsung der Bankreserven von 0,15 % liegt.

Am 31. Dezember vergangener Woche beliefen sich die Reverse-Repo-Geschäfte der Fed jedoch insgesamt auf 1,905 Billionen US-Dollar (seitdem sind sie um 400 Mrd. US-Dollar zurückgegangen, da die Rendite 13-wöchiger Schatzwechsel in den letzten Handelssitzungen auf 0,085 % gestiegen ist und damit höher liegt als die der Reverse-Repo-Fazilität der Fed). Dennoch bleiben die ausstehenden Übernacht-Reverse-Repos ein sehr großer Posten. Wenn Geschäftsbanken desinteressiert sind, weil sie mit ihren Reserven mehr verdienen, wer sind dann die Gegenparteien der Fed? Die Antwort lautet: Geldmarktfonds.

Geldmarktfonds standen vor zwei Problemen. Bei von der Fed an der Nullgrenze festgesetzten Zinsen besteht ein erhöhtes Risiko, dass sie „break the buck“ erleiden, das heißt, dass sie ihren Anlegern die Rückzahlung des Kapitals nicht mehr garantieren könnten. Das zweite Problem ist, dass Geschäftsbanken kein Interesse mehr daran haben, an den Großhandels-Geldmärkten als Gegenparteien aufzutreten und die Liquidität der Geldmarktfonds aufzunehmen. Der Grund sind die am 1. Juli eingeführten Regeln zur Net Stable Funding Ratio (NSFR) von Basel 3. Die NSFR soll sicherstellen, dass Banken über eine stabile Finanzierung ihrer Geschäfte verfügen; eine Bank, die großen Einlegern ausgesetzt ist, die ihre Einlagen kurzfristig oder ohne Vorankündigung abziehen könnten, gilt nach den NSFR-Regeln nicht als stabil finanziert. Folglich haben Banken kein Interesse mehr daran, Einlagen von Geldmarktfonds anzunehmen, die über die Großhandels-Geldmärkte bei ihnen Geld anlegen dürfen.[v]

Daher werden alle Geldmarktfonds zum Open Market Trading Desk der New Yorker Fed getrieben, um auf ihre Mittel magere 0,05 % zu verdienen, wenn die Rendite 13-wöchiger Schatzwechsel gegen die Nullgrenze sinkt. Diese Fazilität wurde ihnen im März 2020 gezielt geöffnet, als die Fed ihren Leitzins auf 0–0,25 % senkte. Vor der Einführung der NSFR in die US-Bankenregulierung im vergangenen Juni belief sich die Reverse-Repo-Fazilität des Desks auf nur wenige Milliarden, von denen aus sie letzte Woche auf nahezu 2 Billionen explodierte, zeitgleich mit der Einführung der NSFR. Und für Geldmarktfonds, die auf Geschäfte mit Schatzwechseln und Reverse Repos der Fed beschränkt sind, sanken auch die Schatzwechselsätze. Die Folgen für die Reverse-Repo-Fazilitäten der Fed zeigt Abbildung 2.



Nachdem die Gegenparteien der Reverse Repos der Fed nun identifiziert sind, kehren wir zu der oben gestellten Frage zurück: Wie wirkt sich dieser beispiellose Anstieg der ausstehenden Übernacht-Reverse-Repos auf unser Verständnis der im System befindlichen Menge an Zahlungsmitteln und Krediten aus?

Es besteht kaum Zweifel, dass ohne das Eingreifen der Fed das bei Geschäftsbanken angelegte Geld der Geldmarktfonds als Teil der einlagenbasierten Geldmenge erfasst würde und dass es bei einer Änderung der Zinslage voraussichtlich in den Umlauf zurückfließen wird. Geldmarktfonds, die in kurzfristige Staatspapiere investiert sind, was auf die meisten zutrifft, schlagen sich in Bankeinlagen nieder, wenn es vom allgemeinen Konto der Regierung ausgegeben wird.

Daher verzerren die Reverse Repos der Fed, ebenso wie die IRA- und Keogh-Guthaben, die Geldmenge M2 und sollten ihr hinzugerechnet werden, um trotz der damit verbundenen zeitlichen Unterschiede ein zutreffenderes Bild der im Umlauf befindlichen Menge an Zahlungsmitteln und Krediten zu erhalten. M2 und das um diese Posten bereinigte M2 zeigt Abbildung 3 unten.


Das so bereinigte M2 ist von 8,3 Billionen US-Dollar in dem Monat, in dem Lehman zusammenbrach, auf heute knapp 25 Billionen US-Dollar gestiegen, ein Anstieg von 200 %. Auch die Differenz zwischen dem offiziellen M2 und unseren bereinigten Zahlen hat sich deutlich vergrößert. In der Einleitung dieses Artikels wurde darauf hingewiesen, dass die durchschnittliche annualisierte Inflationsrate des offiziellen M2 seit Februar 2020 über zwanzig Monate hinweg 23,2 % betrug. Die bereinigte annualisierte Rate für das modifizierte M2 steigt im selben Zeitraum auf 27,7 %. Entscheidend ist: Die jüngste Verlangsamung des M2-Wachstums hat bei richtiger Bereinigung nicht stattgefunden.

Das Finanzierungsvorbild aus den 1970er-Jahren

Bei einem derart starken Anstieg von Währung und Kredit ist es nur eine Frage der Zeit, bis die US-Regierung mit spürbar steigenden Finanzierungskosten konfrontiert sein wird. Das wird nicht nur den Ausblick für ihre Ausgabenpläne verändern, sondern es besteht auch das Risiko zeitweiliger Störungen der Finanzierung. Sich auf das bewährte Auktionsverfahren zu verlassen, ist möglicherweise nicht mehr klug.

Es lohnt sich sehr, den Präzedenzfall der 1970er-Jahre im Vergleich zur heutigen Finanzlage erneut zu betrachten. Damals gab es zuletzt eine inflationsbedingte Finanzierungskrise. Es war jedoch nicht die US-Regierung, die darunter litt, denn sie wies zu jener Zeit im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung relativ geringe Haushaltsdefizite auf – das höchste war mit 74 Millionen US-Dollar im Jahr 1976 beispiellos (verglichen mit 3.131.917 Millionen US-Dollar im Jahr 2020, über das 42.000-Fache des Defizits von 1976!).

Es war das Vereinigte Königreich, das Probleme hatte, allerdings in einem relativ weit kleineren Ausmaß. Die Bank of England, die im Auftrag des britischen Finanzministeriums handelte, konnte ihr Haushaltsdefizit, das 1975/76 mit 6,9 % des BIP seinen Höchststand erreichte, zeitweise nicht finanzieren. Dies zwang den damaligen Schatzkanzler (Denis Healey), beim IWF 3.900 Millionen US-Dollar zu leihen, um das gesamte Defizit zu decken. Nach dieser Episode begrenzten die IWF-Beschränkungen für die Staatsausgaben das britische Haushaltsdefizit in den folgenden Jahren auf rund 5 %, und die Preisinflationsrate, die 1975 mit 25 % ihren Höchststand erreicht hatte, sank bis 1978 auf 8,4 %. Darüber hinaus hatte es Ende 1973 eine kombinierte Krise des Gewerbeimmobilien- und Bankensektors in einem im Vereinigten Königreich nie zuvor gesehenen Ausmaß gegeben. Und im Bärenmarkt für Aktien zwischen Mai 1972 und Ende 1974 verlor der FT 30 Share Index über 70 %.

Mehr als alles andere zu jener Zeit diskreditierte diese Episode den Keynesianismus. Zum Vergleich: Das Verhältnis des US-Defizits zum BIP betrug 2020 11,6 % und 2021 10,3 %, also fast das Doppelte des britischen Wertes auf dem Höhepunkt seiner Krise, und das bislang in zwei aufeinanderfolgenden Jahren. Bei ähnlich sozialistischer Politik, die vor fünfundvierzig Jahren zu einer Sterling-Krise führte, haben sich die Gefahren für den Dollar, die potenziell weitaus größer sind, noch nicht verwirklicht. Und der IWF kann den USA nicht zu Hilfe kommen, wie er es 1976 für das Vereinigte Königreich und 2010–12 für Griechenland tat.

Entscheidend ist, dass der Bank of England die Mittel fehlten, das wahre Ausmaß der Geldmengeninflation zu verbergen. Repos und Reverse Repos gab es im Vereinigten Königreich erst ab den frühen 1990er-Jahren. Absichtlich oder nicht, können Zentralbanken heute die Zahlen bis zu einem gewissen Grad beschönigen, ohne dass die Finanzpresse es merkt. Das ändert jedoch nichts, außer dass die Märkte nur noch ein wenig länger getäuscht werden.

Im Großbritannien der Siebzigerjahre bestand die anfängliche Ursache einer Reihe von Finanzierungskrisen darin, dass die Bank of England unter dem Druck der Politiker die Forderungen des Marktes nach höheren Zinsen nicht akzeptierte. Dies sendete ein negatives Signal an ausländische Inhaber von Pfund Sterling, schwächte den Wechselkurs, löste Verkäufe von Gilts durch ausländische Anleger aus und weckte Befürchtungen vor weiterer importierter Preisinflation.

Unterdessen gingen die Staatsausgaben (wie oben beschrieben) unvermindert weiter und brachten zusätzliche Währung in Umlauf, ohne dass diese durch eine mit echten Ersparnissen finanzierte Schuldenaufnahme absorbiert wurde. Und da sich das Pfund Sterling abschwächte und sich die Geldmengenzahlen immer schneller verschlechterten, wären noch höhere Zinsen erforderlich gewesen, um institutionelle Anleger zur Zeichnung neuer Gilts zu bewegen.

Je länger die Anerkennung der Realität hinausgezögert wurde, desto größer wurde die Kluft zwischen den Markterwartungen und der Haltung der Behörden. Erst dann warfen die Politiker und die Keynesianer im britischen Finanzministerium das Handtuch. Die Bank of England hatte dann die Befugnis, die Finanzierung nach eigenem Ermessen vorzunehmen. Sie setzte eine Strategie ein, die am Gilt-Markt als „Grand Old Duke of York“-Strategie bekannt wurde, benannt nach dem Kinderreim: „He had ten thousand men. He marched them up to the top of the hill, then marched them down again.“ Die Bank of England erhöhte die Zinsen so weit, dass alle Erwartungen höherer Zinsen aus dem Markt genommen wurden, und gab dann Gilts aus, um die aufgestaute Anlageliquidität abzuschöpfen, bevor sie die Zinsen wieder sinken ließ und dies förderte. So kam es, dass die Gilts 15 % Treasury 1985, 15 ¼ % Treasury 1996 und 15 ½ % Treasury 1998 bei jeweils getrennten Gelegenheiten begeben wurden.

Auf dem Gipfel des Zinshügels und nach der Bekanntgabe der Bedingungen des neuen Gilts stieg das Pfund Sterling, die Krise war überstanden, und die Geldmengenzahlen korrigierten sich von selbst. Paul Volcker bei der Fed tat im Juni 1981 etwas Ähnliches, als er den Leitzins der Fed auf 19,1 % anhob – nur ging es dabei weniger um die Finanzierung und mehr darum, die Erwartungen einer Preisinflation zu beseitigen.

Obwohl sie ignoriert werden, gibt es besorgniserregende Ähnlichkeiten mit der heutigen Lage der Fed. Das Haushaltsdefizit war und ist weitaus höher als dasjenige, das das Vereinigte Königreich zwang, den IWF hinzuzuziehen, nämlich bis zu 11,6 % des BIP und über das 42.000-Fache des US-Defizits von 1976. Da die US-Wirtschaft von steigenden Zinsen zwangsläufig betroffen sein wird, lautet der Ausblick nicht Erholung, wie vom Congressional Budget Office prognostiziert, sondern weitere Verschlechterung, die eine fortgesetzte inflationäre Finanzierung erfordert.

Die Fed zeigt sich zurückhaltend, das Argument für deutlich höhere Zinsen anzuerkennen, und riskiert, die Kontrolle über diese zu verlieren. In diesem Zusammenhang sind Reverse Repos der Fed teilweise zu Hilfe gekommen, indem sie die tatsächliche Wachstumsrate von Währung und Kredit statistisch unterdrücken. Das wird sich in den kommenden Monaten auflösen.

Eine weitere Lehre aus den 1970er-Jahren war, dass sie mit einem in Mode befindlichen Keynesianismus begannen, der allmählich diskreditiert wurde, insbesondere im Gefolge der britischen Krise von 1976. Monetaristen wie Milton Friedman gewannen an Glaubwürdigkeit, und damit wuchs die Erkenntnis, dass „Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen ist“. Heute scheint der Neokeynesianismus in den geldpolitischen Ausschüssen ebenso fest verankert zu sein wie in den frühen Siebzigerjahren. Wir können uns einigermaßen sicher sein, dass der Keynesianismus erneut diskreditiert werden wird, wenn Preise, Zinsen sowie Währungs- und Kreditmengen weiter steigen, und dass eine neue, auf monetaristischen Prinzipien beruhende Einsicht an Boden gewinnen wird.

Wenn Anleger in US-Staatsanleihen beginnen, sich von den gescheiterten keynesianischen Argumenten abzuwenden, und verstehen, dass das Dilemma der Fed monetärer Natur ist, kann kaum ein Zweifel bestehen, dass es bei den Auktionen von US-Staatsanleihen zu Fehlschlägen kommen wird. Entscheidend wird sein, wie die Fed reagiert: Wird sie zögern, die Zinsen ausreichend anzuheben? Die Antwort lautet mit ziemlicher Sicherheit Ja, wegen des wirtschaftlichen Schadens für hoch verschuldete Unternehmen und die Staatsfinanzen.

Und noch denkt niemand über Treasury-Kupons in der Größenordnung von 15 % nach, wie sie bei britischen Gilts unter den weitaus milderen Inflationsbedingungen der 1970er-Jahre zu sehen waren. Die Wachstumsrate der US-Geldmenge M2 ist zuletzt die mit Abstand höchste seit Beginn der Aufzeichnungen, sogar höher als zu irgendeinem Zeitpunkt in den beiden Weltkriegen, und sie ist im Vergleich zu einer Höchstrate von 13,8 % im Februar 1976 heute doppelt so hoch.[i]

Die Gefahren steigender Zinsen

Wir wenden uns nun den Folgen steigender Zinsen für die Geldmenge und den Auswirkungen auf die Staatsfinanzierung zu. Es besteht kaum ein Zweifel, dass die Geldmarktfonds die Reverse-Repo-Fazilität der Fed nicht mehr nutzen werden, sobald die Zinsen über die Nullgrenze steigen und die Renditen der Schatzwechsel (T-Bills) über dem Mindestzielwert für die Fed Funds Rate bleiben. Tatsächlich fiel der Anstieg der Rendite des dreizehnwöchigen T-Bills auf 0,085 % Anfang dieser Woche bereits mit einem Rückgang der Overnight-Reverse-Repos um 400 Mrd. US-Dollar zusammen.

Aus Sicht der Geldmarktfonds verschwindet das Risiko, den Nennwert zu unterschreiten („breaking the buck“), sobald die Fed Funds Rate über die Nullgrenze steigt, und der Kauf kurzfristiger T-Bills wird zu einer zunehmend profitablen Alternative. Diese Geldmarktfonds dürften ihre Käufe von T-Bills ausweiten, die dem allgemeinen Konto der Regierung bei der Fed gutgeschrieben werden. Die auf dem allgemeinen Konto eingegangenen Mittel werden anschließend von der Bundesregierung abgerufen und ausgegeben; sie erscheinen dann als Bankeinlagen und erhöhen die Geldmenge M2.

Mit dieser leicht zugänglichen Quelle kurzfristiger Finanzierung besteht die Gefahr, dass sich die Regierung zunehmend darauf stützt und die Staatsfinanzen dadurch unmittelbarer steigenden Zinsen ausgesetzt werden. Da das Wachstum der Reverse-Repos das Wachstum von M2 zunächst gebremst hat, birgt zudem deren spätere Freisetzung in Form von Einlagen, wenn die Regierung die Mittel vom allgemeinen Konto ausgibt, das Risiko, dass sich das M2-Wachstum anschließend beschleunigt – und das zu einer Zeit, in der keynesianische Politik zugunsten des Monetarismus an Glaubwürdigkeit verliert.

Die Fed erklärte sich im März 2020 nur als vorübergehende Maßnahme bereit, mit Geldmarktfonds als Gegenparteien Geschäfte abzuschließen, um sicherzustellen, dass deren hohe Einlagen von den Banken nicht mit negativen Einlagenzinsen belegt wurden, solange die Fed Funds Rate an der Nullgrenze lag. Sobald die Zinsen jedoch steigen, entfällt das Problem der Geldmarktfonds, und die Fazilität könnte abgeschafft werden.

Bei steigenden Zinsen wird die Fed jedoch ein weitaus größeres Problem haben, die wirtschaftlichen Folgen zu bewältigen. Wir können uns alle darauf einigen, dass steigende Zinsen die Belastung aller Kreditnehmer erhöhen, die Marktzinsen ausgesetzt sind, während das Problem für jene, die sich niedrige Festzinsen gesichert haben, lediglich über die Laufzeit ihrer Kredite aufgeschoben ist.

Steigende Zinsen und Staatsverschuldung

Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) belief sich die gesamte Kernverschuldung des nichtfinanziellen Sektors in den USA Ende des zweiten Quartals 2021 auf 35,2 Billionen US-Dollar (andere Schätzungen fallen offenbar höher aus). Die Entwicklung seit 2000 zeigt Abbildung 4.


Die nichtfinanziellen Schulden stiegen zwischen 2000 und der Finanzkrise 2008/09 auf Rekordniveau, zu einem großen Teil als Ersatz für stagnierende Lohnsteigerungen, die von steigenden Preisen überholt wurden. Die Rückzahlung der gesamten nichtfinanziellen Schulden, deren Ausweitung zum Zusammenbruch von Lehman geführt hatte, wurde anschließend durch expansive Geldpolitik aufgeschoben und stieg in den Jahren 2020/21 infolge stark wachsender Staatsdefizite erneut sprunghaft an. Welche wirtschaftlichen Kosten steigende Zinsen für die nichtfinanziellen Akteure bedeuten, zeigt allein schon der enorme Umfang dieser Schulden.

Die wachsende nichtfinanzielle Verschuldung ist ein weltweites Problem: Die USA liegen bei 286 % des BIP, die Eurozone bei 284 %, das Vereinigte Königreich bei 290 %, Japan bei 416,5 %, die Schweiz bei 308 % und China bei 285 % (BIZ-Zahlen für das zweite Quartal 2021)[i]. Das Zuschnappen von Schuldenfallen durch einen Zinsanstieg von mehr als wenigen Prozentpunkten wird die gesamte Weltwirtschaft zwangsläufig destabilisieren. Neben der Fed werden sich auch die anderen Zentralbanken ihrer eigenen Lage sehr bewusst sein, und wir können sicher sein, dass die Finanzminister und Zentralbanker der G7 versuchen werden, ihre Zinspolitik zu koordinieren; damit meinen wir, dass sie die Unterdrückung der Zinsen noch verstärken werden. Die jüngste Lage hoch verschuldeter Staaten zeigt Tabelle 1.


Die Schuldenquoten der fortgeschrittenen Volkswirtschaften liegen seit mindestens zehn Jahren über 100 % des BIP, ein Erbe der Finanzkrise 2008/09. Die Schuldenlage einiger dieser Länder hat sich seither bedenklich verschlechtert.

In einer gemeinsamen Studie kamen die Ökonomen Carmen Reinhart und Ken Rogoff 2010 zu dem Schluss: „… Staatsschuldenquoten, die sich der 90-Prozent-Schwelle des Verhältnisses von Schulden zum BIP nähern, gehen mit einem niedrigeren Median- und Durchschnittswachstum einher.“[i] Mit anderen Worten: Alle Länder in Tabelle 1 werden es schwer, wenn nicht unmöglich haben, sich aus diesen in Friedenszeiten erreichten Schuldenständen herauszuwachsen.

Hoch verschuldete Staaten wie Belgien, Griechenland, Italien, Portugal und Japan werden einen Anstieg der weltweiten Zinsen kaum überstehen, ohne an vorderster Front einer Finanzierungs- und Systemkrise zu stehen. Und die Eurozonenstaaten in Tabelle 1 werden mit hoher Wahrscheinlichkeit auch Mitgliedstaaten destabilisieren, die den Schuldenfallen weniger direkt ausgesetzt sind.

Erst kürzlich verfassten der französische Präsident Macron und der italienische Ministerpräsident Mario Draghi einen gemeinsamen Artikel, in dem sie forderten, „die Fiskalregeln der EU zu reformieren“.[ii] Unter „Reform“ ist zu verstehen: höhere Kreditaufnahme. Mit anderen Worten: Nachdem ihre Staatsschuldenquoten bereits 128 % beziehungsweise 174 % des BIP erreicht haben, wollen sie diese Schulden nun noch weiter erhöhen.

Der Weg in eine europäische Schuldenkrise ist schon schlimm genug. Besonders alarmierend ist jedoch Japan: Die staatlichen Schuldenverpflichtungen wurden weiter ausgedehnt, um die Risikoaufschläge auf Unternehmenskredite zu drücken und eine breite Palette von Konsumgütern zu subventionieren, mit dem Ergebnis, dass über 50 % des Verbraucherpreisindex staatlich kontrolliert werden.[iii] Da die Zinsen unter der Nullgrenze festsitzen, dürfte ein Anstieg der weltweiten Zinsen eine Währungskrise des Yen auslösen.

Auch Japans Bankensystem ist stark verschuldet; bei allen großen systemrelevanten Banken des Landes beträgt die Verschuldung mehr als das Zwanzigfache. China hat eine weitaus niedrigere Staatsschuldenquote. Der stark verschuldete nichtfinanzielle Privatsektor des Landes beläuft sich jedoch schätzungsweise auf umgerechnet 27 Billionen US-Dollar, und mit der Evergrande-Krise zeigen sich bereits Risse im System.

Zusammenfassung und Schlussfolgerung

Es erscheint außergewöhnlich, dass der Zusammenhang zwischen Veränderungen der Währungs- und Kreditmengen, wie er sich in den einlagenbasierten Geldmengenstatistiken widerspiegelt, von Regierungen, Währungsbehörden und dem gesamten Anlage-Establishment völlig missachtet wird. Genau das ist heute aber der Fall. Und niemand scheint mehr als einen Anstieg der globalen Zinsen um wenige Prozentpunkte zu erwarten.

Wir sollten uns daher nicht wundern, dass steigende Preise, gemessen am Verbraucherpreisindex (VPI), das gesamte Establishment unvorbereitet getroffen haben. Ebenso wenig sollten wir uns wundern, dass die aktuelle Lage weiterhin durch eine neokeynesianische Brille analysiert wird, obwohl wir wissen, dass sie uns in die gegenwärtige Krise geführt hat. Es handelt sich nun um eine Krise der Schuldenfallen, und zwar nicht nur für die US-Regierung, sondern in allen anderen großen Rechtsräumen.

Der keynesianische Glaube, staatliche Wirtschafts- und Geldpolitik sei freien Märkten überlegen, wird voraussichtlich durch die Marktrealität widerlegt werden, die sich nur bis zu einem gewissen Grad unterdrücken lässt. Er hat dazu geführt, dass Sparer tief und immer tiefer negative Renditen auf ihre Anleihen hinnehmen müssen. Bisher waren sie bereit, sich auf diese Weise die Taschen leeren zu lassen, doch das kann nicht andauern. Wenn deutlich wird, dass die Preisinflation lediglich ein Anzeichen der Währungsentwertung ist und diese Entwertung nur weitergehen kann, werden diese tief negativen Zinsen nicht länger zur Verfügung stehen, um verschwenderische Staatsausgaben zu subventionieren.

Das Ausmaß einer Zins- und Anleihemarktkrise für die Reservewährung aller scheint gravierend unterschätzt zu werden. Das plötzliche Aufkommen galoppierender Preisinflation hat zu zaghaften Vergleichen zwischen der heutigen Lage und den 1970er-Jahren geführt. Bislang gibt es jedoch kaum Anzeichen dafür, dass diese Vergleiche ernst genug genommen werden.

Wären sie es, müssten Analysten zu dem Schluss kommen, dass die Ereignisse, die den 1970er-Jahren gemeinsam sind und zu hohen nominalen Anleiherenditen sowie zu Kupons von mehr als 15 % bei britischen Gilts führten, heute potenziell weitaus destabilisierender sind als damals. Somit steht die Welt am Rand eines erheblichen Bärenmarktes bei Finanzanlagen, ausgelöst dadurch, dass sich die globalen Anleihekurse von den derzeit tief negativen Realzinsen auf Niveaus normalisieren, die die sich verschlechternden Staatsfinanzen tatsächlich widerspiegeln. Alle Finanzanlagewerte werden durch diese Anpassung untergraben.

Es wird zunehmend schwierig, einen Ausweg aus diesen Schwierigkeiten zu erkennen, und die keynesianische Hoffnung, das Wirtschaftswachstum werde das Schuldenproblem lösen, ist schlicht naiv. Im Jahr 2010 kamen angesehene Ökonomen (Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff) zu dem Ergebnis, dass es bei einer Staatsverschuldung von über 90 % des BIP für ein Land äußerst schwierig wird, sich aus seiner Schuldenlast herauszuwachsen. Bei einem Durchschnittswert von 125 % in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, über 200 % in Japan und Griechenland und über 150 % in einigen Ländern der Eurozone sind Schuldenfallen nahezu überall bereit zuzuschnappen.

In hoch verschuldeten Volkswirtschaften mit Fiat-Währungen kann es nur ein Ergebnis geben: Sobald eine in eine Krise gerät, werden die anderen mit sich beschleunigender Währungsentwertung folgen, was auch dort zum Vertrauensverlust in die Währungen führt. Und mit einer Kernschuldenquote der Regierung von 125 % des BIP gehört auch die USA mit ihrem Dollar zu denjenigen, die destabilisiert werden könnten, da der Dollar zu einem hohen Anteil in ausländischem Besitz ist und Risiken auf alle Währungen überträgt, die den Dollar als ihre wichtigste Reservewährung betrachten.

Es lässt sich nur der Schluss ziehen, dass die Anpassung an die Marktrealität beim Eintritt in ein neues Jahr voraussichtlich heftiger ausfallen wird als alles, was in den 1970er-Jahren zu beobachten war.






[i] Siehe Abbildung 4 unten und den begleitenden Kommentar zu den Schuldenständen.

[ii] Alle Statistiken zu ausländischen Beteiligungen stammen aus den TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums.

[iii] Siehe die Mitteilung der Fed unter federalreserve.gov/feeds/h6.html

[iv] Siehe https://fred.stlouisfed.org/series/ira

[v] Siehe https://www.bis.org/bcbs/publ/d295.pdf . Siehe Tabelle 1 auf Seite 6: Einlagen großer nichtfinanzieller und finanzieller Unternehmen unterliegen einem ASF-Abschlag von 50 %.

[vi] Siehe https://www.ft.com/content/6536113f-f509-41e2-bee0-597ed90843b6; dort wird darauf hingewiesen, dass der Anstieg der US-Geldmenge im Jahr 2020 der höchste seit 150 Jahren ist.

[vii] Siehe https://stats.bis.org/statx/srs/table/f1.1

[viii] Siehe Growth in a time of debt, Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff: American Economic Review – Papers and Proceedings 100 (Mai 2010), S. 573–578

[ix] Financial Times, 23. Dezember 2021.

[x] Siehe Mises Wire, Japan’s inflation is hidden behind central bank-financed subsidies, von Taiki Murai und Gunther Schnabl – 3. Januar 2022