Diese Woche weist ein Artikel in Euromoney darauf hin, dass die Liquidität an den Anleihemärkten austrocknet. Die Schuld wird Vorschriften zugeschrieben, die darauf abzielen, die Eigenkapitalausstattung der Banken im Verhältnis zu ihren Bilanzen zu erhöhen. Darüber hinaus, so der Artikel, dürften neue Vorschriften zur Begrenzung der Hebelung bei Repo-Geschäften die Lage verschärfen, indem sie nicht nur die Liquidität am Anleihemarkt weiter verringern, sondern auch die Kreditmärkte beeinträchtigen. Der Grund dafür ist, dass eine Bank bei einem Pensionsgeschäft (Repo) Nichtbanken für die Laufzeit des Geschäfts Kredit gewährt.
Man könnte eine andere, ebenso berechtigte Sichtweise einnehmen: Die nachlassende Liquidität an den Anleihemärkten ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass die Renditen unnatürlich niedrig sind. Wenn Anleihen zu hoch bewertet werden, was auf dasselbe hinausläuft, wollen nur wenige Anleger sie kaufen, ohne dass die Zentralbank als jederzeit bereiter Käufer bedingungslos dahintersteht. Deshalb genügte kürzlich schon der bloße Hinweis auf eine Drosselung der Anleihekäufe, um die Märkte aus dem Tritt zu bringen. Wir stehen also erneut vor derselben Wahl: Wenn die Fed darauf besteht, den Markt durch ihre Eingriffe und ihre Nullzinspolitik falsch zu bewerten, muss sie den Markt vollständig stützen, und zwar sowohl mit QE als auch mit einer auf die Zinsstrukturkurve angewandten Twist-Operation, um die Marktliquidität zu erhalten.
Für die Anlageanalysten und Kommentatoren, die weiterhin mit einer Drosselung rechnen, muss dies eine gewisse Überraschung sein. Der zugrunde liegende Punkt, den sie übersehen haben, ist, dass es unmöglich ist, aufzuhören oder auch nur zu drosseln, ohne eine Liquiditätskrise zu riskieren, sobald eine Zentralbank einmal begonnen hat, Geld als Allheilmittel zu drucken. Zunehmend illiquide Märkte signalisieren uns nun, dass QE ausgeweitet werden sollte.
Diese Woche wurde der Punkt durch die Zinssenkung der EZB nachdrücklich unterstrichen. Der Schritt wurde der Finanzpresse als Maßnahme zur Anregung der Inflation und zur Verringerung des Deflationsrisikos verkauft. Zentral für das Deflationsargument ist jedoch die Notwendigkeit, die Liquidität an den Sekundärmärkten zu beleben, die laut dem Euromoney-Artikel „nun kurz vor dem Zusammenbruch stehen“.
Zumindest dürfte die Zinssenkung der EZB die Erwartungen einer Drosselung an den US-Märkten dämpfen und der Fed den Rückzug von ihrem gescheiterten Experiment erleichtern. Die Fed muss nun die Andeutung platzieren, dass QE ausgeweitet oder ein ähnlicher Mechanismus zur Stärkung der Liquidität eingeführt werden muss.
Unter den herrschenden wirtschaftlichen Bedingungen wird dies nicht schwierig sein. Obwohl das BIP weiterhin positiv ist, mehren sich die Sorgen über eine Deflation und beschäftigen immer mehr Analysten. Diese Sorgen können Analysten ohne Weiteres als unmittelbareres und größeres Risiko als die Inflation akzeptieren.