Dynamik der Wechselkurse

In einem kürzlich erschienenen Artikel^[i] habe ich die These aufgestellt, dass der Dollar seine gesamte Kaufkraft so rasch verlieren könnte, dass dies selbst jene unangenehm überraschen wird, die in der Inflation bereits das größte künftige Problem der Gesellschaft sehen. Der Schlüssel zum Verständnis, warum dies so sein könnte, liegt in den menschlichen Reaktionen auf die monetären Folgen der nächsten Kreditkrise. Die Untergrabung des Dollars als Währung betrifft alle anderen Fiat-Währungen, denn er ist die Reservewährung, und alle Finanzmärkte nutzen ihn als Preismedium für Rohstoffe und für einen Großteil des internationalen Handels.

Eine nachvollziehbare Analyse der Wechselkursdynamik muss sich daher auf den Dollar konzentrieren und das größere Gesamtbild nur dann einbeziehen, wenn es angebracht ist. Im Kontext dieses Artikels bezeichnet Wechselkursdynamik vor allem Ereignisse, die zu einer Veränderung der Kaufkraft des Dollars führen.

Der Dollar unterliegt einer monetären Inflation, seit das Federal Reserve Board geschaffen wurde, sowohl durch die Ausweitung der Geldbasis als auch durch die der Bankkredite. Der Verlust an Kaufkraft vollzog sich bisher in zwei Schüben. Der erste erfolgte 1934, als der Dollar gegenüber Gold um 40 % abgewertet wurde, der zweite nach dem Zusammenbruch des Londoner Goldpools in den späten 1960er-Jahren; seitdem hat der Dollar weitere 97,4 % verloren.

Damit ist ein Präzedenzfall für einen anhaltenden Trend geschaffen, der schließlich in der Zerstörung des heutigen Geldsystems enden wird. Wir wissen das, weil Geldordnungen kommen und gehen und Gold und Silber im Lauf der Menschheitsgeschichte die einzigen soliden Geldformen geblieben sind. Das Ende des Dollars samt dem gesamten System der Fiat-Währungen ist daher, ebenso wie das Ende von Imperien, eine der monetären Gewissheiten. Doch nur eine kleine Minderheit der Analysten ist sich dessen bewusst; die übrigen scheinen anzunehmen, dass der gegenwärtige monetäre Zustand unbegrenzt fortbestehen wird.

Dieser Artikel legt dar, dass das Ende der gegenwärtigen Geldordnung viel näher sein könnte, als es selbst die extremsten Pessimisten annehmen. Wenn dem so ist, wird dies zum Teil auf die außergewöhnlichen Umstände zurückzuführen sein, die sich derzeit herausbilden.

Gold und Silber sind, gemessen an ihrer Kaufkraft, ein sicherer Hafen vor staatlich verursachter Inflation und waren es schon immer; im Verhältnis zu anderen Rohstoffen sind sie historisch relativ stabil geblieben, außer in Zeiten eskalierender finanzieller Gewalt, wenn es zu einer Kreditkrise kommt. Die Mengen an Fiat-Währungen im Verhältnis zum verfügbaren Währungsgold sind jedoch inzwischen viel zu groß, als dass diese relative Stabilität selbst bis zur nächsten Kreditkrise andauern könnte; der Wert von Gold und Silber kann sowohl gegenüber Fiat-Währungen als auch gegenüber Rohstoffen erheblich steigen.

Fiat-Währungen sehen sich möglicherweise einem perfekten Sturm gegenüber: durch eine bevorstehende Kreditkrise, durch die Folgen der fehlgeleiteten Versuche der Zentralbanken, das Bankensystem katastrophensicher zu machen, und durch die spontane Entstehung eines alternativen Anlagesystems in Form von Kryptowährungen.

Die Aussichten für den Dollar verschlechtern sich bereits. Das US-Haushaltsdefizit wächst zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt des Kreditzyklus, was wiederum zu steigenden US-Handelsdefiziten und damit zum Nettoverkauf noch größerer Dollarbeträge an den Devisenmärkten führt. Die Staatsfinanzierung über Treasury-Emissionen wird sich voraussichtlich beschleunigen, und zwar zu einer Zeit, in der sich auf Dollar lautende Anleihen in ausländischem Besitz, deren Bestand zunahm, solange der Dollar stark war, nun, da der Dollar schwächer wird, wahrscheinlich verkauft werden. Ein fallender Dollar bedeutet steigende Rohstoffpreise an den Börsen, steigende Inflation im Inland und einen sinkenden Anleihemarkt. Die Fed, die die Risiken sowohl für die Schulden des privaten Sektors als auch für die des Staates im Blick hat, wird diesen negativen Kräften voraussichtlich zu langsam entgegenwirken.

Innerhalb des Kreditzyklus sind es stets steigende Preise, die Folge der früheren Kreditausweitung, die in die letzte Krisenphase führen. Um die über ihren Zielwerten von 2 % liegende Preisinflation zu bekämpfen, werden die Zentralbanken gezwungen sein, ihre Einlagenzinsen zu erhöhen, während die Zeitpräferenz bei Krediten und Anleihen auf Verlangen der Märkte steigt.

Diese Erhöhungen enden erst, wenn die Kosten für die Finanzierung und Refinanzierung gewerblicher Projekte deren Rendite übersteigen und Fehlinvestitionen offenbar werden. Zu diesem Zeitpunkt zwingen zunehmende Verluste bei Bankkrediten die Banken zum Rückzug, insbesondere bei Krediten für das Betriebskapital. Und ohne Betriebskapital nehmen die Unternehmenszusammenbrüche rasch zu.

Verbraucherschulden sind inzwischen ein wesentlicher Faktor

Die Abfolge der Ereignisse in der klassischen Definition eines kreditinduzierten Konjunkturzyklus hat sich in einem wichtigen Punkt allmählich verändert. Bankkredite werden nicht mehr von Unternehmen aufgenommen, die die Konsumnachfrage bedienen wollen, welche daraus entsteht, dass niedrige Zinsen das Sparen unattraktiv machen. Vielmehr wird die marginale Konsumnachfrage selbst durch eine zunehmende Verschuldung gestützt. Der Grund dafür ist, dass die Vermögensübertragung infolge der Geldmengenausweitung die amerikanischen Verbraucher inzwischen erheblich belastet. Sie haben ihre Spargewohnheiten aufgegeben und verschulden sich stattdessen, um ihren Lebensstandard zu halten. Schwankungen der Sparquote, in der Vergangenheit ein wichtiges Signal für Unternehmen, sind daher nicht mehr so aussagekräftig wie früher.

Wenn die Kreditkrise eintritt, kommt es zudem auf die Zusammensetzung der gesamten Verbraucherschulden an. Ende 2017 beliefen sich die Schulden der US-Haushalte auf 13,15 Billionen US-Dollar, davon entfielen 9,33 Billionen US-Dollar auf Hypothekenschulden und £3,82 Billionen auf Schulden außerhalb des Wohnungsbereichs.^[ii] Der größte Teil der Hypothekenschulden wird von staatlichen Agenturen gehalten, die während der letzten Kreditkrise vom US-Finanzministerium unter Zwangsverwaltung gestellt wurden. Wir können mit Sicherheit annehmen, dass die Regierungspolitik Zwangsvollstreckungen bei notleidenden Hypotheken vermeiden wird. Übrig bleiben die Schulden außerhalb des Wohnungsbereichs, die überwiegend nicht besichert sind.

Wenn eine Kreditkrise eintritt, werden daher neben einer raschen Zinssenkung und einer Ausweitung der Geldbasis durch quantitative Lockerung zur Rettung der Gesamtwirtschaft auch Verbraucherfinanzierer einen Rückhalt benötigen. Der Unterschied zur letzten Krise besteht darin, dass es keinen Grund zur Annahme gibt, die Preise für Wohnimmobilien würden erheblich einbrechen, auch wenn sie durch höhere Zinsen vor Ausbruch der Krise möglicherweise in gewissem Maß belastet werden. Unter dieser Voraussetzung und selbst unter Berücksichtigung der negativen Folgen von Verlusten an den Finanzmärkten für das Vermögen der Verbraucher erscheint es unwahrscheinlich, dass sich der Verbraucherkredit stark zurückbildet, wie es auf dem Höhepunkt der letzten Kreditkrise drohte. Gewiss wird es die Politik der Fed sein, das Verbrauchervertrauen jederzeit zu erhalten.

Ein weiterer Dämpfer sind mögliche Arbeitsplatzverluste. Doch auch hier wird die Fed die Banken mit hoher Wahrscheinlichkeit stützen, in der Erwartung, dass diese die Krise nicht verschärfen, indem sie Unternehmen im Allgemeinen die Kredite kündigen. Schließlich gelang es der Fed 2008, eine Finanz- und Systemkrise genau auf diese Weise aufzuhalten, und sie dürfte heute zuversichtlich sein, dass dieses Vorgehen in einer künftigen Kreditkrise die praktikabelste Lösung ist. Daher können wir folgern, dass Verbraucher, die zugleich Arbeitnehmer sind, insgesamt wenig Anlass sehen werden, ihre Ausgaben deutlich zu senken, und dass Verbraucherfinanzierer ermutigt werden, weiterhin Kredit zu gewähren. Eine wichtige Folge ist, dass die Preisinflation anhalten wird.

Natürlich dürfen wir die Gefahren nicht herunterspielen. Die Arbeitslosigkeit wird steigen, ebenso die Zahl der Privatinsolvenzen. Banken werden kleineren Unternehmen keine Betriebsmittelkredite mehr gewähren. Das geschieht in jeder Kreditkrise. Entscheidend ist jedoch das Ausmaß der anfänglichen Auswirkungen der Krisenphase des Kreditzyklus, das möglicherweise nicht so verheerend ausfällt, wie der Berg der abzubauenden Schulden vermuten lässt. Was danach geschieht, ist eine andere Frage.

Möglicherweise wird diese panglossianisch anmutende Sicht darauf, wie die nächste Kreditkrise ohne systemischen Zusammenbruch beginnen könnte, pessimistische Beobachter überraschen. Eine Analyse der Kreditvergabe und der Bankbilanzen in der Eurozone zeigt jedoch ähnliche Tendenzen hin zur Verbraucherkreditvergabe, auch wenn diese zwischen den Mitgliedstaaten naturgemäß variieren. Dank der aggressiven und fortgesetzten QE-Politik der EZB scheinen die Banken ihr Engagement in Staatsschulden gemessen an ihrer Bilanzsumme verringert zu haben, was die fortgesetzte QE-Politik der EZB in einem anderen Licht erscheinen lässt. Die Banken der Eurozone haben zumindest einige konstruktive Schritte unternommen, um ihr Engagement in Staatsanleihen zu verringern, während sie ihre Kapitalquoten gesenkt haben.^[iii]

Entsprechend scheint das Bankenrisiko zwischen den beiden größten Wirtschaftsräumen der Welt geringer zu sein als zum Zeitpunkt der letzten Kreditkrise. Das soll nicht heißen, dass das systemische Risiko in den Banken beseitigt wäre, sondern lediglich, dass es mit ziemlicher Sicherheit geringer ist als damals. Aus diesem Grund wird sich die nächste Kreditkrise zwangsläufig in ihrem Charakter von der letzten unterscheiden. Darüber hinaus dürften die Maßnahmen des Finanzstabilitätsrats, der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und einzelner Zentralbanken zur Verhinderung einer erneuten Finanzkrise das systemische Risiko mehrerer Bankenzusammenbrüche zwangsläufig verringert haben.

Die Kreditkrise wird dennoch eintreten, weil sie im Kreditzyklus selbst angelegt ist. Um die Banken vor den Unwägbarkeiten freier Märkte zu bewahren, wurden andere, möglicherweise weitaus schwerwiegendere Fehler begangen, indem man regulierte, wie Geld verwendet wird, und die Symptome von Finanz- und Währungsrisiken unterdrückte.

Fehler der Zentralbankpolitik

Der erste politische Fehler bestand darin, die Geldpolitik der großen Zentralbanken in Foren wie der G20 zu synchronisieren. Unweigerlich, wie sich heute allmählich zeigt, führt dies zu einer global synchronisierten, inflationsgespeisten Zunahme der Nachfrage nach knappen Ressourcen, Halbfertigerzeugnissen und Konsumgütern. Sofern nicht jemand wie Elon Musk einen glaubwürdigen Plan vorlegt, die benötigten Dinge unverzüglich vom Mond oder vom Mars zu importieren, wird die Folge zwangsläufig ein Preisanstieg sein, den nicht einmal hedonische Anpassungen verbergen können.

Aus diesem Grund erscheint es sicher, dass die Preisinflation früher und stärker anziehen wird, als dies derzeit an den Finanzmärkten eingepreist ist. Die Wirkung einer global synchronisierten Geldpolitik besteht darin, den Anstieg der Zinsen und Anleihenrenditen zeitlich vorzuziehen, ebenso die darauf folgende Kreditkrise. Zum Teil aus diesem Grund und zum Teil wegen der implizit gesetzten Obergrenze für Zinserhöhungen, die sich aus dem Überhang rekordhoher Schuldenstände ergibt, dürfte die expansive Phase des Kreditzyklus kaum viel länger als bis zum Jahresende andauern.

Wir müssen uns nun der Kreditkrise zuwenden, die auf diese Expansionsphase folgt, sowie der Dynamik dahinter.

Indem die Zentralbanken die Auflösung vergangener Fehlinvestitionen nicht zugelassen haben, haben sie finanzielle und wirtschaftliche Verzerrungen angehäuft, die die Weltwirtschaft und letztlich die staatlich ausgegebenen Währungen zu gefährden drohen. Die Verhinderung der Freisetzung dieser Kräfte hat das wirtschaftliche Potenzial unterdrückt, was deutlich wird, sobald man die irreführenden staatlichen Statistiken durchdringt. Rechnet man die hedonischen Anpassungen aus den offiziellen Statistiken zur Preisinflation heraus, so erkennt man sofort, dass ein echter BIP-Deflator die US-Wirtschaft noch immer in der Rezession der letzten Krise zeigen würde. Und warum das von allen Zentralbanken übernommene Inflationsziel von 2 %? Wie selbst ein Kind versteht, regt man Verbraucher nicht dazu an, zusätzliche Dinge zu kaufen, indem man die Preise erhöht. Nein, erreicht wird vielmehr, dass ein Wohlfahrtsstaat sich über die Geldentwertung günstig finanzieren kann, indem Vermögen von einfachen Leuten in die Staatskassen übertragen wird.

Das Hauptopfer der Geldpolitik ist daher eine ahnungslose Öffentlichkeit, gedeckt durch statistische Täuschung. Doch nachdem sie den Vorrang irreführender Statistiken durchgesetzt haben, sind die Zentralbanken weitergezogen. Ein seit einiger Zeit verfolgtes Ziel ist es, im Namen der Geldwäschebekämpfung und der Eindämmung der Steuerhinterziehung das Bargeld abzuschaffen. Auch wenn dieses Endziel noch ein Wunschtraum ist, sind Bargeldabhebungen in der Praxis durch Bankvorschriften bereits stark eingeschränkt und für alles außer kleinen Beträgen unpraktikabel gemacht worden. Tatsache ist, dass die Zentralbanken nicht wollen, dass Einleger die Möglichkeit haben, ihre eigene Währung zu besitzen, denn wenn auch nur einige von ihnen beschließen, ihre Bargeldbestände zu erhöhen, stören sie das Bankensystem und verursachen möglicherweise auch Liquiditätsprobleme bei einzelnen Banken.

Die unbeabsichtigten Folgen könnten in der nächsten Kreditkrise sichtbar werden. Statt physisches Bargeld abzuheben, werden Einleger gezwungen sein, das Bargeldpaket weiterzureichen, indem sie Ersatzwerte kaufen. Das Überdruckventil, das es den Menschen erlaubt, Papierwährung durch eine Kredit- und Finanzkrise hindurch in bar zu halten, ist faktisch verschlossen worden, und sie sind gezwungen, sich vollständig von ihren Bankeinlagen zu trennen. Es genügt eine mäßige Zunahme der Menge an Währungseinlagen, die auf unwillige Käufer abgeladen werden, weil Verkäufer von Vermögenswerten und Gütern wissen, dass die Währung an Wert verliert, damit der Wert einer Währung zu kollabieren beginnt.

Die Zentralbanken haben somit das Bankenrisiko in ein Währungsrisiko verwandelt, indem sie die Auszahlung von Einlagen begrenzt haben. Darüber hinaus werden Zinserhöhungen zur Stabilisierung der Kaufkraft von Währungen künftig kein sicheres Mittel mehr sein, da sie lediglich Schuldenfallen zuschnappen lassen, nicht zuletzt bei den Regierungen selbst, und die Papierwährungen weiter destabilisieren, indem sie „das volle Vertrauen und die volle Kreditwürdigkeit“ der Emittenten untergraben. Die Option einer Volcker-Lösung als letztes Auffangnetz, um die Entstehung einer Hyperinflation der Preise zu verhindern, scheint nicht mehr zur Verfügung zu stehen.^[iv]

Der Aufstieg der Währungsalternativen

Schlussbemerkungen

Die nächste Kreditkrise wird sich voraussichtlich in zwei Phasen abspielen. Die erste Krise entsteht, wie stets, aus steigenden Preisen und steigenden Zinsen in der Expansionsphase des Kreditzyklus. Wir können jedoch vernünftigerweise annehmen, dass die Zentralbanken diesmal bereit sein werden, zuvor ausgearbeitete Pläne umzusetzen, um das Finanzsystem zu stützen.

Indem das Systemrisiko in ein Währungsrisiko verlagert wird, weil man den Bankeinlegern die Fluchtwege versperrt, könnte auf die erste Krise bald die rasche Zerstörung der Fiat-Währungen folgen. Sie beginnt damit, dass diese gegen Alternativen verkauft werden, insbesondere gegen Edelmetalle und Kryptowährungen. Immer mehr Menschen werden erkennen, dass die Rohstoffpreise und alles, was daraus abgeleitet wird, weiter steigen werden und dass Bareinlagen daher immer weniger kaufen.

Niemand möchte glauben, dass dies zutreffen könnte, und schwere Inflationen müssen stets einen hohen Widerstand gegen den Gedanken überwinden, dass die Währung, die man jahrzehntelang, ja über Generationen genutzt hat, am Ende wertlos sein könnte. Nicht einmal die Zentralbanken werden auf diese Möglichkeit vorbereitet sein. Natürlich liegt es in ihrer Macht, etwas dagegen zu tun: Sie müssten lediglich die umlaufende Geldmenge verringern und alles überschüssige Geld abschöpfen. Die Regierungen müssten ihre Haushalte ausgleichen, indem sie ihre Ausgaben drastisch kürzen und sich von den Einnahmen aus der Geldschöpfung entwöhnen. Das setzt jedoch ein ökonomisches Verständnis voraus, das den vermeintlichen Vorzügen des Inflationismus diametral entgegensteht, und ein gegenteiliges Bekenntnis zu den Vorzügen soliden Geldes und der Deflation.

Die Vorstellung, Inflation sei gut für uns alle, ist im Establishment und bei seinen Epigonen zu tief verwurzelt, als dass jemand eine Rückkehr zu einer inflationsfeindlichen Geld- und Wirtschaftspolitik für möglich halten würde. An diesem Punkt treten wir daher in den Bereich echter Hyperinflation ein. Je mehr Menschen versuchen, ihre gesetzlich vorgeschriebenen Fiat-Währungen loszuwerden, desto mehr gilt: Sie können dies nur tun, indem sie sie an andere, zunehmend ernüchterte Inhaber verkaufen. Das führt rasch zu einer Lage, in der es, gemessen in Gütern, keine Nachfrage nach Fiat-Währungen mehr gibt.

Der Zusammenbruch könnte daher rasch erfolgen, erheblich schneller als etwa der Zusammenbruch der deutschen Mark im Jahr 1923.^[v] Die Geschwindigkeit des endgültigen Zusammenbruchs der Mark wurde bis zu einem gewissen Grad dadurch gebremst, wie schnell die umlaufenden Banknoten gedruckt werden konnten. Und wer stellt heutzutage noch einen Scheck auf eine Bank aus, dessen Einlösung Tage dauert? Der Tausch von Währung gegen Waren erfolgt heute fast immer elektronisch und augenblicklich.

Wird jemand entkommen? Das bleibt abzuwarten. Russland, das rasch Gold anhäuft und sein Bankensystem reformiert hat, könnte es jedoch schaffen, indem es den Rubel in Gold konvertierbar macht. Auch China könnte entkommen, muss aber, da es sich in den vergangenen Jahren in enormem Umfang auf die Ausweitung der Bankkredite gestützt hat, erhebliche verborgene Goldreserven offenlegen, um den Yuan zu decken. Beide Länder könnten ihre Währungen durch die Ausgabe unbefristeter Anleihen mit moderatem Kupon stabilisieren, die auf Verlangen in Gold wandelbar wären, allerdings nur zu weit höheren Goldpreisen.

Sowohl Russland als auch China scheinen ein gewisses Verständnis für die Rolle des Goldes bei der Stabilisierung einer Währung zu haben, und deshalb gehen wohl gerade diese beiden Länder beim Aufbau physischer Goldbestände voran. Für den Rest von uns gilt leider: Wir sind Opfer der Selbstüberschätzung der Regierungen, die glauben, alles kontrollieren zu können. Die Aussichten sind von der Zerstörung der Fiat-Währungen geprägt, womöglich früher, als nahezu jeder für wahrscheinlich oder auch nur für möglich hält.

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