Die Sonderziehungsrechte des IWF, der RMB und Gold
Einleitung
Beim jüngsten G20-Treffen sagte die chinesische Zentralbank zu, die Verwendung von SZR in der chinesischen Wirtschaft zu fördern, nur vier Monate nachdem der IWF beschlossen hatte, den RMB in den Währungskorb aufzunehmen, der den SZR zugrunde liegt. Mit der Aufnahme des RMB wurde die Zusammensetzung des Korbs erst zum 5. Mal geändert, seit der Fonds 1974 formell von einem goldgebundenen System abgerückt ist. Wie die Geschichte zeigt, konnte das SZR seinen Wert jedoch nicht so erhalten wie Gold. Die Aufnahme des RMB in den Korb wird daran kaum etwas ändern.
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Am 1. April 2016 kündigte der Gouverneur der chinesischen Zentralbank, Zhou Xiaochuan, an, dass die chinesische Regierung Maßnahmen ergreifen werde, um die Verwendung von SZR in der heimischen Wirtschaft zu fördern. Die Ankündigung erfolgte am Ende eines G20-Treffens in Paris; China hat in diesem Jahr den G20-Vorsitz inne. China wird künftig bei der Meldung seiner Devisenreserven sowohl den US-Dollar als auch SZR verwenden. Darüber hinaus wird das Land auch die Ausgabe von auf SZR lautenden Anleihen prüfen. Dies geschieht fünf Monate, nachdem der Internationale Währungsfonds (IWF) beschlossen hatte, den chinesischen Renminbi als fünfte Währung in den Korb der Sonderziehungsrechte (SZR) aufzunehmen, neben dem US-Dollar, dem Euro, dem japanischen Yen und dem britischen Pfund. Die Änderung tritt am 1. Oktober 2016 in Kraft. Es ist die erste größere Änderung der Korbbestandteile seit 1981, als der IWF 11 von 16 Währungen des ursprünglichen Korbs strich. Als das SZR 1969 eingeführt wurde, basierte es jedoch nicht auf einem Währungskorb, sondern war an Gold gekoppelt, genau gesagt an 0,888671 Gramm, was damals exakt 1 US-Dollar entsprach. Der SZR-Korb auf Basis der ursprünglichen Gewichtung von 16 Währungen hat gegenüber Gold bis heute rund 87,7 % an Wert verloren. Ebenso hat der 1978 eingeführte Korb 84,4 % verloren. Der kleinere Korb mit 5 Währungen, der 1981 eingeführt wurde, liegt 55,5 % im Minus, und der aktuelle Korb ist seit seiner Einführung im Jahr 2001 um 77,0 % gefallen.
Die Berücksichtigung von Zinszahlungen ändert am Ergebnis kaum etwas. Es ist heute offensichtlich, dass die Aufhebung der Goldbindung für Netto-Inhaber von SZR negative Auswirkungen auf den Wert ihrer Reserven hatte. Das überrascht kaum, da jede Währung in den vergangenen 10 Jahren und in jedem längeren Zeitraum hinter Gold zurückgeblieben ist. Es liegt also nicht daran, dass die Währungen im Korb schlecht ausgewählt oder schlecht gewichtet worden wären; keine Kombination hätte besser abgeschnitten als Gold, unabhängig davon, ob der RMB von Anfang an Teil des Korbs gewesen wäre oder nicht. Es ist zwar viel zu früh, um den Schluss zu ziehen, dass China die dominierende Reservestellung des Dollars infrage stellt, doch wird die Aufnahme des RMB in das SZR die Wahrnehmung nicht nur der wachsenden wirtschaftlichen Macht Chinas im Allgemeinen, sondern insbesondere seiner monetären Macht nachhaltig prägen. Doch auch wenn die Auswirkungen der Aufnahme des RMB nicht unterschätzt werden sollten, ist es unwahrscheinlich, dass sich dadurch der Trend ändert, dass Gold jede Papierwährung übertrifft.
Die Sonderziehungsrechte des IWF, der RMB und Gold
1969 führte der Internationale Währungsfonds (IWF) das Sonderziehungsrecht (SZR) ein, um die Reservewerte der Mitgliedsländer zu ergänzen. Damals verschärften die USA ihre Geldpolitik, wodurch es an US-Dollar als Reservewährung mangelte, und man hoffte, dass die Einführung der SZR das Problem lindern könnte. Ein SZR entspricht für ein Mitgliedsland den Devisenreserven. Es kann nur von Mitgliedsländern, vom IWF selbst (der es als Rechnungseinheit verwendet) und von bestimmten benannten offiziellen Stellen gehalten und verwendet werden. Private Einrichtungen oder Einzelpersonen dürfen es nicht halten; zwar könnten private SZR geschaffen und verwendet werden, doch hat sich dieser Markt nie entwickelt. SZR können ausschließlich durch eine Zuteilung des Fonds geschaffen werden, und der Bestand kann nur durch eine Annullierung durch den Fonds verringert werden. Eine Zuteilung verschafft dem Mitgliedsland eine kostengünstige Möglichkeit, seine internationalen Reserven aufzustocken. In der Vergangenheit haben SZR als globale Reservewerte eine untergeordnete Rolle gespielt. 2009 erhöhte der Fonds als Reaktion auf die globale Finanzkrise die Zuteilung deutlich auf den Gegenwert von 204 Milliarden SZR (rund 318 Milliarden USD) (siehe Abbildung 1).
Seither ist die Zahl der Sonderziehungsrechte (SZR) wieder stabil. Selbst nach dieser nahezu zehnfachen Ausweitung der SZR-Zuteilung machen SZR laut IWF derzeit nur etwa 3 % der weltweiten Reserven aus. 1972 beliefen sich die SZR auf 9,5 % aller Reserven ohne Gold.
Am 30. November 2015 beschloss der Internationale Währungsfonds (IWF), den chinesischen Renminbi als fünfte Währung in den Korb der Sonderziehungsrechte (SZR) aufzunehmen, neben dem US-Dollar, dem Euro, dem japanischen Yen und dem britischen Pfund. Dies ist die erste wesentliche Änderung der Zusammensetzung des Korbs seit 1981, als der IWF 11 der 16 Währungen des ursprünglichen Korbs strich. Bei der Einführung im Jahr 1969 beruhte das SZR jedoch nicht auf einem Währungskorb, sondern war an Gold gebunden: genau 0,888671 Gramm, was damals exakt 1 US-Dollar entsprach. Mit anderen Worten: Das SZR und der US-Dollar waren gleich viel wert, da beide in Gold definiert waren. Da der US-Dollar in den folgenden Jahren jedoch mehrfach gegenüber Gold und anderen Währungen abgewertet wurde, während das SZR weiterhin 0,888671 g Gold entsprach, stieg der Wert des SZR in US-Dollar gerechnet stetig.
Als die USA unter Präsident Nixon 1971 die Konvertibilität des US-Dollars in Gold beendeten, blieben die SZR zunächst weiterhin an Gold gebunden. Im Juni 1974 gab der IWF diese Bindung jedoch zugunsten eines Währungskorbs auf. Der ursprüngliche Korb bestand aus 16 Währungen der damals größten Exportländer. Die Zahl 16 wurde gewählt, weil die Schwelle für die Aufnahme in den Korb dadurch bei 1 % der weltweiten Exporte lag. Während die Gewichtungen häufiger angepasst wurden, hat sich die Zusammensetzung des Korbs nur eine Handvoll Male geändert. 1978 wurde der Korb geändert: Die dänische Krone und der südafrikanische Rand wurden entfernt, der saudi-arabische und der iranische Rial aufgenommen. Wichtig ist, dass in diesen frühen Jahren der Zinssatz des Korbs nicht anhand des gewichteten Zinssatzes der enthaltenen Währungen bestimmt wurde, sondern anhand eines deutlich kleineren Korbs von nur 5 Währungen: USD, JPY, DEM, FRF und GBP, die damals über die am weitesten entwickelten Finanzmärkte verfügten. Dies führte zunehmend zu einer Diskrepanz zwischen der Bewertung des Korbs und der Zinsberechnung, weshalb der IWF-Exekutivrat 1980 beschloss, beide Körbe zusammenzuführen und nur die 5 Währungen der G5 zu berücksichtigen. Bis vor Kurzem blieb die Zusammensetzung des Korbs 35 Jahre lang unverändert, abgesehen von der Zusammenführung von DEM und FRF im Euro im Jahr 2001.
Am 30. November 2015 gab der IWF bekannt, den RMB ab dem 1. Oktober 2016 in den SZR-Korb aufzunehmen. Der RMB erhält im Korb eine anfängliche Gewichtung von 10,9 %. Die Entscheidung des IWF ging vor allem zulasten des EUR und des GBP. Die Gewichtung des EUR wurde von 37,4 % auf 30,9 % gesenkt, die des GBP von 11,3 % auf 8,1 %. Die Gewichtung des USD wurde nur geringfügig von 41,9 % auf 41,7 % reduziert, die des japanischen Yen sank von 9,4 % auf 8,3 %. Neben dem Prestige profitiert China von der Aufnahme in den SZR-Korb dadurch, dass Zentralbanken künftig eher bereit sein dürften, RMB als Teil ihrer Reserven zu halten.
Wir möchten dieses historische Ereignis nutzen, um zu untersuchen, wie sich der Wert des SZR im Zeitverlauf entwickelt hat, von der Zeit der Goldbindung bis zum heutigen Korb. Abbildung 3 zeigt, wie sich der Wert der ursprünglichen Körbe im Zeitverlauf in Gold gemessen entwickelt hat.
Der SZR-Korb mit der ursprünglichen Gewichtung von 16 Währungen hat bis heute rund 87,7 % gegenüber Gold an Wert verloren. Ebenso hat der 1978 eingeführte Korb 84,4 % verloren. Der kleinere, 1981 eingeführte Korb mit 5 Währungen liegt 55,5 % im Minus, und der aktuelle Korb ist seit seiner Einführung im Jahr 2001 um 77,0 % gefallen.
Der Fonds zahlt den SZR-Inhabern Zinsen und berechnet jedem Teilnehmer den entsprechenden Satz auf dessen kumulierte Netto-Zuteilungen. Somit ist ein Mitgliedsland, dessen SZR-Bestand seine Zuteilung übersteigt, Nettoempfänger von Zinszahlungen. Der Zinssatz wird vom IWF festgelegt und wöchentlich auf dessen Website veröffentlicht, zurückreichend bis Januar 2000. Dadurch können wir beim Vergleich mit der Goldentwicklung auch die Zinszahlungen berücksichtigen. Wir haben den im Januar 2001 eingeführten Korb mit 4 Währungen verwendet, da dies der einzige ist, für den der IWF über die gesamte Laufzeit des Korbs einen vollständigen Satz an Zinssätzen bereitstellt. Wir stellen fest, dass der Währungskorb selbst unter Einbeziehung der Zinsen in den knapp 15 Jahren seit seiner Einführung gegenüber Gold 73,6 % verloren hat.
Heute ist offensichtlich, dass die Aufhebung der Goldbindung für Netto-Inhaber von SZR negative Auswirkungen auf den Wert ihrer Reserven hatte. Das überrascht kaum, denn jede Währung hat in den vergangenen 10 Jahren und in jedem längeren Zeitraum schlechter abgeschnitten als Gold. Es liegt also nicht daran, dass die Währungen im Korb schlecht ausgewählt oder schlecht gewichtet gewesen wären. Keine Kombination hätte besser abgeschnitten als Gold, unabhängig davon, ob der RMB von Anfang an Teil des Korbs gewesen wäre oder nicht. Zwar ist es viel zu früh für den Schluss, dass China die dominierende Reservestellung des Dollars herausfordert, doch wird die Aufnahme des RMB in den SZR-Korb die Wahrnehmung nicht nur der wachsenden wirtschaftlichen Stärke Chinas im Allgemeinen, sondern insbesondere seiner monetären Macht nachhaltig beeinflussen. Doch auch wenn die Bedeutung der Aufnahme des RMB nicht unterschätzt werden sollte, ist es unwahrscheinlich, dass sich dadurch der Trend ändert, dass Gold jede Fiat-Währung übertrifft.
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