Die Fiatgeldmenge setzt sich aus Fiatgeld zusammen, das sich im Umlauf befindet oder für den Umlauf verfügbar ist, da es in Form der Reserven der Einlageninstitute bei der Zentralbank gehalten wird. Die Ausweitung der FMQ in US-Dollar seit 1960 ist in der nachstehenden Grafik dargestellt. [i]
Vor der großen Finanzkrise von 2008/09 wuchs die FMQ recht stetig mit einer durchschnittlichen jährlichen Rate von 5,9 %, dargestellt durch die gestrichelte Linie. Überschussreserven waren praktisch nicht vorhanden, und die Mindestreserven beliefen sich auf kaum mehr als 10 Mrd. US-Dollar. Nach der Lehman-Krise führte die quantitative Lockerung zur Ansammlung von Überschussreserven, da Einlageninstitute Anleihen an die Fed verkauften und ihren Reservekonten die Erlöse gutgeschrieben wurden. In der Folge stieg die FMQ deutlich schneller als ihr langfristiger Trend und lag Ende des vergangenen Jahres um 5.386 Mrd. US-Dollar über dem Trend vor der Lehman-Krise.
Dies entsprach einer beschleunigten monetären Stimulierung. Während inflationistische Kommentatoren sich nun über die offensichtliche Verlangsamung des Geldmengenwachstums sorgen, muss eingeräumt werden, dass die im Umlauf befindliche Fiatgeldmenge weiterhin erheblich größer ist, als es der langfristige Trend als angemessen erscheinen lässt. Die Lücke zwischen beiden Größen deutet darauf hin, dass die Fed erheblichen Spielraum für eine Straffung hat, und zweifellos waren es Analysen dieser Art, die die Fed im vergangenen Jahr dazu ermutigten.
Die Überschussreserven als Bestandteil der FMQ begannen sich bereits früher von ihrem Höchststand im August 2014 zu normalisieren; die Reservekonten der Einlageninstitute bei der Fed sind seither um mehr als 1.100 Mrd. US-Dollar geschrumpft. Eine schrittweise Reduzierung der Anleihekäufe wurde erstmals von Ben Bernanke im Mai 2013 in einer Aussage vor dem Kongress ins Gespräch gebracht. Die eigentliche Straffung, bei der die Fed Anleihen an die Einlageninstitute zurückverkauft und die Erlöse von deren Reservekonten abbucht, begann jedoch erst Anfang 2018, dreieinhalb Jahre nach dem Höchststand der Reserven.
In der Zeit zwischen dem Reservehöchststand und dem FMQ-Höchststand (einundvierzig Monate bis Dezember 2017) stieg die FMQ um 2.236 Mrd. US-Dollar, ein Anstieg von fast 17 % im Betrachtungszeitraum. Offensichtlich hat der Rückgang der Bankreserven die FMQ erhöht, indem die Einlagen durch die Kreditvergabe der Geschäftsbanken gehebelt wurden. Damit ist eine frühere Debatte über die langfristigen Folgen der quantitativen Lockerung beantwortet. Kurz nach der Einführung der QE standen auf der einen Seite die Erzinflationisten, die stets dafür eintraten, dass der Staat noch mehr Geld ausgibt, und dabei die Folgen ausblendeten, und auf der anderen Seite die praxisorientierten Analysten, die versuchten, die Auswirkungen dieser neuartigen QE zu ermitteln.
MMT versus Realität
Ich erinnere mich, dass es bei den ersten Anleihekäufen der Fed (QE) und dem Anstieg der Überschussreserven von null auf einige Billionen Dollar in weniger als fünf Jahren Befürchtungen gab, die Banken könnten diese Reserven eines Tages mobilisieren, um die Kreditvergabe auszuweiten. Bei einem angenommenen Hebel von zehn auf eine solche Reservebasis hätte die nächste Welle der Kreditausweitung zusätzliche Kredite von mehr als 20 Billionen Dollar schaffen können, und fortlaufende Anleihekäufe hätten letztlich zu einem noch höheren Niveau an Bankkrediten geführt.
Vertreter der Modern Monetary Theory (MMT) vertraten eine andere Auffassung und argumentierten, die Geschäftsbanken könnten ihre Reserven insgesamt nicht auf diese Weise verwenden. Ein Beispiel für den MMT-Ansatz ist ein Aufsatz von Paul Sheard, der damals Chefvolkswirt für den Bereich Global Economics bei Standard and Poor’s war.[ii] Professor Sheard argumentierte, die Höhe der Bankreserven werde nicht von den kreditgebenden Banken kontrolliert, sondern von der Fed selbst. Als Beleg führt er eine bilanzielle Identität an, nach der die Aktiva einer Zentralbank der Summe ihrer Passiva entsprechen müssen, vereinfacht dargestellt als Bankreserven plus umlaufendes Bargeld plus Einlagen der Regierung.
Das ist so weit richtig. Der Fehler liegt darin, dass die Eigentumsverhältnisse an den Reserven nicht berücksichtigt werden. Hält eine Bank Überschussreserven bei der Fed, kann sie diese frei abziehen. Sie muss sie, anders als Professor Sheard erklärte, weder an eine andere Bank weitergeben noch durch physisches Bargeld ersetzen noch an den Staat verleihen, damit die rechte Seite seiner Gleichung weiterhin mit der angeblich unbeweglichen Aktivsumme der Fed übereinstimmt.
Hätte Sheard recht, müsste die Fed den Geschäftsbanken keinen Fed-Funds-Satz auf Überschussreserven zahlen. Sie müsste auch keine Reverse Repos einsetzen, ein zentrales Instrument der Liquiditätspolitik der Fed. Tatsächlich steht es den Banken frei, ihre gesamten Überschussreserven abzuziehen und im Geldmarkt einzusetzen, Unternehmensanleihen zu kaufen, sie an Kunden zu verleihen oder sie, wenn sie dies wünschen, in beliebiger Weise zu verwenden, sofern dies den Bankenvorschriften entspricht.
Professor Sheard irrt, und wir haben dafür keine geringere Autorität als einen Aufsatz der Federal Reserve Bank of Minneapolis, der über zwei Jahre nach Sheards Aufsatz erschien, also im Lichte der tatsächlichen Erfahrung.[iii] Aus der Zusammenfassung:
„Banken in den Vereinigten Staaten können die Liquidität plötzlich und erheblich erhöhen – von 12 Billionen auf 36 Billionen Dollar an Bargeld und leicht zugänglichen Einlagen – und damit eine plötzliche Inflation auslösen. Dies ist möglich, weil das Mindestreservesystem des Landes es den Banken erlaubt, bei der Federal Reserve gehaltene Überschussreserven in einem Verhältnis von etwa 10 zu 1 in Bankkredite umzuwandeln.“
Weiter heißt es dort:
„Das potenziell Entscheidende an hohen Überschussreserven ist, dass sie ein Mittel bieten, mit dem Entscheidungen der Banken – und nicht solche der Währungsbehörde, des Federal Reserve System – die inflationsfördernde Liquidität drastisch und rasch erhöhen könnten.“
Die MMT-Thesen waren also Unsinn. Angesichts der Belege sollten wir sicherlich einem Aufsatz glauben, der von einer Abteilung der Fed gefördert wurde. Wie sich zeigt, war Professor Sheard intensiv in die Beratung Japans eingebunden und gehörte verschiedenen Regierungsausschüssen an. Sein Rat lautete 1995, Japans Probleme seien auf eine „zaghafte“ Geldpolitik und eine sprunghafte Fiskalpolitik zurückzuführen.[iv] Offenbar ist Professor Sheard ein überzeugter Inflationist, dessen mathematischer Ansatz und dessen Ansichten mit denen der Vertreter der Modern Monetary Theory übereinstimmen.
Es ist wichtig, diese Fehler zu benennen, bevor wir künftige Entwicklungen der Geldmenge erörtern, denn unter Inflationisten herrscht die weit verbreitete, aber falsche Annahme, die Fed steuere die Ausweitung der Bankkredite durch ihre Geldpolitik. Das ist nicht zutreffend. Die Fed versucht, die Geldnachfrage über die Zinspolitik zu beeinflussen, und weitet ihre Bilanzsumme, wenn sie es für angemessen hält, durch Ankäufe oder Verkäufe von Vermögenswerten aus oder verringert sie. Das ist jedoch nicht dasselbe wie Kontrolle.
Wenn die Geschäftsbanken insgesamt ihre Reserveguthaben verringern wollen, muss die Fed entweder den Zins auf Überschussreserven erhöhen, die Mindestreservesätze anheben, um den Überschuss zu verringern oder gar zu beseitigen, ihre Reverse-Repo-Geschäfte ausweiten oder einen Teil ihrer Vermögenswerte veräußern.
Gerade Letzteres, die den Banken zufolge der Fed aufgezwungene Veräußerung von Vermögenswerten, hielten die MMT-Theoretiker nicht einmal für möglich. Und nach ihrer verfehlten Analyse bauten die Banken ihre Überschussreserven per Saldo bereits ab, lange bevor die Fed beschloss, die Geldpolitik zu straffen.
Warum die Banken ihre Überschussreserven nicht vollständig mobilisieren
Wir können nun nachvollziehen, dass das amerikanische Bankensystem zumindest theoretisch noch reichlich Spielraum hat, seine Kreditvergabe und seine Anleihekäufe auszuweiten. Laut der Fed beliefen sich die Mindestreserven im vergangenen November auf lediglich 126,5 Mrd. US-Dollar, die Überschussreserven dagegen auf 1.648,8 Mrd. US-Dollar.[v] Banker möchten jedoch naturgemäß jeden Dollar arbeiten lassen, anstatt ihn untätig bei der Fed liegen zu lassen. Offensichtlich spielen noch andere Faktoren eine Rolle.
Nachdem wir festgestellt haben, dass die Schaffung von Bankkrediten nicht der unmittelbaren Kontrolle der Fed unterliegt, müssen wir die übrigen Gründe finden, aus denen amerikanische Depositenbanken zögern, ihre Überschussreserven abzubauen. Möglicherweise gab es eine inoffizielle Absprache zwischen den größten Banken und der Fed. Diese befürchtet womöglich, dass die übrigen Institute nachziehen, sobald eine große Bank ihre gesamten Überschussreserven abzieht, um keine Marktvorteile zu verlieren. Insofern sind Überschussreserven unter Umständen keine verleihbaren Vermögenswerte.
Es gibt einen weiteren, stichhaltigeren Grund: Das amerikanische Bankensystem hat insgesamt den Übergang von einer Regulierung auf Basis des Geldmultiplikators zu einem neuen Regime vollzogen, das die internationalen Kapital- und Liquiditätsanforderungen von Basel III widerspiegelt. Die Fed verlangt weiterhin eine Reserve von 10 % auf Bankeinlagen und Girokonten mit einer Laufzeit von weniger als sieben Tagen, abzüglich der Bargeldbestände in Kassen und Tresoren der Banken. Dies macht in den Bankbilanzen inzwischen aber nur noch einen Teil der Geschäftstätigkeit aus, und hier kommt Basel III ins Spiel. Überschussreserven bei der Fed sind daher ein praktisches Mittel, risikolose Liquidität vorzuhalten, um die internationalen Bankenvorschriften einzuhalten.
Hinzu kommt ein sich abzeichnendes Problem: Die Fed versucht, ihre Bilanz zu verkürzen, während das US-Haushaltsdefizit über der Marke von einer Billion US-Dollar liegt. Aus den Straffungsplänen der Fed wissen die Banken, dass sie gemeinsam jedes Quartal Verkäufe von US-Staatsanleihen durch die Fed in Höhe von rund 150 Mrd. US-Dollar aufnehmen müssen. Berücksichtigt man zusätzlich das vierteljährliche Angebot von weiteren 300 Mrd. US-Dollar vonseiten des US-Finanzministeriums am Anleihemarkt, und das zu einer Zeit, in der ausländische Käufer ihr Anlageinteresse verlieren, hat ein vorausschauender Banker allen Grund, Liquidität zu bewahren.
Mit anderen Worten: Eine Kombination aus regulatorischen Gründen und der vorausschauenden Vorsicht der Banker scheint die Ausweitung der Bankkredite zu begrenzen. Die Aussicht auf eine Flut neuer US-Staatsanleihen zur Finanzierung des Defizits sowie auf Verkäufe bestehender Anleihen durch die Fed verdrängt bereits Kredite an den Privatsektor, indem sie zur Vorsicht der Banken beiträgt. Und deshalb sollte die Fed ihre Geldpolitik überprüfen.
Der künftige Kurs der FMQ
Weit davon entfernt, dass FMQ signalisiert, es gebe reichlich Spielraum für Depotinstitute, ihre Überschussreserven abzubauen und in zusätzliche Bankkredite umzusetzen, sehen wir regulatorische Gründe, weshalb dies nicht geschehen kann und weshalb systemrelevante Banken ihr Pulver trocken halten möchten, um künftig US-Staatsanleihen zu erwerben. Unterdessen scheint die produktive Wirtschaft gegen eine Mauer zu laufen.
Zum jetzigen Zeitpunkt kann die Fed nur vermuten, ob der produktive Sektor der US-Wirtschaft lediglich Atem schöpft, bevor er seinen Aufwärtskurs wieder aufnimmt. Das Zusammentreffen der reifen Phase des Kreditzyklus mit dem Konjunkturprogramm der Trump-Regierung war jedoch seit der Ernennung Powells zum Vorsitzenden ein grundlegendes Anliegen. Deshalb setzte die Fed Pläne um, ihre Bilanz lieber früher als später auf eine weitere Kreditkrise vorzubereiten.
Der Joker, der diese vernünftige Strategie aus dem Gleichgewicht brachte, war der zusätzliche Faktor von Trumps Handelsprotektionismus. Er wirkte als Katalysator, der sowohl die amerikanische als auch die globale Wirtschaft abrupt zum Stillstand brachte. Fairerweise muss man sagen, dass Trumps Handelsprotektionismus nicht der einzige Faktor war. Die EU hat Schritte hin zu einem Verbot von Diesel- und allen Benzinfahrzeugen vor 2040 unternommen und damit weite Teile der europäischen, auf den Verbrennungsmotor gestützten Industrie auf dem falschen Fuß erwischt. Als die Fed mit ihrer Straffung begann, hatte China eine Politik eingeleitet, das Schattenbankwesen und andere unorthodoxe Mittel der Kreditschöpfung zu beseitigen, mit vorhersehbaren Folgen. Das Ergebnis dieser unterschiedlichen Faktoren war, dass der globale Handel auf dem Höhepunkt des Kreditzyklus ins Stocken geriet.
Die Fed wird außerdem die Folgen des Handelsprotektionismus für die ausländischen Kapitalzuflüsse beobachten. Über mehrere Jahrzehnte wurden Dollar, die durch Importüberschüsse verdient wurden, routinemäßig in US-Staatsanleihen reinvestiert und finanzierten so faktisch die anhaltenden Haushaltsdefizite Amerikas. Dieser Übertragungsmechanismus zwischen den beiden Defiziten ist nun bedroht, was dadurch belegt wird, dass sich diese Ströme umzukehren beginnen. Laut den TIC-Daten des Finanzministeriums gab es im Dezember Netto-Kapitalabflüsse von 91,4 Mrd. $.[vi]
Darüber hinaus werden amerikanische Unternehmen, ähnlich wie zu Zeiten von Smoot-Hawley, durch den reziproken Handelsprotektionismus schwer getroffen, nicht nur im direkten Exporthandel, sondern auch durch die Entschlossenheit großer Regierungen, insbesondere der chinesischen, US-Bezugsquellen durch heimische Technologie zu ersetzen. Dies sind Märkte, die amerikanischen Chipherstellern und anderen Hightech-Branchen für immer verloren gehen.
Für die Fed ist die Prognose nicht ermutigend. Die Geschichte war, wie ich in mehreren jüngeren Artikeln dargelegt habe, ebenfalls nicht freundlich.[vii] Insbesondere das Zusammentreffen der Smoot-Hawley-Zölle mit dem Höhepunkt des Kreditzyklus im Jahr 1929 ist ein wichtiger und besorgniserregender Präzedenzfall. Wir können mit ziemlicher Sicherheit davon ausgehen, dass die leitenden Ökonomen der Fed sich der möglichen Verwerfungen durch dieses Zusammentreffen nicht bewusst sind (dazu müssten sie die österreichische Konjunkturtheorie verstehen, was sie mit Sicherheit nicht tun). Ein sich vertiefender Abschwung wird für sie daher eine zusätzliche und unangenehme Überraschung sein.
Was sie wissen oder nicht wissen, wird die Zeit zeigen. Entscheidend ist, dass das Zusammentreffen der Ereignisse an der Spitze des Kreditzyklus es sehr wahrscheinlich macht, dass die globale und die US-Wirtschaft nicht nur ein vorübergehendes Luftloch durchfliegen, sondern in einen tieferen Abschwung abgleiten werden. Unter diesen Umständen wird die Fed ihre Geldpolitik neu bewerten.
Eine wichtige Folge eines Abschwungs ist, dass die Staatsausgaben aufgrund zusätzlicher Sozialkosten steigen, während die Steuereinnahmen sinken. Ein Haushaltsdefizit wächst rasch an. Doch das Haushaltsdefizit für 2019 steuert bereits auf 1,2 Billionen $ zu, und zwar unter der Annahme, dass die Wirtschaft nicht einmal in eine milde Rezession gerät. Das Polster der bei der Fed gehaltenen Überschussreserven wird dem Bankensystem nicht viel Spielraum verschaffen, da sie bereits gemäß Basel III gebunden sind. Zudem wissen wir, dass bei einer Rendite von 2,7 % für zehnjährige US-Staatsanleihen die Anleihen nicht auf ein unerwartet steigendes Angebot hin bewertet sind.
Die Last dieser Finanzierung wird sowohl auf der Fed als auch auf den Geschäftsbanken liegen. Wir müssen uns jedoch in die Lage der Banken versetzen. Eine Rezession führt nicht nur zu notleidenden Krediten, sondern auch Anlagen wie besicherte Kreditverpflichtungen (Collateralised Loan Obligations) beginnen rasch zu kippen. Die Aktienmärkte werden fallen und die Werte der Sicherheiten untergraben. Zudem wird sich der Betrag, der derzeit jedes Quartal zusätzlich mit 450 Mrd. $ für US-Staatsanleihen aufzubringen ist, von dort aus weiter erhöhen, selbst wenn die Fed ihre Straffungspläne aufgibt. Wenn diese Aussicht vorausschauenden Bankern jetzt nicht erkennbar ist, wird sie es bald sein.
Banken, die versuchen, zahlungsfähig zu bleiben, werden mit Sicherheit die breitere Wirtschaft schwächen. Zunächst könnte die Preisinflation sinken, weil die Verbraucher ihre Ausgaben zurückfahren und sich unverkaufte Lagerbestände anhäufen. Das Erste, wozu die Fed gezwungen sein wird, ist, alle Gedanken an eine Straffung aufzugeben und zu aggressiven quantitativen Lockerungen zurückzukehren. Die quantitative Lockerung (QE) wird erforderlich sein, um den Banken mehr Liquidität zu verschaffen und den Großteil des wachsenden Haushaltsdefizits zu moderaten Zinssätzen zu finanzieren.
Das dürfte nur der Anfang sein. Die Fed wird die Geldmenge aufblähen, um die Staatsfinanzen zu retten und die Banken zu stützen. FMQ wird noch höher ausschlagen und damit einen wachsenden Vertrauensverlust der Öffentlichkeit in die Kaufkraft des Dollars heraufbeschwören. Ausländer, die jahrzehntelang Dollar angehäuft haben, werden sie wegen des Rückgangs des internationalen Handels nicht mehr kaufen und dürften aus diesem und weiteren Gründen Nettoverkäufer sein. Die Kaufkraft des Dollars wird an den Devisenmärkten untergraben werden.
Es kann nur ein Ergebnis geben: steigende Preisinflation bei weiter wachsender Geldmenge. Und diese wird sich kaum noch eindämmen lassen.
[i] Zu den Einlageninstituten zählen Geschäftsbanken, Sparkassen, Spar- und Darlehensgenossenschaften (Savings and Loan Associations), Kreditgenossenschaften, US-Niederlassungen und -Agenturen ausländischer Banken sowie Edge Corporations und Agreement Corporations (siehe das Reserve Maintenance Manual der Fed).
[ii] Siehe http://www.kreditordnung.info/docs/S_and_P__Repeat_After_Me_8_14_13.pdf
[iii] https://www.minneapolisfed.org/research/economic-policy-papers/should-we-worry-about-excess-reserves
[iv] Siehe den Wikipedia-Eintrag zu Sheard.
[v] Dies ist die Differenz zwischen den FRED-Datenreihen EXCSRESNS und RESBALREQ der Federal Reserve Bank of St. Louis. Die Fed weist nur die gesamten Reserven aus.
[vi] Siehe https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm613
[vii] Siehe insbesondere https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/trade-wars-a-catalyst-for-economic-crisis
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