Immer mehr nationale Regierungen verlassen die US-Einflusssphäre. Die Chancen des Handels mit Asien erscheinen im Vergleich zu den wachsenden Währungs- und Bankenrisiken in einer dollarzentrierten Welt vorteilhaft.
Angesichts eines implodierenden Bankensystems an den etablierten Finanzmärkten wirkt Chinas Renminbi wie ein sicherer Hafen. Dank einer sparorientierten Wirtschaft blieb die Verbraucherpreisinflation in China sehr niedrig, während sie im westlichen Bündnis stark anstieg.
Nun steht uns eine Kreditklemme bevor, da die Banken Mühe haben, ihren inzwischen unangenehm hohen operativen Verschuldungsgrad zu senken. Folglich werden die Kreditzinsen steigen, wodurch die Zinskontrolle den Zentralbanken aus der Hand genommen wird. Höhere Zinsen und damit höhere Anleiherenditen infolge einer Kreditklemme werden die Bankenkrise verschärfen, die sich erst in einem frühen Stadium befindet.
Folglich wird die Zentralbankliquidität ausgeweitet werden, um den Zusammenbruch des Geschäftsbankennetzes zu verhindern und die wachsenden Haushaltsdefizite der Regierungen zu finanzieren. Es sind die Aussicht auf diese Bedingungen und ihr Eintreten, die letztlich zu einem Zusammenbruch der Werte der Fiat-Währungen führen werden, und ausländische Inhaber von Dollar, Euro und Pfund beginnen erst allmählich, die Gefahr zu verstehen.
Die Geopolitik untergräbt nun den Dollar
In den vergangenen Wochen hat die Bedrohung der Vormachtstellung des Dollars spürbar zugenommen. Wie Ratten, die ein sinkendes Schiff verlassen, gehen immer mehr Länder auf Distanz zum Dollar und wenden sich Chinas Renminbi und in geringerem Maße anderen Währungen von Schwellenländern zu. China hat ein Friedensabkommen zwischen dem Iran und Saudi-Arabien vermittelt, und die Saudis verbessern ihrerseits nun ihre diplomatischen Beziehungen zu Syrien.
Offenbar ist die amerikanische Politik des „Teile und herrsche“ im Nahen Osten gescheitert. Sogar Mexiko soll bereit sein, entgegen der Politik seines nördlichen Nachbarn den Renminbi zu akzeptieren. Und Brasilien war schon immer das B in BRICS. Nun hat Argentinien einen Antrag auf Beitritt zu einem sich erweiternden BRICS gestellt, ebenso wie Algerien, Indonesien und der Iran.
Saudi-Arabien, die Türkei, Ägypten und Afghanistan sollen ebenfalls interessiert sein, zusammen mit weiteren wahrscheinlichen Anwärtern auf eine BRICS-Mitgliedschaft, darunter Kasachstan, Nicaragua, Nigeria, Senegal, Thailand und die Vereinigten Arabischen Emirate. Alle diese Länder waren mit ihren Finanzministern beim BRICS Expansion Dialogue im vergangenen Mai vertreten. Und wenn sie alle beiträten, hätte das erweiterte BRICS ein nominales BIP, das 30 % größer wäre als das der Vereinigten Staaten, würde über 50 % der Weltbevölkerung repräsentieren und über 60 % der weltweiten Gasreserven kontrollieren.[i]
Nach Chinas diplomatischem Coup im Nahen Osten besuchten Frankreichs Präsident Macron und Ursula von der Leyen, Präsidentin der Europäischen Kommission, in der vergangenen Woche Präsident Xi in Peking, angeblich um auszuloten, ob er die Russen dazu bewegen könnte, ein Friedensabkommen zur Ukraine in Betracht zu ziehen. Das führte zu nichts. Die Chinesen scheinen jedoch Frankreich für einen wichtigeren Handelspartner zu halten als die Europäische Kommission. Während Macron die volle diplomatische Behandlung erhielt, wurde von der Leyen, die kürzlich eine kämpferische Rede zu Taiwan gehalten hatte, ins Abseits gestellt.[ii]
Macrons Beliebtheit bei Chinas Führung hängt zweifellos mit seiner langjährigen Politik zusammen, die diplomatischen und Handelsbeziehungen zwischen China und Frankreich zu fördern, wobei China erhebliche Investitionen in Frankreich tätigt. Und kürzlich wurde bekannt gegeben, dass ein französischer LNG-Exporteur nach China sogar Zahlung in Renminbi statt in Dollar akzeptiert hat.
Die Chinesen haben dies bei der Ehrung Macrons eindeutig berücksichtigt. Darüber hinaus sagte Macron Journalisten auf dem Flug von Peking nach Guangzhou, Europa dürfe kein Mitläufer der US-Agenda in Bezug auf Taiwan sein, und die europäischen Staaten sollten sich nicht in „Krisen verwickeln lassen, die nicht die unseren sind“ (Daily Telegraph, 11. April). Anschließend löste Macrons Presseabteilung einen Streit aus, indem sie versuchte, seine früheren Äußerungen zu zensieren.
Diese Episode deutet darauf hin, dass sich Frankreich in der Außenpolitik von der Einheit der EU entfernt, und man fragt sich, wie wenig es bräuchte, nicht nur den offiziellen EU-Ansatz, der eher von der Leyens Position entspricht, sondern auch die NATO zu spalten. Und wir können vermuten, was Xi Macron zur Ukraine gesagt hat: Treten Sie als Europäer für sich selbst ein und handeln Sie nicht als amerikanische Handlanger. Dann würden die Russen vielleicht verhandeln, aber ohne die Amerikaner am Tisch. Zweifellos war dies dieselbe Botschaft, die Putin Macron übermittelte, als dieser Anfang des vergangenen Jahres Moskau besuchte.
China hat nicht nur diplomatische Erfolge im Nahen Osten erzielt, sondern ist plötzlich zur bevorzugten Hegemonialmacht in weltpolitischen Fragen geworden – daher auch der Besuch von Macron und von der Leyen. Neben den BRICS-Staaten ist China gemeinsam für die Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit federführend. Während die Wirtschaftsleistung des Landes nominal nur hinter jener der Vereinigten Staaten liegt (14,7 Billionen US-Dollar gegenüber 20,89 Billionen US-Dollar), ist sie auf Kaufkraftparitätsbasis deutlich größer (32 Billionen US-Dollar gegenüber 23 Billionen US-Dollar in den USA).[iii]
Darüber hinaus beginnt China, wieder zu expandieren, da die Bankkredite zunehmen, während sie in den Vereinigten Staaten schrumpfen. Das Signal an die Handelspartner weltweit lautet, ihre Interessen eher an China als an Amerika auszurichten. Doch auch die Neutralen betrachten den Zustand des auf dem Fiat-Dollar beruhenden Bankensystems und kommen höchstwahrscheinlich zu dem Schluss, dass es systemische Gefahren birgt, die man klugerweise meiden sollte.
Die tatsächliche Lage des US-Bankensystems
Der Zustand des US-Bankensystems gibt zweifellos Anlass zu globaler Besorgnis. Die Zeiten niedriger Zinsen sind nun erkennbar vorbei, und die ausländischen Nutzer dürften inzwischen beurteilen, ob das Bankensystem in einem Umfeld höherer Zinsen überlebensfähig ist. Ihnen wird auch nicht entgangen sein, dass die US-Geldmenge, die größtenteils aus Bankeinlagen besteht, schrumpft. Die aktuelle Lage der Bankkredite auf der anderen Seite ihrer gemeinsamen Bilanz zeigt die nachstehende Grafik der St. Louis FRED.
In Prozent ausgedrückt ist die Bankkreditvergabe noch nicht so stark zurückgegangen wie während der Lehman-Krise, scheint aber deutlich schneller zu sinken. Gemeinsam ist jedoch allen Bankkreditkrisen, dass die Angst vor Verlusten den Wunsch nach Gewinnen verdrängt und dass sich dies auf die hoch verschuldeten Bankbilanzen auswirkt. Die nachstehende Grafik, die anhand der Kennzahlentabellen der FDIC erstellt wurde, veranschaulicht die tatsächliche Lage aus Sicht eines Bankaktionärs.
Näherungsweise zeigt das Verhältnis der Aktiva zum Kernkapital (Tier 1), dass das gesamte Bankensystem deutlich stärker verschuldet ist als zu irgendeinem Zeitpunkt seit 1990, als die Zahlen der FDIC einsetzten.[iv] Das Verhältnis geht nun zurück, wahrscheinlich noch stärker, sobald in Kürze die Zahlen für das erste Quartal 2023 vorliegen.
Im Grunde gibt es zwei Wege, auf denen das Verhältnis auf ein normaleres Niveau zurückkehren kann. Entweder beschaffen sich die Banken mehr Eigenkapital, was in vielen Fällen mit einem Abschlag auf den Buchwert verbunden und daher unerwünscht wäre. Oder sie müssen die Aktivseite ihrer Bilanzen verringern. Insgesamt entscheiden sich die Banken für Letzteres.
Laut FDIC belief sich der Rückgang der gesamten Bankaktiva im Jahr 2022 auf nur 120 Mrd. US-Dollar, sodass die Banken das Kreditrisiko vor Januar nicht wesentlich angegangen waren. Es gab jedoch einige wichtige Entwicklungen in den Bilanzen. Die gehaltenen Wertpapiere sanken um 362 Mrd. US-Dollar, doch innerhalb dieser Summe gingen die zum beizulegenden Zeitwert zur Veräußerung verfügbaren Wertpapiere um 1.033 Mrd. US-Dollar zurück, während die bis zur Endfälligkeit gehaltenen um 676 Mrd. US-Dollar zunahmen. Offensichtlich wurde Bilanzkosmetik betrieben, um Verluste zu verschleiern. Zudem wurden hypothekenbesicherte Wertpapiere im Wert von 407 Mrd. US-Dollar verkauft. Und die Kassenbestände wurden um 981 Mrd. US-Dollar verringert.
Aus den Zahlen der FDIC können wir schließen, dass der Rückgang der Bankkredite im vergangenen Jahr überwiegend liquide Aktiva betraf und nicht die Kreditvergabe für nichtfinanzielle Tätigkeiten. Tatsächlich stiegen die Kredite und Leasingforderungen insgesamt um 980 Mrd. US-Dollar. Das bedeutet, dass die schrumpfende Bankkreditvergabe im Jahr 2022 widerspiegelte, dass das Bankensystem weniger liquide wurde, statt Risiken zu begrenzen. Wenn überhaupt, hat sich das Risiko einer Zahlungsunfähigkeit von Banken dadurch erhöht.
Die Fed veröffentlicht aktuellere Informationen als die FDIC. Die nachstehenden Merkmale stammen aus der H.8-Tabelle der Fed vom 7. April.
- Insgesamt stiegen die Bankkredite gegenüber dem Vorjahr um 1,6 %.
- Alle Wertpapiere in den Bankkrediten gingen um 6 % auf 5.228,6 Mrd. US-Dollar zurück. Darin enthalten sind Staatsanleihen und Wertpapiere von Bundesagenturen (minus 4,7 % auf 4.153,4 Mrd. US-Dollar) sowie sonstige Wertpapiere (minus 11 % auf 1.075,2 Mrd. US-Dollar). Vermutlich ist ein Teil des Rückgangs auf den Anstieg der Anleiherenditen seit April vergangenen Jahres zurückzuführen und nicht auf tatsächliche Anleiheverkäufe. Die wahre Lage wird dadurch verschleiert, dass unbekannte Mengen an Anleihen in die Kategorie „bis zur Endfälligkeit gehalten“ umgegliedert statt zu Marktpreisen bewertet werden, wie wir es beim Zusammenbruch der Silicon Valley Bank gesehen haben.
- Die Kredite und Leasingforderungen in den Bankkrediten lagen 5,1 % über dem Vorjahreswert, gingen aber gegenüber dem Vormonat leicht auf 12.065,3 Mrd. US-Dollar zurück. Die Teilkategorie der gewerblichen und industriellen Kredite sank um 5,4 % auf 2.756,1 Mrd. US-Dollar. Wir können annehmen, dass diese Zahl revolvierende Kredite abbildet und dass es bislang zu früh ist, davon zu sprechen, dass nichtfinanziellen Geschäftstätigkeiten aktiv Kredit entzogen wird.
- Die Konsumentenkredite steigen weiter um 6,6 %, doch die Beträge sind nicht groß genug, um für die Bilanzsummen wesentlich zu sein.
- Die liquiden Mittel (Cash Assets) sind um 34 % auf 3.355,2 Mrd. $ gesunken. Diese Position umfasst Bargeld im Tresor, Bargeldpositionen im Einzug, Guthaben bei anderen Banken und bei der Fed. Dies spiegelt sich auch in den Zahlen der FDIC wider.
- Bei den Verbindlichkeiten sind die großen Termineinlagen (Large Time Deposits) um 43,9 % auf 1.843,9 Mrd. $ gestiegen, was jedoch im Vergleich zum Rückgang der sonstigen Einlagen (Other Deposits) relativ gering ist; diese sind seit Februar 2022 um 1.384 Mrd. $ gesunken. Zusammen mit dem Rückgang der Position liquide Mittel auf der Aktivseite bedeutet dies einen erheblichen Rückgang der Gesamtliquidität, sowohl praktisch als auch aus regulatorischer Sicht.
Dies veranlasst uns, den Blick auf die Veränderung der Liquidität im vergangenen Jahr zu richten. Berücksichtigt man die Veränderung der liquiden Mittel und der sonstigen Einlagen und zieht den Anstieg der großen Einlagen ab, die als instabile Finanzierung gelten, ergibt sich eine Verschlechterung von insgesamt 2.192 Mrd. $. Alle diese Zahlen sind saisonbereinigt, was sich über ein Jahr betrachtet nicht wesentlich von den tatsächlichen Werten unterscheidet. Bei der Beurteilung der Deckung der Aktivseite der aggregierten Bilanz des Bankensystems müssen wir jedoch nicht bereinigte Zahlen verwenden.
Wir sehen, dass die Gesamtaktiva im Jahresverlauf zwar um 523 Mrd. $ gestiegen sind, das Residuum aus Aktiva abzüglich Verbindlichkeiten jedoch um 35,7 Mrd. $ auf 2.158,6 Mrd. $ gesunken ist. Daraus ergibt sich ein Verhältnis der Gesamtaktiva des Bankensystems zu seinem nominalen Kapital von 10,7. Bei einer angemessenen risikobasierten Kapitalquote von 13,65 nach den Zahlen der FDIC in der zweiten Grafik oben sinkt die Eigenkapitalunterlegung jedoch auf 1.692 – ein beunruhigender Wert angesichts der Verluste, die in den kommenden Monaten entstehen können.
Zwar ist dieses Verhältnis mit dem 13,65-Fachen im Vergleich zur Vergangenheit übermäßig hoch, doch liegt es unter den Bankkennzahlen in anderen Rechtsordnungen. Zusammen mit dieser hohen Verschuldung ist es die Verschlechterung der Bilanzliquidität, die Anlass zur Sorge gibt.
Derivate sind der Elefant im Raum
Vor vielen Jahren erzählte mir ein erfolgreicher Sanierungsberater, er sei nicht mehr in diesem Metier tätig, weil er den Bilanzen niemandes mehr traue, weder denen des Managements noch den geprüften. Dies ist ein vernünftiger Vorbehalt, den wir bei unserer Analyse des US-Bankensystems auf öffentlich verfügbare Informationen anwenden sollten.
Wir wissen, dass Stresstests des Bankensystems so angelegt sind, dass sie bestanden werden, denn keine Aufsichtsbehörde wird Dokumente billigen, die ihr eigenes Versagen bestätigen. Es geht weniger darum, das systemweite Insolvenzrisiko von Banken zu quantifizieren, als vielmehr darum, der breiteren Öffentlichkeit ein Gefühl der Sicherheit zu vermitteln.
Banken handeln mit Krediten, und ein Großteil ihres Geschäfts besteht darin, Einlagenverpflichtungen, die kurzfristig oder ohne Vorankündigung abgezogen werden können, Vermögenswerten gegenüberzustellen, die nicht ohne Weiteres veräußert werden können. Deshalb ist Liquidität, also die Fähigkeit, Einlagenabzügen nachzukommen, so wichtig. Und deshalb ist die in unserer Analyse festgestellte Verschlechterung der Liquidität ein Warnsignal.
Darüber hinaus bedeutet die Tatsache, dass die Abschlüsse der Banken mit Billigung der Aufsichtsbehörden erstellt werden, dass sie weiterhin mit Skepsis betrachtet werden sollten. Warum werden beispielsweise Derivateverpflichtungen bei der Beurteilung der Lage einzelner Banken nicht ordnungsgemäß berücksichtigt, Repos, die ähnliche Verpflichtungen darstellen, hingegen schon? Die Derivateverpflichtungen sind bei einigen Banken weitaus größer als die gesamten Bilanzen der zusammengenommenen Bankensysteme und sogar als das Bruttoinlandsprodukt ganzer Staaten. Die folgende Tabelle zeigt das Derivateengagement der zwanzig am stärksten exponierten US-Banken sowie das Verhältnis der Derivate zu den Kundeneinlagen, der wichtigsten Finanzierungsquelle der Bilanz.
Zugegebenermaßen sollte nicht jedes Derivaterisiko anhand des Nominalbetrags gemessen werden. Credit Default Swaps, die im inländischen Bankgeschäft vermutlich überwiegen, verpflichten die Beteiligten nicht zur Abwicklung ihrer Nominalbeträge, die lediglich Referenzwerte darstellen. Devisentermingeschäfte und Devisenswaps sowie Rohstoffderivate und verkaufte Optionen setzen Banken und andere Beteiligte hingegen sehr wohl der Abwicklung der vollen Beträge aus. Das Dollar-Devisenengagement allein der US-Banken wurde in einem aktuellen BIZ-Papier auf über 80 Billionen $ geschätzt, das Vierfache des US-BIP, und enthielt folgenden Kommentar:
„Im Devisenmarkt (FX) steckt eine enorme, unsichtbare Dollar-Kreditaufnahme. Bei einem FX-Swap beispielsweise leiht sich ein niederländischer Pensionsfonds oder ein japanischer Versicherer Dollar und verleiht Euro oder Yen im „Kassateil“ (Spot Leg), zahlt später die Dollar zurück und erhält Euro oder Yen im „Terminteil“ (Forward Leg). Ein FX-Swap ähnelt somit, ebenso wie sein enger Verwandter, der Währungsswap, einem Pensionsgeschäft (Repo), bei dem statt eines Wertpapiers eine Währung als „Sicherheit“ dient. Anders als beim Repo werden die Zahlungsverpflichtungen aus diesen Instrumenten außerbilanziell erfasst, in einem toten Winkel. Die ausstehenden Verpflichtungen zur Zahlung von US-Dollar aus FX-Swaps/-Termingeschäften und Währungsswaps, überwiegend mit sehr kurzer Laufzeit, belaufen sich auf mehr als 80 Billionen US-Dollar und übersteigen die Bestände an US-Schatzwechseln, Repos und Commercial Paper zusammen. Das Umschlagsvolumen belief sich im April 2022 auf nahezu 5 Billionen US-Dollar pro Tag, zwei Drittel des täglichen weltweiten Devisenumsatzes.“
BIZ-Quartalsbericht, Dezember 2022
Der BIZ-Artikel weist weiter darauf hin, dass FX-Swap-Märkte anfällig für Finanzierungsengpässe sind und dass Banken außerhalb der USA aus OTC-Derivaten Dollar-Verbindlichkeiten in Höhe von 39 Billionen US-Dollar schuldeten, wodurch das US-Bankensystem in ein außerordentlich hohes globales Systemrisiko eingebunden wird.
Rohstoffderivate ähneln Devisenpositionen, und auch US-Banken sind in diesen Märkten aktiv, sowohl bei regulierten Futures als auch bei OTC-Derivaten. Die mit Derivaten verbundenen Risiken gehen weit über einen bloßen Vertragsausfall hinaus, da an OTC-Märkten in der Regel Ketten von Gegenparteien beteiligt sind, die das Systemrisiko aus allen Finanzzentren in das US-Bankensystem tragen und umgekehrt. Die ordnungsgemäße Erfassung dieser Verbindlichkeiten in den Bankbilanzen auf Bruttobasis (im Gegensatz zu einem saldierten Betrag) würde nicht nur ein Loch in das Regulierungssystem reißen, sondern die Öffentlichkeit auch auf die tatsächliche Verschuldung und damit auf die Risiken für das Bankensystem aufmerksam machen. Es verwundert kaum, dass diese Verbindlichkeiten vor der Öffentlichkeit verborgen werden.
Der Umgang mit den Folgen der Kreditverknappung
Die Kreditverknappung und ihre Auswirkung auf die Zinssätze haben offensichtliche Folgen für einzelne Kreditnehmer. Darüber hinaus haben die Wirtschaftsakteure in der gesamten US-Wirtschaft ihr Verhalten angepasst, um von stark gedrückten Zinsen und der ständigen Verfügbarkeit von Krediten zu profitieren, und gingen davon aus, dass diese Bedingungen fortbestehen. Sehr wenige Unternehmer und Verbraucher erkannten, dass sie sich in einer Kreditblase befanden, die seit dem Beginn der Zinsanstiege zu implodieren beginnt. Wir haben die ersten Auswirkungen auf Anleihen und Finanzvermögen erlebt, die ihre Bewertung am Zinsausblick ausrichten. Vorerst ist die Implosion der Blase zum Stillstand gekommen, da die Energiepreise von ihren Höchstständen gefallen sind und die anfängliche Panik abgeklungen ist. Doch selbst ohne weitere Kreditverknappung zeigt sich, dass die Folgen der Anpassung an weniger großzügige Kreditbedingungen die Volkswirtschaften der westlichen Allianz untergraben, von denen nun erwartet wird, dass sie in eine Rezession eintreten.
Auf die Gefahren für einige nichtfinanzielle Sektoren wird bereits hingewiesen. So sind beispielsweise laut dem Formular H.8 der Fed die Immobilienkredite gegenüber dem Vorjahr um 555 Mrd. US-Dollar auf 5.385 Mrd. US-Dollar gestiegen. In einer Zeit steigender Zinsen und im Nachhinein betrachtet ist schwer zu rechtfertigen, warum das Bankensystem insgesamt seine Kreditvergabe an diesen Sektor ausgeweitet hat. Werden die Banken nun den Fehler erkennen? Ab wann werden sie verstehen, dass die weitreichende Kreditverknappung die Sicherheitenwerte untergräbt, zum Nachteil sowohl der Bank als auch ihrer Kreditnehmer?
Die Antwort auf diese und ähnliche Rätsel lautet, dass uns allen allmählich die Folgen dämmern, die sich daraus ergeben, dass Banken zunehmend risikoscheu werden.
Wenn die Zinssätze beginnen, die Bedingungen einer Kreditverknappung angemessen widerzuspiegeln, werden Kredite für private und gewerbliche Immobilien abgezogen. Nicht nur die Finanzierungskosten werden steigen, sondern auch die Finanzierung, die zur Aufrechterhaltung der Vermögenswerte erforderlich ist, wird nicht mehr verfügbar sein. Und der Rückzug der Bankkredite wird die Krise auch auf gewerbliche hypothekenbesicherte Wertpapiere und andere forderungsbesicherte Wertpapiere ausweiten. Am stärksten sind regionale und kleinere Banken diesem Risiko ausgesetzt, und bereits jetzt wird zunehmend über die Möglichkeit einer Krise im Gewerbeimmobiliensektor spekuliert.[v]
Folgen für ausländische Anleger
Bisher haben wir festgestellt, dass ausländische Dollar-Inhaber auf die Fragilität des dollarbasierten Bankensystems aufmerksam geworden sind und dass der Zugang zu ihren Einlagen und Anlagen von den Genehmigungen der Vereinigten Staaten, ihres Five-Eyes-Sicherheitsnetzwerks und der NATO-Mitglieder Westeuropas abhängt. Zudem werden sie vorausdenken, wie die Fed, die EZB und andere große Zentralbanken reagieren werden, falls sich die Lage der Banken weiter verschlechtert. Sie werden die folgenden Was-wäre-wenn-Fragen stellen:
- Was, wenn die Zinsen weiter steigen, getrieben von einer sinkenden Kreditverfügbarkeit statt von der Geldpolitik der Zentralbanken? Wird dies zu weiteren Bankenpleiten führen, wenn die Kredite, die zur Stützung des Derivateberges nötig sind, versiegen?
- Was, wenn die USA und ihre Verbündeten in eine Rezession geraten? Wie wirkt sich das auf den Dollar und andere Währungen aus, verglichen mit dem chinesischen Renminbi, und wessen Wirtschaft wächst?
- Was, wenn China und Russland gemeinsam solidere geldpolitische Alternativen zum dollarbasierten Währungssystem entwickeln? Welche Auswirkungen hätte dies auf den Dollar und seine Kaufkraft gegenüber Rohstoffen und daraus abgeleiteten Produkten?
Zentral für das Verständnis dieser Entwicklungen wird die Einschätzung sein, wie die zuständigen Währungsbehörden auf die schrumpfende Bankkreditvergabe reagieren. Da das BIP fast vollständig durch Übertragungen von Bankkredit beglichen wird, führt ein Rückgang von dessen Menge automatisch zu einem Rückgang des nominalen BIP. Zu erwarten sind steigende Arbeitslosigkeit, sinkende Staatseinnahmen und höhere Sozialausgaben. Mit anderen Worten: Die Staatsdefizite werden zunehmen, und mit ihnen der Kreditbedarf der Staaten.
Dies brächte die USA und den Dollar in eine schwierige Lage. In den vergangenen Jahrzehnten sind die USA zunehmend auf den Kauf von US-Staatsanleihen durch das Ausland angewiesen gewesen, doch seit der Dollar gegen Russland als Waffe eingesetzt wurde, versiegt diese Finanzierungsquelle. Tatsächlich haben ausländische Inhaber ihre Bestände im Jahr bis Januar um 253 Mrd. $ reduziert. Innerhalb dieser Summe stiegen die Bestände nichtstaatlicher Inhaber um 163 Mrd. $, während ausländische Regierungen ihre um 416 Mrd. $ verringerten.
Die Bewertung dieser Bestände würde durch die schrumpfende Bankkreditvergabe untergraben, denn sofern die Kreditnachfrage nicht schneller sinkt als das Kreditangebot, treibt ein Kreditmangel die Zinsen und Anleiherenditen nach oben. Unter diesen Umständen muss eine Regierung unabhängig von der Geldpolitik ihrer Zentralbank Anleihen mit höheren Renditen begeben, um ihr Defizit zu finanzieren. Und wie das Vereinigte Königreich in seinen mehrfachen Finanzierungskrisen der 1970er Jahre erfuhr, werden ausländische Inhaber sowohl von Anleihen als auch einer Währung in einer solchen Lage zu Verkäufern.
Dies mag einem ausländischen Inhaber von US-Vermögenswerten und Dollars offensichtlich erscheinen. Da diese ohnehin bereits darauf eingestellt sind, ihr Engagement in als Waffe eingesetzten Dollars zugunsten des chinesischen Renminbi zu verringern, scheint bei ausländischen Verkäufen von Dollars (und, weniger offensichtlich, auch von Euro, Pfund Sterling und Yen, denen ebenfalls eine Kombination aus schrumpfender Bankkreditvergabe, steigenden Zinsen, Insolvenz von Geschäftsbanken und sogar von Zentralbanken droht) das Ende der Haltung von Reservewährungen unter Führung des Dollars möglich. Die ausländische Liquidation der Währungen und Anleihen des westlichen Bündnisses wird dann auf einen steigenden Finanzierungsbedarf treffen, der aus den Folgen der Rezession für die Staatsfinanzen resultiert.
Unsere Analyse der sich verschlechternden Liquidität und der hohen Verschuldungshebel im US-Bankensystem, das weniger stark gehebelt ist als die Bankensysteme der Verbündeten in Europa und Japan, macht deutlich, dass sich die Bankenkrise in ihrem frühesten Stadium befindet. Darüber hinaus legen der außerbilanzielle Charakter der Derivateverpflichtungen und die durch wohlwollende Rechnungslegungsvorschriften verborgenen bilanziellen Verluste nahe, dass die Zentralbanken ihre Geschäftsbankensysteme vollständig stützen müssen. Versuche, die Disziplin des Moral Hazard selektiv durchzusetzen, werden mit hoher Wahrscheinlichkeit nach hinten losgehen.
Da die Zentralbanken jedoch durch quantitative Lockerung Anleihen und andere Vermögenswerte zu den höchstmöglichen Preisen erworben haben, sind sie selbst nur dann solvent, wenn sie sich zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt rekapitalisieren oder ihre Währungsverbindlichkeiten um unvorstellbare Beträge ausweiten.
Die entwickelte Welt steht vor einem perfekten Sturm, der ihre Papierwährungen offenbar zwangsläufig zerstören wird. Im Gegensatz dazu verfügen China und Russland gemeinsam über einen glaubwürdigen Plan für die industrielle Expansion Asiens. Die Staatsfinanzen beider Länder sind stabil, und Chinas Bankensystem ist sparerfinanziert statt konsumgetrieben wie im Westen. Das bedeutet, dass auch die Verbraucherpreise stabil sind und der Renminbi die wünschenswerten Eigenschaften einer relativ starken Währung aufweist.
Darüber hinaus deuten die Signale aus Russland darauf hin, dass dort erwogen wird, den Rubel wieder an einen Goldstandard zu binden. Und falls dies nicht gelingt, oder auch zusätzlich dazu, arbeitet man an einer separaten, durch Gold oder Rohstoffe gedeckten Währung für die Preisbildung und Abwicklung des Handels mit Rohstoffen. Ein solcher Schritt hätte offensichtliche Vorteile. Die Zinsen und die Renditen rubelnominierter Anleihen würden im Laufe der Zeit von derzeit 10 % auf ein stabiles Basisniveau von 2 % bis 3 % sinken. Und nicht nur würde die Volatilität der Energie- und Rohstoffpreise zum offensichtlichen Vorteil der Produktionsfinanzierung erheblich verringert, sondern der instabile Dollar würde auch aus ihrem Handel verbannt, ein langjähriges Ziel sowohl Russlands als auch Chinas.
Es überrascht daher kaum, dass sich die nicht gebundene Welt zunehmend von Dollar und Euro ab- und dem Renminbi und anderen Währungen zuwendet.
Die Preisinflation in den westlichen Volkswirtschaften wird nicht auf das Zielniveau zurückgehen
Makroökonomen erwarten Preisrückgänge infolge eines Nachfrageeinbruchs: Mit anderen Worten, sie rechnen mit einem Produktionsüberschuss – einer malthusianischen Überproduktion. Möglicherweise gibt es einen negativen Preiseffekt durch die Auflösung von Lagerbeständen, doch dieser ist nur kurzfristig und bestimmt nicht den weiteren Verlauf des allgemeinen Preisniveaus, das sich im Wert einer instabilen Papierwährung widerspiegelt, gemessen an einem allgemeinen Preisniveau.
Der erwartete Nachfrageeinbruch im Verlauf einer Rezession wird damit begründet, dass die Arbeitslosigkeit steigt und immer mehr arbeitslose Verbraucher weniger ausgeben können. Das trifft zweifellos zu. Gleichzeitig geht jedoch die Produktion zurück. Und obwohl das Verhältnis von Angebot und Nachfrage bei den verschiedenen Waren und Dienstleistungen unterschiedlich ausfällt, sinkt die Produktion in einigen Fällen sogar schneller als die Nachfrage. Man kann daher keinesfalls sagen, dass eine Rezession zu einem allgemeinen Überangebot führt. Tatsächlich ist das Saysche Gesetz, das Keynes verunglimpft hat, um seinen staatlich gelenkten Wirtschaftstheorien den Weg zu ebnen, in dieser Frage eindeutig.
Solange die Produktion den Konsum weiterhin über das Medium Geld und Kredit finanziert und ein allgemeines Gleichgewicht zwischen beiden gewahrt bleibt, scheint es der Wert der Rohstoffe zu sein, der zu Preisrückgängen führen dürfte, da zu Beginn einer Rezession ein Rohstoffüberschuss zu erwarten ist, bevor die rohstoffgewinnenden Branchen ihre Produktion drosseln. In Papierwährungen gemessen sind die Öl- und Gaspreise besonders volatil. Doch der Zusammenhang ist nicht so einfach.
Die nachstehende Grafik zeigt den Preis für WTI-Öl in US-Dollar sowie die offiziell festgestellten Rezessionen, die schattiert dargestellt sind. Der Zusammenhang zwischen beiden ist unklar: Zu Beginn der offiziell festgestellten Rezessionen von 1990 und 2007 stieg der Ölpreis, während er vor der kurzen Rezession von 2020 stark fiel. Er fiel jedoch auch, nachdem die Rezessionen von 1991, 2001 und 2008 bereits in vollem Gange waren. Wo ein Zusammenhang besteht, wurden die Preiseffekte von Rezessionen auf Öl und andere Rohstoffe wahrscheinlich durch spekulative Aktivitäten in Derivaten übertrieben, die die WTI-Preise für den vordersten Kontrakt im April 2020 sogar kurzzeitig in den negativen Bereich trieben.
Hinzu kommen Preisänderungen, die von Veränderungen der Währungsbewertung ausgehen. Die WTI-Ölpreise stiegen von unter null im April 2020 innerhalb von nur dreiundzwanzig Monaten auf einen Höchststand von 120 US-Dollar. Doch schon vor dem Einmarsch der Russen in die Ukraine, als allgemein erwartet wurde, dass sie nicht einmarschieren würden, war der Preis auf 90 US-Dollar gestiegen.
Während die Banken die Kreditbedingungen verschärfen und die Volkswirtschaften des westlichen Bündnisses in Richtung Rezession treiben, wird das allgemeine Verbraucherpreisniveau daher nicht so stark fallen, wie es offizielle Stellen gemeinhin prognostizieren. Folglich werden Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus überwiegend Veränderungen der Kaufkraft der jeweiligen Papierwährungen widerspiegeln.
Der makroökonomische Irrtum, der ein allgemeines Überangebot vorhersagt, liegt einem Bericht des IWF von dieser Woche zugrunde, der für das Vereinigte Königreich eine Rückkehr der Zinsen auf „ultraniedrige Niveaus“ prognostiziert. Genauer gesagt war dies die Darstellung der Medien zu Kapitel 2 des World Economic Outlook des IWF, in dem versucht wurde, den (mythischen) natürlichen Zinssatz unter der Annahme zu bestimmen, dass die Preisinflation auf das Zielniveau zurückkehren werde. Man kann darauf wetten, dass dies falsch ist. Keine noch so umfangreiche mathematische Modellierung kann die Schwankungen im Vertrauen der Menschen in eine Währung erfassen und damit die Entschädigung, die Einleger für die Vergabe ausgeweiteter Kredite in dieser Währung verlangen werden.
Fazit
Alle Anzeichen deuten auf ein Ende des weltweiten Papierwährungssystems hin. Damit wird es auch einen radikalen Wandel im Zentralbankwesen geben. Da die Zentralbanken des westlichen Bündnisses allesamt selbst technisch bankrott sind, ist ihr Fortbestand und der ihrer Währungen fraglich.
Mit dem Papierwährungssystem werden auch das SZR und die Währungsreserven der Zentralbanken verschwinden. Nur eine glaubwürdige Golddeckung der Währungen wird ihren Wert, gemessen am allgemeinen Preisniveau, garantieren. Für die 1,3 Milliarden Menschen in Nordamerika, Europa, Japan und Ozeanien wird dies erhebliche Härten mit sich bringen. Dem stehen die 3,8 Milliarden Menschen in Asien, eine weitere Milliarde in Afrika und der größte Teil der übrigen Weltbevölkerung gegenüber, die die Chance auf ein besseres Leben erhalten werden.
Wie sehr diejenigen von uns leiden, die in der Welt von gestern leben, wird davon abhängen, wie lange unsere etatistischen Establishments brauchen, um ihre politischen Fehler und die praktischen Grenzen des Staates zu erkennen und ihre Wähler davon zu überzeugen, dass Trittbrettfahrer nicht in der Verantwortung des Staates liegen können. Die gesamte Wissenschaft der Makroökonomie hat uns in einen Zustand der Täuschung geführt und muss aufgegeben werden. Freie Märkte müssen wieder angenommen und der Staat auf ein Minimum reduziert werden.
Die richtige Antwort auf die asiatischen Hegemonialmächte besteht darin, den freien Handel zu fördern und Handelszölle zum gegenseitigen Nutzen aller Nationen so weit wie möglich abzuschaffen. Wir müssen ihre Außenpolitik nachahmen: andere Regierungen und Kulturen anzuerkennen und nur dann einzugreifen, wenn es um den Schutz unserer unmittelbaren Interessen geht. Das war die Weisheit von Lord Liverpool, Castlereagh und Wellington, als sie nach den Napoleonischen Kriegen den Kurs Großbritanniens festlegten und damit die Grundlage dafür schufen, dass Großbritannien im neunzehnten Jahrhundert zur mächtigsten Wirtschaftskraft wurde.
Überlegen sein können wir ihnen jedoch in der Achtung der Eigentumsrechte, denn genau darin liegt der große Mangel sowohl Russlands als auch Chinas, wo staatliche Interessen das Recht oder rohe Gewalt nutzen, um Bürger ihres Eigentums und ihrer Freiheit zu berauben.
In der Zwischenzeit ist es für uns als Einzelne sinnvoll, uns aus einem scheiternden Finanzsystem auf Basis von Fiatwährungen zurückzuziehen und gesetzliches Geld zu horten, um das eigene Vermögen zu schützen. Und dieses Geld ist Gold.
[i] Siehe Silk Road Briefing: https://www.silkroadbriefing.com/news/2022/11/09/the-new-candidate-countries-for-brics-expansion/
[ii] Politico berichtete hierüber: https://www.politico.eu/article/china-divide-rule-eu-france-unity-ursula-von-der-leyen-emmanuel-macron-xi-jinping/ g
[iii] Siehe World Economics: https://www.worldeconomics.com/Indicator-Data/Economic-Size/Revaluation-of-GDP.aspx
[iv] Siehe die FDIC-Tabelle zu Kennzahlen nach Größengruppen der Vermögenswerte. Die Grafik bezieht sich auf alle versicherten Institute. https://www.fdic.gov/analysis/quarterly-banking-profile/index.html
[v] Siehe dazu diese Veröffentlichung von Moody’s: https://cre.moodysanalytics.com/insights/cre-news/whats-the-real-situation-with-cre-and-banks-doom-loop-or-headline-hype/