Die Tragödie des Euro

Nach zwei Jahrzehnten sind die Hüter des Euro offenbar im Begriff, die Eurozone in ernsthafte Schwierigkeiten zu führen. Im Dezember kaufte die EZB zum letzten Mal monatlich Staatsanleihen. Eine nachlassende Weltwirtschaft wird die Staatsdefizite unerwartet erhöhen. Die Folge wird ein neuer Zyklus stark steigender Anleiherenditen für die schwächsten Mitglieder der Eurozone sein sowie systemgefährdende Verluste in den Anleiheportfolios der Banken der Eurozone.

Das Schuldzuweisungsspiel

Der Euro besteht seit zwanzig Jahren, und statt gefeiert zu werden, wird er für viele, wenn nicht gar alle Missstände der Eurozone verantwortlich gemacht. 

Dabei kann man dem Euro die geld- und wirtschaftspolitischen Fehler der EZB, der nationalen Zentralbanken und der Politiker nicht anlasten. Er ist lediglich eine Fiat-Währung wie alle anderen, nur mit anderer Herkunft. Alle Fiat-Währungen verdanken ihre Funktion als Tauschmittel dem Vertrauen ihrer Nutzer. Anders als andere Währungen in ihren jeweiligen Rechtsräumen ist der Euro jedoch zu einem Talisman für geld- und wirtschaftspolitisches Versagen in der Europäischen Union geworden.

Wer dies erkennt, hat die Chance zu verstehen, warum die Eurozone Probleme hat und weshalb die Risiken einer neuen systemischen Krise der Eurozone zunehmen. Diese Probleme werden nicht dadurch gelöst, dass man den Euro durch eine seiner Gründungswährungen oder gar durch ein völlig neues Fiat-Geld-Konstrukt ersetzt. Er wird bleiben, weil es nicht im Interesse seiner Nutzer liegt, ihn aufzugeben.

Wie so oft dient die Schuldzuweisung an den Euro für einige oder alle Probleme der Eurozone dazu, die Verantwortung von den wahren Schuldigen abzulenken, nämlich den Institutionen, die ihn geschaffen haben und verwalten. Dieser Artikel fasst kurz die wichtigsten Punkte in der Geschichte des Euro-Projekts zusammen und zeigt auf, wie die Fehler der Vergangenheit ohne das Sicherheitsnetz der Vermögenskäufe der EZB wiederholt werden.

Die Geburt des Euro

Um mehrere bestehende Währungen gegen eine völlig neue Währung einzutauschen, müssen die Nutzer akzeptieren, dass die Kaufkraft der alten auf die neue übertragen wird. Das war keineswegs sicher, und die größten Vorbehalte kamen von den Menschen in Deutschland. Die Deutschen sparten und setzten daher die Sicherheit ihrer Einlagen in einem neuen Geld- und Währungssystem aufs Spiel. Beruhigt wurden sie durch die Anwesenheit der Verfechter harten Geldes in der Bundesbank, die den Auftrag hatten, die Eigenschaften der D-Mark gegen jene Schwächen zu schützen, die aus inflationäreren Währungen nahezu sicher in den neuen Euro übertragen würden.

Diese Sorgen wurden teilweise dadurch gedämpft, dass die EZB in Frankfurt angesiedelt wurde, unter den wachsamen Augen der Bundesbank. Den übrigen Ländern wurde das Projekt mit dem Versprechen größerer Währungsstabilität, als ihre jeweiligen Einzelwährungen sie boten, sowie niedrigerer grenzüberschreitender Transaktionskosten verkauft. Auch Schuldner in früheren Inflationswährungen sahen die Aussicht auf niedrigere Zinsen mit Freude.

Von Beginn an war klar, dass der neue Sammel-Euro neue Disziplin erforderte, und genau hier versagte das System von Anfang an. Nachdem die Parameter des Euro im Vertrag von Maastricht vernünftig festgelegt worden waren, übernahmen politische Erwägungen das Ruder. Die Daseinsberechtigung des Euro bestand aus Sicht der Politiker darin, das europäische Projekt voranzubringen, und es wurde wichtiger, Länder in die neue Eurozone zu holen, als die Bedingungen einzuhalten. 

Die Bedingungen waren im Vertrag von Maastricht im Februar 1992 festgelegt worden, den die zwölf Mitglieder der damaligen Europäischen Gemeinschaft unterzeichneten. Für die Teilnahme am Euro waren folgende Kriterien zu erfüllen: eine Inflationsrate, die höchstens 1,5 % über dem Durchschnitt der drei Mitgliedstaaten mit der niedrigsten Inflation liegt, ein Haushaltsdefizit von höchstens 3 % am Ende des vorangegangenen Haushaltsjahres, ein Verhältnis von Bruttostaatsverschuldung zum BIP von höchstens 60 %, eine zweijährige Mitgliedschaft im Wechselkursmechanismus ohne Abwertung sowie langfristige Zinsen, die höchstens 2 % über den Inflationsraten der drei Staaten mit der niedrigsten Inflation liegen.

Das waren vernünftige Vorgaben, die von den Unterzeichnern von Maastricht jedoch anschließend ignoriert wurden. Nur Luxemburg erfüllte die Maastricht-Bedingungen für die Mitgliedschaft vollständig.^[ii]

Selbst der Fels in der Brandung der EU, Deutschland, scheiterte. Sein Haushaltsdefizit lag 1996 bei 4 % des BIP. Frankreichs Defizit wurde von 5 % auf 4 % gedrückt (manipuliert?). Das griechische Haushaltsdefizit wurde nach sehr kreativer Buchführung mit 8 % ausgewiesen, und das italienische muss päpstlichen Segen gehabt haben, denn es sank auf wundersame Weise von 8 % auf 4 %.^[iii]

Deutschlands Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP überschritt 1996 peinlicherweise knapp das in Maastricht festgelegte Kriterium von 60 %. Belgiens lag bei 130 %, Italiens bei 124 % und Griechenlands (Berichten zufolge) bei 110 %. Welche Schulden? Wir sehen keine Schulden. Von den ursprünglichen Unterzeichnern von Maastricht schafften es bei diesem Kriterium nur Frankreich und das Vereinigte Königreich knapp.

Trotz dieser Schönfärberei führten zehn der zwölf Unterzeichner von Maastricht 1999 den Euro ein, und 2002 wurde er zum umlaufenden Zahlungsmittel. Das Vereinigte Königreich war im September 1992 aus dem Europäischen Währungssystem ausgeschieden, und Griechenland erfüllte die Bedingungen so offensichtlich nicht, dass sein Beitritt um zwei Jahre verschoben wurde.

Bis zur Lehman-Krise hatten sich die nationalen Zinssätze unter dem Dach einer gemeinsamen Geldpolitik dem deutschen Niveau angenähert. Die Zinspolitik der EZB war notwendigerweise ein Kompromiss. Am einen Ende des Spektrums standen die niedrigen Zinsen, die zuvor in Volkswirtschaften mit hohen Sparquoten üblich waren. Dazu zählten Deutschland, Luxemburg, Finnland, die Niederlande und Österreich. 

Am anderen Ende standen die Problemfälle, vor allem Griechenland und Italien. 1992, als Maastricht unterzeichnet wurde, lag der Tagesgeldsatz in Griechenland bei 28 %. Bis 1996, als die Kommission ihren ersten Konvergenzbericht veröffentlichte, war er auf 12,8 % gefallen. Als Griechenland 2001 dem Euro beitrat, lag er bei 3,3 %. Italiens Dreimonats-Interbankensatz sank zu denselben Zeitpunkten von 13 % auf 9 % und dann auf 3,4 %.

Die Aufgabe der EZB wurde durch die unbedachte Annahme erschwert, Sparquoten bremsten den Konsum. Kapital, das aus Kreditausweitung statt aus echtem Sparen stammte, wanderte in Länder mit höheren Anleiherenditen, zunächst als Rinnsal, dann in zunehmenden Mengen, als das Vertrauen wuchs, dass die Währungsunion unter dem Euro von Dauer sein würde. Vor diesem Hintergrund glaubten die Anleger, eine Investition in italienische und spanische Schuldtitel sei für geringeren Ertrag ebenso sicher wie eine in deutsche und französische.

Die Kapitalzuflüsse in diese sparschwachen Länder ließen deren Vermögenspreise und BIP steigen. Und je mehr kreditbasiertes Kapital dorthin strömte, desto stärker profitierten Vermögenspreise und BIP. Das hieß, dass der Euro aufgrund sich verbessernder Statistiken als großer Erfolg galt, der die Mittelmeerländer aus der Armut führte. In Wirklichkeit endeten die Kapitalströme in Fehlinvestitionen und staatlicher Verschwendung. Niemand dachte daran, sich zu beschweren, und Deutschlands Verfechter solider Währungen wurden von jenen zum Schweigen gebracht, die auf Deutschlands wachsende Exporte in die konsumfreudigen Euro-Mitglieder verwiesen.

Auf diese Weise gab die Geldpolitik der EZB lokalen Kreditzyklen Auftrieb, insbesondere in den PIGS-Staaten und in Irland.^[iv]Vermögensbooms wurden zu Blasen, die nach der Lehman-Krise schließlich platzten. Das Währungssystem der EU saß dann auf Billionen Euro an Schulden, die niemals zurückgezahlt werden konnten, und die PIGS-Staaten stellten plötzlich fest, dass weitere Finanzierung über die Märkte nicht mehr verfügbar war. Die Zinskonvergenz kehrte sich um. Darüber hinaus drohte das gesamte Bankensystem der Eurozone zusammenzubrechen, was stets geschieht, wenn extreme Kreditblasen platzen.

Den Mitgliedstaaten blieb keine realistische Alternative, als ihre Banken zu retten, und die Kreditaufnahme des öffentlichen Sektors schnellte in die Höhe, finanziert von der EU, der EZB und dem IWF. Die Krise in Griechenland verschärfte sich, als die Regierung Ende 2009 gezwungen war einzuräumen, dass sie jahrelang über ihr Haushaltsdefizit gelogen hatte, und schließlich ein weit höheres Defizit für das laufende Jahr zugab, als zuvor offengelegt worden war. Das griechische Haushaltsdefizit 2009 wurde von rund 7,5 % auf 15,1 % verdoppelt. Der Anstieg der Anleiherenditen bedeutete, dass Griechenland seine Defizite nicht mehr finanzieren und bestehende Schulden nicht mehr umschulden konnte, und Kapital floh in vermeintlich sicherere Länder der Eurozone.

Griechenlands korrupte Regierung wurde im Januar 2015 durch eine linksradikale Regierung abgelöst, die gewählt wurde, weil sie den Wählern versprach, die drückenden Bedingungen des Rettungspakets abzulehnen. Es zeigte sich, dass aus Sicht der EZB und Brüssels die Probleme Griechenlands in Griechenland bleiben sollten, und alle Hoffnungen, die Schwierigkeiten würden mit der Eurozone geteilt, wurden zunichtegemacht.

Tatsächlich schien es, als berge die Rettung eines sehr kleinen Mitglieds der Eurozone das Risiko, die übrigen zu destabilisieren. Yanis Varoufakis, der griechische Finanzminister, sagte, der Grund für den unnachgiebigen Kurs der EU sei, dass sie die deutschen Banken vor Verlusten schützen wolle. Ein vernünftiger Kompromiss, um einem Mitgliedstaat mit Schuldenproblemen zu helfen, wurde rundheraus abgelehnt.

Umgang mit künftigen Finanzkrisen

Kommentatoren argumentierten außerdem, die EU und die EZB hätten gegenüber Griechenland eine harte Linie verfolgt, um andere Mitgliedstaaten, die sich offensichtlich in ähnlichen Schwierigkeiten befanden, davon abzubringen, auf Hilfe aus dem Zentrum zu setzen. Dieses Argument ist plausibel. Besorgniserregend ist jedoch, dass die griechische Episode auch das Fehlen jeglichen Mechanismus für den Umgang mit dem Unerwarteten offenbarte. Hinweise darauf hatte es bereits am Anfang gegeben, als die Maastricht-Kriterien in Kraft gesetzt wurden. Die Gesetzgeber hatten 1992 keinerlei Spielraum für Konjunktur- und Geldzyklen vorgesehen, doch bis zum Beitrittstermin 1999 hatte es drei destabilisierende Krisen gegeben: die russische Schuldenkrise, die Krise um den Hedgefonds LTCM und die asiatische Finanzkrise. Zusammen dämpften sie das weltweite BIP-Wachstum und untergruben die Annahmen über die Verlässlichkeit nationaler Statistiken. Der Umgang mit künftigen Krisen würde offensichtlich ein Problem sein, und interne Krisen traten später wie auf Stichwort ein, mit Irland, Zypern, Spanien und Portugal. Hinzu kam und kommt weiterhin Italien.

Die Finanzlage Italiens weist viele Ähnlichkeiten mit der Griechenlands vor der Krise auf; sie wurde durch die Unterdrückung der Kreditkosten genährt, bis die Musik nach der Lehman-Pleite aufhörte zu spielen. Trotz Wählerrevolten bei aufeinanderfolgenden Parlamentswahlen sind Italiens Probleme noch nicht in eine Krise griechischen Ausmaßes abgeglitten, doch die Richtung stimmt. Und Italien ist wegen seiner schieren Größe weitaus gravierender als Griechenland.

Darüber hinaus ist die Ära zu Ende, in der Finanzierungsprobleme der Staatshaushalte dadurch gelöst wurden, dass die Zentralbanken einfach mehr Geld druckten, und die weltweite Geldbasis schrumpft. Die Ausweitung der Geldmenge war das Mittel, mit dem die EZB die Anleihekurse stützte und ungelöste Probleme aufschob. Ab diesem Monat wird es keine Wertpapierkäufe mehr geben, sodass die Kreditkosten der Regierungen im Euroraum ausgehend von extrem niedrigen Zinsen mit Sicherheit steigen werden.

Je mehr man die Aussichten für den Euroraum betrachtet, desto riskanter erscheinen sie. Bis zur Einstellung im Dezember hat die EZB rund 2.500 Mrd. € in Staatsanleihen investiert. Faktisch hat die EZB eine zweite Phase der Zinskonvergenz herbeigeführt, diesmal fast ausschließlich für die Regierungen des Euroraums und unter Missachtung kommerzieller Interessen. Die Lehre aus der ersten Phase lautet: Auf sie folgt eine zerstörerische Phase der Zinsdivergenz, sobald die EZB sich aus dem Markt zurückzieht, was sie nun getan hat. Auch die Geschäftsbanken haben ihre nationalen Regierungen trotz künstlich niedriger Renditen gestützt, im Wissen, dass die EZB die Anleihekurse absicherte.

Nachdem die Unterstützung der Anleihemärkte durch die EZB nun beendet ist, müssen die Regierungen entweder gemeinsam aufhören, Haushaltsdefizite zu erzielen, oder diese müssen auf andere Weise finanziert werden. Es ist nahezu ausgeschlossen, dass sie ihre gemeinsame Nachfrage nach zusätzlichen Mitteln verringern, während der Euroraum in die Rezession gleitet und die Zinsen gegen sie steigen. 

Die Geschäftsbanken müssen sich mit der neuen Realität abfinden. Nachdem wir in der ersten Phase des Euro erlebt haben, wie die Renditen der Euro-Anleihen zunächst konvergierten und dann divergierten, sehen wir sie nun erneut auseinanderlaufen. Und je weiter sie auseinanderlaufen, desto rascher wird das Vertrauen schwinden, dass das Eurosystem und die Politiker im Zentrum die Ereignisse unter Kontrolle haben, wie schon beim letzten Mal. 

Vor diesem Hintergrund ist die Bilanz des Euroraums bei der Anpassung an veränderte Marktbedingungen besorgniserregend. Sie lässt die Preise längerfristiger Schuldtitel gewissermaßen orientierungslos zurück, da ohne eine deutliche Versteilerung der Zinskurven die natürlichen Käufer fehlen. Ein Käuferstreik erscheint zunehmend als bestmögliches Szenario, was uns zum größten Risiko überhaupt führt: dem Druck auf die Bankkredite, sich zu verringern, wenn die Banken versuchen, ihr Engagement in fallenden Staatsanleihekursen zu reduzieren, um ihr Kapital zu erhalten. 

Die Banken im Euroraum können es sich schlicht nicht leisten, die Auswirkungen fallender Kurse auf ihre Kernkapitalbasis auszusitzen. Die Europäische Bankenkommission und andere Aufsichtsbehörden haben Regeln eingeführt, die dies unmöglich machen. Setzt man voraus, dass eine sich entwickelnde Finanzierungskrise die Anleiherenditen nach oben treibt, können wir sicher sein, dass es den Banken im Euroraum zunehmend schwerfallen wird, ihre Abstände zu den Mindestanforderungen an das Kernkapital (Tier 1) und das Ergänzungskapital (Tier 2) sowie zu den Kapitalerhaltungspuffern, den antizyklischen Kapitalpuffern und den Puffern für global systemrelevante Institute zu wahren. 

Es wächst daher die Wahrscheinlichkeit, dass der Rückzug der EZB als Käuferin von Staatsschulden die nächste Bankenkrise im Euroraum vorzieht, und diese kann sich rasch zuspitzen. Nicht nur ist die durch die Wertpapierkäufe der EZB erzeugte Geldblase verschwunden, sondern es besteht auch ein wachsendes Risiko, dass sich das Volumen der für Staatsanleihen verfügbaren Bankkredite verringert, und zwar zu einem Zeitpunkt, an dem Italien, Spanien, Frankreich und andere kleinere Staaten die Ausgabe neuer Schulden am dringendsten benötigen. 

Die Abschaffung der nationalen Währungen im Jahr 1999 hat die Staaten des Euroraums zu Einheiten gemacht, die in jeder praktischen Hinsicht bankrottgehen können, auch wenn nicht rechtlich. Und ohne die Finanzierung durch die EZB werden sie rasch zahlungsunfähig. Für den Euroraum insgesamt erforderten die Staatsdefizite im vergangenen Jahr eine vergleichsweise bescheidene Erhöhung der Anleiheemissionen um rund 70 Mrd. €. Unter der Annahme, dass sich die Staatsfinanzen nicht verschlechtern, ließe sich ein ähnliches Finanzierungsvolumen möglicherweise erreichen, indem die EZB ihren Einlagensatz bei minus 0,4 % hält und sich auf Zinsarbitrage sowie Kuponzahlungen verlässt, um Käufer zu gewinnen, die bereit sind, sehr kurzfristige Staatsschulden zu zeichnen.

Das lässt keinen Spielraum für Abweichungen. Es gibt Anzeichen dafür, dass sich die Weltwirtschaft verlangsamt, und die sich ausweitenden Spreads bei Unternehmenskrediten bestätigen, dass der Prozess der Kontraktion der Zentralbank-Geldbasis beginnt, die Geschäftstätigkeit weltweit zu beeinträchtigen. In dieser Phase des Kreditzyklus fällt die weitere Ausweitung der Schulden stets vollständig den Regierungen und ihren Zentralbanken zu.

Die ersten Anzeichen eines Kreditschocks, der die öffentlichen Finanzen erfassen wird, sind überall zu erkennen. Der Euroraum scheint dem größten systemischen Risiko ausgesetzt zu sein. Der einzige Weg, diese Gefahren im Euroraum abzuwenden, besteht darin, dass die EZB ihre Wertpapierkaufprogramme wieder aufnimmt, um die Anleihemärkte erneut zu steuern. Doch nachdem sie diese gerade beendet hat, wird die EZB sehr gute Gründe brauchen, sie wieder zu starten. Wie üblich lautet die Reihenfolge: erst die Krise, dann die quantitative Lockerung. 

Nach der letzten Kreditkrise übernahmen die Regierungen die Verbindlichkeiten der Banken durch Rettungsmaßnahmen. Seitdem wurden in allen Mitgliedstaaten des Euroraums Bail-in-Gesetze erlassen. Versuchen sie jedoch, nur einige wenige Banken durch Bail-ins zu retten, werden sie wahrscheinlich das gesamte System zum Einsturz bringen, weil verunsicherte Inhaber von Bankanleihen und Großeinleger das gesamte Bankensystem des Euroraums verlassen werden, statt das Risiko einzugehen, zur Annahme wertloser Bankaktien gezwungen zu werden.

Ebenso können sich die Regierungen Italiens, Griechenlands, Spaniens, Frankreichs und anderer Staaten den Weg der Bankenrettung nicht leisten, da sie diese nicht finanzieren könnten, und zum zweiten Mal müssten Rettungsboote von der EU, der EZB und dem IWF zu Wasser gelassen werden. Nur wären die Beträge diesmal weitaus größer. Es war die Finanzierung angeschlagener spanischer Banken, die Spaniens Schuldenquote von 35,6 % des BIP im Jahr 2007 auf heute 97 % trieb. Man stelle sich nur vor, wohin sie bei der nächsten Kreditkrise steigt, und man stelle sich die Anforderungen an die Italiener vor, deren Schuldenquote bereits bei 130 % des BIP liegt.

Der Euroraum steht nun gefährlich am Rand eines finanziellen und systemischen Abgrunds. Der Euro selbst trägt keine Schuld. Die Institutionen dahinter haben nicht begriffen, dass konvergierende Zinssätze in seinem ersten Jahrzehnt zu lähmenden Fehlinvestitionen führen würden und dass auf die Zinskonvergenz eine zerstörerische Divergenz folgen würde. Die nationalen Regierungen haben die volle Tragweite dessen nicht verstanden, ihre nationalen Währungen nicht mehr drucken zu können.

Man gebe nicht dem Euro die Schuld. Er ist Opfer des Missbrauchs durch Politiker, die in ihm ein Sprungbrett für ihre großen Ziele sehen, und einer glücklosen EZB, die zu zunehmend zerstörerischen geldpolitischen Maßnahmen gezwungen wird. Wir müssen hoffen, dass der Rest der Welt nicht durch eine Ansteckung vom Scheitern des Euroraums destabilisiert wird.

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