Die Unterbewertung von Gold ist extrem

Dieser Artikel kommt zu dem Schluss, dass eine hohe Wahrscheinlichkeit besteht, dass Gold von hier aus stark steigen wird. Es sind drei offene Punkte zu betrachten: Bewertung sowie wirtschaftliche und marktbezogene Fundamentaldaten.

Bewertung

Soweit mir bekannt ist, übersehen nahezu alle das Offensichtliche. Man kann den Wert von Gold nicht beurteilen, ohne die Veränderungen der Währungsmenge und des oberirdischen Goldbestands im Zeitverlauf zu berücksichtigen. Die obige Grafik zeigt den angepassten US-Dollar-Preis von Gold, rebasiert auf 100 im Januar 2005, als der Goldpreis 422 US-Dollar betrug. In Dollar des Jahres 2005 ist Gold, wenn man die True Money Supply zuzüglich der Überschussreserven als Währungsbereinigung verwendet, nur um 13,9 % auf einen entsprechenden Preis von 481 US-Dollar gestiegen.

TMS, oder Austrian Money Supply, umfasst Bargeld, Girokonten und Spareinlagen, die unter einem System voller Konvertibilität in Gold eingelöst werden könnten. Überschussreserven stellen die Gelder dar, die Banken bei der Fed hinterlegt haben und die ebenfalls in Gold eingelöst werden könnten. Die Summe aus TMS und Überschussreserven ist daher die vergleichbare Währungsgröße.

Im Jahr 2005 befanden wir uns auf den sonnigen Höhen wachsenden wirtschaftlichen Vertrauens, als systemische Risiken für immer gebannt schienen. Wir hatten uns im Jahr zuvor von einer destabilisierenden Wirtschaftskrise erholt, und sowohl die Aktienmärkte als auch die Immobilienpreise stiegen. Heute, acht Jahre später, sind die Regierungen auf eine Geldinflation festgelegt, aus der es keinen praktikablen Ausweg gibt, und doch liegt Gold bei 1.200 US-Dollar nur 13,9 % höher.

Die obige Grafik belegt eindeutig, dass Gold angesichts der Verschlechterung der monetären und wirtschaftlichen Grundlagen außergewöhnlich falsch bewertet ist.

Monetäre und wirtschaftliche Grundlagen

Die jüngste Episode um die Reduzierung der Anleihekäufe („Tapering“), als den Größen der Fed dämmerte, dass ihr Plan zur Rettung der Welt nicht funktionierte und dass sie wie Ratten in der Falle ohne Ausweg saßen, hat eine wichtige Wahrheit offengelegt. Wenn man sich Kreditzyklus für Kreditzyklus darauf verlässt, die Währung zu entwerten, um die wirtschaftliche Erholung anzuregen, kommt irgendwann der Punkt, an dem dies völlig wirkungslos wird und man stattdessen immer weiter neue Währung ausgeben muss, um eine Schuldenliquidation zu vermeiden.

Die Fed beginnt zu erkennen, dass diese Wahrheit heute zutrifft, und versucht, einen Ausweg aus ihrem Fehler zu finden. Unterdessen deuten angesehene Wirtschafts- und Finanzkommentatoren, die es gewohnt sind, Verlautbarungen der Fed begierig aufzusaugen, die Tapering-Episode als „politisches Signal“, mit dem die Fed die Märkte auf eine geldpolitische Straffung einstimmt. Diese optimistische Sichtweise steht nicht im Einklang mit einer realistischen Einschätzung der Konjunkturaussichten, des Zustands des Bankensystems und des Finanzierungsbedarfs der Regierungen.

In den letzten Monaten ist deutlich geworden, dass sich die US-Wirtschaft nicht erholt und, wenn man einen realistischen Deflator anwendet, real schrumpft. Zugleich versinkt der größte Wirtschaftsraum, die Eurozone, in einer sich vertiefenden Depression, Japan hat auf das Drucken von Yen zurückgegriffen, nur damit der Staat seine Rechnungen bezahlen kann, und das Vereinigte Königreich befindet sich in einer ähnlich prekären Lage wie die USA.

Die großen Volkswirtschaften werden durch zu viel Schulden, zu viel Staat und zu viel Regulierung gebremst. Ihre Fähigkeit, sich zu erholen und die Steuereinnahmen zu erwirtschaften, die zur Rettung der Staatsfinanzen nötig sind, sowie die Gewinne, mit denen die Banken ihre faulen Kredite ausgleichen könnten, ist daher fatal beeinträchtigt. Es ist diese dämmernde Erkenntnis, die zum schlimmsten Albtraum jedes Zentralbankers geworden ist.

Unterdessen geriet das globale Finanzsystem durch das bloße Gerücht höherer Zinsen, falls die Fed versuchen sollte, das Tempo der Währungsausweitung zu verringern, nahe an eine Krise. Die Märkte wurden destabilisiert und wahrscheinlich nur durch Interventionen des Währungsstabilisierungsfonds gerettet.

Das Thema steigender Zinsen ist besonders heikel, weil es in Europa unterkapitalisierte Banken gibt, die sich selbst bei einem moderaten Anstieg der Anleiherenditen die Verluste aus Staatsschulden nicht leisten können und durch die Auswirkungen unerwarteter Zinserhöhungen auf ihre Zinsswap-Positionen mit ziemlicher Sicherheit zusammenbrechen würden. Tatsächlich wurde uns der desolate Zustand der europäischen Banken erst vergangene Woche vor Augen geführt, als die Europäische Kommission rücksichtslos darüber debattierte, wie sich Anleihegläubiger und Einleger mit den Rettungskosten belasten lassen.

Die Regierungen der USA, Japans und des Vereinigten Königreichs haben sich inzwischen daran gewöhnt, ihre Defizite durch die Ausweitung der Währungsmenge zu finanzieren, und im Fall der Eurozone durch die Ausweitung der Bankkredite zur Finanzierung von Staatsschulden. Die Dynamik dieser Schuldenfalle für die Regierungen wird durch manipulierte und eigennützige Statistiken verschleiert, die die Regierungen selbst über den wahren Stand der Dinge in die Irre führen. Die vier großen Währungen sind nun unwiderruflich auf eine monetäre Hyperinflation festgelegt, was die untenstehende Grafik am Beispiel der USD True Money Supply zuzüglich der Überschussreserven veranschaulicht.

Die gepunktete schwarze Linie ist die exponentielle Wachstumsrate, also die maximale Rate, mit der die TMS wachsen kann, ohne das Währungssystem zu destabilisieren. Seit der Lehman-Krise ist die Wachstumsrate hyperinflationär geworden. Anders betrachtet müsste die Fed, um zu einer stabilen exponentiellen Rate zurückzukehren, rund 3 Billionen US-Dollar aus dem Umlauf nehmen. Eine monetäre Kontraktion dieses Ausmaßes ist undenkbar, selbst wenn sie über mehrere Jahre gestreckt würde, nicht zuletzt weil sie mit ziemlicher Sicherheit das gesamte Währungssystem zum Einsturz bringen würde.

Die Welt hat sich nun auf eine monetäre Hyperinflation festgelegt, und doch ist Gold seit 2005 bei heute 1.200 US-Dollar inflationsbereinigt nur um 59 US-Dollar gestiegen.

Marktfundamentaldaten

In meinem Ausblick auf 2013, den GoldMoney vor sechs Monaten veröffentlicht hat, habe ich die Silbermärkte als systemische Gefahr identifiziert, die Probleme für Gold verursachen könnte. Das Problem scheint sowohl von den Zentralbanken als auch von den Edelmetallbanken erkannt und durch einen Preisrutsch, der nur herbeigeführt worden sein kann, teilweise aufgeschoben worden zu sein.

Heute haben die Edelmetallbanken ihre Gold-Derivatebücher am US-Terminmarkt ausgeglichen; die vier größten waren am 25. Juni tatsächlich mit 25.782 Kontrakten netto long, und nach dem jüngsten Preisrückgang höchstwahrscheinlich noch stärker. Dieses bemerkenswerte Kunststück ist ihnen durch eine Kombination gelungen: Zum einen wurden die Short-Positionen in der Kategorie Managed Money (Hedgefonds) auf Rekordniveau erhöht, zum anderen verkaufen Produzenten in der Kategorie Commercials Gold auf Termin, um sich gegen fallende Preise abzusichern. Die extreme Short-Position der Managed-Money-Kategorie zeigt die nächste Grafik; am vergangenen Freitag war die Zahl der Short-Kontrakte angesichts der jüngsten Preisrückgänge wahrscheinlich sogar noch extremer.

Die Short-Positionen der Hedgefonds belaufen sich auf etwa 240 Tonnen, was beispiellos ist.

In den vergangenen sechs Monaten haben die Edelmetallbanken am US-Terminmarkt – mit Unterstützung der Hedgefonds – enorme Gewinne verbucht, indem sie ihre Short-Positionen geschlossen haben, und ihr Risiko aus steigenden Goldpreisen für das System praktisch beseitigt. Dies zeigt die folgende Grafik.

Silber, das ich ursprünglich als wahrscheinlichen Auslöser einer systemischen Krise identifiziert habe, ließ sich nicht so leicht handhaben und stellt eine völlig andere Situation dar. Die vier größten Händler (Edelmetallbanken) sind weiterhin mit 18.846 Kontrakten short, haben aber dennoch eine höchst gefährliche Short-Position unter illiquiden Bedingungen verringert.

Das Problem bei Silber besteht darin, dass Hersteller Long-Positionen aufbauen. Im Bewusstsein der Volatilität von Silber sichern sie sich niedrige Silberpreise, um ihre Betriebsmargen zu schützen. Dennoch ist es den Edelmetallbanken gelungen, der Kategorie Managed Money eins auszuwischen, deren Short-Position wirklich extrem ist.

Überlegen Sie einmal: Hier haben einige dilettantische Hedgefonds in Erwartung niedrigerer Silberpreise verkauft und sind nun mit 133.000.000 Unzen short, in einem illiquiden Markt, in dem die Hersteller zu den aktuellen Preisen nicht genug physisches Silber bekommen.

Unterdessen verschwindet physisches Metall rasch

Falls es je einen Beweis dafür gab, dass Gold zu niedrig bewertet ist, dann ist es der bemerkenswerte Appetit auf physische Lieferung, den die niedrigen Preise geweckt haben. Dieser ist inzwischen so groß, insbesondere aus China und Indien, dass nicht einmal die Auflösung von ETF-Beständen ausgereicht hat, die Differenz auszugleichen. Darüber habe ich vor zwei Wochen geschrieben und gezeigt, dass die westlichen Zentralbanken den Markt mit Edelmetall versorgen müssen. Ihr Motiv liegt auf der Hand: eine sich abzeichnende Marktkrise abzuwenden, die sich im vergangenen Jahr zeigte, als die Käufe von ETFs, aus China und aus Indien zusammen zu anhaltenden Engpässen bei Edelmetall führten.

Die Beschleunigung der asiatischen Nachfrage allein aus China und Indien im April und Mai hat den weltweiten Mangel an physischem Edelmetall auf Rekordniveau erhöht und erforderte ein größeres Angebot der Zentralbanken an den Markt.

Wichtig ist der Hinweis, dass an den Kapitalmärkten irrtümlich angenommen wird, die ETF-Auflösung habe beim physischen Angebot ausgereicht, um die gestiegene asiatische Nachfrage zu decken. Eine Prüfung der Fakten zeigt, dass dies nicht zutrifft: Der Preisrückgang hat eine weltweite Nachfrage in solchem Ausmaß erzeugt, dass die ETF-Auflösung nur einen kleinen Teil des gesamten Angebots ausmacht, und der Rest des Angebots kann nur von den westlichen Zentralbanken stammen.

Das ist nun das fehlende Puzzleteil: Wie viel Gold werden die Zentralbanken noch in die Märkte einspeisen? Wir wissen nicht, wie viel sie noch haben. Wir wissen nicht, wie stark die Edelmetallbanken in Europa short sind, und wir kennen auch nicht die tatsächlichen Positionen der übrigen Mitglieder des Londoner Edelmetallmarkts. Wir wissen aber, dass die Zentralbanken in Panik sind, wie die Episode um die Drosselung der Anleihekäufe (Tapering) belegt. Wir können vermuten, dass sie erwartet hatten, den Goldpreis durch ihr Handeln zu drücken, und stattdessen feststellen mussten, dass eine rekordhohe und unerwartete weltweite Nachfrage entstand.

Fazit

Allein aus Bewertungs- und volkswirtschaftlichen Gründen sind die Voraussetzungen für eine spektakuläre Preiskorrektur gegeben. Zudem wurden die Short-Positionen an der Comex auf die Hedgefonds übertragen, sodass die Edelmetallbanken eskalierenden systemischen Risiken weniger ausgesetzt sind. Es liegt nun im Interesse Letzterer, ihre Gold- und Silberbücher so ausgeglichen wie möglich zu halten, während ein Bear Squeeze gegen die Short-Positionen im Markt einsetzt und den Neubewertungsprozess in Gang bringt.