Geld und Rezession

Wie verlässlich ist der Zusammenhang zwischen dem Wachstum der Geldmenge und den wirtschaftlichen Aussichten?

Monetaristen warnen derzeit, dass die Geldmenge nicht mehr wächst und sogar rückläufig ist und wir daher auf eine Rezession zusteuern. Dieser Artikel untersucht die Lage bei der US-Dollar-Geldmenge M2 und die Aussichten für die US-Wirtschaft.

Doch das Geldmengenwachstum oder dessen Ausbleiben wirkt sich nicht nur auf das BIP aus, sondern auch auf einen großen Teil der Wirtschaftstätigkeit, der darin nicht enthalten ist, vor allem auf Finanzaktivitäten und den Erwerb von Vermögenswerten wie Immobilien.

Dies wirft die Frage auf: Ist der Rückgang der Geldmenge auf Finanzaktivitäten oder auf die Realwirtschaft zurückzuführen? Welche tatsächliche Bedeutung hat er?

In diesem Artikel befasse ich mich mit dem Verhältnis zwischen Kredit und Wirtschaft. Ich untersuche den Vorgang der Kreditverknappung. Ich komme zu dem Schluss, dass ein Verständnis des Kreditzyklus und Umfragen unter Kreditsachbearbeitern aussagekräftigere Belege liefern, als sich allein auf den Lieblingsindikator der Monetaristen zu verlassen.

Der Kreditzyklus

Im gegenwärtigen wirtschaftlichen Umfeld wachsen die Rezessionsängste. Da die Definition einer Rezession unscharf ist, spreche ich lieber von einem Rückgang der Wirtschaftstätigkeit oder, wenn er erheblich ist, von einer Depression. In jedem Fall stellt sich die Frage nach der Ursache. Außer dem Entzug von Bankkredit sind alle anderen Erklärungen unbefriedigend.

Bevor Keynes die Märkte zugunsten staatlicher Eingriffe in Misskredit brachte, war allgemein bekannt, dass Eingriffe nicht die Lösung sind. Die Ökonomen der Österreichischen Schule hatten ihre Konjunkturtheorie vervollkommnet, die den Zusammenhang zwischen Kreditschwankungen und Wirtschaftstätigkeit erklärte. Doch das spielte keine Rolle; Keynes war entschlossen, staatliche Eingriffe dem Auf und Ab freier Märkte vorzuziehen. Er beobachtete das Versagen freier Märkte, ohne zu verstehen, dass es die Folge von Kreditzyklen war.

Vielleicht hätten die Vertreter der Österreichischen Schule von einem Kreditzyklus statt von einem Konjunkturzyklus sprechen sollen. Es ist der Kredit, der die Geschäftstätigkeit antreibt, und ein breiteres Verständnis von Kreditzyklen hätte die österreichische Konjunkturtheorie womöglich weithin verständlicher gemacht. Tatsächlich besteht der beste Weg, den Keynesianern entgegenzutreten, die die Wirtschaftslehre passend für ihre etatistischen Geldgeber umgeschrieben haben, darin, die Rolle des Bankkredits zu erklären. Und wenn das gesetzliche Geld, nämlich physisches Gold, aus dem Bild genommen wird, werden alle wirtschaftlichen Transaktionen in Kredit abgewickelt: Banknoten, die Zentralbankkredit sind, und Einlagenkonten, die das Gegenstück zu den von Geschäftsbanken geschaffenen Krediten darstellen. Zusammen werden sie fälschlicherweise als Geld bezeichnet, etwa im Begriff „Geldmenge“.

Das Wesentliche an echtem Geld war, dass sein Wert über Rechtsordnungen hinweg von jedem anerkannt wurde. Abgesehen von kleineren Beträgen, die mit Silber- und Kupfermünzen beglichen wurden, war Geld jedoch stets unbequemer als Geldsubstitute, die wir als Kredit definieren können, dessen Wert sich vom Geld nur hinsichtlich des Kontrahentenrisikos unterschied. Die Menge dieses Kredits oder dieser Währung wurde rasch erheblich größer als das Geld, das sie repräsentierte, doch solange ihre Ausweitung in glaubwürdigen Grenzen blieb, behielt sie als dessen Substitut den Wert des Geldes. 

Entscheidend war die Glaubwürdigkeit, nicht die Menge. Der ursprüngliche Irrtum des Monetarismus, die Kaufkraft einer Währung an ihre Menge zu binden, bestand darin, das Vertrauen der Menschen in die Kaufkraft des Goldes zu übergehen. Solange die Menschen glaubten, dass die Bindung der Währung an das Gold solide war, akzeptierten sie sie trotz Mengenänderungen als Substitut. Wie konnte das sein, wenn die Mathematik doch eindeutig zeigt, dass die Ausweitung der Menge einer Währung ihre Kaufkraft verwässern würde? 

Die Antwort lautet, dass der Tendenz der Preise zu steigen, wenn die Menge eines Goldsubstituts ausgeweitet wird, entgegenwirkt, dass Einzelne beschließen, die höheren Preise nicht zu zahlen, und es vorziehen, ihre Geldsubstitute zu behalten. Mit anderen Worten: Sie bewerten nicht nur Waren und Dienstleistungen, sondern auch Gold. Wird die Verbindung zwischen Geld und Währung jedoch gekappt, tritt an die Stelle dieses Vertrauens das Vertrauen in die Währung. So ist es heute: Der Staat erklärt allen, seine Währung sei Geld und nicht Gold. Wir sind per Fiat gezwungen, sie zu verwenden. Statt eines weltweit akzeptierten Geldes ohne Kontrahentenrisiko müssen wir nun auf Glauben und Kredit in unseren Staat als Emittenten und Hüter ihres Wertes vertrauen, und alle anderen sind ebenso auf ihre staatlichen Währungen angewiesen.

Folglich ist das derzeitige Geldsystem hinsichtlich seiner Kaufkraft grundsätzlich instabil. Veränderungen seiner Menge werden von den Nutzern nicht mehr automatisch aufgenommen, als handelte es sich um einen glaubwürdigen Goldersatz. Das Problem ist komplexer geworden. Wir verwenden unsere Währungen nur aus Gewohnheit so, als wären sie Goldersatz. Die Menschen behalten ihre Einlagen bei den Banken und sind bereit, auf ihre Staatsanleihen eine goldähnliche Rendite zu akzeptieren. Deshalb sind US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit bei rasant steigendem Verbraucherpreisindex mit einer Rendite von 3,5 % noch akzeptabel bepreist. Dieser Backwardation zwischen den Verbindlichkeiten der Bundesregierung und der Realität liegt ein überkommener Glaube zugrunde: dass sich nichts wirklich geändert habe, als der Dollar und das gesamte globale Währungssystem das Abkommen von Bretton Woods aufgaben. Wirklich? Die Geschichte der Beziehung zwischen der Kaufkraft des Goldes und den wichtigsten Fiat-Währungen lehrt uns etwas anderes.

Der Missbrauch ihrer Fiat-Währungen durch die Regierungen führt letztlich stets zu deren Untergang. Das ist die Lehre der Geschichte, und wir beobachten derzeit diesen Prozess. Dies ist der übergeordnete Hintergrund, vor dem die heutigen Zentralbanken die bevorstehende Rezession bewältigen sollen. Aus der offiziellen Geldpolitik wissen wir, dass sich die Zentralbanken darauf verlassen, Rezessionen durch die Ausweitung der Kreditvergabe zu verhindern. 

Genauer gesagt verlassen sie sich darauf, dass Kredit auf Ebene der Zentralbank die Dinge in Gang bringt. Ursprünglich war es reiner Keynesianismus, bei dem Staatsausgaben auf Kredit das Mittel der Stimulierung waren. Inzwischen hat sich dies zu Versuchen einer umfassenderen Steuerung der Wirtschaft entwickelt: durch die Unterdrückung der Zinsen, quantitative Lockerung und sogar direkte Einspeisungen von Zentralbankkredit auf die Bankkonten von Privatpersonen. Und nun gibt es sogar Pläne, den Kredit der Geschäftsbanken durch die Erfindung einer völlig neuen Klasse von Zentralbankverbindlichkeiten zu umgehen, nämlich digitale Zentralbankwährungen, die nicht als Ersatz für das Zentralbankgeld, sondern als Ergänzung dazu gedacht sind.

Die unerkannte Gefahr entsteht dadurch, dass sich der Kredit der Geschäftsbanken an den Fiat-Währungen und nicht am Gold orientiert. Weitet eine Zentralbank ihren Kredit immer stärker aus, kommt ein Punkt, an dem erkannt wird, dass die Fiat-Währung des Staates keineswegs ein Goldersatz ist und akut Gefahr läuft, wertlos zu werden. Die Wirtschaftsakteure beginnen zu begreifen, dass nicht die Preise steigen, sondern die Kaufkraft einer Währung sinkt.

In unserer vernetzten Welt beginnt diese Erkenntnis an den Devisenmärkten zu dämmern, lange bevor die inländischen Nutzer einer Währung deren Verfälschung bemerken. Mit der Zeit werden sie jedoch erfahren, dass der Ersatz für echtes Geld, den ihre Regierung bereitstellt, durch nichts gedeckt ist, ebenso wenig wie der gesamte damit verbundene Kredit.

Wie oben dargelegt, endet jede Fiat-Währung auf diese Weise, und wir können sicher davon ausgehen, dass sich auch die heutigen Fiat-Währungen als vergänglich erweisen werden. Zumindest theoretisch kann ihr Untergang allmählich verlaufen und Jahrzehnte dauern. Die obige Grafik, die zeigt, dass der Dollar seit der Aufgabe der letzten losen Bindung an das Gold bereits über 98 % seiner Kaufkraft verloren hat, zeigt einen Rückgang, der seit über fünf Jahrzehnten andauert. Dabei ist die Abwertung des Dollars um 40 % im Jahr 1934 noch nicht einmal berücksichtigt.

Die Bedeutung dieses Hintergrunds liegt darin, dass die Währungsfrage zunehmend ins Zentrum der Geopolitik rückt, da der Missbrauch der Währungshegemonie durch die US-Regierung inzwischen von China und Russland infrage gestellt wird. Diese mächtigen Staaten lassen sich durch Währungsembargos nicht ohne Weiteres destabilisieren. Und sie haben die Mehrheit der Weltbevölkerung vom Fiat-Dollar-Regime weg in eine noch nicht definierte Währungszukunft gezogen. Alle Anzeichen deuten jedoch darauf hin, dass die asiatischen Hegemonialmächte erkennen, dass der internationale Handel solide Währungen erfordert und dass sie zu irgendeiner Form der Golddeckung zurückkehren müssen. 

Es ist außergewöhnlich, dass diese Entwicklungen in Amerika und bei seinen westlichen Verbündeten bislang auf niemandes Radar sind. Soweit es uns betrifft, ist der Währungskaiser prachtvoll gekleidet. Die Realität ist nicht nur eine völlig andere, sondern für jeden offensichtlich, der mit unabhängigem Blick hinschauen mag.

Wir stehen kurz vor einer neuen Phase des Stellvertreterkriegs in der Ukraine, die möglicherweise zu atomarem Kräftemessen am Rande des Abgrunds führt. Seinen Äußerungen zufolge versteht Präsident Putin die Währungsfrage. Er hat den größten Teil der Welt auf seiner Seite, was manche Leser, die von ihren eigenen Medien geblendet sind, überraschen mag. In Partnerschaft mit China in der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit, der Eurasischen Wirtschaftsunion und den BRICS hat Russland die Unterstützung von 3,8 Milliarden Asiaten, einer Milliarde Afrikaner und weiteren rund einer Milliarde Menschen, die von Handelsmöglichkeiten angezogen werden und bereit sind, sich dem zur Waffe gemachten Währungsregime Amerikas zu entziehen. Dem stehen 1,2 Milliarden Menschen in der westlichen Allianz gegenüber: Amerika, NATO, Five Eyes, Japan und verschiedene Mitläufer.

Putin muss lediglich Pläne offenlegen, Gold in ein neues, von Asien angeführtes Währungsregime einzubinden, und der Dollar erleidet eine lähmende Flucht in Rohstoffe. Es liegt in der Natur solcher Ereignisse, dass die amerikanische Öffentlichkeit als Letzte auf diese Gefahr aufmerksam wird und hartnäckig glaubt, der Dollar sei Geld, das jeder auf der Welt stets brauchen werde. Erklären Asiens Hegemonialmächte jedoch, ihren Interessen sei am besten gedient, wenn sie ihre Währungen mit Gold decken und sich den manipulativen Währungskonstruktionen des Westens entziehen, könnte der Zusammenbruch unserer Währungsillusion sehr schnell verlaufen.

Häufige Irrtümer im monetaristischen Ansatz

Die wirtschaftlichen Folgen staatlicher Eingriffe in die Volkswirtschaft sind ein umstrittenes Thema. Vor Keynes galt allgemein als anerkannt, dass staatliche Eingriffe unerwünscht seien. Nach Keynes wurden sie zu einem vorrangigen Ziel. Und wie oben beschrieben, hat sich der Eingriff von der defizitfinanzierten Konjunkturstützung auf immer verzweifeltere Mittel zur Ausweitung der Zentralbankkredite ausgedehnt. Die Ausweitung von Währung und Kredit ist zu einer Einbahnstraße geworden, und jedes Anzeichen eines Nachlassens wird mit Entsetzen betrachtet.

Deshalb schlagen moderne Monetaristen Alarm wegen des sich verlangsamenden Geldmengenwachstums, das in manchen Fällen sogar negativ wird. Wie die Keynesianer sind auch die Monetaristen Inflationisten: Sie glauben an die staatliche Steuerung der Wirtschaft durch die Regulierung der Kreditausweitung. 

Beim Gründungstreffen der Mont Pelerin Society im Jahr 1947 drehte sich die Debatte darum, wie der Liberalismus zu retten sei. Einige Teilnehmer vertraten die Ansicht, ihr Ansatz müsse angepasst werden, und Milton Friedman, der damals zum ersten Mal von Amerika aus ins Ausland reiste, argumentierte: „Wir müssen uns auf die Notwendigkeit eines positiven Ansatzes einigen.“ Statt ein Diskussionsforum für die Weiterentwicklung des ökonomischen Wissens zu sein, versuchten diese Teilnehmer faktisch, sich an der politischen Steuerung von Ergebnissen zu beteiligen. 

Laut dem Protokoll des Treffens: 

„Nicht alle Teilnehmer hielten eine solche Neuformulierung für notwendig. Der österreichische Ökonom Ludwig von Mises widersprach lautstark, erklärte zeitweise „Sie sind alle Sozialisten!“ und stürmte aus dem Raum. Mises gehörte zu einer Minderheit, der jede Revision des Liberalismus, die eine erweiterte Rolle des Staates rechtfertigte, weiterhin unangenehm war.“[i]

Friedman war Berichten zufolge über Mises’ Verhalten bestürzt, verstand aber nicht, welche Folgen es hat, die grundlegenden Prinzipien einer Wissenschaft zu verwässern. Mises lehnte jeden Kompromiss ab. Er hatte die österreichische und die deutsche Inflation miterlebt und als Berater der Handelskammer (der Wiener Handelskammer) gearbeitet, wo er sich mit Fragen des Finanzwesens, der Währung, des Kredits und der Steuerpolitik befasste. In seinen Erinnerungen schrieb er, sein einziges Bedauern sei seine Bereitschaft zum Kompromiss gewesen, mit der er zugelassen habe, dass die Politik seine Wissenschaft verderbe. Diesen Fehler wollte er am Mont Pelerin nicht noch einmal machen.

Von Mises hatte eine Episode miterlebt, die den von Friedman propagierten Monetarismus vollständig widerlegte. Bei einer Fiat-Währung war die Vorstellung, durch die Steuerung der Kreditmenge wirtschaftliche Ergebnisse herbeiführen zu können, in Österreich und Deutschland auf spektakuläre Weise gescheitert. Statt eine wirtschaftliche Erholung herbeizuführen, führte die Kreditausweitung durch die Zentralbank zum totalen wirtschaftlichen Zusammenbruch. Und die Behauptung heutiger Beobachter, der Missbrauch des Kredits habe vor allem der Finanzierung des Staates und nicht der Förderung der wirtschaftlichen Erholung gedient, bewegt sich sowohl sachlich als auch intellektuell auf sehr dünnem Eis.

Die Rolle der Geschäftsbankenkredite

Mit diesem wichtigen Vorbehalt müssen wir jeden angeblichen Zusammenhang zwischen Veränderungen der Kreditmenge und wirtschaftlichen Ergebnissen mit Skepsis betrachten. 

Abgesehen von den Arbeiten der frühen Österreicher gab es nur wenige Versuche, die Rolle der Geschäftsbankenkredite in der Wirtschaft zu verstehen. Bankkredit macht über 90 % der umlaufenden Zahlungsmittel aus, doch manche Mainstream-Ökonomen bestreiten sogar, dass Banken ihn aus dem Nichts schaffen können, geschweige denn, dass sie den Vorgang verstehen, und offenbaren damit ihre Unkenntnis in diesem wichtigen Bereich. Zur weiteren Verkomplizierung erkennen sie nicht, dass sie, wenn sie von dem am BIP gemessenen Wirtschaftswachstum sprechen, in Wirklichkeit von der Ausweitung der Geschäftsbankenkredite sprechen. Ohne sie gibt es kein wirtschaftliches „Wachstum“, denn das BIP ist die Summe der Kredite, die in allen BIP-relevanten Transaktionen eingesetzt werden.

Außerdem müssen wir zwischen wirtschaftlichem Fortschritt, den wir ja eigentlich meinen, wenn wir den Begriff „Wachstum“ verwenden, und der finanziellen Aufzeichnung der berücksichtigungsfähigen Transaktionen unterscheiden. Veränderungen des BIP sind kein Maß für Fortschritt, sondern eine Zusammenfassung der Veränderungen des eingesetzten Kredits. Fortschritt lässt sich nicht messen.

Ohne ein Verständnis von Kredit ist jedoch jede Geldanalyse wertlos. Und nun sehen wir uns, wie die nachstehende Grafik zeigt, einer Kontraktion der Bankkredite in der Weltreservewährung gegenüber.

Seit der Aufgabe von Bretton Woods lag die durchschnittliche vierteljährliche Veränderung der US-Geldmenge M2 bis vor einem Jahr bei 68 Milliarden US-Dollar, mit im Zeitverlauf steigender Tendenz. Seither hat eine ernsthafte Kontraktion eingesetzt, bei der M2 regelrecht zu implodieren scheint. Während die Bargeldkomponente weiter wächst, geht der Einbruch von M2 ausschließlich auf die Einlagen bei den Geschäftsbanken zurück, die das wichtigste Mittel ihrer Bilanzfinanzierung sind.

Ein erheblicher Teil der Geldmenge wird für Transaktionen verwendet, die nicht in das BIP eingehen, vor allem für finanzielle Zwecke oder für den Erwerb nichtfinanzieller Vermögenswerte, insbesondere von Wohn- und Gewerbeimmobilien. Die nachstehende Grafik zeigt, wie sich das Kreditvolumen in Bezug auf einen Aspekt von Finanztransaktionen in den USA verändert hat, nämlich die Verwendung von Krediten für die Spekulation mit börsennotierten Wertpapieren.

Seit Oktober 2021 sind die Margin-Kredite um 330 Milliarden US-Dollar zurückgegangen. Praktisch dieser gesamte Bankkredit ist  durch Sicherheiten gedeckt, die im Fall von Kreditnehmern in Schwierigkeiten verwertet worden wären. Verluste für die kreditgebenden Banken wären vernachlässigbar gewesen. Um jedoch die Folgen für die Geldmengenstatistiken zu verstehen, die hauptsächlich aus Verbindlichkeiten der Geschäftsbanken gegenüber ihren Einlegern bestehen, müssen wir uns damit befassen, wie Einlagen geschaffen und getilgt werden.

Eine Bankeinlage entsteht, wenn einem Kunden ein Kredit gewährt wird. Das muss so sein, denn die doppelte Buchführung verlangt stets einen ausgleichenden Buchungseintrag. Nach der Kreditaufnahme nimmt der Bankkunde seine Kreditlinie (d. h. seine Bankeinlage) in Anspruch, um seine Verbindlichkeiten zu begleichen. Faktisch überträgt er seine Forderung gegen seine Bank im Wege der Novation auf andere Parteien. Wird sie auf eine andere Partei mit einem Konto bei derselben Bank übertragen, ändern sich die gesamten Einlageverpflichtungen der Bank nicht. Wird die Einlageverpflichtung hingegen auf eine andere Bank übertragen, muss die kreditgebende Bank sie durch eine andere Einlageverpflichtung ersetzen. In der Praxis finden ständig Zahlungen zwischen Banken statt, sodass der Ausgleich der Einlagenverbindlichkeiten einer Bank mit ihren Aktiva darin besteht, überschüssige Einlagen zu verleihen oder zum Ausgleich eines Fehlbetrags bei anderen Banken Mittel aufzunehmen. Deshalb gibt es Geldmärkte für Großkunden. Sofern alle Banken eines Bankensystems fortlaufend zahlungsfähig sind, müssen sich die Novationen von Forderungen im gesamten System stets ausgleichen. Tägliche Überschüsse und Fehlbeträge treten nur bei einzelnen Banken auf.

Geldstatistiken sind eine Summierung der Einlagenverbindlichkeiten des gesamten Bankensystems. Die Wirkungen von Übertragungen zwischen einzelnen Banken zu betrachten ist daher unnötig, und man versteht, wie Veränderungen der Geldmenge zustande kommen, am besten, indem man das gesamte Geschäftsbankensystem als eine einzige Einheit behandelt.

Dies erlaubt es uns, die Folgen eines Rückzugs von Krediten in Höhe von insgesamt 330 Milliarden US-Dollar aus der Finanzierung des Erwerbs börsennotierter Wertpapiere für die Geldstatistiken zu betrachten. Der Einfachheit halber nehmen wir an, dass eine Bank ihren Kredit durch Verwertung der Sicherheit zu genau dem Kreditbetrag eintreibt. Dann gleicht in ihrer Bilanz der Verkaufserlös die Einlageverpflichtung gegenüber dem Kunden aus, und beide werden aus der Bilanz ausgebucht. Die Bank hat den Kredit nicht mehr als Aktivum, der Einleger hat keine Einlageforderung mehr gegen die Bank, und die Sicherheit ist entfernt worden. Mit anderen Worten: Der ausstehende Bankkredit ist erloschen.

Da die US-Geldmenge M2 diese Kontraktion von 330 Milliarden US-Dollar umfasst, können wir daher auch schlussfolgern, dass bei einem weiteren Wertverfall der Finanzanlagen noch mehr Geldmenge liquidiert wird. Und wir können diese Analyse auf die Kreditvergabe außerhalb des Finanzsektors ausdehnen, die den Motor für die Schaffung von Bankeinlagen für die breitere Bevölkerung darstellt.

Es gilt dasselbe Verfahren. Eine Bank gewährt Unternehmern wie Verbrauchern Kredite für verschiedene nichtfinanzielle Zwecke, entweder durch Sicherheiten gedeckt oder ungedeckt. Auch wenn ihre Konten bei einer Bank die buchhalterische Lage möglicherweise nicht widerspiegeln (häufig wird stattdessen das Konto eines Kunden als überzogen mit einem Kreditlimit ausgewiesen), haben in den Büchern der Bank alle Kredite ausgleichende Einlagenbuchungen zugunsten der Kunden, denen sie gewährt werden. Wird ein Kredit getilgt, erlischt auch die ausgleichende Buchung. Wenn die Aktivseite eines gesamten Bankensystems schrumpft, schrumpfen auch seine Verbindlichkeiten. Einlagen werden gelöscht, und wo Verluste entstehen, werden sie gegen das Eigenkapital abgeschrieben.

Die Position von Einlagen, die auf Sparer übertragen wurden, die keine entsprechenden Verpflichtungen gegenüber ihrer Bank haben, ist sicher, solange die Bank ihren Kreditverpflichtungen nachkommt. Der Ursprung dieser Einlagen waren Kredite an eine frühere Partei, also Einlageverpflichtungen, die möglicherweise vielfach übertragen wurden. Einmal übertragen, können sie von einer Bank jedoch nicht abgeschrieben werden, da sie eine Verpflichtung gegenüber einem Kunden darstellen, gegen die die Bank keinen Gegenanspruch hat.

Gelangt eine Bank zu der Einschätzung, dass sie ihr Risiko verringern muss, wird sie die Kredite, die sie für am stärksten ausfallgefährdet hält, entweder kündigen oder nicht verlängern. Diese Maßnahmen wirken sich auf das Kreditangebot für den nichtfinanziellen Sektor aus, was sich in einem Rückgang der Einlagen und damit in den Geldmengenstatistiken niederschlägt. Und wenn eine ganze Gruppe von Banken diese Sichtweise teilt, führt der in den Geldmengenstatistiken sichtbare Kreditrückzug zu einem wirtschaftlichen Abschwung, der gemeinhin als Rezession bezeichnet wird.

Es sei darauf hingewiesen, dass eine Rezession nicht daraus entsteht, dass Unternehmen gemeinsam vorsichtiger gegenüber den Geschäftsaussichten werden, sondern aus der Kontraktion der Bankkredite.

REPO-Märkte gewinnen zunehmend an Bedeutung

Im Jahr 1979 erhielt ich meinen ersten Beratungsauftrag von einer Bank mit Sitz in London. Dabei stellte ich fest, dass Ungleichgewichte bei der Konsortialbank, mit der ich arbeitete, täglich im Interbankenmarkt ausgeglichen wurden. Da es keine Privatkunden gab, verfügte diese Bank nach der Beteiligung an Konsortialkrediten und dem Handel mit variabel verzinslichen Schuldverschreibungen stets über Überschüsse, die sie am Interbankenmarkt verleihen konnte. Der Interbankenmarkt ist unbesichert, und die Konsortialbank steuerte ihr Kontrahentenrisiko, indem sie mit allen anderen in diesem Markt tätigen Banken Positionslimits vereinbarte. 

Damals betrugen die Limits für alle außer den größten Banken nicht mehr als einige Millionen Pfund. Heute funktioniert der Interbankenmarkt im Grunde noch immer auf diese Weise, doch für größere Ungleichgewichte werden Sicherheiten verlangt. Die Bank of England führte 1995 für den Gilt-Markt Wertpapierpensionsgeschäfte (Repos) ein. Die Nutzung von Repos, bei denen es sich um besicherte Kreditvereinbarungen handelt, hat sich inzwischen auf die routinemäßige Liquiditätsbeschaffung der Banken ausgeweitet und dient auch der Finanzierung zusätzlicher Hebelwirkung bei Wertpapieren.

Laut der European Repo Market Survey vom Oktober 2022 beliefen sich die Repos im Vereinigten Königreich und in Europa im vergangenen Juni auf einen Rekordwert von 9.680 Milliarden €: 54,7 % entfielen auf Euro, 15,6 % auf Pfund Sterling und 20,3 % auf US-Dollar, der Rest auf Yen und andere Währungen. Seit dem Start des Repo-Marktes in Europa hat er sich offensichtlich zu einem wesentlichen Bestandteil der Bankenliquidität entwickelt. Wir sind gespannt, was mit diesen Märkten geschieht, wenn die Zinsen und Repo-Sätze weiter steigen und die Sicherheitenwerte fallen – wie sie es mit Sicherheit tun werden, wenn sich der Ukraine-Konflikt in den kommenden Wochen verschärft. 

In den USA sind Repos ebenfalls ein wichtiges Mittel zur Liquiditätsbeschaffung, allerdings gibt es dort ein zusätzliches Merkmal. Die Fed bietet eine Reverse-Repo-Fazilität an, die derzeit überschüssige Liquidität des Bankensystems von über 2 Billionen US-Dollar aufnimmt. Zulässige Gegenparteien sind Geldmarktfonds, Primärhändler, Banken und staatlich geförderte Unternehmen. Für diese Institutionen entspricht dies faktisch einem Einlagenkonto bei der Fed.

Der Anstieg der Reverse Repos bei der Fed ist hauptsächlich auf die Net Stable Funding Ratio von Basel 3 zurückzuführen, die Banken mit hohen Einzelverbindlichkeiten aus Einlagen benachteiligt und stattdessen Privateinleger begünstigt. Deshalb weitet JPMorgan seine globalen Refinanzierungsquellen im Privatkundengeschäft über die Marke Chase aus und weist zugleich Geldmarktfonds ab.

Zumindest beim Dollar gilt: Diese großen Einlagen wurden zwar durch ihre Hinterlegung bei der Fed aus dem öffentlichen Umlauf genommen, doch die Reverse-Repo-Fazilität ist überwiegend kurzfristig und sollte der Statistik M2 wieder hinzugerechnet werden. Das so bereinigte M2 ist unten dargestellt.

Aus dieser Bereinigung ergibt sich, dass die Menge an Bargeld und Einlagen seit 2010 um 175 % gestiegen ist und dass der Rückgang im letzten Jahr deutlicher ausfiel, als M2 auf unbereinigter Basis erscheinen lässt. In einer Volkswirtschaft, deren BIP-Transaktionen bis Dezember vergangenen Jahres schätzungsweise 26 Billionen US-Dollar betrugen, ist ein Zahlungsmittelumlauf von 23,4 Billionen US-Dollar offenkundig übermäßig hoch, was darauf hindeutet, dass ein erheblicher Teil davon Finanztransaktionen finanziert. Der Financial Stability Board schätzte das Schattenbankensystem der USA im Jahr 2021 nach einer engen Abgrenzung auf 20,5 Billionen US-Dollar.  Schattenbanken schöpfen keine Kredite, sondern nehmen lediglich Mittel auf, um sie zur Erzielung von Renditen einzusetzen.[ii] Daher wird der Großteil ihrer Aktivitäten durch Kredite von Geschäftsbanken finanziert, denen wie oben beschrieben Einlagen gegenüberstehen.

Der künftige Verlauf der Geldmenge M2 wird stark von den Zinsaussichten abhängen und davon, wie sich diese auf die Aktivitäten der Schattenbanken auswirken. In jedem Zinsumfeld lassen sich Gewinne erzielen, doch das Wachstum der Schattenbanken war vor allem eine Reaktion auf sinkende und extrem niedrige Zinsen. Für Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds dürfte der Einsatz finanzieller Hebelwirkung zur Erzielung nominaler Renditen nun abnehmen.

Anders ausgedrückt: Die alles umfassende Finanzblase, die mit der Finanzialisierung der US-Wirtschaft stetig gewachsen ist, wird durch eine Veränderung des zugrunde liegenden Zinstrends abgebaut. Die Folgen für die Geldmenge M2 des Dollars, deren bereinigter Anteil an Bankeinlagen im obigen Diagramm 90,5 % beträgt, werden ein anhaltender Rückgang sein, da das Schattenbankensystem schrumpft.

Dies hat nur wenig unmittelbar mit einem Abschwung der Realwirtschaft außerhalb des Finanzsektors zu tun, die das BIP ausmacht. Könnten wir tatsächlich genau den Teil der Bankkredite isolieren, der das BIP betrifft, wäre dieser insofern relevant, als ein Rückgang des Zahlungsmittelumlaufs die Wirtschaftstätigkeit einschränkt. Wir können diese Berechnung jedoch nicht durchführen. Relevanter ist möglicherweise die Feststellung, dass eine stagnierende oder schrumpfende Geldmenge M2, soweit sie sich auf nichtfinanzielle Aktivitäten bezieht, um ein steigendes Niveau der Erzeuger- und Verbraucherpreise bereinigt werden sollte. Die Erzeugerpreise dürften der verlässlichere Deflator für die Geldmengenstatistik sein, da der Verbraucherpreisindex im Laufe der Jahrzehnte stark verfälscht wurde. Im Fall der USA würde dies den nicht bezifferbaren, auf das BIP entfallenden Anteil von M2 derzeit um etwa 6 % senken.

Nach bestem Ermessen steht der Rückzug der Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen erst am Anfang. Die im Januar erhobene Umfrage der Fed unter leitenden Kreditsachbearbeitern (Senior Loan Officer Opinion Survey), die Anfang dieser Woche veröffentlicht wurde, bestätigte „strengere Standards und eine schwächere Nachfrage nach gewerblichen und industriellen Krediten an große, mittelständische und kleine Unternehmen im vierten Quartal [2022]“. Die Banken gaben in der Umfrage an, sie rechneten mit einem weniger günstigen Konjunkturausblick, einer geringeren Risikotoleranz und einer Verschärfung branchenspezifischer Probleme. Offenkundig kippt die Bereitschaft der Banken, ihre Bilanzen in Richtung nichtfinanzieller Unternehmen auszuweiten. Berichten zufolge verschärfen die Banken zudem die Standards für margenstarke Kreditkartenkredite.

Diese Umfrage ist aussagekräftiger als Geldmengenstatistiken, von denen sich viele nicht auf Ausgaben im Rahmen des BIP beziehen, weil sie uns zeigt, wo sich die US-Wirtschaft im Kreditzyklus befindet. Es ist ein Irrtum zu glauben, dass Geldmengenstatistiken den Konjunkturausblick verlässlich beziffern oder uns etwas sagen, das wir nicht ohnehin schon wissen.

[i] Der Vorfall wurde von Jennifer Burns in einem Artikel für die Mont Pelerin Society geschildert: https://www.hoover.org/sites/default/files/research/docs/mps_burns.pdf

[ii] Siehe Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation  2022