Fiat-Geld und Gold

Es ist an der Zeit, die Fiat-Geldmenge (Fiat Money Quantity, FMQ) erneut zu betrachten. Sie umfasst die im Bankensystem hinterlegten US-Dollar-Einlagen, die Guthaben der Geschäftsbanken bei der Fed sowie das Bargeld.

Neben dem Hinweis darauf, wie sich die Ausweitung des Fiat-Geldes entwickelt, soll diese Betrachtung auch Anhaltspunkte für das Preisverhältnis zu Gold liefern. Dies ist besonders angebracht in einer Zeit, in der Bankanalysten überwiegend pessimistisch geworden sind und glauben, die Gold-Rally sei nun vorbei.

Die Idee hinter der FMQ besteht darin, die Menge an Fiat-Geld zu bestimmen, die dann dem Wert des monetären Goldes gegenübergestellt werden kann, also einem Teil oder der Gesamtheit der oberirdischen Bestände an physischem Gold. Eine ausführlichere Beschreibung der FMQ finden Sie hier. Die Aktualisierung der Langfristgrafik sehen Sie unten.

 

Die Grafik zeigt den langfristigen Wachstumstrend der FMQ, der sich vor der Finanzkrise herausgebildet hatte, sowie die anschließende Wirkung der geldpolitischen Maßnahmen zur Rettung des Bankensystems. Diese rasche Ausweitung der FMQ warnt uns vor den möglichen Auswirkungen der Geldinflation auf die Preise. Das meiste davon ist vorerst latent, weil die Ausweitung der FMQ hauptsächlich auf Bankreserven in der Bilanz der Fed entfiel und somit nicht auf Bargeld im öffentlichen Umlauf.

Der letzte monatliche Datenpunkt ist der 1. September, und der Anstieg der FMQ zeigt Anzeichen einer erneuten Beschleunigung. Innerhalb dieser Beschleunigung sind die bei der Fed gehaltenen Bankreserven von 2.786,9 Mrd. USD im August 2014 auf 2.265,3 Mrd. USD gesunken. Dies wird durch einen stärkeren Anstieg der Kundeneinlagen und Sparkonten von 9.006 Mrd. USD auf 10.571 Mrd. USD mehr als ausgeglichen. Die Sorge war, als die Fed überschüssige Reserven hauptsächlich durch quantitative Lockerung schuf, dass diese eines Tages zur Finanzierung der Kreditvergabe im Mindestreservesystem verwendet würden. Die andere Seite des Bankkredits sind Kundeneinlagen und Ersparnisse, sodass die ursprünglich geäußerte Befürchtung eingetreten ist.

Die Ausweitung der Bankkreditvergabe lässt sich auch in der nächsten Grafik erkennen, die die Geldmenge M2 abzüglich M1 zeigt und damit eine Annäherung an den Bankkredit liefert.

 

In dieser Grafik begann die Ausweitung auf ein überdurchschnittliches Wachstum Anfang 2016. Anhand beider Grafiken können wir bestätigen, dass sowohl die Kundeneinlagen als auch die Bankkreditvergabe sich oberhalb der zuletzt etablierten Trends beschleunigen.

Die Ausweitung des Bankkredits wird von vielen Kommentatoren bislang nicht wahrgenommen, ist aber ein ernstes Thema. Dies könnte daran liegen, dass das Kreditwachstum in der US-Binnenwirtschaft moderat erscheint. Die Erklärung muss teilweise in der internationalen Kreditvergabe liegen, insbesondere an ausländische Banken und Schwellenländer, denen auf Ebene der Zentralbanken keine Dollar-Swap-Fazilitäten angeboten werden. Gewiss liegen die USD-LIBOR-Sätze deutlich über dem Zins, den die Fed auf Bankreserven zahlt, was möglicherweise die internationale Nachfrage nach Dollarkrediten widerspiegelt.

Wenn der Rückgang der Reserven bei der Fed die Folge der derzeit höheren Geldmarktsätze ist, ist die Geldausweitung in eine neue Phase eingetreten. Die weitere Ausweitung des Bankkredits wird durch eine Anhebung des Leitzinses (Fed Funds Rate) kontrolliert werden müssen, zumindest um den Abstand zum LIBOR zu verringern. Eine Zinserhöhung ist also überfällig und sollte wahrscheinlich größer ausfallen als die 0,25 %, die alle zu erwarten scheinen, um das Wachstum der Bankkredite unter Kontrolle zu bringen.

Die Fed hat ein Problem damit, die Zinsen um das erforderliche Maß anzuheben, denn dadurch würden sich die Zinsdifferenzen gegenüber anderen wichtigen Währungen vergrößern. Der Dollar ist ohnehin stark genug, und jede Erhöhung der Dollarzinsen dürfte die Dollarstärke weiter fördern, was zu möglicher Währungsinstabilität führen kann. Hinzu kommt die Frage nach den Auswirkungen auf die Vermögenswerte, insbesondere auf Staatsanleihen, nicht nur in den USA, sondern vor allem in der Eurozone. Steigen die Anleiherenditen, sind auch die Bewertungen von Aktien und Immobilien bedroht, ganz zu schweigen von den steigenden Kosten der Staatsverschuldung. Derzeit gibt es politischen Druck auf die Fed, während der Präsidentschaftswahl nichts zu unternehmen, doch dies wird bis zur FOMC-Sitzung im Dezember keine Rolle mehr spielen.

Folgerungen für die Bewertung von Gold

Wenn man stets bedenkt, dass sowohl der Goldpreis als auch die Kaufkraft des Dollars subjektive Größen sind, werden ihre relativen Mengen immer ein Faktor hinter den Preisen sein. Wir haben die Menge der Einlagen in Fiat-Dollar-Währung so weit wie möglich bestimmt, doch wie groß ist die Goldmenge, wenn man einen theoretischen Wert dafür ermitteln will?

Zufällig hat James Turk mit Unterstützung von Juan Casteñeda im Jahr 2012 ein Whitepaper zu diesem Thema verfasstⁱ. Auf Grundlage seiner Arbeit können wir annehmen, dass der heutige oberirdische Bestand etwa 169.000 Tonnen beträgt, eine Zahl, die übrigens rund 10.000 Tonnen unter anderen Schätzungen liegt. Es stellt sich dann die Frage, wie viel davon als Währungsgold gelten kann.

Offiziell belaufen sich die Reserven der Zentralbanken auf 33.978 Tonnen, das sind 20 % unserer Schätzung der oberirdischen Bestände. Theoretisch steht dieses Gold der Öffentlichkeit nicht als Geld zur Verfügung, da heute keine Zentralbank einen Golddevisenstandard unterhält. Es gibt jedoch weitere Probleme bei der Bestimmung der Menge des sogenannten Währungsgolds im Besitz von Regierungen und ihren Zentralbanken. Wir sind überzeugt, dass die gemeldeten Reserven nicht den gesamten Goldbestand der Staaten an Edelmetall abbilden, insbesondere in China und möglicherweise auch in Russland. Außerdem ist bekannt, dass Goldreserven in vielen Fällen doppelt gezählt werden, weil verleihenes oder getauschtes Gold so ausgewiesen wird, als wäre es weiterhin unbelastetes Eigentum der meldenden Zentralbanken. Zudem lässt sich nicht wissen, ob Regierungen in ihren Angaben tatsächlich ehrlich sind.

Dies gilt insbesondere für das US-Finanzministerium, das laut den Bilanzen der Fed der Fed 8.133,5 Tonnen Gold schuldet. Ob das US-Finanzministerium dieses Gold tatsächlich besitzt, ist unklar und lässt sich nicht überprüfen, da das Edelmetall des Ministeriums häufig vom Exchange Stabilization Fund zur Preismanipulation eingesetzt wurde. Der ESF wurde durch den Gold Reserve Act von 1934 geschaffen, ist geheim und gegenüber dem Kongress und der amerikanischen Öffentlichkeit nicht rechenschaftspflichtig.

Wir sollen glauben, entgegen dem Mandat des ESF und entgegenstehenden Hinweisen, dass der ESF seine physischen Goldbestände in den letzten fünfunddreißig Jahren nicht wesentlich verändert hat. Da China und Russland die strategische Bedeutung von Gold zudem deutlich erhöht haben, ist es nicht auszuschließen, dass die USA heimlich physisches Gold außerhalb der Konten des Finanzministeriums angehäuft haben. Wir wissen es einfach nicht.

Hinzu kommt die schwierige Frage des Schmucks, der gemeinhin etwa 60 % der oberirdischen Goldbestände ausmachen soll. Wir wissen, dass der indische Subkontinent Goldschmuck als langfristige Ersparnis und als Sicherheit für Notfallfinanzierungen betrachtet, doch wie verhält es sich bei anderen? Wir halten Gold im Allgemeinen für wertvoll, aber das ist nicht dasselbe, wie es als Geld anzusehen, auch wenn sich die öffentliche Meinung in dieser Hinsicht wahrscheinlich ändern wird, sollte der Goldpreis deutlich steigen.

Dies führt uns zu einigen unsicheren Schätzungen der Menge der heutigen Reservewährung, des US-Dollars, die je Unze Gold im Umlauf ist. Wir könnten die offizielle Reservezahl des US-Finanzministeriums von 8.133,5 Tonnen heranziehen und sagen, dass jede Unze 56.171 $ an Fiat-Währung deckt. Das ist jedoch bedeutungslos, da es keine Konvertibilität gibt und wir uns ohnehin nicht auf die Genauigkeit der staatlichen Angaben zur Goldmenge verlassen können.

Das Beste, was wir tun können, ist, die Marktpreise für Gold zu nehmen und sie um die Zunahme der Fiat-Geldmenge zu bereinigen, wobei wir einen Zeitpunkt in der Geschichte als Referenz wählen. Die nächste Grafik nimmt 1934 als Ausgangspunkt, das Jahr, in dem der Goldtauschpreis auf 35 $ angehoben wurde, auch wenn die Öffentlichkeit es nicht tatsächlich eintauschen konnte.

 

Die beiden Kurven liefern uns ein Maximum und ein Minimum für jeden Spekulationsgeschmack. Die obere Linie (dunkelblau) ist der Goldpreis seit 1934, bereinigt sowohl um die FMQ als auch um die Zunahme der oberirdischen Goldbestände, während die untere Linie der Goldpreis seit 1934 ist, bereinigt nur um die FMQ. Daraus ergibt sich für Gold heute eine bereinigte Wertspanne in Dollar von 1934 von 3,76 $ bis 12,87 $, bei einem aktuellen Nominalpreis von 1.250 $.

Zugegeben, der Preis von 35 US-Dollar im Jahr 1934 war nicht zwingend ein fairer Marktpreis, da er von der Regierung Roosevelt vorgegeben wurde. Unsere Absicht ist es jedoch nicht, den Wert von Gold genau zu bestimmen, denn wie eingangs erwähnt, sind alle Werte letztlich subjektiv. Wir können nur mutmaßen: Würde der in Dollar bewertete Goldpreis heute im gleichen Verhältnis zur Menge der vorhandenen Dollar stehen wie vor etwa achtzig Jahren, läge die Preisspanne in heutigen Dollar zwischen 4.000 und 11.640 US-Dollar.

Zurück zum sich beschleunigenden Verlauf von FMQ: Unsere Einschätzung seiner Wirkung auf den Goldwert schließt weitere Anstiege von FMQ nicht aus. Sollte Gold über das aktuelle Niveau hinaus in Richtung 2.000 US-Dollar steigen, was möglicherweise bald der Fall sein wird, dürfte sich die Erkenntnis breiter durchsetzen, dass eine sich beschleunigende monetäre Inflation unausweichlich ist. In diesem Fall steigt auch das allgemeine Preisniveau schneller, und Zinserhöhungen könnten sich als unzureichend erweisen, um die Kaufkraft des Dollars zu stützen. Eine sinkende Kaufkraft des Dollars bedeutet zwangsläufig einen rasch steigenden Goldpreis.

Zusammenfassend lässt sich sagen: FMQ wächst nicht nur weiterhin über seinem langfristigen Trend, sondern scheint sich zu beschleunigen, weil die Banken ihre Überschussreserven abbauen, um mehr Kredite zu vergeben. Die inflationären Folgen für das Preisniveau liegen auf der Hand. Gold ist bereits erheblich unterbewertet. Daher dürfte eine weitere Ausweitung von FMQ mit Sicherheit irgendwann zu einer vollständigen Neubewertung des Preisverhältnisses zwischen Fiat-Dollar und physischem Gold führen, zum Vorteil des Goldes und zum Nachteil des Dollars.

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