EIN BANKIER FÜR ALLE JAHRESZEITEN, TEIL II: John Exters Ansichten zu Finanzkrisen, Geldnachfrage und der „Exter-Pyramide“
Dies ist der zweite Beitrag einer Aufsatzreihe über das Leben, die Zeit und die geldtheoretischen Überlegungen des verstorbenen John Exter (1910–2006). Er war Ökonom, Zentralbanker, Geschäftsbanker, Lehrer und Geldexperte. In diesem Aufsatz untersuchen wir, wie Johns Erfahrungen in Wissenschaft und Wirtschaftspolitik zur Entwicklung seiner Theorie der Finanzkrisen und der „Exter-Pyramide“ beitrugen.
John studierte an der Universität keynesianische Ökonomie und lehrte sie anschließend in Harvard. Doch gerade in Harvard erkannte er um 1939, dass Keynes’ „neue Ökonomie“ das wirtschaftliche Denken und die Wirtschaftspolitik zu dominieren begonnen hatte und dass der vor uns liegende Weg gefährlich war. Bis 1943 hatte sich Exter vollständig vom Keynesianismus abgewandt. Seine Hauptsorge war, dass der Keynesianismus von einer geschlossenen statt von einer internationalen Volkswirtschaft ausging. Exter war zudem überzeugt, dass die Keynesianer Geld und Schulden nicht verstanden.
Nach dem Krieg führte John Exters Laufbahn ihn zur Federal Reserve, und 1962 gehörte er dem Federal-Reserve-System bereits seit einem Jahrzehnt an. Exter baute zwei ausländische Zentralbanken auf, war Gouverneur einer von ihnen und leitete schließlich die Gold- und Silbergeschäfte der Federal Reserve Bank of New York.
Während seiner Zeit bei der Federal Reserve war Exter bestürzt darüber, wie viele Dollar gedruckt wurden und wie diese Dollar zu ausländischen Zentralbanken abflossen, die damit wiederum US-Staatsanleihen als Reserven erwarben. Dies trug seinerseits dazu bei, die US-Zinsen niedrig zu halten und so das Wachstum zu stützen. Was wie ein positiver Kreislauf aussah, konnte jedoch nur so lange Bestand haben, wie ausländische Zentralbanken es vorzogen, Staatsanleihen zu halten, statt ihre Dollarreserven in Gold einzutauschen. Es war ein internationales Vertrauensspiel um hohe Einsätze im Geldwesen. 1965 vollzog Frankreich den ersten großen Schritt aus Staatsanleihen in Gold, und andere Länder folgten danach.
Exter war der Ansicht, die Fed binde sich an eine Expansionspolitik, die sie nicht zu beenden wagte. Er sagte weiter, die Fed werde zum Gefangenen ihrer eigenen Expansion, und es bestehe das Risiko einer Kreditausweitung, bei der die gesamte US-Verschuldung das Bruttoinlandsprodukt des Landes bei Weitem übersteige. Er sah eine große Schuldenkrise voraus und glaubte, diese Krise werde die Wirtschaft dann in einen Abschwung führen, wie es ihn seit der Weltwirtschaftskrise nicht gegeben habe. Er warnte, die Fed werde feststellen, dass sie „an einem Strick schiebt“, und eine deflationäre Depression nicht verhindern können.
Exter erkannte Ende der 1950er- und Anfang der 1960er-Jahre, dass sich eine auf Schulden gegründete, von Schulden getriebene Wirtschaft und ein ebensolches Geldsystem entwickelt hatten. Um dessen Struktur zu veranschaulichen, entwarf er als Modell eine auf den Kopf gestellte Schuldenpyramide. Er stellte die US-Schuldenpyramide dar und wies darauf hin, dass auch alle ausländischen Volkswirtschaften Schuldenpyramiden besaßen. Die an der Spitze prekär balancierende Struktur war ihrem Wesen nach instabil, und dasselbe galt nach Exters Überzeugung für das Finanzsystem im Allgemeinen. In seiner ursprünglichen umgekehrten Pyramide fanden sich Ramschanleihen, sämtliche illiquiden Schuldner, Commercial Paper, Bankakzepte, Schulden von Entwicklungsländern, Einlagenzertifikate, Schulden der Bundesregierung, Unternehmens- und Kommunalanleihen sowie Papierwährungen. Die Kategorien mit dem größten Risiko nahmen den breiten Teil der Pyramide ein. Weiter unten in der Pyramide lagen weniger riskante Schuldenkategorien, und das Risiko nahm ab, bis man ganz an der Spitze der Pyramide bei Schatzwechseln und Bargeld (Federal Reserve Notes) ankam.
Exters ursprüngliche, auf dem Kopf stehende Schuldenpyramide balancierte auf der damals weltweit bekannten Goldmenge, die als Block etwa 140.000 Tonnen darstellte. Er setzte Gold außerhalb der Pyramide an, weil es das einzige echte Geld der Welt sei; ihm stehe keine Verbindlichkeit gegenüber, und es sei der einzige Zufluchtswert, der in einer Krise weder ausfallen noch willkürlich abgewertet werden könne. In Exters Szenario würden die Menschen irgendwann das Vertrauen in das Finanzsystem verlieren und in der Geldpyramide nach unten zu Bargeld und dann ganz aus der Pyramide heraus in Gold wechseln. Er erwartete daher, dass der Goldpreis gegenüber allen Währungen steigen würde, während der Wert von Schulden und anderen Wertpapieren sinke.
John Exter erinnerte die Menschen stets daran, dass US-Dollar Schuldverschreibungen der Federal Reserve sind und dass mit dem Verbot des Goldbesitzes für Amerikaner durch Präsident Roosevelt im Jahr 1933 die Umtauschbarkeit des Dollars in Gold für Amerikaner endete. Für abgegebenes Gold erhielten Amerikaner 20,67 Dollar je Unze, und 1934 hob das Finanzministerium den Preis auf Grundlage des Gold Reserve Act auf 35 Dollar je Unze an. Für Amerikaner war der Dollar ein Zahlungsversprechen in Gold gewesen, doch mit dem Ende der Umtauschbarkeit war der Dollar nach Exters Urteil zu einem „IOU nothing“ geworden, einem Schuldschein auf nichts. Für Ausländer blieb der Dollar bis 1971 konvertibel, als Nixon das Goldfenster schloss. Somit ist der Dollar seit 42 Jahren ein reiner „IOU nothing“.
Als John Exter vor rund 50 Jahren sein Modell der umgekehrten Schuldenpyramide entwickelte, befürchtete er, dass die zunehmende Illiquidität und die bestehende Verschuldung im System bereits eine kritische Masse erreicht hätten und dass die Fed bald an einen Punkt gelangen würde, an dem es unmöglich wäre, eine eingebrochene Wirtschaft wieder zu beleben. Mit dem Ende der internationalen Goldkonvertibilität im Jahr 1971 gewann die Fed jedoch die Möglichkeit, die Geldmenge unbegrenzt weiter auszudehnen. Solange der politische Wille dazu bestand, konnte die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP astronomische Höhen erreichen. Heute wissen wir, dass es bis 2008 dauerte, bis das System so übersättigt mit Schulden war, dass schließlich ein Zusammenbruch ausgelöst wurde.
Rückblickend konnte das vor 50 Jahren entwickelte Exter-Modell der Schuldenpyramide so lange weiter wachsen, wie eine clevere Finanzinnovation nach der anderen eingeführt wurde, die immer mehr Hebelwirkung ermöglichte. Der rasant wachsende Derivatemarkt mit seinen Credit Default Swaps, den Collateralized Debt Obligations, die eine wichtige Rolle im Derivatemarkt spielen, und Produkten wie hypothekenbesicherten Wertpapieren hat sich an der Spitze der umgekehrten Exter-Schuldenpyramide niedergelassen. Nach Exters Modell werden jene Derivate, die die schwächsten und längsten Verbindungen zum Basisgeld haben, als Erste abgelehnt, wenn das Vertrauen schwindet. Der Liquidationsprozess setzt sich dann kaskadenartig im Wert der zugrunde liegenden Sicherheiten fort und erreicht schließlich die risikoärmsten Wertpapiere und, an der Spitze der Pyramide, das Bargeld selbst. Bargeld kann nicht ausfallen, doch anders als Gold kann es nach Belieben gedruckt und entwertet werden, und wie wir wissen, sind Papiergelder im Laufe der Geschichte ausnahmslos völlig wertlos geworden.
Betrachten wir den Goldblock, auf dem die Exter-Pyramide balanciert: 1974 wurde es Amerikanern wieder erlaubt, Gold zu besitzen. Ab 1975 begann der Goldpreis zu steigen, als Reaktion auf die weltweit zunehmende Inflation. Das Metall legte dann eine kräftige Aufwärtsbewegung hin, die es am 21. Januar 1980 auf 850 US-Dollar je Unze (Londoner PM-Fixing) führte. John Exter sah darin, dass Menschen schlicht die Währung, die sie hielten, umtauschten und seine Pyramide in Richtung Gold verließen. Doch die Bewegung endete 1980 abrupt, und Gold wurde liquidiert, wobei die Erlöse zurück in die Schuldenpyramide flossen. Es begann ein 20 Jahre währender, im Allgemeinen rückläufiger Goldmarkt, der damit endete, dass der Goldpreis am 2. April 2001 bei 255,60 US-Dollar je Unze (Londoner PM-Fixing) seinen Tiefpunkt erreichte. Die Jahre 1975 bis 1980 erwiesen sich jedoch als Beleg dafür, was geschieht, wenn genügend Menschen Papiergeld gegen Goldgeld tauschen.
Seit 2008 sind nun fünf Jahre vergangen. Trotz rekordhoher geld- und fiskalpolitischer Stimulierung weltweit ist das Wachstum in den USA, in Europa, in Japan und, im Verlauf des Jahres 2013, auch in vielen Schwellenländern insgesamt enttäuschend geblieben. Die Währungsentwertung war weit verbreitet, doch das Vertrauen in das Papiergeldsystem ist im Allgemeinen erhalten geblieben. Der Goldpreis, der im August 2011 kurzzeitig 1.900 US-Dollar erreichte, ist auf rund 1.300 US-Dollar zurückgegangen. Daten deuten zudem darauf hin, dass einige Goldinhaber, vor allem über den Markt für Gold-ETFs (d. h. den Markt für „Papiergold“), verkauft haben und wieder in Wertpapieren und deren Derivaten in der Exter-Schuldenpyramide investiert sind.
Wäre John Exter noch am Leben, würde er zweifellos argumentieren, dass sich innerhalb der vergangenen vierzig Jahre bei zwei verschiedenen Gelegenheiten gezeigt hat, dass Anleger, die ihr finanzielles Risiko verringern wollten, die Kategorie Bargeld in seiner Schuldenpyramide erreicht, dann aber das Vertrauen in die jeweils gehaltenen Papiergelder verloren und sich entschieden haben, die Pyramide ganz zu verlassen und in physisches Goldgeld zu wechseln. Er würde dann auf den schlechten Zustand des globalen Finanzsystems von 2013 blicken, das von Schulden und einer noch exzessiveren Hebelwirkung als vor fünf Jahren durchzogen ist, als die Schuldenkrise von 2008 das US-amerikanische und das globale Finanzsystem beinahe zu Fall brachte. Die einzige Schlussfolgerung, zu der er gelangen könnte, ist, dass künftige Bewegungen von Papiergeld in Goldgeld um ein Vielfaches größer sein werden als das, was sich in den vergangenen vierzig Jahren bereits zweimal ereignet hat. Wird eine davon ausreichen, das System vollständig zum Einsturz zu bringen? Werden Anleger eines Tages eine Rückkehr zu goldgedecktem Geld fordern? Zweifellos wären dies Fragen, über die er nachdenken würde.
John Butler
Geschäftsführender Partner und Chief Investment Officer
www.amphora-alpha.com