Jüngste Belege deuten zunehmend auf eine globale Konjunkturabschwächung hin.
Teile der Eurozone befinden sich in großen Schwierigkeiten, und erst am vergangenen Wochenende warnte die Ratingagentur S&P, Griechenland werde „irgendwann in den nächsten fünfzehn Monaten“ seine Schulden nicht mehr bedienen können. Japan bricht unter der Vermögensvernichtung der Abenomics zusammen. China jongliert mit einer Schuldenblase, die zu implodieren droht. Die USA verkünden anhand von Regierungsstatistiken positive Aussichten, doch die Realität sieht ganz anders aus: Ein Drittel der erwerbsfähigen Erwachsenen hat keine Arbeit; zudem liegt der BIP-Deflator deutlich höher als offiziell eingeräumt. Und das Vereinigte Königreich ist finanziell überschuldet und zu abhängig von einer schwächelnden Eurozone.
Das überrascht kaum, denn die Geldmengenausweitung der vergangenen Jahre hat Vermögen von der Mehrheit der sparenden und arbeitenden Bevölkerung auf eine finanzielle Minderheit übertragen. Den Menschen, die mit einem festen Gehalt ehrlich ihren Lebensunterhalt verdienen wollen, wurde durch die Geldmengenausweitung eine verdeckte Steuer auferlegt. Sie wurde in den Verbraucherpreisstatistiken zu gering erfasst, hat aber dennoch stattgefunden. Sechs Jahre dieser Vermögensumverteilung mögen die Wall Street bereichert haben, doch sie haben auch die Main Street verarmen lassen.
Die entwickelte Welt steckt nun in ernsten finanziellen Schwierigkeiten. Diese Lage könnte auf ein schuldenbeladenes Ende zusteuern. Die Verantwortlichen für unser Geld wissen, dass die Geldmengenausweitung keine Erholung angestoßen hat. Sie wissen auch, dass ihr Management der Finanzmärkte, stets mit dem Ziel, Vertrauen zu fördern, Marktverzerrungen hinterlassen hat, die nun Anleihen, Aktien und Derivate aus der Bahn zu werfen drohen.
Die größte Sorge der Zentralbanken gilt heute fallenden Preisen. Erste Anzeichen sind bereits erkennbar, zu sehen an der Stärke des Dollars sowie an sinkenden Rohstoff- und Energiepreisen. In einer wirtschaftlichen Abschwächung ist das Engagement in Fremdwährungen das größte Risiko für international tätige Unternehmen und Anleger. Das Finanzsystem der Welt beruht auf dem Dollar als Reservewährung für alle anderen: Er ist die Rückzugsoption für internationale Engagements. Das Problem ist, dass die Hebelwirkung zwischen den Fremdwährungen und dem US-Dollar auf höchst gefährliche Niveaus angewachsen ist, wie unten dargestellt.
Es besteht offensichtlich ein großes Potenzial für Währungsinstabilität, verstärkt durch überbewertete Anleihemärkte. Griechenland, dem erneut ein Zahlungsausfall droht, leiht sich zehnjähriges Geld in Euro zu etwa 6,5 % aus, während Spanien und Italien nur 2,1 % bzw. 2,3 % zahlen. Anleger, die diese niedrigen Renditen akzeptieren, sollten sich fragen, wie hoch die Grenzkosten für die Finanzierung eines starken Anstiegs der Staatsdefizite infolge eines Wirtschaftseinbruchs sein werden.
Ein Einbruch wird das Risiko für Inhaber von Staatsanleihen offenkundig erhöhen. Die wichtigsten Halter sind Banken, deren Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital ohne Berücksichtigung des Firmenwerts bis zum 40- bis 50-Fachen betragen kann, insbesondere wenn das Derivateengagement einbezogen wird. Die nüchterne Wahrheit ist: Banken laufen nicht wegen Irving Fishers Theorie der Schuldendeflation Gefahr zu scheitern, sondern weil sie einer Staatsschuldenblase ausgesetzt sind, die unweigerlich platzen wird. Bereits ein Anstieg der Renditen von Anleihen der Eurozone um nur zwei Prozent könnte ausreichen, um eine globale Bankenkrise auszulösen. Fishers Albtraum aus faulen Krediten scheiternder Unternehmen und sinkenden Werten von Kreditsicherheiten wäre dann lediglich eine zusätzliche Belastung.
Preise
Makroökonomen bezeichnen einen Einbruch als Deflation, doch wir stehen vor etwas weit Komplexerem, das zu verstehen sich lohnt.
Die Schwäche der modernen Makroökonomie besteht darin, dass sie nicht auf einer belastbaren Preistheorie beruht. Statt eines mechanischen Zusammenhangs zwischen Veränderungen der Geldmenge und den Preisen hängt die Kaufkraft einer Fiat-Währung vor allem vom Vertrauen ab, das ihre Nutzer in sie setzen. Dieses Vertrauen drückt sich in der Präferenz für Geld gegenüber Gütern aus, und diese Präferenzen können sich aus vielerlei Gründen ändern.
Wenn eine verschuldete Person keinen weiteren Kredit mehr erhält, kann sie gezwungen sein, durch den Verkauf marktfähiger Vermögenswerte und durch Konsumverzicht Liquidität zu beschaffen. In einer normalen Volkswirtschaft tun dies stets einige Menschen, doch wenn sie von anderen in besserer Lage zahlenmäßig übertroffen werden, entwickelt sich die Wirtschaft insgesamt positiv. Ein Einbruch entsteht, wenn jene, die ihre finanziellen Verpflichtungen verringern müssen oder wollen, in der Überzahl sind. Es kommt zu einer allgemeinen Verschiebung der Präferenzen zugunsten von Bargeld, sodass die Preise unter sonst gleichen Bedingungen fallen.
Verschiebungen dieser Präferenzen sind fast immer das Ergebnis vergangener und erwarteter staatlicher Eingriffe, die die Zufälligkeit eines freien Marktes durch eine verhaltensbedingte Verzerrung ersetzen. Dies ist jedoch nur ein Faktor, der die Preisverhältnisse bestimmt: Das Vertrauen in die Kaufkraft der staatlich ausgegebenen Währung muss ebenfalls berücksichtigt werden und wird für diejenigen, die nicht in finanziellen Schwierigkeiten stecken, im Vordergrund stehen. Dies zeigt sich daran, dass die Märkte unter anderem auf die veränderten Aussichten für die Staatsfinanzen des emittierenden Staates reagieren. Entsteht bei genügend Menschen der Eindruck, dass sich die Staatsfinanzen des emittierenden Staates voraussichtlich erheblich verschlechtern, kommt es zu einer Flucht aus der Währung, meist in den Dollar, auf dem alle Währungen beruhen. Und wer Dollar hält und sich des wachsenden Risikos für die künftige Kaufkraft des Dollars bewusst ist, kann sich nur noch dem Gold zuwenden und anschließend jenen Gütern, die die lebensnotwendigen Dinge darstellen. Geschieht dies, erleben wir einen Crack-up-Boom und die endgültige Zerstörung des Dollars als Geld.
Die Vorstellung, die Aussichten bestünden entweder in Deflation oder in Inflation, ist daher falsch und zeugt von einer oberflächlichen Analyse, die auf den Irrtümern der Makroökonomie beruht. Auch führt das eine nicht zum anderen: Tatsächlich verschiebt sich die allgemeine Präferenz zwischen Geld und Gütern, beeinflusst nicht nur durch aktuelle, sondern auch durch erwartete Ereignisse.
Gold
In jüngster Zeit hat ein steigender Dollar zu einem fallenden Goldpreis geführt. Dies wirft die Frage auf, ob eine weitere Stärke des Dollars gegenüber anderen Währungen den Goldpreis auch künftig belasten wird.
Nehmen wir an, dass die Zentralbanken irgendwann versuchen werden, eine durch einen Wirtschaftseinbruch ausgelöste Finanzkrise zu verhindern. Ihre natürliche Reaktion ist die Ausweitung von Geld und Kredit. Dieser Weg wird jedoch für Nicht-Dollar-Währungen versperrt sein, die durch die Flucht in den Dollar bereits geschwächt sind, sodass der Großteil der weltweiten Reflationierung in der Verantwortung der Fed liegt.
Vor diesem Hintergrund für den Goldpreis dürften Asiaten auf ihren heimischen Märkten weiterhin physisches Gold anhäufen, möglicherweise mit beschleunigten Käufen, die eine erneute Skepsis gegenüber der lokalen Währung widerspiegeln. Auch vermögende Anleger in Europa werden Gold kaufen, teils über Edelmetallbanken, doch am Rand dürfte die Nachfrage nach physisch geliefertem Gold zunehmen. Anlagemanager und Hedgefonds in Nordamerika werden voraussichtlich ihre Leerverkäufe in Papiergold glattstellen und Long-Positionen eingehen, wenn ihre Computer (die den Großteil des Handels abwickeln) einen Trendwechsel erkennen.
Es erscheint wahrscheinlich, dass ein Trendwechsel beim Goldpreis an den westlichen Kapitalmärkten Teil eines umfassenderen Neustarts aller Finanzmärkte sein wird, weil er eine veränderte Risikowahrnehmung für Anleihen und Währungen signalisiert. Mit der wachsenden Erkenntnis, dass die großen Wohlfahrtsstaaten allesamt in einen Einbruch hineingleiten, ist der Zeitpunkt dieses Neustarts einen wichtigen Schritt näher gerückt.