Zwar gibt es keinen Startschuss, der uns anzeigt, dass die letzte Phase des Kreditzyklus vor der nächsten Kreditkrise tatsächlich begonnen hat, doch nahezu alle Anzeichen deuten darauf hin, dass dies für die US-Wirtschaft der Fall ist.
Es gibt Unterschiede zu früheren Zyklen, doch sie lassen sich erklären. In den vergangenen fünfunddreißig Jahren haben Verbraucherschulden außerhalb des Hypothekenbereichs zunehmend an Bedeutung gewonnen, ebenso die allgemeine Verlagerung von der Fertigung hin zur Erbringung von Dienstleistungen. Wem die Banken Einlagengelder schulden, hat sich verändert: Waren es früher fast ausschließlich Verbraucher mit Spareinlagen und die Kassenbestände kleiner Unternehmen, so ist es heute zu einem größeren Anteil rein finanzwirtschaftlich tätige Unternehmen.
Dass die Preisinflation bislang nicht mit der Ausweitung der US-Bankkredite seit der letzten Kreditkrise Schritt gehalten hat, erklärt sich zu einem großen Teil durch die Besitzverhältnisse beim Bargeld. Aus den von der Federal Reserve Bank of New York veröffentlichten Zahlen wissen wir, dass von den 12,8 Billionen US-Dollar an Bargeld, Einlagen und Girokonten im Bankensystem Ausländer (überwiegend Finanzinstitute) Bareinlagen in Höhe von 4,217 Billionen US-Dollar halten.[i]
Dies ist heißes Geld: Es wurde durch Bankkredit geschaffen, wird aber nicht ausgegeben und treibt daher die Verbraucherpreise nicht in die Höhe. Das ist ein Beispiel dafür, warum die Entwicklung der Bankkunden auf der Passivseite der Bankbilanzen beeinflusst, wie der Kreditzyklus zu lesen ist, wie die voraussichtliche Dauer der letzten Phase vor der Krise einzuschätzen ist und wie die Krise selbst verlaufen wird. Darüber hinaus fehlt der Fed, die den Kreditzyklus durch die Unterdrückung der Zinsen selbst erzeugt hat, das theoretische Wissen, um das Ausmaß des Problems zu verstehen, das sie sowohl geschaffen hat als auch beaufsichtigt.
Dieser Artikel untersucht diese Dynamiken und kommt zu dem Schluss, dass die Dauer dieser letzten Phase des Kreditzyklus erheblich kürzer ausfallen könnte, als die meisten Menschen erwarten, und wahrscheinlich eher von finanziellen als von wirtschaftlichen Erwägungen bestimmt wird.
Zinssätze steuern die Kreditnachfrage nicht
Wir beginnen mit der Frage, warum Zentralbanken die Inflation nicht durch die Steuerung der Zinssätze kontrollieren können. Vergangene Woche hat die Bank of England ihren Leitzins um einen Viertelprozentpunkt auf drei Viertel Prozent angehoben. In ihrer Erklärung teilte die Bank mit, ihr „Geldpolitischer Ausschuss legt die Geldpolitik so fest, dass das Inflationsziel von 2 % erreicht wird und zugleich Wachstum und Beschäftigung gestützt werden.“ Damit unterscheidet sich die Geldpolitik der Bank kaum von der der anderen großen Zentralbanken, insbesondere der der amerikanischen Fed.
Die vermeintliche Kette zwischen Zinsänderungen und dem Inflationsziel von 2 % hat viele Glieder, doch im Kern muss die Bank davon ausgehen, dass ein Zinssatz der Preis für geliehenes Geld ist. Wäre das so, würde man erwarten, dass höhere Zinsen das Wachstum der Bankkredite verringern und niedrigere Zinsen es anregen, und wenn man die Geldmengenwachstumsrate kontrolliert, legt die Quantitätstheorie des Geldes nahe, dass man die Rate der Preisinflation beeinflussen kann. Dies ist eine verbreitete Annahme an den Finanzmärkten, die zwangsläufig im Einklang mit der Geldpolitik der Zentralbanken stehen.
Die Tatsachen sprechen dagegen. Das folgende Diagramm zeigt, was zwischen 1970 und 1990 in den USA geschah, einschließlich der Zeit, als Paul Volcker als Vorsitzender der Fed den Leitzins (Prime Rate) Anfang der 1980er Jahre auf 20 % hochtrieb. Diese Jahrzehnte werden dargestellt, weil die Schwankungen der Zinssätze dort am heftigsten waren und die Auswirkungen daher am deutlichsten sichtbar sein müssten.
Wären Zinsen der „Preis“ des Geldes, würde man erwarten, dass höhere Zinsen das Geldmengenwachstum zumindest verlangsamen oder es sogar schrumpfen lassen. Niedrigere Zinsen müssten das Wachstum der Geldmenge beschleunigen. Das ist offensichtlich nicht geschehen, und es ist auch nie geschehen, seit das Geld vollständig Fiatgeld geworden ist. Auch in den Zeiten davor, als die Kaufkraft des Geldes noch nicht Jahr für Jahr sank, trat dies nicht ein; damals zeigte das Gibson-Paradoxon deutlich, dass es keine Korrelation zwischen Zinssätzen und Preisinflation gab. Vor diesem Hintergrund ist offensichtlich, dass der vermeintliche Zusammenhang zwischen Zinssätzen und Bankkreditvergabe als Mittel zur Kontrolle der Preisinflation nie bestanden hat.[ii]
Das Gibson-Paradoxon, wonach die Zinssätze mit dem allgemeinen Preisniveau und nicht mit der Rate der Preisinflation korrelierten, scheint sich seit den 1970er Jahren verändert zu haben, weil das allgemeine Preisniveau schlicht in die Höhe geschnellt ist. In Gold gemessen hat der Dollar 96,5 % seiner Kaufkraft verloren, seit er zuletzt offiziell bei 42,22 US-Dollar je Unze festgelegt wurde. Ein Zusammenbruch der Kaufkraft des Geldes untergräbt zwangsläufig lang etablierte Beziehungen zwischen dem allgemeinen Preisniveau und den Zinssätzen. Auch wenn sich diese Korrelation grafisch nicht mehr darstellen lässt, besteht die fehlende Korrelation zwischen der Veränderungsrate des allgemeinen Preisniveaus (der Inflationsrate) und den Zinssätzen weiterhin fort.
Offensichtlich ist die Grundlage der Geldpolitik, insbesondere der vermeintliche Zusammenhang zwischen dem Preis des Geldes und der Steuerung der Preisinflation, grundlegend fehlerhaft. Aus Erfahrung wissen wir auch, dass Zentralbanken mit ihren Eingriffen in die Zinssätze wiederkehrende Kreditkrisen nicht verhindern konnten. In anderen Aufsätzen habe ich gezeigt, warum das so ist, und werde die Theorie hier nicht wiederholen.[iii] Stattdessen müssen wir uns fragen: Wenn ein Zinssatz nicht der Preis für geliehenes Geld ist, was ist er dann?
Zinssätze spiegeln die Zeitpräferenz wider
Im Wesentlichen gibt es zwei Ansätze, um das Verhältnis zwischen Zinssätzen, Geld und Preisen zu erklären. Der eine ist der keynesianische, mathematische Ansatz in der Tradition von William Stanley Jevons (1835–82). Jevons war einer von drei Ökonomen, die in den 1870er-Jahren eine Theorie des Grenznutzens als Grundlage des Werts vorschlugen. Für die Nachfolger von Jevons, bis hin zu Keynes, war der Zins das Entgelt, das Sparer von Kreditnehmern verlangen. Daraus folgte, wie Keynes argumentierte:
„Der Zinssatz ist somit zu jedem Zeitpunkt die Belohnung für die Aufgabe von Liquidität und ein Maß für die Unwilligkeit derjenigen, die Geld besitzen, sich von ihrer liquiden Verfügungsgewalt darüber zu trennen.“[iv]
Mit anderen Worten: Keynes sah im Zins den Preis des Geldes, den die Sparer verlangen. Wie wir in der obigen Grafik gesehen haben, führen Zinsänderungen jedoch nicht zu Änderungen der Geldmenge, sodass dies nicht zutreffen kann.
Der andere Ansatz stammt von Carl Menger, dem Begründer der Österreichischen Schule. Er argumentierte, dass Grenzpreise durch menschliches Handeln subjektiv bestimmt werden. Menger stellte zudem fest, dass wir alle den tatsächlichen Besitz höher bewerten als den zukünftigen Besitz derselben Befriedigung. Die Herstellung besserer und begehrenswerterer Güter erfordert jedoch Zeit und Investitionen in die Produktionsmittel. Wenn ein Hersteller also, wie Menger darlegte, Geld im Voraus haben möchte, um ein Produkt beispielsweise in sechs Monaten liefern zu können, erhält er es nur zu einem abgezinsten Wert. Der Grund: Wer sich von Geld trennt, muss den eigenen Besitz von Gütern aufschieben. Das Problem ist der Aufschub des Eigentums an Gütern, nicht das Geld selbst.
Der Kern der Zeitpräferenz besteht darin, dass wir auf den Genuss von Gütern nur entsprechend unserer Einschätzung ihres künftigen Werts verzichten, wobei der Aufschub des Nutzens und die Unsicherheiten eines versprochenen Besitzes berücksichtigt werden. Wir betrachten Geld als vollständig in alle Güter umtauschbar und damit als Ausdruck unseres Begehrens nach ihnen. Auf dieser Grundlage wären wir vielleicht bereit, heute 98 $ gegen das Versprechen von 100 $ in sechs Monaten abzugeben. Das lässt sich auf zwei Arten ausdrücken: Entweder sagen wir, der Barwert von 100 $ in sechs Monaten beträgt 98 $, oder wir sagen, es entspricht einem annualisierten Zinssatz von 4,08 %. Der Zinssatz drückt die Zeitpräferenz aus, also den Vorzug der Gewissheit, Geld heute zu besitzen, gegenüber dem Besitz erst in sechs Monaten.
Das ist nicht dasselbe wie die Annahme, der Zins sei der Preis des Geldes. Geld ist keine Ware, sondern lediglich die Brücke zwischen unserer Arbeit und unserem Konsum. Sich für einen bestimmten Zeitraum von Geld zu trennen bedeutet tatsächlich, den Nutzen des unmittelbaren Besitzes von Gütern aufzuschieben. Natürlich gibt es Güter, deren Besitz wir bereitwillig aufschieben, und andere, bei denen wir nur widerstrebend darauf verzichten. Die Zeitpräferenz für Geld ist daher eine allgemeine Sammelgröße für das, was wir heute kaufen könnten, aber für einen vereinbarten Zeitraum aufschieben, und sie wird von jedem von uns unterschiedlich bewertet. Zu Recht wird sie zwischen einzelnen Sparern und Kreditnehmern festgelegt.
Offensichtlich kann die Zeitpräferenz nur in den Köpfen der Geldverleiher und Geldleiher entstehen, weshalb ein staatlicher Eingriff ohne unbeabsichtigte wirtschaftliche Folgen unmöglich ist. Die Zeitpräferenz besteht unabhängig von der Zinspolitik. Wenn politische Entscheidungsträger Zinssätze steuern und dabei glauben, den Preis des Geldes zu steuern, ist das daher ungefähr so, als bäte man einen Blinden, einen von der Party nach Hause zu fahren.
Die Zeitpräferenz entwickelt sich zudem im Verlauf des Kreditzyklus und spiegelt die Erwartungen über die künftige Kaufkraft des Geldes wider. Wenn die Preisinflation anzieht und allgemein erwartet wird, dass sie weiter steigt, bedeutet das, dass die Kaufkraft des Geldes sinken wird. Der Barwert künftigen Geldes ist dann geringer, was zusammen mit dem Verlust des Nutzens des Geldes zu noch höheren Zinssätzen führt. Dies ist ein Phänomen der späten Zyklusphase, denn die zuvor erhöhte Geldmenge untergräbt die Kaufkraft zunehmend, und die Erwartung, dass sich der Trend fortsetzt und wahrscheinlich beschleunigt, verfestigt sich in der Einschätzung der eigenen persönlichen Zeitpräferenz.
Es sind also die in der Zeitpräferenz verkörperten Wahrnehmungen der Öffentlichkeit, die die Zinssätze bestimmen, nicht die Geldpolitik. Dies wird in der späten Phase des Kreditzyklus immer deutlicher, wenn sich die Zentralbanken stets in der Defensive wiederfinden.
Die Eigeninteressen an der Geldmengenausweitung werden durchschaut
Die Absichten hinter der Steuerung der Zinssätze erscheinen ohnehin widersprüchlich: Sie zielen darauf ab, die Preisinflation zu kontrollieren, ohne jemals das Wachstum der Geldmenge zu verringern. Man glaubt, dass sich mit dieser Politik eine gleichmäßige Preisinflationsrate von 2 % weitgehend erreichen lässt. Selbst wenn dies zuträfe, würde die Kaufkraft des Geldes in fünfunddreißig Jahren um die Hälfte sinken. Angesichts der Tatsache, dass die Summe aus Bargeld, Girokonten und Einlagenkonten in den USA derzeit 12,8 Billionen US-Dollar beträgt und langfristig um fünf bis sieben Prozent pro Jahr wächst, stellt dies eine gewaltige Vermögensübertragung dar. Darüber hinaus wird Vermögen übertragen, weil derselbe Mechanismus den Wert der Kupons auf US-Anleihen im Umfang von 40 Billionen US-Dollar aushöhlt, darunter 14 Billionen US-Dollar, die von der US-Regierung begeben wurden und sich in öffentlicher Hand befinden.
Diese Vermögensübertragung benachteiligt Sparer und begünstigt Kreditnehmer. Das dürfte offensichtlich sein. Sie benachteiligt aber auch die Armen in der Gesellschaft, deren feste Löhne und Sozialleistungen dem Anstieg der Lebenshaltungskosten stets hinterherhinken. Rentner sind am stärksten betroffen. Sozialleistungen, die durch die Entwertung der Währung real schrumpfen, bringen der Regierung unmittelbar einen Vorteil. Der Hauptgrund für den Inflationismus ist, dass er den Regierungen Finanzierungsmittel verschafft und ihre Sozialausgaben senkt; er wird aber auch von lobbyierenden Unternehmern bevorzugt.
Unternehmen profitieren, indem sie Rohstoffe und Investitionsgüter zu den alten Preisen kaufen und, solange die Gewerkschaften ruhiggestellt sind, Löhne zu den Sätzen von gestern zahlen. Sie verkaufen ihre Produkte zu den heutigen Preisen und erzielen so gegenüber ihren Betriebskosten einen durchschnittlichen Gewinnzuschlag, der der Preisinflationsrate entspricht. Die Verbraucher verdienen am Ende die Gehälter von gestern und zahlen die inflationierten Preise. Und Ökonomen, die als Täuscher auftreten, erklären ihnen, höhere Preise seien notwendig, um ihre Arbeitsplätze zu sichern.
Die Verbraucher haben es durchschaut, wenn auch nur unterbewusst. Statt zu sparen, sind sie nun selbst Kreditnehmer; die einfachere Welt, in der Unternehmen Kreditnehmer und Verbraucher Sparer waren, besteht also nicht mehr. Die Veränderung im Verbraucherverhalten wirkt sich erheblich auf die Preise aus, da die Ausweitung der Bankkredite die Verbrauchernachfrage unmittelbarer erreicht.
Dennoch dauert es weiterhin eine gewisse Zeit, bis sich die Ausweitung des Kreditgelds in den tatsächlichen Preisen niederschlägt, nicht zuletzt weil Verbraucher in der Regel günstigere Importwaren kaufen können. Die Geldmengenausweitung führt aus diesem Grund zu Handelsdefiziten gegenüber anderen Ländern, und amerikanische Verbraucher haben in diesem Kreditzyklus enorm vom Zugang zu günstigeren ausländischen Waren profitiert. Die Trump-Regierung versucht naiv, ausländische Importe durch Zölle zu verringern, was nur einen starken Impuls in Richtung höherer Verbraucherpreise geben wird. Was die Preise betrifft, so wird das Sicherheitsventil günstigerer Importe abgedreht.
Zeitgleich mit der Zollpolitik, die zu höheren Verbraucherpreisen führen dürfte, wird das Haushaltsdefizit der Regierung erhöht. Dies liefert einen zusätzlichen Nachfrageimpuls, der die Preise nur noch weiter in die Höhe treiben kann.
Trotz des bisherigen Anstiegs der amerikanischen Zinssätze kann der Prozess der Geldmengenausweitung nicht enden. Er wird sich unvermindert fortsetzen, um die Kredite bereitzustellen, die höhere Preise stützen, wie die obige Grafik nahelegt. Die Zinsen werden steigen und damit den zunehmenden Abschlag der Zeitpräferenz widerspiegeln, der sich im Privatsektor bereits abzeichnet, bis die auf jahrelangen Nullzinsen beruhenden Geschäftsmodelle der Kreditnehmer völlig unwirtschaftlich werden. Die Klügeren werden ihre Fehlinvestitionen abbauen, doch die Mehrheit wird versuchen, sich weiter durchzuschlagen, während ihre Banken zunehmend zögern, sie zu unterstützen. Dies ist das herkömmliche Modell, wie sich eine Kreditkrise entwickelt; wie wir sehen werden, dürfte die nächste Krise jedoch ihren Ursprung eher im Finanzsektor als in der Realwirtschaft haben.
Wie sich die Phase des Kreditzyklus vor der Krise entwickeln wird
Die Zinspolitik weist erhebliche Fehler auf, die dafür sorgen, dass die nächste Kreditkrise eintreten wird. Wer davon ausgeht, dass ein Zinssatz einen Preis für Geld darstellt, legt der Geldpolitik von Anfang an eine falsche Grundlage zugrunde. Dies einzuräumen würde jedoch alle Versuche, die Zinsen zu steuern, in Misskredit bringen, und moderne Zentralbanken werden den wichtigsten Grund für ihre Existenz höchstwahrscheinlich nicht aufgeben.
Wenn man den grundlegenden Fehler versteht, nämlich das Verkennen der Rolle der Zeitpräferenz in der Wirtschaft, lässt sich die Entwicklung der Geldpolitik bis zur nächsten Kreditkrise vorhersagen. Abgesehen davon, dass sich kein Zusammenhang zwischen Zinssätzen und Bankkreditvergabe nachweisen lässt, ist klar, dass die Zinsen im gesamten Zyklus stets unter dem Wert einer vom Markt bestimmten Zeitpräferenz gehalten werden. Das treibt die Ausweitung von Schulden und Geldmenge an, da sowohl Unternehmen als auch Verbraucher dazu angeregt werden, sich zur Stützung des Wirtschaftswachstums zu verschulden.
In den vergangenen Jahren haben zahlreiche Finanzkommentatoren darauf hingewiesen, dass die Ausweitung der Verschuldung in der amerikanischen Wirtschaft das Wirtschaftswachstum nicht wie erwartet gestützt hat. Man könnte argumentieren, dass dies daran liegt, dass ein großer Teil der Schulden nicht dazu verwendet wird, das Angebot an Waren und Dienstleistungen auszuweiten, und das trifft sicherlich zu. Das Verhältnis zwischen steigender Verschuldung und BIP hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab, und ausstehende Bankkredite sollten anders betrachtet werden als ausstehende Anleihen, da erstere Geld darstellen und letztere Vermögenswerte in den Händen der Öffentlichkeit. Eine treffendere Analyse ergibt sich aus der Erkenntnis, dass das Spiegelbild von Bankkrediten die Schaffung von Bankeinlagen ist. Mit anderen Worten: Wer sich zu den Schulden äußert, sollte sich stattdessen zu dem Geld äußern, das geschaffen wurde.
Es stellt sich die Frage, wie dieses Geld verteilt ist. Bislang sind die im Besitz der Öffentlichkeit befindlichen Bargeldbestände, Girokonten und Bankeinlagen von 5,460 Billionen US-Dollar unmittelbar vor der letzten Kreditkrise auf heute 12,854 Billionen US-Dollar gestiegen. Das bedeutet, dass seit September 2009 etwa 7,394 Billionen US-Dollar geschaffen wurden. Wie weiter oben in diesem Artikel erwähnt, wissen wir, dass 4,217 Billionen US-Dollar davon im Besitz von Unternehmen außerhalb der USA sind, überwiegend ausländischer Banken und Finanzinstitute. Damit verbleibt ein Zuwachs an Bankeinlagen von insgesamt 3,177 Billionen US-Dollar in den Händen von US-Eigentümern.[v]
Diese Zahlen sind entscheidend dafür, wie sich der Kreditzyklus von hier an entwickelt. Im Ausland gehaltene Dollar liegen bei den Banken und werden voraussichtlich in andere Währungen, in Gold oder sogar in Rohstoffe getauscht. Es handelt sich um heißes Geld, das nie in der US-Wirtschaft ausgegeben wird und in diesem engen Sinne nicht inflationär ist. Wertet der Dollar jedoch ab, wird es zu Fluchtgeld.
Von den in US-Besitz befindlichen Dollar-Einlagen von insgesamt 7,394 Billionen US-Dollar gehört ein erheblicher Teil Finanzinstituten, nicht nur als Ergebnis des Interbankengeschäfts, sondern auch infolge der Kreditvergabe an Verbraucher. Dass ausländische und inländische Finanzinstitute den Großteil der Dollar-Guthaben bei den Banken halten, erklärt, warum die erfasste Preisinflation seit 2009 trotz einer nahezu beispiellosen Ausweitung der Geldmenge überraschend gering ausgefallen ist. Ein Großteil der Wirkung auf die Preise steht, sofern man die offiziellen Verbraucherpreisindex-Zahlen als repräsentativ akzeptiert, noch aus. Das bedeutet, dass ein aufgestautes Potenzial besteht, wonach sich der Verlust der Kaufkraft des Dollars im Vorfeld der nächsten Kreditkrise beschleunigen könnte. Schlicht gesagt befindet sich zu viel Geld in instabilen Händen; ein Teil davon wird durch den Verkauf des Dollars abfließen, ein anderer Teil sitzt im System fest.
Bisher haben wir uns auf geldpolitische Überlegungen konzentriert, doch es sind auch die Fiskalpolitik und Handelszölle zu berücksichtigen. Präsident Trump hat die Lage durch Steuersenkungen, die die inländische Produktion schützen sollen, verschärft. Zwar ist es unwahrscheinlich, dass der Konsum spürbar direkt zunimmt, soweit die Vorteile den Wohlhabenden zufließen; führt dies jedoch zu mehr Beschäftigung, ist zu bedenken, dass das Angebot an verfügbaren Arbeitskräften bereits sehr gering ist. Trumps Steuersenkungen dürften in den kommenden Monaten mit Sicherheit dazu beitragen, die Produktionskosten zu erhöhen.
Auch Trumps breit angelegte Einführung von Zöllen wird, selbst wenn man die Möglichkeit außer Acht lässt, dass sie ein vorübergehendes Handelsinstrument sind, die Kosten der inländischen Produktion erhöhen und die Verbraucherpreise steigen lassen. Einer breiteren Öffentlichkeit wird daher deutlich werden, dass sich die Preissteigerungen beschleunigen, wahrscheinlich relativ schnell.
Zu dieser breiteren Öffentlichkeit zählen insbesondere die Inhaber von Bankeinlagen, Girokonten und Bargeld. Angesichts der jüngsten Neigung der Verbraucher zur Verschuldung können wir uns nicht mehr darauf verlassen, dass die übliche Verzögerung zwischen der Währungsentwertung und der Erkenntnis der Öffentlichkeit über deren Auswirkung auf ihre Ersparnisse den Verlust der Kaufkraft des Dollars bremst. Der Anteil institutioneller und finanzieller Inhaber dieser Konten muss höher sein als in früheren Kreditzyklen, und diese sind von Natur aus spekulative Inhaber. Mit anderen Worten: Sie dürften Bargeld und bargeldnahe Mittel bei steigender Preisinflation schneller an andere weitergeben wollen, als dies der Fall wäre, wenn die Einleger Verbraucher wären.
Hier ist das Verständnis der Zeitpräferenz wichtig. Sinkt die Kaufkraft der als Einlage gehaltenen Dollar, werden Finanzinstitute ihre Dollar rasch loswerden wollen. Inländische Finanzinstitute werden voraussichtlich Finanzanlagen erwerben, doch sie stehen tendenziell alle auf derselben Seite der Transaktion. Es besteht daher eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass sich ein Ansturm auf Sachwerte im Tausch gegen Dollar entwickelt, der Aktien- und Immobilienpreise in die Höhe treibt. Gleichzeitig werden die Renditen langfristiger Anleihen steigen. Diese Entwicklungen sagen uns eines: Der Gegenwartswert künftigen Geldes wird sich beschleunigt verringern.
Die Fed wird dies nicht so deuten. Sie wird Anzeichen einer überhitzten Wirtschaft sehen und versuchen, diese abzukühlen, zunächst zögerlich, indem sie „den Preis des Geldes“ anhebt.
Kehren wir zu den Faktoren zurück, die das ausländische Eigentum an Dollar-Einlagen beeinflussen. Präsident Trump vergrößert das Haushaltsdefizit, was bei kaum veränderter Sparquote, wie weiter oben in diesem Artikel beschrieben, in ein wachsendes Handelsdefizit münden wird. Ausländische Inhaber von Dollar-Einlagen besitzen neben ihren Bankeinlagen außerdem rund 18,4 Billionen US-Dollar an US-Wertpapieren, insgesamt also 22,6 Billionen US-Dollar, womit sie das US-BIP von 19,4 Billionen US-Dollar deutlich übersteigen. Zu diesen Ungleichgewichten wird ein jährliches Handelsdefizit von über 1 Billion US-Dollar hinzukommen. Wollen die Ausländer ihre Dollar-Bestände über diese Rekordniveaus hinaus tatsächlich weiter aufstocken?
Die Antwort lautet voraussichtlich ein entschiedenes Nein. Sie mögen kurzzeitig auf der Welle höherer Aktienkurse mitreiten, doch von ihren Beständen an US-Wertpapieren in Höhe von 18,4 Billionen US-Dollar sind 11,2 Billionen US-Dollar als Anleihen verbucht, deren Kurse, wie oben dargelegt, fallen werden. Das schiere Volumen des bestehenden ausländischen Dollar-Engagements und das wachsende Handelsdefizit deuten darauf hin, dass an den Devisenmärkten ein enormer Verkaufsdruck gegen den Dollar entsteht, sobald dieser seine Erholungsdynamik verliert.
Daraus ergibt sich unser Zeitplan. Eine Flucht aus Bargeld-Dollar in Aktien, Immobilien und sogar bildende Kunst, verbunden mit einem Anstieg der Anleiherenditen, kann nur für kurze Zeit anhalten. Die Preisinflation, die teils vom schieren Volumen der als Einlagen gehaltenen Dollar und teils von der Kombination aus fiskalischen Impulsen und Zöllen auf Importwaren getrieben wird, wird das Inflationsziel der Fed von 2 % bald weit hinter sich lassen. Es dürfte allenfalls auf einen kurzen Finanzboom und dann auf einen dramatischen Einbruch hinauslaufen. Die Fed wird nicht in der Lage sein, mit dem rasch sinkenden Gegenwartswert künftiger Verbindlichkeiten Schritt zu halten, der sich in den Werten der Zeitpräferenz niederschlägt.
Zusammenfassend lässt sich sagen: Die nächste Kreditkrise wird von den geldpolitischen Ungleichgewichten getrieben, die sich seit der letzten Kreditkrise angesammelt haben, und durch die Fiskal- und Handelspolitik von Präsident Trump ausgelöst. Der Zeitpunkt für den Beginn der Kreditkrise liegt voraussichtlich irgendwann ab dem letzten Quartal 2018, also nur wenige Monate entfernt, bis spätestens Mitte 2019.
[i] Siehe US Portfolio Holdings of Foreign Securities, Exhibit 19T. Der Auslandsbesitz ist die Summe der beiden letzten Spalten. Die Gesamtbeträge für Bankguthaben und Bargeld stammen von der Federal Reserve Bank of St. Louis.
[ii] Das Gibson-Paradoxon blieb ungelöst, bis es mir gelang nachzuweisen, dass in den zwei Jahrhunderten, in denen das Phänomen beobachtet wurde, die Zinssätze in Großbritannien durch jenen Zinssatz bestimmt wurden, der Unternehmensinvestitionen angesichts der erzielbaren Güterpreise rentabel machte. Der Zusammenhang bestand also zwischen dem Großhandelspreisniveau und den Zinssätzen, nicht zwischen den Zinssätzen und der Veränderungsrate dieser Preise. Diese Erkenntnis untergräbt die Konzepte, auf denen die Geldpolitik beruht, in fataler Weise. Siehe https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox
[iii] Siehe meinen letzten Goldmoney Insight, insbesondere den Abschnitt The fallacy of monetary stimulation: https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/macroeconomics-has-lost-its-way
[iv] Siehe Keynes’ General Theory of Employment, Interest and Money, Kapitel 13, Abschnitt II.
[v] Die Zahlen zum Auslandsbesitz stammen aus der in Anmerkung 1 genannten Quelle, während sich die Einlagensummen aus Bargeld, Girokonten und Einlagenkonten zusammensetzen, die von der Federal Reserve Bank of St. Louis bereitgestellt werden.
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