Die Ungleichgewichte im globalen Fiat-Kreditsystem sind enorm, da sich Dollar in ausländischem Besitz wie ein Überhang sowohl auf die Devisen- als auch auf die Wertpapiermärkte legen. Zugleich verstellt die keynesianische und monetaristische Hoffnung, mit niedrigeren Zinsen ließe sich alles am Laufen halten, den Anlegern den Blick auf die tatsächlichen Risiken.
Fast jeder glaubt fälschlicherweise, dass niedrigere Zinsen bevorstehen und dauerhaft niedrig bleiben werden. Abgesehen von einem möglicherweise geringfügigen Rückgang, der sich selbst erfüllt, werden die Zinsen in der Praxis aufgrund der Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe an Unternehmen hoch bleiben. Und die Umlenkung von Bankkrediten aus der produktiven Verwendung hin zur Finanzierung der enormen Haushaltsdefizite der US-Regierung durch die Ausgabe von Schatzwechseln wirkt in hohem Maße inflationär.
Dies wird mit der Zeit zwangsläufig zu deutlich höheren Zinsen führen. Und höhere Zinsen drohen das gesamte Kreditsystem zum Einsturz zu bringen.
Auch Irving Fishers Sicherheiten-Teufelskreis, bei dem fallende Sicherheitenwerte zu weiteren Verwertungen von Sicherheiten führen, könnte eine Rolle spielen. Dünn kapitalisierte regulierte Börsen werden einen Schwachpunkt darstellen; um ihre Funktionsfähigkeit aufrechtzuerhalten, müsste das gesamte DTC-Register herangezogen werden. Nichts wird sicher sein.
Und wer glaubt, sich durch den Kauf von Gold-ETFs schützen zu können, wird wahrscheinlich feststellen, dass das zugrunde liegende Edelmetall „im Interesse des Staates“ umgeleitet wird und ihm als einziger Trost leere Papierversprechen bleiben.
Kein Wunder, dass alle glauben, die Zinsen müssten sinken. Andernfalls wäre das Ergebnis zu schrecklich, um es sich auch nur vorzustellen.
Die Wertdynamik des Dollars
In den heutigen komplexen Märkten fällt es dem Laien schwer, deren Funktionsweise zu verstehen. Es ging schon immer um Zentralbank- und Geschäftsbankkredit, der niemals mit Geld verwechselt werden darf und das seit Anbeginn der Geschichte aus physischem Metall besteht. Heute können wir sagen, dass es nahezu ausschließlich Gold ist. Doch es ist das Tauschmittel letzter Instanz, das von Privatpersonen gehortet wird und in den letzten Jahrzehnten zunehmend auch von Zentralbanken und asiatischen Akteuren.
Das Verständnis des Laien für den Unterschied zwischen Kredit und Geld wird zusätzlich durch staatliche Propaganda untergraben, die sich bis zur Aussetzung des Goldstandards in Amerika im Jahr 1933 zurückverfolgen lässt; dieser hatte de facto seit den 1850er-Jahren und de jure seit 1900 bestanden. Darauf folgte der unverhohlene Versuch, das Gold durch die Beendigung des Abkommens von Bretton Woods im Jahr 1971 vollständig aus dem Währungssystem zu verdrängen. Spätere Ereignisse haben die geldpolitische Desinformation verstärkt und zu einem globalen Fiat-Geldsystem geführt, das auf dem US-Dollar beruht, in seinem Wert jedoch vollständig vom Gold abgekoppelt ist.
Um uns allen die Illusion von Preisstabilität zu vermitteln, war das Abkommen von Bretton Woods darauf ausgelegt, den Dollar als Goldersatz für alle anderen Währungen zu etablieren. Seit seiner Aussetzung griff die US-Regierung zunehmend zu Marktmanipulation, um die Glaubwürdigkeit des Dollars zu wahren. Zunächst versuchte sie, Anfang der Siebzigerjahre Gold an den Markt zu verkaufen, das bereitwillig aufgekauft wurde und den weiteren Anstieg des Goldpreises nicht aufhalten konnte. Der nächste Kniff bestand darin, künstliche Nachfrage nach Dollar zu schaffen, um dessen Kaufkraft gegenüber Rohstoffen und anderen Währungen zu stützen. Dies führte zur Ausweitung der Derivatemärkte, die spekulative Nachfrage nach Rohstoffen umlenkten und damit deren Preise unter das sonst übliche Niveau drückten. Die Ausweitung des Londoner Edelmetallmarktes, der Papiergold schuf, sowie die Nachfrage nach dem Dollar, nicht nur zur Abwicklung des grenzüberschreitenden Handels und der Rohstoffpreisbildung, sondern auch als Ersatz für Gold in den Reserven der Zentralbanken, waren allesamt Teil der Täuschung.
In den zweiundfünfzig Jahren seit der Aussetzung von Bretton Woods haben sich enorme Dollar-Ungleichgewichte angehäuft. Eine Tabelle mit aktuellen geschätzten Dollarbeständen von Banken und Schattenbanken, im Inland und im Ausland, ist unten dargestellt.
Der Offshore-Anteil ist erheblich größer als der Betrag, der in den TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums für Onshore-Wertpapiere erfasst wird. Dies zeigt für sich genommen, dass das ausländische Interesse an Dollar-Anlagen und Bankguthaben innerhalb der USA das US-BIP nur um eine recht deutliche Spanne übersteigt. Der Offshore-Anteil beruht auf der Analyse der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zu Dollareinlagen und kurzfristigen Verbindlichkeiten außerhalb des US-Finanzsystems, die wir mit dem Eurodollar-Markt gleichsetzen können. Überwiegend handelt es sich um Devisentermingeschäfte und Swaps, bei denen eine Seite auf US-Dollar lautet. Im Gegensatz dazu sind die Forderungen von US-Ansässigen in Fremdwährungen bemerkenswert gering. Dies liegt jedoch daran, dass langfristige Wertpapiere ganz überwiegend in Form von ADRs gehalten werden: ADRs lauten auf Dollar, und ihr Verkauf durch US-Anleger führt nicht zu einem Fremdwährungsrisiko.
Nachdem die durch Null- und Negativzinsen aufgeblähte Finanzblase nun angestochen wird, werden diese Bestände zwangsläufig abnehmen. Warum das so ist, zeigt sich schon allein an den langfristigen Onshore-Wertpapieren, bestehend aus Anleihen und Aktien, zu denen wir die geschätzten 10,7 Billionen US-Dollar an langfristigen Eurodollar-Anleihen hinzurechnen müssen. Das ergibt 35 Billionen US-Dollar an langfristigen Anlagen in Anleihen und Aktien in ausländischem Besitz, die über den US-Finanzmärkten schweben und deren Werte durch höhere Anleiherenditen gefährdet sind. Einschließlich der zusätzlichen kurzfristigen Offshore-Einlagen und Devisenpositionen in Dollar beläuft sich die Gesamtsumme von 127,7 Billionen US-Dollar auf das 175-Fache der von US-Ansässigen gehaltenen Fremdwährungen, die zur Aufnahme ausländischer Dollar-Liquidationen zur Verfügung stehen. Dieses Missverhältnis zwischen dem ausländischen Dollarbesitz und der Verfügbarkeit von Fremdwährungen in US-Händen zur Aufnahme ausländischer Dollar-Liquidationen ist in seiner möglichen Wirkung auf den Dollar schlicht ungeheuerlich.
Die Bedeutung dieses Ungleichgewichts kann nicht genug betont werden. Eine Bankenkrise, ein Bärenmarkt bei Wertpapieren, geopolitische Entwicklungen oder, wahrscheinlicher, eine Kombination dieser drei Faktoren könnte zu einem raschen Zusammenbruch des gesamten amerikanischen Kreditsystems führen. Und die Zukunft der gewaltigen Dollar-Kreditstruktur hängt zunächst davon ab, dass Zinsen und Anleiherenditen ausgehend vom aktuellen Niveau überzeugend sinken und die Inflation niedrig bleibt.
Das ist der Stoff, aus dem Träume sind, nicht die Realität.
Der Zinsausblick
Als wäre man sich dieser Gefahr bewusst, prognostiziert nahezu jede Broker-Analyse niedrigere Zinsen. Dies ist eine verbreitete Sichtweise, die auf der keynesianischen und der monetaristischen Makroökonomie angesichts einer weithin erwarteten Rezession beruht. Keynesianer argumentieren, dass sinkende Verbrauchernachfrage zu niedrigeren Preisen führt – einem allgemeinen Überangebot –, und übersehen dabei, dass der Produktionsausstoß stets zuerst zurückgeht. Und Monetaristen verknüpfen eine schrumpfende Geldmenge schlicht mit den erwarteten Preissteigerungsraten. Diese mathematischen Theorien beherrschen das heutige Denken und können in gewissem Maß kurzfristig als sich selbst erfüllende Prophezeiungen wirken, bis die wirtschaftlichen Widersprüche sie korrigieren – gewöhnlich gewaltsam.
Beide Lehrrichtungen ignorieren den Faktor der Subjektivität, der dem Wert jeder Fiat-Währung innewohnt, die vollständig vom Vertrauen ihrer Nutzer abhängt. Sie haben es in ihrer Mathematik versäumt, sich von den Zeiten zu lösen, in denen der Wert von Währungen an echtes, gesetzliches internationales Geld ohne Kontrahentenrisiko gebunden war – und das ist allein Gold. Darüber hinaus verstehen sie die weiteren Marktrealitäten der schrumpfenden Geschäftsbankenkredite nicht, die selbst unter einem soliden Goldstandard den weitaus größten Teil des Zahlungsmittelumlaufs ausmachen. Und sie begehen den einfachen Fehler, nicht zu begreifen, dass in einer Rezession nicht die Kreditnachfrage sinkt, was zu niedrigeren Zinsen führen würde, sondern dass Banken ein erhöhtes Kreditrisiko wahrnehmen und das Kreditangebot einschränken, was zu höheren Kreditzinsen führt.
Die Realität ist einfach: Wenn die Banken die Kreditausweitung begrenzen, müssen Kreditnehmer tiefer in die Tasche greifen, um Kredit zu erhalten. Und um dem gestiegenen Kreditrisiko Rechnung zu tragen, vergrößern die Banken ihre Margen, indem sie die an Einleger gezahlten Zinsen so wenig wie möglich erhöhen. Beschreibt dies nicht die aktuellen Bedingungen am Bankkreditmarkt? Solange dies so bleibt, werden die Zinsen hartnäckig hoch bleiben, gleichgültig, was Anleger und ihre Broker sich wünschen mögen.
Dennoch bedarf die Lage bei den Bankkrediten einer genaueren Untersuchung, unter anderem weil regulatorische Änderungen die Geldmengenstatistiken verzerrt haben.
Wir müssen mit einer einfachen Definition der modernen Geldmenge beginnen: Sie besteht vollständig aus Kredit in Form von Kreditverbindlichkeiten der Zentralbank und der Geschäftsbanken gegenüber der Öffentlichkeit und deren Unternehmen. In jüngster Zeit nimmt die Fed jedoch Mittel von Geldmarktfonds auf, die andernfalls als im Umlauf befindliche Bankeinlagen erfasst würden. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Großeinlagen nach den Net-Stable-Funding-Regeln von Basel 3 für die Finanzierung von Bilanzaktiva einen Abschlag von 50 % erhalten, kleine, gesicherte Einlagen dagegen nur 5 %. Und die Geschäftsbanken sind ohnehin nicht bereit, ihre Zinsmargen zu senken, um um diese Einlagen zu konkurrieren.
Folglich weitete die Fed ihre Fazilität für umgekehrte Pensionsgeschäfte auf Geldmarktfonds aus, indem sie ihren Bestand an US-Staatsanleihen und Agency-Sicherheiten gegen Einlagen der Geldmarktfonds tauschte. Dies hatte zunächst den Effekt, das scheinbare Wachstum der Geldmenge unter das sonst zu erwartende Niveau zu drücken, und beschleunigte anschließend deren Rückgang, als die Geldmarktfonds ihre Pensionspositionen zugunsten von Treasury Bills abbauten. Um die tatsächliche Lage zu erfassen, müssen wir Bankeinlagen und Reverse-Repo-Bestände gemeinsam betrachten. Die Summe aus Bankeinlagen und umgekehrten Pensionsgeschäften ist in der folgenden Grafik dargestellt.
Zwischen 2020 und Ende 2022 verschleierte der Anstieg der Reverse-Repos ein weitaus höheres Wachstum der Bankkredite. In der Annahme, die Krise sei vorübergehend, und ohnehin mit wenig Alternativen, vergaben die Banken enorme Kreditvolumina, die größer waren, als die unbereinigten Statistiken zu den Bankeinlagen allein vermuten ließen.
Der größte Teil des anschließenden Rückgangs ist auf den Rückgang der Reverse-Repos zurückzuführen, die von 2,24 Billionen US-Dollar im Dezember 2022 auf zuletzt 681 Mrd. US-Dollar gesunken sind, während M2 selbst im gleichen Zeitraum nur um 340 Mrd. US-Dollar zurückging. Die in Reverse-Repos gebundenen Mittel sind seither in den Markt für T-Bills abgewandert, angezogen von Laufzeiten von einem Monat mit einer Rendite von 5,4 %. Im Kern sind sie in den Staatsfinanzen verschwunden, zweifellos zusätzlich verstärkt dadurch, dass die Banken ihre eigenen Kreditbücher und Anleihebestände in kurzlaufende T-Bills umschichteten, in einer allgemeinen Flucht vor dem Kreditrisiko. Darüber hinaus sind die gesamten Geldmarktfonds seit dem vergangenen März um rund 1,4 Billionen US-Dollar auf nahezu 6 Billionen US-Dollar gewachsen, die ebenfalls allesamt in T-Bills verschwunden sind.
Das Ausmaß, in dem die verschwenderische Biden-Regierung dem US-Finanzsystem Kredit entzieht, ist wahrlich bemerkenswert. Es zeigt nicht nur, dass die eigenen Finanzen der Regierung in einer Krise stecken, sondern auch, dass die Risikoscheu des Bankensystems gegenüber Krediten an den Privatsektor erheblich größer ist, als allgemein angenommen wird.
Während der Kreditmangel für den Privatsektor akut ist, hat eine Kombination aus Mittelflüssen der Geldmarktfonds und dem Risikoabbau in den Bankbilanzen es der US-Regierung ermöglicht, seit dem gleichen Zeitpunkt des Vorjahres 2,6 Billionen US-Dollar aufzunehmen, wobei Veränderungen auf ihrem allgemeinen Konto bei der Fed berücksichtigt sind. Diese Mittel fließen durch Staatsausgaben wieder in die Wirtschaft zurück, von denen keine im Sinne einer freien Nachfrage produktiv ist. Mit anderen Worten: Weit davon entfernt, deflationär zu wirken, wie die Monetaristen behaupten, ist die scheinbare Schrumpfung der Summe aus Bankeinlagen und Reverse-Repos, da diese dem Geschäftsbankensystem entzogen und in staatliche Hände umgeleitet werden, tatsächlich ein inflationärerer Einsatz von Kredit.
Es erklärt auch, warum das nominale BIP statistisch nicht in dem Maße zurückgeht, wie es anekdotische Berichte nahelegen.
Genau diese Kreditdynamik befeuerte in den 1970er-Jahren die stagflationären Verhältnisse. Damals stand das makroökonomische Establishment vor einem Rätsel. Heute sind etablierte Ökonomen und Investmentmanager ebenso ahnungslos hinsichtlich des wahrscheinlichen Ausgangs dieser Kreditbedingungen. Statt stabiler, niedrigerer Zinsen und Anleiherenditen ist daher das Gegenteil zu erwarten. Und bei sich verschlechternden Konjunkturaussichten sind noch striktere Kreditbedingungen für Unternehmen und Verbraucher sowie noch höhere unfinanzierte Staatsausgaben zu erwarten. Diese stagflationären Verhältnisse werden mit Sicherheit zu höheren Zinsen und Anleiherenditen, zum Scheitern von Zombie-Unternehmen, zu offen zutage tretenden systemischen Risiken im gesamten Bankensystem und auch zu einem schweren Bärenmarkt an den Aktienmärkten führen.
Diese Bedingungen werden in den kommenden Monaten mit Sicherheit immer offensichtlicher werden. Weniger offensichtlich ist die Rolle der Sicherheiten, ohne die die gesamte Kreditstruktur zusammenbricht. Es lohnt sich, sich etwas Zeit zu nehmen, um die Gefahr erheblicher Wertverluste bei Finanzanlagen zu betrachten.
Die Rolle der Sicherheiten in der LDI-Krise
Der Laie versteht in der Regel nicht, dass überbewertete Anlagen viele außerbörsliche Derivatepositionen stützen, indem sie als Sicherheiten dienen. Ein Problem entsteht unweigerlich, wenn der Wert der Sicherheiten sinkt und Nachschussforderungen ausgelöst werden. Das US-Bankensystem sieht sich derzeit einem solchen Absturz bei Gewerbeimmobilien gegenüber, bei dem der Eigenkapitalwert durch die aktuellen Wertverluste ausgelöscht wird und die Banken nun auf unverkäuflichen Sicherheiten sitzen. Das Problem ist inzwischen weithin bekannt, doch es endet dort nicht.
Dieses Problem des Sicherheitenwerts erregte in Großbritannien öffentliche Aufmerksamkeit, als steigende Gilt-Renditen Liability-Driven-Investment-Strategien (LDI) bedrohten. Dieses Beispiel können wir nutzen, um unser breiteres Verständnis der Rolle von Sicherheiten bei Derivatekontrakten sowie der Gefahren eines Zusammenbruchs des gesamten Sicherheitensystems zu vertiefen.
Liability Driven Investment (LDI) wurde von britischen Pensionsfonds eingesetzt, um ihre Erträge zu steigern. Leistungsorientierte Pensionspläne, die teure Endgehaltszusagen gegenüber ihren Begünstigten zu erfüllen hatten, konnten diese Verpflichtungen nicht mehr aus ihren Anlagen bedienen, nachdem die Zentralbanken die Zinsen auf die Nullgrenze gesenkt hatten und die Anleiherenditen durch quantitative Lockerung (QE) auf ein minimales Niveau gedrückt worden waren. Die einzige Lösung für diese Pensionspläne bestand darin, ihre Erträge durch Hebelung zu steigern.
In der Regel geschah dies über ein bilanzunwirksames LDI-Programm. Es ermöglichte einem Pensionsfonds, sich gegen sinkende Zinsen abzusichern, die über Barwertberechnungen die künftigen Verbindlichkeiten eines Pensionsfonds erhöhen. Ein LDI-Programm bot Hebelwirkung, sodass der Ertrag einer Gilt auf das Fünf- bis Sechsfache vervielfacht wurde und ein Pensionsfonds so eine versicherungsmathematische Deckung seiner künftigen Verbindlichkeiten nachweisen konnte.
Ein Pensionsfonds, der in ein LDI-Programm investiert, schließt faktisch einen gehebelten Zinsswap mit dem LDI-Anbieter ab. Steigende Zinsen verleihen dem Swap einen negativen Wert, und der feste Einkommensstrom ist weniger wert als die am Markt gebotene Rendite. Dadurch muss der Pensionsfonds dem LDI-Anbieter zusätzliche Sicherheiten stellen. Und die Hebelwirkung vervielfacht den Betrag der erforderlichen Sicherheiten. Pensionsfonds sind jedoch in der Regel voll investiert und verfügten nicht über die nötige Liquidität, sodass sie einem drastischen Anstieg der Anleiherenditen ausgesetzt waren.
Die Krise wurde ausgelöst, als die Märkte durch den von Liz Truss vorgeschlagenen Haushalt im September 2022 verunsichert wurden. Während ihrer Amtszeit stiegen die Renditen der zehnjährigen Gilt rasch von 3,88 % auf 4,5 % und die der dreißigjährigen von 2,7 % auf 4,8 %. In letzterem Fall fiel der Wert dieser Gilt während der Krise innerhalb weniger Tage um 13 %.
Dies zwang Pensionsfonds, Vermögenswerte zu liquidieren, darunter auch ihre Gilts, weshalb die Bank of England zur Stützung des Gilt-Marktes eingreifen musste. Und erst als erkennbar wurde, dass die Behörden Gilts kauften, um deren Preise zu stabilisieren, legte sich die Panik unter den Pensionsfondsmanagern und LDI-Anbietern.
In der Folge stiegen die Gilt-Renditen auf noch höhere Niveaus, wobei die Rendite der zehnjährigen Gilt im vergangenen August 4,75 % und die der dreißigjährigen 5,07 % erreichte, ohne dass die LDI-Panik zurückkehrte. Offensichtlich hat diese Episode die Pensionsfondsmanager auf die Gefahren aufmerksam gemacht, und sie werden ihr LDI-Risiko entsprechend angegangen sein. Doch dasselbe lässt sich nicht über die breitere Verwendung von Sicherheiten an den internationalen Märkten sagen, für die die zehnjährige US-Staatsanleihe (Treasury Note) der „risikolose“ Maßstab ist.
Das Sicherheitenproblem wird global
LDI-Verträge sind im Wesentlichen Zinsswaps, bei denen ein variabler Zins (in ihrem Fall volatile Gilt-Renditen) gegen einen festen Zins getauscht wird, üblicherweise durch Hebelung verstärkt. Diese Merkmale ähneln denen des globalen Zinsswapmarktes, der enorm groß ist. Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich belief er sich Mitte 2023 auf einen Nominalwert von 465,9 Billionen US-Dollar, davon 167,8 Billionen in US-Dollar und 129,3 Billionen im Gegenwert in Euro.
Bis zum jüngsten Rückgang der Anleiherenditen hatte er das Potenzial, eine große Krise auszulösen, die wahrscheinlich weit mehr als ein Eingreifen der Zentralbank erfordert hätte, wie es die Bank of England im Fall der LDI-Programme vorgenommen hat. Er entwickelte sich rasch zu einer Abwärtsspirale, ähnlich derjenigen, die durch die britische LDI-Krise offengelegt wurde, nun aber unter Beteiligung des Dollars, des Euros und aller anderen wichtigen Währungen. US-Banken steuerten wahrscheinlich auf Bewertungsverluste von rund einer Billion Dollar auf ihre Anleihebestände zu, und da die Kreditkosten weiter stiegen, nahm auch die Belastung ihrer Gewinn- und Verlustrechnungen durch die Finanzierung dieser Anleihebestände zu.
Vielleicht hat dies die Fed dazu bewogen, in der Zinspolitik zurückhaltender zu sein, denn der FOMC signalisierte endlich, dass sein Kampf gegen die Inflation vorbei ist und der Kampf um den Erhalt der Sicherheitenwerte begonnen hat. Wie oben dargelegt, ist die Umlenkung gewaltiger Mengen an Geldmarktfonds und Bankkrediten vom produktiven privaten Sektor zum unproduktiven Staat jedoch stark inflationär und untergräbt die Kaufkraft einer Währung. Die Zinsen werden wieder steigen müssen, oder der Dollar wird schwächer werden, oder beides. Höhere Zinsen werden jedoch die Wertpapierwerte untergraben und zu einer neuen Sicherheiten- und Systemkrise bei den Banken führen. Und da die USA und andere Volkswirtschaften vor einem erheblichen Abschwung stehen, kann ein Gleichgewicht zwischen der Inflationsbekämpfung und der Wahrung der Vermögenswerte nicht von Dauer sein. Zwar haben sinkende Zinsen und Anleiherenditen den unmittelbaren Druck von den Währungs- und Vermögenswerten genommen, doch wird sich dies als vorübergehend erweisen.
Eine Frage, die sich dabei stellt, ist, ob die Behörden in ihrer langfristigen Planung eine mögliche Sicherheitenkrise dieser Art vorhergesehen und vorab Maßnahmen ergriffen haben, um ihr zu begegnen, falls sie Realität wird. Die Antwort scheint bejahend auszufallen. Die Frage, nicht aber unbedingt die Motivation, wird in einem kürzlich erschienenen Buch von David Rogers Webb behandelt: The Great Taking.[i]
Die Umschichtung von Wertpapieren in einer systemischen Krise
Webbs Analyse setzte zunächst bei der Dematerialisierung von Wertpapieren an, die von der Urkundenform in Buchungen bei der Depository Trust and Clearing Corporation überführt wurden. Sie ist der Vorläufer von Clearstream und Euroclear in Europa. Dabei handelt es sich um zentrale Wertpapierverwahrer, die eng mit zentralen Gegenparteien verbunden sind. Ohne dass sich die anlegende Öffentlichkeit der Folgen bewusst war, wurde das verbriefte Eigentum an Wertpapieren durch einen „Wertpapieranspruch“ („security entitlement“) ersetzt.
Die Depository Trust and Clearing Corporation verfügt zudem über eine Clearingeinrichtung für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte. Auf ihrer Website heißt es dazu:
„Der SFT-Clearingdienst (SFT: Securities Financing Transaction, Wertpapierfinanzierungsgeschäft) führt das zentrale Clearing für Wertpapierfinanzierungsgeschäfte mit Aktien ein, einschließlich Wertpapierleihe, Wertpapierverleih und Repo, um:
- das zentrale Clearing von Aktien-SFTs institutioneller Kunden zu unterstützen, die über sponsernde Mitglieder vermittelt werden.
- das zentrale Clearing von Aktien-SFTs zwischen Vollservice-Mitgliedern der NSCC zu unterstützen.
- die Kapitaleffizienz zu maximieren und systemische Risiken zu mindern, indem für Marktteilnehmer mehr Mitgliedschafts- und Clearingmöglichkeiten für Geschäfte geschaffen werden.“[ii]
Dies bestätigt, dass Sicherheitenpools dem gesamten System zur Verfügung gestellt werden. Im Allgemeinen nehmen wir an, dass diese Verfügbarkeit die Zustimmung derjenigen erfordert, die Ansprüche auf Finanzanlagen haben. Es ist jedoch nicht klar, ob dies tatsächlich der Fall ist. Zudem befindet sich die überwiegende Mehrheit der Wertpapiere in der Verwaltung und Betreuung regulierter Institute, auf die die Behörden im Krisenfall Druck ausüben können. Die Lage wird der anlegenden Öffentlichkeit jedenfalls nicht klar dargelegt.
Seit der Einführung des US-amerikanischen Uniform Commercial Code, der diese Änderungen umsetzte, sind andere Rechtsordnungen wie die Europäische Union und das Vereinigte Königreich dem Beispiel gefolgt. Neben der Aushöhlung der Ansprüche der Eigentümer auf Wertpapiere scheint das Ziel darin zu bestehen, Institutionen und Hedgefonds einen möglichst weitreichenden Zugriff auf Finanzanlagen für Sicherungszwecke zu verschaffen. Und wenn Verluste entstehen, etwa bei einem Systemversagen, könnten diese nicht vom zentralen Wertpapierverwahrer getragen werden, sondern von denjenigen, die lieferbare Urkunden durch eine zentralisierte Registrierung ersetzt haben: mit anderen Worten von Ihnen und mir.
Zweifellos hatten die Verfasser des Uniform Commercial Code den Schutz dünn kapitalisierter Börsen in regulierten Märkten im Blick. Wir erwarten, dass diese die Abwicklung unserer Transaktionen garantieren. In einer Finanzkrise mit mehreren Ausfällen von Gegenparteien können regulierte Märkte diesen Schutz jedoch nicht gewähren. Die Lösung scheint darin zu bestehen, ihnen dieses Risiko abzunehmen und auf die zentralen Wertpapierverwahrer zu übertragen, indem diese die Befugnis erhalten, die unter ihrer Kontrolle stehenden Wertpapierbestände zu nutzen, damit Lieferungen unter allen Umständen fortgesetzt werden können. Das erleichtert nicht nur die Wertpapierleihe, sondern verlagert auch systemisches Risiko von regulierten Börsen auf Pools von Wertpapieransprüchen.
Die Aushöhlung der Rechte der Wertpapierinhaber scheint damit nicht zu enden, da auch die Safe-Harbour-Klausel im US-amerikanischen Insolvenzrecht Anwendung finden kann. Die Beziehung zwischen zentralen Wertpapierverwahrern wie der Depository Trust and Clearing Corporation und zentralen Gegenparteien wie einer systemrelevanten Bank macht dies möglich.
In einem Musterverfahren in New York zwischen Gläubigern von Lehman Brothers und JPMorgan Chase, die als Clearingagent von Lehman fungierte, forderten die Gläubiger von JPMorgan Chase 8,6 Mrd. US-Dollar zurück.[iii] Dies war der Betrag, den die Bank in den Tagen vor dem Zusammenbruch von Lehman einbehielt, obwohl er keine Sicherheit darstellte. Vor der Beschlagnahme handelte es sich um eine Verbindlichkeit gegenüber Lehman in Form von Einlagen und Wertpapieren ohne Pfandrecht. Tatsächlich finden sich in dem 92-seitigen Urteil zahlreiche Verweise auf den rechtlichen Status dieser Verbindlichkeiten. Genau genommen geriet JPMorgan mit seiner Verpflichtung gegenüber den Gläubigern von Lehman in Verzug.
Ohne die Safe-Harbour-Bestimmungen des US-Insolvenzrechts wäre die Beschlagnahme dieser Vermögenswerte eindeutig rechtswidrig gewesen. Dies zeigt sich im britischen Recht: Die Londoner Niederlassung von JPMorgan wurde im Juni 2010 von der Financial Services Authority mit einer Geldbuße von 33,32 Mio. £ belegt, weil sie nicht sichergestellt hatte, dass Kundengelder, also treuhänderisch verwahrte Mittel, ordnungsgemäß von den Verbindlichkeiten der Bank getrennt wurden.
Aus diesen unterschiedlichen Entscheidungen lassen sich zwei Schlüsse ziehen. Erstens: Nach dem Präzedenzfall des US-Gerichts in New York kann JPMorgan die Unterscheidung zwischen Vermögenswerten, die als Sicherheit gehalten werden, und Vermögenswerten, die die Bank einem Einleger schuldet, ignorieren. Zweitens: Diese US-Bank, die zufällig die größte ist und der wichtigste Zugangskanal der Fed zum Geschäftsbankensektor, hat nicht zwischen dieser Beziehung nach US-Recht und ihren rechtlichen und regulatorischen Pflichten in anderen Rechtsordnungen, etwa im Vereinigten Königreich, unterschieden.
Nirgendwo ist dies wichtiger als bei der Verwahrung von echtem gesetzlichem Geld, nämlich Gold. Es gibt jedoch Hinweise darauf, dass auch das in Tresoren verwahrte Gold des größten physischen ETF (GLD) in dieses Dilemma geraten könnte.
Die Beziehung von JPMorgan zu Gold
Zunächst ist festzuhalten, dass Aufsichtsbehörden großen Banken tendenziell einen Vertrauensvorschuss gewähren und ihre Compliance-Aktivitäten erst dann genau prüfen, wenn sich dies nicht mehr vermeiden lässt. Entsprechend ist bekannt, dass große Banken zuweilen so handeln, als gäbe es keine Vorschriften. Das obige Beispiel, in dem JPMorgan Chase in London eindeutig gegen die Vorschriften zu treuhänderisch verwahrten Kundengeldern verstieß, mag eine Ausnahme gewesen sein oder auch nicht. Wir dürfen jedoch annehmen, dass JPMorgan Chase einige der klügsten Juristen und Compliance-Beauftragten beschäftigt, die es hätten besser wissen müssen.
Diese mangelnde Achtung des Rechts zeigte sich in einem wichtigen Fall im Goldmarkt, in dem der weltweite Leiter des Edelmetallhandels von JPMorgan Chase, zugleich Vorstandsmitglied der London Bullion Market Association, wegen versuchter Preismanipulation, Rohstoffbetrugs, Überweisungsbetrugs und Spoofings bei Futures auf Gold, Silber, Platin und Palladium schuldig gesprochen wurde. Dabei handelte es sich nicht um einen Einzelfall: Es ging über acht Jahre und umfasste Tausende unrechtmäßiger Handelsabläufe. Auch ein weiterer Kollege, der den Goldhandel in New York leitete, wurde schuldig gesprochen. Das war im Juli 2019. Schließlich bekannte sich 2020 die Bank selbst des unrechtmäßigen Handels an den Edelmetall-Terminmärkten schuldig und musste eine hohe Geldstrafe zahlen.
Unerklärlicherweise wurde JPMorgan Chase Bank trotz dieser Vorgeschichte kürzlich neben HSBC zum gemeinsamen Verwahrer von SPDR Gold Shares (GLD) ernannt. Dieser ETF ist mit Abstand der größte seiner Art, und sein Sponsor ist eine Tochtergesellschaft des World Gold Council. Warum der WGC die Ernennung einer Bank billigte, deren leitende Edelmetallhändler wegen Manipulation von Goldpreisen schuldig gesprochen und inhaftiert wurden, ist ein Rätsel. Es ist nicht so, dass ein einzelner Verwahrer ein größeres Risiko darstellt als zwei. Zudem lagert HSBC sämtliche GLD-Edelmetallbestände in ihren Londoner Tresoren, sodass diese in jeder Hinsicht dem englischen Sachenrecht und der englischen Wertpapierregulierung unterliegen.
Berichten zufolge erwägt JPMorgan Chase, die Edelmetallbestände von GLD in ihre Tresore in New York zu verlegen. Man vermutet, dass deren Tresor unterirdisch mit dem Tresor der Fed verbunden ist, wobei die Fed auf der Nordseite der Liberty Street liegt und die Chase Bank gegenüber auf der anderen Straßenseite.[iv] In diesem Zusammenhang kehren wir zu David Webbs Analyse zentraler Gegenparteien zurück: Das Eigentum an Wertpapieren als Sachwert wird durch einen „Wertpapieranspruch“ („security entitlement“) ersetzt, und dieser Anspruch kann ohne Wissen oder Zustimmung des Berechtigten frei als Sicherheit verwendet werden. Da das Urteil des New Yorker Gerichts diese Möglichkeit faktisch auf JPMorgan Chase als zentrale Clearing-Gegenpartei ausdehnt, setzt sich möglicherweise ein Bild zusammen, das JPMorgan Chase erlauben würde, die Edelmetallbestände von GLD als Sicherheit zu verwenden, sie womöglich zu verleihen oder zu tauschen oder sie alternativ gegen eine buchmäßige Gutschrift zu veräußern.
Unser Verdacht verstärkt sich, wenn wir die Folgen der Nähe des Tresors von JPMorgan Chase zum Tresor der Fed auf der anderen Straßenseite sowie die Indizien für einen Verbindungstunnel zwischen beiden bedenken. Im Tresor der Fed lagert Gold im Auftrag der New Yorker Fed, das für ausländische Zentralbanken gekennzeichnet ist. Und wenn wir uns daran erinnern, wie schwer es für Deutschland war, von der New Yorker Fed die Rückgabe von lediglich 300 Tonnen zu erreichen, wird unser Verdacht zweifellos noch größer.
Zweifellos haben der Treuhänder von GLD, The Bank of New York Mellon, und der World Gold Council einige ernste Fragen zu beantworten, warum JPMorgan Chase zum Verwahrer ernannt wurde. Hier nur einige Vorschläge:
- Stand der Treuhänder des World Gold Council unter dem Druck einer staatlichen Stelle oder Währungsbehörde, JPMorgan Chase zum Verwahrer des SPDR Trust zu ernennen?
- War dem Treuhänder und dem Council nicht bekannt, dass JPMorgan Chase in der Vergangenheit Märkte für Goldkontrakte manipuliert hat und dass sich die Bank schuldig bekannt hatte? Laut dem Office of Public Affairs des US-Justizministeriums: „Im September 2020 räumte JPMorgan ein, Überweisungsbetrug (Wire Fraud) begangen zu haben im Zusammenhang mit: (1) unrechtmäßigem Handel an den Märkten für Terminkontrakte auf Edelmetalle und (2) unrechtmäßigem Handel an den Märkten für Terminkontrakte auf US-Staatsanleihen sowie am Sekundärmarkt (Kassamarkt) für US-Treasury Notes und -Bonds. JPMorgan schloss eine dreijährige Vereinbarung über eine aufgeschobene Strafverfolgung (Deferred Prosecution Agreement), im Rahmen derer die Bank mehr als 920 Millionen US-Dollar an strafrechtlichen Geldbußen, Gewinnabschöpfung und Entschädigung für Geschädigte zahlte; parallele Einigungen mit der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) und der Securities and Exchange Commission wurden am selben Tag bekannt gegeben.“[v]
- War ihnen ferner nicht bekannt, dass zwei leitende Mitarbeiter der Bank vor Gericht standen, als JPMorgan Chase zum Verwahrer ernannt wurde? Einer von ihnen gehörte dem Vorstand der LBMA an und leitete den globalen Edelmetallhandel von JPMorgan, der andere war geschäftsführender Direktor und Händler im Edelmetallhandel in New York. Und dass beide Männer anschließend im August wegen Marktmanipulation zu Haft- und Geldstrafen verurteilt wurden?[vi]
Es ist nahezu sicher, dass der Treuhänder und das Management des World Gold Council diese Fragen nicht beantworten müssen. Die rechtliche Stellung der zugrunde liegenden Vermögenswerte der GLD-Aktionäre scheint durch diese Entwicklungen jedoch beeinträchtigt. Bislang befinden sich nur 1.824 LBMA-Barren zu 400 Unzen von insgesamt 34.818 GLD-Barren im Besitz von JPMorgan (Stand: 15. Januar). Sollte die Gesamtzahl der Barren jedoch spürbar zu steigen beginnen, wird es interessant sein zu beobachten, in welchem Umfang sie der Verwahrung bei JPMorgan zugeführt werden und in welchem Umfang diese Ansammlung im Tresor in New York liegt.
Zudem können autorisierte Teilnehmer ihre Anteile von einer zentralen Wertpapierverwahrstelle leihen und gegen physisches Gold einlösen. Indem sie ihre Position über Terminkontrakte oder die Terminmärkte in London absichern, stehen sie nicht unter Druck, das Gold zurückzugeben und ihr Wertpapierdarlehen zu schließen. Angesichts dieser Möglichkeit ist GLD keineswegs eine sichere Anlage in Gold als Edelmetall, sondern wird bereits als Liquiditätsquelle für Bullion-Banken genutzt.
Wie das Endspiel verlaufen wird
Eine Kreditkrise zeichnet sich ab. Vorerst wird sie durch die weit verbreitete Hoffnung aufgeschoben, dass die Zinsen in diesem Jahr sinken und die Anleiherenditen sich, so die Erwartung, auf niedrigerem Niveau stabilisieren. Sobald erkannt wird, dass bei Zinsen und Anleiherenditen kein weiterer Spielraum nach unten besteht, wird eine Krise an den Aktienmärkten folgen.
Die folgende Grafik zeigt das Auseinanderklaffen von Anleiherenditen und Aktienkursen. Das Verhältnis ist bereits stark überdehnt und dürfte die Aussicht, dass die Renditen langfristiger Anleihen nicht weiter sinken, kaum überstehen.
Der Ansturm auf Aktien könnte durchaus mit Verkäufen ausländischer Anleger beginnen, die rund 14,5 Billionen US-Dollar in US-Aktien investiert haben. Die ausländischen Forderungen in Dollar und Dollar-Anlagen belaufen sich auf mehr als das Vierfache des US-BIP, und was nicht durch Kursverluste verloren geht, wird sicher zur Liquidation von Dollar-Positionen führen. Dies treibt die Zinsen noch weiter nach oben, während ein Währungskollaps droht. Und es dürfte sich kaum um einen bloßen unangenehmen Bärenmarkt handeln, da finanzielle Sicherheiten im Bankensystem eine zentrale Rolle spielen und die Verpflichtungen aus Derivaten ein gewaltiges Ausmaß haben.
Einen Vorgeschmack darauf, was geschehen kann, erhielten wir, als in Großbritannien Strategien des liabilitätsorientierten Investierens (Liability Driven Investment) durch steigende Renditen untergraben wurden und Pensionsfonds gezwungen waren, ihre Bestände an Gilts zu veräußern. Es handelt sich potenziell um ein globales Problem, das uns mit hoher Wahrscheinlichkeit wieder einholen wird, wenn die Zinsen erneut steigen.
Der Umgang der Behörden damit wird ein bislang unerreichtes Maß an Einfallsreichtum erfordern. Im Namen des Schutzes aller wäre eine Möglichkeit, regulierte Börsen und deren institutionelle Nutzer von einer systemischen Krise abzuschirmen, indem man ihnen Zugang zu zusätzlichen Sicherheiten verschafft, letztlich zum Besitz gewöhnlicher Anleger, also zu Ihrem und meinem. Und es scheint nicht dabei zu bleiben. Wer in Gold-ETFs, insbesondere GLD, investiert, glaubt vielleicht, gegen eine Kreditkrise versichert zu sein. Das wäre ein Irrtum. Es scheint, dass durch JPMorgan, die Nähe von dessen Tresor in New York zu dem der New Yorker Fed in der Liberty Street und die überraschende Ernennung der Bank zum zweiten Verwahrer den US-Behörden Zugriff auf das Edelmetall von GLD ermöglicht wird, das im Auftrag der Aktionäre verwahrt wird.
Und schließlich war es Irving Fisher, der in den 1930er-Jahren darauf hinwies, dass fallende Sicherheitenwerte zur Liquidation von Krediten und damit zu weiteren Kursverlusten bei Vermögenswerten führen – in einer unaufhaltsamen Abwärtsspirale. Dieses Chaos könnte uns bevorstehen, verschärft durch die hohe Verschuldungsquote der Banken, unproduktive Kredite an Staaten und Zombie-Unternehmen, übermäßige Verbraucherschulden und einen Berg an ausländischem Besitz von US-Dollar und Dollar-Anlagen. Dennoch sind wir insgesamt so wirklichkeitsfremd geworden, dass wir die Bedeutung nicht verstehen, die das Eigentum an dem einen Wertspeicher ohne Gegenparteirisiko hat – GOLD –, sei es im eigenen Besitz oder in einem Tresor außerhalb des Bankensystems.
[i] Online verfügbar unter: https://docplayer.net/234739593-The-great-taking-david-rogers-webb.html
[ii] Siehe https://dtcclearning.com/products-and-services/equities-clearing/sft-clearing.html
[iii] Siehe https://www.nysb.uscourts.gov/sites/default/files/opinions/198038_134_opinion.pdf
[iv] Siehe den Artikel von Ronan Manly unter https://www.bullionstar.com/blogs/ronan-manly/keys-gold-vaults-new-york-fed-part-2-auxiliary-vault/
[v] Siehe https://www.justice.gov/opa/pr/former-jp-morgan-precious-metals-traders-sentenced-prison
[vi] Ebd.