Ersparnisse sind ein wesentlicher Bestandteil jeder erfolgreichen Volkswirtschaft, und die Torheit hinter dem Sparparadoxon wird in diesem Artikel entlarvt. Es war ein gewaltiger Fehler keynesianischer Entscheidungsträger, das Sparen zugunsten vorübergehender Impulse für den Konsum zu entmutigen.
Es ist heute wahrscheinlich zu spät, doch die Förderung des Sparens durch die vollständige Abschaffung der Besteuerung von Ersparnissen leistet einen enormen Beitrag zur Senkung der Preisinflation und der Handelsdefizite und stärkt zugleich den nationalen Wohlstand. Dies ist empirisch belegt und durch eine schlüssige Theorie nachgewiesen.
Darüber hinaus ist die Annahme falsch, es gebe keine Alternative zum Triffin-Dilemma, das besagt, dass eine Nation, um ein nennenswertes Volumen an Reservewährung für den Umlauf im Ausland bereitzustellen, Handelsdefizite verzeichnen muss. Triffin beschrieb die Probleme, die sich die Vereinigten Staaten mit dem Abkommen von Bretton Woods selbst bereitet hatten und die Ende der sechziger Jahre zum Scheitern des Londoner Goldpools führten. Es prägt bis heute das Denken der US-amerikanischen Entscheidungsträger und verleitet amerikanische Kommentatoren fälschlicherweise zu der Annahme, der Dollar könne nicht von seiner herausragenden Stellung verdrängt werden.
Das Triffin-Dilemma setzt jedoch voraus, dass Zentralbanken Währungsreserven anhäufen müssen. Sofern sich eine Regierung nicht törichterweise in einer Fremdwährung verschuldet hat, besteht dafür keine Notwendigkeit. Währungsreserven tragen nichts zur Stabilität einer inländischen Währung bei. Gold hat diese Rolle erfolgreich erfüllt und wird dies voraussichtlich in Zukunft wieder tun.
Eine Sparquote von 45 % liegt der Macht Chinas zugrunde. Der Mangel an Ersparnissen in Amerika und im westlichen Bündnis ist deren Achillesferse.
Empirische Belege
Gäbe es eine steuerpolitische Maßnahme, die die Verbraucherpreisinflation senken, eine Fiat-Währung stabilisieren, die Kapitalallokation für produktive Zwecke fördern und die Staatsfinanzen langfristig verbessern würde, welche wäre es?
Alle Steuern auf Ersparnisse abzuschaffen.
Dies ist die Lehre aus Westdeutschland und Japan nach dem Krieg, die beide im Zweiten Weltkrieg eine vollständige Niederlage und wirtschaftliche Zerstörung erlitten hatten. Ihre Währungen waren wertlos. Doch in wenig mehr als zwei Jahrzehnten erholten sie sich und wurden zu wirtschaftlichen Kraftzentren in Europa beziehungsweise Asien. Beide führten eine sparfreundliche Steuerpolitik ein, die Kapital zu stabilen Zinssätzen verfügbar machte, damit neue Industrien in die Produktion investieren konnten. Deutschland entwickelte seinen Mittelstand, und Japan baute auf seinen vertikal integrierten Zaibatsu auf.
Deutschland hatte in seinem Wirtschaftsminister Ludwig Erhard Glück. Als Verfechter der freien Marktwirtschaft packte er am 20. Juni 1948 den Stier bei den Hörnern: Erhard hob die Rationierung eigenmächtig am selben Tag auf, an dem die neue Mark eingeführt wurde, und stellte die Militärgouverneure der britischen und der amerikanischen Zone vor ein fait accompli. Innerhalb einer Woche begannen die Geschäfte wieder zu öffnen, und Waren waren breit verfügbar.[i]
In den Verhandlungen mit den Militärgouverneuren erreichte Erhard einkommensteuerliche Erleichterungen für Ersparnisse, die über das Bankensystem investiert wurden und so Kapital für den Wiederaufbau des Privatsektors bereitstellten. Obwohl er bis in die 1950er Jahre gegen beide Militärregierungen in den beiden Zonen um niedrigere Steuern und eine günstige Behandlung der Ersparnisse kämpfen musste, hatte Erhard den Grundstein für eine sparorientierte, freie Marktwirtschaft gelegt. In den 1980er Jahren bestand die einzige Steuer auf Ersparnisse in einer Quellensteuer von 10 % auf Bankzinsen und Anleihekupons, die von den deutschen Steuerbehörden im Allgemeinen nicht durchgesetzt wurde, da sie wussten, dass entsprechende Versuche die Ersparnisse lediglich außerhalb ihrer Reichweite nach Luxemburg und Zürich treiben würden.
Aus diesem Grund blieb Deutschland bis zur Aufnahme der Mark in den neuen Euro eine sparorientierte Volkswirtschaft mit einer starken Währung. Sehr zur Verwirrung britischer und amerikanischer Neokeynesianer, die an ihrem geschätzten Sparparadoxon festhielten, wurde Deutschland zur wohlhabendsten der europäischen Nationen, die Schweiz vielleicht ausgenommen. In beiden Fällen ging die Schaffung von Wohlstand mit harten Währungen einher.
Erhards Widerstand in der Nachkriegszeit ging vor allem von General Sir Brian Robertson, dem Leiter der britischen Besatzungsregierung, sowie von den Franzosen aus. Der Befehlshaber der amerikanischen Besatzungszone, General Lucius Clay, stand marktwirtschaftlichen Lösungen aufgeschlossener gegenüber. Die Amerikaner hatten A Plan for the Liquidation of War Finance and Financial Rehabilitation of Germany (1946) gefördert, einen Plan, der auf Clays Veranlassung verfasst wurde und zu dessen Mitautoren Joseph Dodge gehörte.[ii] Im Jahr 1949 wurde Dodge dann als Berater von General MacArthur damit betraut, die japanische Regierung beim Wiederaufbau nach dem Krieg zu unterstützen. Dodge trug maßgeblich dafür Sorge, dass Postsparkonten bis zu einer bestimmten Höhe vollständig steuerfrei waren. Es war wahrscheinlich ein bewusstes Versäumnis seinerseits, doch das Steuergesetz hinderte einen Kontoinhaber nicht daran, einfach ein weiteres Sparkonto zu eröffnen, wenn die steuerfreie Grenze eines bestehenden Kontos erreicht war.
Dodge setzte das um, was als „Dodge-Linie“ bekannt wurde. Indem er auf einem ausgeglichenen Staatshaushalt bestand und die Notenpressen stilllegte, beendete er die Hyperinflation. Der Wechselkurs zwischen Yen und Dollar stabilisierte sich. Staatliche Eingriffe und Einmischung in die Wirtschaft wurden auf breiter Front drastisch zurückgefahren. In Anlehnung an die marktwirtschaftliche Politik John Cowperthwaites in Hongkong erkannte Dodge, dass der beste wirtschaftliche Fortschritt erzielt wird, wenn staatliche Einmischung beseitigt wird und man die Wirtschaft den japanischen Geschäftsleuten und Unternehmern überlässt, die trotz des Krieges über die Fähigkeiten und Verbindungen verfügten, ihre Unternehmen zu führen. Mit der Unterstützung MacArthurs beseitigte er rücksichtslos Subventionen und Preiskontrollen. Dodge wurde schließlich nach Amerika zurückberufen und wurde Haushaltsdirektor unter Truman, wo er innerhalb von nur einem Jahr das Haushaltsdefizit des US-Bundes halbierte.
Dodges marktwirtschaftlicher Ansatz wurde durch die Unterstützung eines weiteren amerikanischen Beraters, W Edwards Denning, ergänzt. Denning führte in der japanischen Fertigung Methoden der Qualitätskontrolle ein, die die Produktion revolutionierten. Aufgrund von Dennings Beitrag wandelte sich Japan rasch von einem Lieferanten minderwertiger Waren zu einem Hersteller bester Verbrauchertechnologie und zur Fertigung weltweit führender, hochwertiger Konsumgüter.
Hinter dieser Revolution stand der steuerliche Anreiz zum Sparen – ein einfacher Ansatz, der davon ausgeht, dass bereits versteuertes und zurückgelegtes Einkommen nicht erneut besteuert werden sollte. Sowohl in Deutschland als auch in Japan waren dies nicht die einzigen Faktoren, die zu einem erfolgreichen Aufstieg aus völliger Verwüstung führten, doch sie sind die Elemente, die sicherstellten, dass beide Nationen weiter gediehen. Und in Japan besteht die Sparkultur von „Frau Watanabe, der japanischen Hausfrau“ bis heute fort, obwohl die Regierung nach der Spekulationsblase der späten Achtzigerjahre die keynesianische Philosophie vollständig übernahm.
Während Joe Dodge nach seiner Zeit in Japan für Truman seine Haushaltskünste wirken ließ, schlugen die Briten die entgegengesetzte Richtung ein: Sie mieden freie Märkte, setzten auf den Keynesianismus, hielten bis 1954 an der Rationierung fest und erhoben strafende Steuern auf Ersparnisse. Der Niedergang Großbritanniens und eines Großteils Europas nach dem Krieg muss nicht Teil unserer Darstellung werden, doch er war ein Merkmal aller Nationen, die eine Wirtschaftspolitik der Besteuerung von Ersparnissen betrieben.
Die Theorie hinter dem Sparen
Die empirische Evidenz ist eindeutig. Seit dem Zweiten Weltkrieg haben Volkswirtschaften, die auf freie Märkte und die Rolle privater Ersparnisse setzten, bessere Ergebnisse erzielt als solche, die Ersparnisse als leichte Quelle von Steuereinnahmen betrachteten. Zudem lässt sich leicht erklären, warum freie Märkte erfolgreich Wohlstand für alle schaffen, während eine staatlich gelenkte Wirtschaft dem Fortschritt entgegensteht. Dies wurde vom österreichischen Ökonomen Ludwig von Mises gezeigt, der in einem 1920 verfassten Aufsatz die Sinnlosigkeit zentraler Planung darlegte, da es ihr an der Fähigkeit zur Wirtschaftsrechnung mangelt. Zugegebenermaßen verglich er den vollausgebildeten Sozialismus, den Russland eingeführt hatte, mit freien Märkten. Seine Schlussfolgerung, dass der Staat nicht in der Lage ist, wirtschaftliche Ressourcen einschließlich des Kapitals so effizient zuzuweisen wie gewinnorientierte Kapitalisten, gilt jedoch ebenso für weniger aggressive Formen des Sozialismus.
In einer freien Marktwirtschaft sind Einzelne gezwungen, für die unbekannten Wechselfälle der Zukunft vorzusorgen. Oft über Versicherungspolicen und Pensionspläne legen sie einen Teil ihres Einkommens zurück, um sich vor den finanziellen Folgen von Krankheit und Arbeitsunfähigkeit zu schützen, für das Alter vorzusorgen und sicherzustellen, dass ihren Erben etwas hinterlassen werden kann. Ist das Zahlungsmittel stabil, sind für den Werterhalt der Ersparnisse in diesen Vereinbarungen und in Form von Bankeinlagen keine finanziellen Fachkenntnisse erforderlich. Im Rahmen ihres Urteilsvermögens können Personen mit gewissen Finanzkenntnissen auch andere Sparformen wählen, etwa von ihren Regierungsbehörden und Unternehmen ausgegebene Anleihen, und sogar Beteiligungen an Unternehmungen erwerben.
Wie immer werden Anleger mit Geschick und Wissen ihre Position gegenüber finanziell weniger versierten Menschen verbessern, was für Umverteiler von Vermögen ein Gräuel ist. Doch die Entwertung des Kredits, die mit staatlichen Eingriffen in das Geldwesen einhergeht, verarmt am stärksten diejenigen, denen es an Anlagekompetenz fehlt, und das sind stets die Ärmsten der Gesellschaft. Es liegt daher nahe, dass eine Volkswirtschaft, die am meisten von den Ersparnissen der breiten Masse profitiert, den Wert des Kredits schützen muss.
Die keynesianische Revolution setzte sich über diese Frage rücksichtslos hinweg. Keynes tat kapitalistische Sparer als Rentiers ab, ein emotional aufgeladener Begriff, der nahelegt, sie seien arbeitsscheu und nur auf Zinsen auf ihr Kapital aus. Sein akademisches Umfeld in Cambridge und später die Bloomsbury-Gruppe in London waren gewiss von solchen Müßiggängern geprägt. Doch sie waren nicht repräsentativ für die breitere Bevölkerung, der durch seinen Wunsch nach der Euthanasie des Rentiers, den er in seiner Allgemeinen Theorie offen äußerte, Schaden zugefügt werden sollte.
So kam Keynes auf das Sparparadoxon, während er sich darauf zubewegte, das Saysche Theorem zu verwerfen, um seine Allgemeine Theorie zu rechtfertigen. In Kapitel 23 führt er frühere abwegige Theorien zu diesem Thema als Beleg für die zerstörerische Wirkung des Sparens an. Bereits zuvor, in Kapitel 3, behauptete er unter der Überschrift Beobachtungen zur Natur des Kapitals, übermäßiges Sparen könne zu „dem Schicksal des Midas“ führen, „… sofern man annimmt, dass die Konsumneigung und der Zinssatz nicht bewusst im gesellschaftlichen Interesse gesteuert, sondern überwiegend den Einflüssen des Laissez-faire überlassen werden“. Auf seinem Weg zu einer Rolle für den Staat, die hier offenbar sein Ziel ist, begeht Keynes eine Reihe von Fehlern. Die wichtigsten sind, dass er die Rolle des Bankkredits übergeht (im gesamten Buch gibt es nur einen einzigen indexierten Verweis auf Kredit, ob Geschäftsbanken- oder sonstigen!), und die Frage, ob der Kreditnehmer oder der Kreditgeber den Zinssatz bestimmt. Um Gewissheit über die Rolle der Ersparnisse in einer Volkswirtschaft zu erlangen und darüber, ob es einen Überschuss geben kann, der zum Schicksal des Midas führt, müssen wir die Fehler von Keynes näher untersuchen.
Schwankungen des Zinssatzes beruhen nicht auf den flüchtigen Neigungen von Rentiers, sondern zu einem großen Teil auf Schwankungen im Angebot an Bankkredit. Es ist die Ausweitung des Bankkredits, die zu einem wirtschaftlichen Aufschwung führt. Wenn dieser durch steigende Preise zu übermäßiger Nachfrage und Spekulation führt, weckt er beim Bankier Vorsicht. Natürlich schränkt dieser dann das Kreditangebot ein, wodurch sich die Zinskosten erhöhen. Deshalb würde der Zyklus des Bankkredits „das Schicksal des Midas“ nie eintreten lassen. Offensichtlich beruht die Schlussfolgerung von Keynes, es könne einen Sparüberschuss geben, auf seiner mutwilligen Unkenntnis über das Wesen von Geld und Kredit.[iii]
Darüber hinaus ist auch die Grundannahme von Keynes falsch, es sei die Gier des Rentiers, die der Produktion unnötige und wohl unmoralische Kosten aufbürde. Es ist derselbe Fehler, der heutige geldpolitische Entscheidungsträger zu der Annahme führt, durch die Manipulation des Zinssatzes lasse sich das allgemeine Preisniveau steuern. Es war Keynes selbst, der diesen Fehler zuvor festgestellt und nach Arthur Gibson, der auf die fehlende Korrelation zwischen beiden hingewiesen hatte, als Gibson-Paradoxon bezeichnet hatte. Da Keynes das Paradoxon nicht erklären konnte, verfuhr er einfach so, als gäbe es es nicht, und das haben seither alle geldpolitischen Ausschüsse ebenso getan.
Das Paradoxon ist real, und die Erklärung ist einfach und besteht aus zwei Elementen. Das erste ist, dass Sparer im Allgemeinen ungern sparen, weil dies einen Konsumaufschub bedeutet: Eine unmittelbare Befriedigung wird gegen eine künftige von ungewisserem Wert eingetauscht. Ein Unternehmen, das Kapital für die Produktion benötigt, muss daher den Zinssatz, den es zu zahlen bereit ist, so weit erhöhen, bis der Verbraucher bereit ist, seinen Genuss aufzuschieben. Dieser Grenzzins bringt die Nachfrage nach Kapital mit dem Angebot an Ersparnissen in einer Volkswirtschaft in Einklang. Und es geht nicht nur darum, den Zinssatz für die Weitergabe von Krediten über die Bilanzen der Banken festzulegen. Er bestimmt auch die Renditen aller Finanzanlagen sowie die Finanzierungskosten ihrer Emittenten.
Das zweite Element ist die Zeitpräferenz, für die Sparer naturgemäß eine Entschädigung erwarten. Die Zeitpräferenz beschreibt den Wert des Besitzes von Geld oder Geldersatz. Ein Sparer verliert den Wert des Besitzes, bis sein Geld oder sein Anspruch auf Geld zurückgegeben wird. Der Einfachheit halber müssen wir das Gegenparteirisiko außer Acht lassen, aber Erwartungen hinsichtlich Veränderungen der Kaufkraft des Umlaufmittels für die Dauer des Besitzverlusts einbeziehen.
Es wird deutlich: Wenn ein potenzieller Sparer sich von Geld oder Kredit trennen soll, obwohl alles auf dessen Entwertung hindeutet, wird er vernünftigerweise eine Entschädigung verlangen. Für den Sparer sind Zinsen daher nicht die Kosten des Geldes, die er fordert, außer in einem streng minimalen, zusätzlichen und marginalen Sinne. Wenn eine Zentralbank annimmt, sie könne die Wirtschaft steuern, indem sie den zugrunde liegenden Zinssatz variiert, ist dies somit falsch. Die Zentralbanken haben es verkehrt herum verstanden, was erklärt, warum es keine Korrelation zwischen ihrer Zinsfestsetzung und der Rate der Preisinflation gibt.
Darüber hinaus wies Gibson darauf hin, dass die Korrelation zwischen den Zinssätzen und dem allgemeinen Niveau der Großhandelspreise bestand und nicht mit deren Veränderungsrate. Diese Korrelation steht im Einklang mit der wirtschaftlichen Kalkulation eines Unternehmers: Um die Rentabilität einer Investition zu berechnen, muss er den Preis berücksichtigen, den er für seine Produktion erwartet, wobei er sich zwangsläufig stets auf aktuelle Preisniveaus bezieht. Anschließend kann er die Zinskosten berechnen, die er zu zahlen bereit ist, um das für sein Vorhaben notwendige Kapital zu beschaffen, und damit dessen Rentabilität beurteilen.
Die Hoffnung von Keynes, der Staat könne die Wirtschaft über den sehr kurzen Zeitraum hinaus auf Kosten der Ersparnisse anregen, ist unbegründet. Sein Sparparadoxon, mit dem Keynes versuchte, von der Neigung zum Sparen abzubringen, war eine aus diesen Irrtümern gezogene Schlussfolgerung. Sie sind zu einem großen Teil für die Notlage verantwortlich, in der sich die USA, das Vereinigte Königreich und verschiedene EU-Mitgliedstaaten heute befinden.
Ersparnisse im Kontext der Staatsfinanzen
Mehr als jeder andere Faktor übt die Sparneigung einen großen Einfluss auf die Staatsfinanzen aus, da sie als „Schwankungsfaktor“ zwischen dem Haushalt einer Regierung und der nationalen Handelsbilanz wirkt.
Es gibt eine wichtige Frage, die die meisten Analysten ignorieren. Es handelt sich um die Hypothese der Zwillingsdefizite, wonach ein Haushaltsdefizit bei unveränderter Sparquote zu einem entsprechenden Handelsdefizit führt. Der Grund, warum die beiden Defizite auf diese Weise miteinander verbunden sind, liegt in der folgenden volkswirtschaftlichen Identität:
(Importe - Exporte) ≡ (Investitionen - Ersparnisse) + (Staatsausgaben - Steuern)
Mit anderen Worten: Ein Handelsdefizit ist die Folge eines Haushaltsdefizits, das nicht durch Ersparnisse, sondern durch zusätzlichen Kredit finanziert wird. Dies lässt sich bestätigen, wenn man dem Geld folgt. Für ein Haushaltsdefizit gibt es nur zwei Finanzierungsquellen. Entweder legen die Verbraucher einen Teil ihrer Ausgaben zurück, um ihre Ersparnisse zu erhöhen und Staatsanleihen zu zeichnen. Oder das Bankensystem stellt die Finanzierung in Form von Krediten bereit, die von der Zentralbank oder von Geschäftsbanken ausgegeben werden, und bringt so zusätzlichen Kredit in Umlauf, der zuvor nicht existierte.
Die Finanzierung eines Haushaltsdefizits durch Kreditexpansion führt zu überschüssigem Kredit in einer Volkswirtschaft, dem keine entsprechende Produktion gegenübersteht. Hierin liegt der Kern des Say’schen Gesetzes, das die Arbeitsteilung definiert. Wir produzieren, um zu konsumieren, und die Funktion von Geld und Kredit besteht darin, zwischen beidem zu vermitteln. Die Einspeisung zusätzlichen Kredits in eine Volkswirtschaft trägt nichts zur Steigerung der Produktion bei, erhöht aber die Gesamtnachfrage, zumindest bis er gemäß dem Cantillon-Effekt in die Wirtschaft aufgenommen worden ist.
Direkt oder indirekt kann diese Überschussnachfrage nur durch importierte Konsumgüter befriedigt werden, da eine Steigerung der inländischen Produktion nicht möglich ist.
Die Rolle der Ersparnisse im Zusammenhang mit den Staatsfinanzen ist sehr wichtig. Eine Zunahme der Ersparnisse geht zulasten des Konsums, weshalb Ökonomen Ersparnisse häufig als aufgeschobenen Konsum bezeichnen. Damit der Konsum aufgeschoben bleibt, muss er investiert werden, entweder in die Produktion oder in Staatsschulden, in der Regel über Banken, Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder andere Finanzkanäle, die im Auftrag der Sparer handeln.
Fließen zusätzliche Ersparnisse in Staatsschulden, werden sie von der Regierung in Konsum umgewandelt. Da sie nicht für zusätzliche Konsumgüter ausgegeben werden, sinkt das Handelsdefizit im Verhältnis zum Haushaltsdefizit.
Wie oben erwähnt, reagieren japanische Sparer trotz der zerstörerischen keynesianischen Politik ihrer Regierung gewohnheitsmäßig auf eine Zunahme des Kredits, indem sie ihn auf ihren Sparkonten belassen. Folglich ist die Verbraucherpreisinflation im Vergleich zu anderen Ländern gedämpft. Während die Eurozone eine ähnliche Zinspolitik verfolgt und eine anhand des VPI gemessene Entwertung von über 10 % erleidet, liegt sie in Japan bei etwa 4 %. Wie wir weiter unten festhalten, liegt die anhand des VPI gemessene Inflation in China, dessen Sparquote 45 % beträgt, derzeit unter 2 %.
Das Kapital, das die japanischen Unternehmen einsetzen und das das Gegenstück zu den gestiegenen Ersparnissen bildet, wird in technologische Verbesserungen und Produktionsmethoden investiert, wodurch die Verbraucherpreise niedriger bleiben, als sie es sonst wären. Weil die japanischen Sparer ihrer Sparkultur so konsequent treu bleiben, haben japanische Unternehmen von relativ niedrigen und stabilen Kapitalkosten profitiert, was die betriebliche Kalkulation verlässlicher macht. Für Japan sind die Ersparnisse der positive Schwankungsfaktor in der Hypothese der Zwillingsdefizite.
Dasselbe gilt für jede Volkswirtschaft, in der ein Staatsdefizit besteht, während die Bevölkerung gleichzeitig eher zum Sparen als zum Ausgeben neigt. Dies ist die treibende Kraft hinter den chinesischen Exportüberschüssen, denn mit der einzigen Ausnahme Singapurs sind die Chinesen die größten Sparer der Welt. Völlig anders ist die Lage jener Staaten, deren Wirtschaftspolitik darin bestand, Ersparnisse zu besteuern und den unmittelbaren Konsum zu fördern. Es ist der durch die Ausweitung von Geld und Kredit finanzierte Konsum ohne zusätzliche Ersparnisse, der zu anhaltenden Handelsdefiziten der USA geführt hat, die mit Haushaltsdefiziten einhergehen.
Die Belege bestätigen, dass eine sparorientierte Volkswirtschaft erfolgreicher ist als eine konsumorientierte. Erstere schützt nicht nur die Kaufkraft der Währung, indem sie die Abhängigkeit von ausländischen Kapitalzuflüssen zur Finanzierung interner Defizite verringert, sondern empirische Belege zeigen auch eindeutig, dass sparorientierte Volkswirtschaften ihren Bürgern erfolgreicher Wohlstand verschaffen. Wichtig ist: Eine Währung, die von einer Sparkultur getragen wird, kann ein größeres Maß an Kreditausweitung durch ihre Zentralbank verkraften, ohne dass sich dies nachteilig auf die Preise auswirkt.
Voraussetzung ist, dass Fiatwährungen weiterhin als Tauschmittel funktionieren. Sobald eine große Währung wie der US-Dollar versagt, dürften alle Fiatwährungen destabilisiert werden. Das Mittel gegen dieses Risiko besteht darin, Währungen an das gesetzliche Geld zu binden, nämlich an Gold. Fehlt diese Bindung, verliert selbst die stärkste Fiatwährung im Laufe der Zeit an Kaufkraft. Der japanische Yen hat seit 1970 gegenüber Gold 95 % seiner Kaufkraft eingebüßt, durchschnittlich 1,83 % pro Jahr. Unter Einbeziehung der steuerfreien Bankzinsen hat die japanische Hausfrau den Wert ihres Postsparkontos jedoch wahrscheinlich gerade so erhalten, anders als ihre besteuerten Pendants in den anderen großen Währungen.
Die Bereitstellung einer Reservewährung
Wie der belgisch-amerikanische Ökonom Robert Triffin formulierte, erfordert es eine unverantwortliche kurzfristige Wirtschafts- und Geldpolitik im Inland, wenn eine Währung international als Reservewährung zur Verfügung stehen soll. Triffin hat in seiner Aussage vor dem US-Kongress im Jahr 1959 ursprünglich dargelegt, warum dies so ist. Es handelte sich um ein Dilemma, das schließlich zu einem Vertrauensverlust in die Währung führen würde. Acht Jahre später erwies er sich als im Recht, als der Londoner Goldpool scheiterte, was 1971 zur Aufgabe des Abkommens von Bretton Woods führte.
In einer Verdrehung von Triffins früherer Warnung, bei der das von ihm vorhergesagte Ergebnis ignoriert wird, dient das Dilemma in den letzten Jahren zur Rechtfertigung fortgesetzter Handelsdefizite, deren Gegenstück die Anhäufung von Dollar in ausländischer Hand ist. Die schließlichen Folgen werden ignoriert. Derzeit belaufen sich diese Dollar und die US-Finanzanlagen, in denen sie investiert sind, auf insgesamt über 30 Billionen Dollar und damit deutlich mehr als das US-BIP. Diese Summe ist in dem Jahr bis September um über 3 Billionen Dollar gesunken, hauptsächlich aufgrund eines Rückgangs der Marktbewertungen. Es gab jedoch auch Nettoverkäufe bestehender US-Dollar-Anlagen durch Ausländer, während das US-Handelsdefizit den Abfluss um eine weitere Billion Dollar erhöht hat.
Die USA scheinen sich nun in einer ähnlichen Lage zu befinden, wie sie Triffin als unvermeidliches Ergebnis der Bereitstellung der Reservewährung für die Welt beschrieben hat. Zudem wurde der Umfang der Anhäufung von Dollar und auf Dollar lautenden Finanzanlagen durch einen Anleihen-Bullenmarkt gefördert, der auf einem vierzig Jahre währenden Trend sinkender Zinsen beruhte. Entscheidend ist, dass die inländische Finanzierung der Haushaltsdefizite, gemessen an der Sparquote, mit diesem ausländischen Interesse nicht Schritt gehalten hat.
Inländische Anleger haben jedoch ebenso wie ausländische Dollar-Inhaber erhebliche Portfoliogewinne erzielt. Getrieben wurden diese Gewinne von einer Kreditausweitung, die in finanzielle Aktivitäten gelenkt wurde und damit die Blase aufrechterhielt, während die Fed die Bewertungen anheizte, indem sie die Zinsen bis an die Nullgrenze drückte.
Als die Verbraucherpreisinflation unerwartet die Grenzen der statistischen Steuerung sprengte — unabhängige Analysten sahen sie wegen methodischer Änderungen viele Jahre lang weit höher als die offiziellen Zahlen —, wurde deutlich, dass der Bullenmarkt bei den US-Vermögenswerten vorüber war. Da wir uns in der Frühphase eines Bärenmarktes befinden, ist diese grundlegende Veränderung noch nicht allgemein erkannt worden. Doch bei offiziellen Zinssätzen, die weit unter der Steigerungsrate des Verbraucherpreisindex liegen, müssen ausländische Anleger mit weiteren Portfolio- und Währungsverlusten rechnen. Inländische Anleger und Befürworter der eigenen Währung gehen davon aus, dass Ausländer weiterhin Dollar nachfragen werden, obwohl das anhaltende Handelsdefizit und die TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums bestätigen, dass sie bereits zu Verkäufern werden.
Diese Dichotomie zwischen ausländischen und inländischen Nutzern einer Währung ist nicht ungewöhnlich. Eine Untersuchung früherer Episoden von Währungen in Schwierigkeiten bestätigt, dass die Devisenmärkte in der Regel als Erste erkennen, dass die Währung verkauft werden sollte, während inländische Nutzer meist weiter glauben, dass sie ihren Wert behalten wird.
Wenn es nicht schon zu spät ist, besteht die Lösung zur Stabilisierung der heutigen Fiat-Währungen darin, Sparern alle Hindernisse aus dem Weg zu räumen, um die Sparquote zu erhöhen. Befindet sich eine Währung jedoch bereits auf dem Weg zu ihrem endgültigen Untergang, reicht der Abbau steuerlicher Hemmnisse möglicherweise nicht aus, und es müssen weitere Maßnahmen zur Verringerung des Haushaltsdefizits ergriffen werden, um das Handelsdefizit zu senken. Dann stoßen wir jedoch auf Keynes’ Sparparadoxon: Wird der Konsum zugunsten des Sparens gedämpft, gilt dies den Neokeynesianern als rezessiv, wenn das Wirtschaftswachstum ohnehin stockt.
Die Entscheidung Saudi-Arabiens, den Dollar zugunsten des Yuan aufzugeben – vom Petrodollar zum Petroyuan –, hätte für den Dollar zu keinem ungünstigeren Zeitpunkt kommen können. Neben einem Bärenmarkt für ihre Dollar-Anlagen stellen ausländische Halter nun fest, dass dessen wichtigste Begründung deutlich brüchig geworden ist. Mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit steht der Dollar am Rande einer Triffin-Krise.
Die künftige Rolle des chinesischen Yuan
Diesmal scheint der Dollar keinen Ausweg mehr zu haben. Asien ist inzwischen die geopolitisch wichtigste Region, in der rund 3,8 Milliarden Menschen sich rasch industrialisieren. Die Mitgliedstaaten der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit, der Eurasischen Wirtschaftsunion und der BRICS sind zunehmend entschlossen, sich vom Dollar, seiner Vormachtstellung und seinem Einfluss abzuwenden. Wie die Saudis und der gesamte Golf-Kooperationsrat der Ölexporteure zeigen, wird der chinesische Yuan als Ersatz für den Dollar im innerasiatischen Zahlungsverkehr betrachtet. Auch die Rolle von Euro, Yen und Pfund Sterling in den Devisenreserven dürfte mit dem Dollar abnehmen.
Zum jetzigen Zeitpunkt ist die künftige globale Reservewährungsordnung noch unklar: Die Eurasische Wirtschaftsunion plant eine Handelsabwicklungswährung, und die Russen senden vage Signale, ohne sich bislang festzulegen. Doch im Hinblick auf Triffin und die Sparquoten könnte sich China kaum stärker von den USA unterscheiden.
China hat eine Sparquote von etwa 45 % seines BIP. Bei dieser Sparneigung überrascht es nicht, dass die Verbraucherpreisinflation unter zwei Prozent liegt. Die Staatsfinanzen haben zudem durch Chinas Corona-Lockdown-Politik und eine Krise der Immobilienentwicklung gelitten, sodass für 2022 ein Defizit von umgerechnet über 1 Billion Dollar entstand. Dennoch war der Handelsbilanzüberschuss 2022 aufgrund der hohen Sparquote mit 890 Mrd. Dollar weiterhin positiv.
Das Triffin-Dilemma legt nahe, dass die chinesische Regierung, damit der Yuan zur Ersatzreservewährung werden kann, Geld ausgeben müsste wie ein betrunkener Seemann und zugleich die inländischen Ersparnisse bis zum Äußersten besteuern müsste. Nur dann ist mit einem Handelsdefizit zu rechnen. Eine solche Volte in der Wirtschaftspolitik würde jedoch die Glaubwürdigkeit des Yuan mit Sicherheit zerstören. Schließlich dauerte es nach der Aussetzung des Bretton-Woods-Abkommens und einem Anstieg der Zinsen auf 20 % zehn Jahre, bis der Dollar anstelle des Goldes die Rolle einer Reservewährung übernahm.
Wir müssen die Notwendigkeit infrage stellen, dass Zentralbanken künftig Währungsreserven halten. Die westliche Allianz hat nicht nur das Signal gesendet, dass diese von ihrem Kartell per Federstrich wertlos gemacht werden können, sondern der Wechsel vom Petrodollar zum Petroyuan steht auch sinnbildlich für ein Währungsregime, dessen Zeit abgelaufen ist. Der Besitz von Reserven geht auf die Anforderung zurück, dass Zentralbanken ihre Währungen mit gesetzlichem Geld – Gold – decken mussten. Erst die Aufgabe dieser Verbindung zum Geld führte zum Halten von Währungsreserven, in deren Kern Dollarbestände stehen. Abgesehen von begrenzten internationalen Interventionszwecken scheint es jedoch kaum einen Grund zu geben, sie zu halten, insbesondere für jene Zentralbanken, denen der schwindende Einfluss der westlichen Allianz bewusst geworden ist.
China, das einen Handelsüberschuss erzielt und zugleich seine Zahlungsbilanz durch Kapitalexporte ausgleicht, benötigt über eine geringe Liquidität hinaus keine weiteren Währungsreserven. Das exportierte Kapital liegt in Yuan in Form von Bankkrediten vor, und es kommt China mit seinen Plänen zur Industrialisierung Großasiens und seiner Lieferanten in Afrika und Südamerika entgegen, erhebliche Investitionen zu seinem größeren Nutzen zu tätigen. Die chinesische Regierung kontrolliert ihre großen Banken und kann den Einsatz dieser überschüssigen Kredite steuern. Daher muss China seine Finanzen nicht zerstören, um Yuan als Reservewährung bereitzustellen, wie Triffin ursprünglich vermutete.
Im weiteren asiatischen Lager findet offenkundig ein Umdenken in der Zentralbankpolitik statt. Zentralbanken beginnen, die wichtigsten Währungen in ihren Reserven durch Yuan und sogar Rubel zu ersetzen. Diese Währungen stehen jedoch nicht in ausreichender Menge zur Verfügung, um ihre Dollar, Euro, Yen und Pfund Sterling zu ersetzen. Deshalb drehen sie die Uhr zurück und beginnen, physisches Gold anzusammeln.
Kurz gesagt: Chinas hohe Sparquote verschafft seiner Regierung die Ressourcen, die Macht und die Gelegenheit, den amerikanischen Dollar und dessen Vormachtstellung aus Großasien und einem Großteil der Entwicklungsländer zu verdrängen. Unser Fehler, der zu unserem relativen Niedergang führte, bestand darin, auf Keynes und sein Sparparadoxon zu hören.
[i] Siehe Ludwig Erhard, a Biography von Alfred Mierzejewski – The University of North Carolina Press
[ii] Siehe https://www.jstor.org/stable/40747732
[iii] In seinen früheren Schriften schien Keynes ein besseres Verständnis geldpolitischer Fragen gehabt zu haben. Es erscheint merkwürdig, dass Keynes seine früheren Einsichten verwarf, es sei denn, dies geschah im Interesse des Etatismus.
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