Die Geldmenge ist während der Covid-Lockdowns sprunghaft gestiegen. Nun wird sie erneut steigen, um die Energierechnungen aller zu bezahlen. Doch das ist nicht alles.
Die Forderungen, Währung und Kredit aus dem Nichts zu schaffen, um alles zu bezahlen, werden immer schneller und häufiger kommen. Die Erwartung, dass die Energiepreise, einschließlich des europäischen Strompreises, ihren Höhepunkt erreicht haben, ist naiv. Putin hat Europa und die Welt im Winter und im Frühjahr noch nicht vollständig unter Druck gesetzt. Es wäre überraschend, wenn die weltweiten Öl- und die europäischen Erdgaspreise auf Sicht von zwölf Monaten nicht deutlich höher lägen. Und Europa hat seine Stromversorgung verfahren – dort werden die Energiekosten am stärksten steigen.
Banken versuchen, ihr Kreditengagement gegenüber steigenden Zinsen zu verringern, was das BIP belastet. Neben der Übernahme der Energierechnungen aller, der Rettung angeschlagener Banken, einbrechenden Steuereinnahmen und Schwierigkeiten, Staatsschulden bei steigenden Renditen zu platzieren, wird von den Regierungen erwartet, mit Konjunkturmaßnahmen sowohl ihre Volkswirtschaften als auch die Finanzmärkte zu stützen.
Darüber hinaus weist dieser Artikel anhand von Belegen darauf hin, warum die Ausweitung der Zentralbankkredite weit größere Auswirkungen auf die Preise hat als die Verknappung der Bankkredite. Die Ersetzung von Geschäftsbankkrediten durch Zentralbankkredite wird eine weit größere inflationäre Wirkung haben als die Deflation allein durch die Bankkredite.
Versuche, die amerikanische, die europäische und die japanische Wirtschaft zu retten, indem Geschäftsbankkredite durch Zentralbankkredite ersetzt werden, dürften der Gnadenstoß für das Fiatgeld sein.
Wir können beginnen, den Weg zur Zerstörung der Kaufkraft aller Fiat-Währungen vorherzusehen, nicht nur der Währungen Simbabwes, der Türkei, Venezuelas und anderer. Eine globale Hyperinflation lässt sich offenbar nicht vermeiden.
Erst war es Covid, jetzt ist es die Energie …
Für den Geldbaum folgt seine Entfaltung einfach Schlag auf Schlag …
Nachdem die EU erkannt hat, dass Preiskontrollen für russisches Gas und Öl nicht praktikabel sind, wendet sie sich dem Schutz aller Haushalte und Unternehmen vor der Energiekrise zu. Selbst die Schweiz und nun auch das Vereinigte Königreich beugen sich den unvermeidlichen Folgen aus der Kombination inflationärer Geldpolitik der vergangenen Jahre, umweltpolitischem Übereifer („Wokeness“) und, offen gesagt, unverantwortlicher Energiepolitik mit der Entscheidung, den größten Energieexporteur der Welt zu sanktionieren.
Es kann kaum Zweifel daran geben, dass nach informellen Gesprächen auf supranationaler Ebene ein gemeinsames Vorgehen zur Lösung der Energieprobleme beschlossen wurde. Schließlich geht es bei Foren wie der G7 und der G20 darum, gemeinsames Handeln zu vereinbaren, eine geschlossene Front, die verhindern soll, dass die Märkte den Regierungen die Kontrolle über die Ereignisse aus der Hand nehmen. Zwischen den formellen Treffen bleiben die Kommunikationswege bestehen. Auf diese Weise, so glauben die etablierten Staatsgläubigen, sinkt die Gefahr einer Währungskrise, die dadurch entsteht, dass eine einzelne Regierung einen abweichenden Kurs verfolgt.
Die Folge ist natürlich, dass selbst bei erfolgreicher Steuerung fehlgeleitete Politik umgesetzt wird. Eine Art gruppendenkende Kurzsichtigkeit setzt ein. Und während das unmittelbare Problem angegangen wird, werden die Folgen selten vorhergesehen. Diese Folgewirkungen werden mit ziemlicher Sicherheit die Versuche der Staatsgläubigen untergraben, die Härten zu lindern, die ihre früheren Maßnahmen den Wählern zugefügt haben.
Für Großbritannien ist vorgesehen, dass Strom- und vermutlich auch Gasrechnungen oberhalb von 2.500 £ pro Haushalt vollständig übernommen werden; für Unternehmen sollen Unterstützungsregelungen geschaffen werden. Doch ein großer Teil der französischen Kernenergie ist abgeschaltet – 32 der 56 Kernreaktoren von Électricité de France sind außer Betrieb, vier davon mit Spannungsrisskorrosion und kleinen Rissen in den Betonbauteilen, und bei weiteren 12 Reaktoren besteht der Verdacht auf ähnliche Schäden. Die übrigen sechzehn sind wegen routinemäßiger Wartung abgeschaltet. Offenbar rechnet Frankreich damit, von Oktober bis Februar Strom von europäischen Nachbarn, darunter dem Vereinigten Königreich, zu importieren, während das Vereinigte Königreich erwartet, französischen Strom zu importieren.
Wie die Unterstützung für Unternehmen umgesetzt werden soll, ist unklar; es ist ein äußerst komplexes Thema. Es besteht jedoch kaum Zweifel, dass die Wirtschaft ohne diese Unterstützung in diesem Winter zusammenbrechen würde: Unternehmen schließen, die Arbeitslosigkeit schnellt in die Höhe, und die untersten Schichten der Gesellschaft, emotional gesprochen die Älteren und alleinerziehende Mütter in Not, können kaum noch über die Runden kommen. Aus Sicht der Regierung gilt: Wenn jetzt nichts geschieht, brechen die Einnahmen ein, die Sozialausgaben steigen, ziviler Ungehorsam könnte zunehmen, und Recht und Ordnung könnten zusammenbrechen. Dieselben Probleme würden in der Europäischen Union auftreten, wobei einige Länder eine größere Neigung zu Unruhen aufweisen.
Es besteht kein Zweifel, dass es in der praktischen Welt der modernen Politik, in der das Geschäft eines jeden zum Geschäft des Staates geworden ist, keine Alternative dazu gibt, die Unterstützung für die Bevölkerung und ihre Arbeitgeber in den kommenden Zeiten deutlich auszuweiten. Entweder wird das Problem jetzt angegangen, oder die Folgen für die Staatsfinanzen müssen später getragen werden.
Das Problem der Finanzierung von Energiesubventionen ist noch kein öffentliches Thema. Wie die Erfahrung mit Covid gezeigt hat, konnten die Regierungen ihre Finanzierung zur Bewältigung von Notlagen ohne große Schwierigkeiten hochfahren. Daraus entsteht die Annahme, dass Regierungen einfach mehr Schulden aufnehmen können – im Fall des Vereinigten Königreichs vielleicht 150 Milliarden Pfund, wahrscheinlich aber mehr, wodurch die Staatsschuldenquote auf über 110 % des BIP steigen würde. Die Auswirkungen auf bereits hoch verschuldete EU-Mitgliedstaaten mit weitaus höheren Schuldenquoten sind ebenfalls nicht gut, doch was bleibt sonst zu tun?
Zweifellos wird es problematisch sein, Anleihen zu verkaufen, um die überhöhten Energierechnungen aller zu bezahlen. Die Staatsfinanzierung während der Covid-Krise und danach fand vor dem Hintergrund sinkender Zinsen statt, als Banken, Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds bereit waren, Staatsanleihen zu kaufen. Nun stehen wir vor der Aussicht steigender Zinsen, wobei die Preisinflation darauf hindeutet, dass die Zinsen noch sehr viel weiter steigen müssen. Die Nachfrage nach festverzinslichen Anleihen dürfte erheblich nachlassen. Darüber hinaus betreiben die Zentralbanken keine quantitative Lockerung mehr, sondern beginnen, die Zügel anzuziehen.
Daher fehlt die Marktsicherheit, die damit einherging, dass die Zentralbanken die Kurse ihrer Staatsanleihen stützten. Anleger, überwiegend in Form von Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, werden zwangsläufig vorsichtiger urteilen und haben kaum eine andere Wahl, als sich den Auktionen von Staatsschulden zu entziehen.
Wenn keine echten Investitionen aus dem privaten Sektor in Staatsanleihen umgelenkt werden, wird jede Ausgabe von Staatsschulden, die die Tilgungen bestehender Bestände übersteigt, inflationär. Den Zentralbanken ist sicher bewusst, dass die quantitative Straffung aufgegeben werden muss, um diese neue Welle der Staatsverschuldung zu bewältigen, dass man sich zunehmend auf die Finanzierung durch kurzfristige Geschäftsbankenkredite stützen wird und dass die Anleiherenditen so weit steigen müssen, bis die Schulden untergebracht werden können. Ob die quantitative Lockerung wieder eingeführt wird, wäre eine äußerst schwierige politische Kehrtwende in einer Zeit steigender Zinsen und steigender Verbraucherpreise.
Die Marktteilnehmer haben dieses Problem noch nicht vollständig erfasst, wie die Sorglosigkeit bei den Bewertungen an den Finanzmärkten bestätigt. Trotz des Weckrufs in dieser Woche, als die US-Verbraucherpreise geringfügig stärker stiegen als erwartet und der Dow Jones um 1.276 Punkte fiel, hoffen die Anleger weiterhin, dass die Inflation vorübergehend ist und dass die Gefahr einer sich vertiefenden Rezession das weitaus größere Problem darstellt, das den Anstieg der Anleiherenditen begrenzt. Die derzeitigen makroökonomischen Theorien lassen nur das eine oder das andere Ergebnis zu. Eine Kreditverknappung, höhere Preise und höhere Zinsen gelten als unvereinbar mit der Lösung für einen rezessiven Ausblick.
Doch steigende Anleiherenditen in nennenswertem Umfang vernichten schlicht Werte und damit Kredit. Es folgt eine Kreditknappheit, und das Gerangel um mehr Kredit als Ersatz treibt die Zinsen noch höher. Dies geschieht immer zu Beginn einer Finanzkrise, wie die Sekundärbankenkrise im Vereinigten Königreich 1973 deutlich zeigt. Die Zinsen der Bank of England begannen in jenem April widerstrebend zu steigen, ausgehend von 9,75 % vor dem Hintergrund einer sich verschlechternden Wirtschaftslage, die eine Verknappung des Kredits widerspiegelte. Banken mit Engagements in Gewerbeimmobilien begannen zusammenzubrechen, nachdem der Zinssatz der BoE im Oktober auf 12 % angehoben worden war.
Die Wurzel der Verwirrung ist im Wesentlichen Unkenntnis über den Zusammenhang zwischen der Menge des umlaufenden Kredits und den Folgen seiner Verknappung. Es ist dieser Zusammenhang, der die Preise bestimmt, nicht die Angebots- und Nachfragekurven, die der neokeynesianische Konsens bevorzugt.
Ökonomen und das Anlage-Establishment betrachten die Ausweitung von Währung und Kredit im Zusammenhang mit der Covid-Krise lieber als einmaliges Ereignis, nach dem Volkswirtschaften und Staatsfinanzen zu gegebener Zeit auf nachhaltigere Pfade zurückkehren. Beispiele für dieses Denken finden sich sowohl in den Zehnjahresprognosen des Congressional Budget Office als auch in denen des britischen Office for Budget Responsibility. Jedes Mal, wenn sich ihre Prognosen als falsch erweisen, verlängern sie einfach den Zeitplan bis zur Rückkehr zum offiziellen Inflationsziel.
Lässt man die Schäden für Unternehmen und private Finanzen beiseite, lässt sich behaupten, dass Covid hinter uns liegt. Doch zu glauben, die Staatsfinanzen könnten sich mit der Zeit von selbst erholen, ist unbegründet.
Weitere „einmalige“ Inflationswellen werden folgen
Auch wenn die Einzelheiten stets unterschiedlich sind: Sobald der Weg der inflationären Finanzierung einmal eingeschlagen wurde, entsteht immer wieder Bedarf an weiterer inflationärer Finanzierung. Von Covid gelangen wir nahtlos zu Energie und Nahrungsmitteln für die breite Bevölkerung. Die Folgen für die Fiat-Währungen und Finanzsysteme der westlichen Welt sind gravierend, doch damit ist der Bedarf an noch mehr inflationärer Finanzierung nicht erschöpft. Die folgenden, miteinander konkurrierenden Probleme werden in den kommenden Monaten mit zunehmender Gewissheit auftreten, teils gleichzeitig, teils erst zu einem späteren Zeitpunkt:
- Energieversorgung. Nachdem Russland Nord Stream 1 stillgelegt hat, verknappt es bereits die Energielieferungen an Europa und generell an das NATO-Bündnis. Dies wird deren Möglichkeiten, für den Winter weitere fossile Energiereserven aufzubauen, streng begrenzen. Zwar hat Europa zuletzt bei der Speicherung von Gas aus anderen Quellen gute Fortschritte erzielt, doch die erschöpften Reserven werden im Frühjahr dennoch aufgefüllt werden müssen. Hinzu kommt, dass wegen der derzeit stillstehenden großen Teile der französischen Kernkraftwerke die Strompreise unabhängig von den Gas- und Ölpreisen stark steigen dürften. Das Beste, was Europa tun kann, ist, auf einen sehr milden Winter zu hoffen. Und obwohl die EU-Staaten bereit sein werden, Übergewinnsteuern auf Energieversorger zu erheben, müssen zusätzliche Haushaltsdefizite finanziert werden, wenn Unternehmen und Verbraucher entlastet werden sollen.
- Künftige Energiepreise. Der seit Juni zu beobachtende Rückgang der Ölpreise wird sich mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit umkehren. Europäische Regierungen haben bereits versprochen oder sind im Begriff zu versprechen, alle ihre Verbraucher und Unternehmen unabhängig von den Kosten zu stützen. Die Kosten lassen sich nur durch eine grenzenlose Verwässerung der Währung decken, was schwer zu erreichen ist, wenn das gesamte Eurosystem aus EZB und nationalen Zentralbanken aufgrund fallender Anleihekurse selbst ein negatives Eigenkapital aufweist. Die Zusage, Energiekosten zu subventionieren, verschafft Putin eine zusätzliche Waffe: Noch höhere Öl- und Gaspreise werden die Finanzen der EU-Regierungen weiter untergraben und die Politiker zusätzlich unter Druck setzen, was wahrscheinlich zum Zerfall des NATO-Bündnisses führt. Dies ist Putins eigentliches Ziel, und er wird nicht nachlassen, bis es erreicht ist. Bis dahin gilt für Putin: Je höher die europäischen Öl- und Gaspreise steigen, desto besser.
- Der Krieg in der Ukraine. Militärische Rückschläge für Russland in der Ostukraine dürften die Vergeltungsmaßnahmen in Form von Einschränkungen der europäischen Energieversorgung verschärfen. Die Engpässe bei Getreide und Düngemitteln werden in absehbarer Zeit nicht behoben werden, und Lieferungen aus Odessa werden voraussichtlich unterbunden. Westliche Medien berichten zwar, die Ukraine gewinne Gebiete zurück, doch offenbar macht sie Fortschritte in dünn verteidigten Abschnitten entlang einer 1.000 Meilen langen Grenze. Jedenfalls kann die Feldzugssaison am Boden nicht lange dauern, bevor die Regenfälle des späten Herbstes und der Schnee die Schlachtfelder in schlammige Morastlandschaften verwandeln. Der Krieg wird dann in eine Pattsituation übergehen, und die Armeen werden sich eingraben wie jene an der Somme. Aus den derzeitigen militärischen Erfolgen gegen russische Truppen ist kaum eine wirtschaftliche Entlastung für Russlands „unfreundliche“ Staaten zu erwarten.
- Geopolitik. Russlands geopolitischer Schwerpunkt besteht darin, gemeinsam mit China eine neue asiatische Großmacht zu schaffen. Öl und Gas werden Weggefährten mit hohen Preisnachlässen angeboten, was ihnen gegenüber Russlands „unfreundlichen“ Staaten einen wirtschaftlichen Vorteil verschafft. Selbst die Saudis erkennen, dass ihre Zukunft nicht bei den Europäern liegt, die fossile Brennstoffe ablehnen, sondern bei anderen Asiaten, Afrikanern und Südamerikanern wie Brasilien. Den westlichen Mächten steht ein relativer wirtschaftlicher Niedergang bevor, der Regierungen im asiatischen Lager zwangsläufig dazu bewegen wird, ihre Bestände an US-, britischen und EU-Staatsanleihen sowie an Währungen zu veräußern. Da umfangreiche asiatische Schuldtitel- und Währungsbestände tendenziell aufgelöst werden, haben sich die negativen Folgen für die westlichen Finanzmärkte und ihre Währungen noch nicht gezeigt.
- Finanzielle Anfälligkeit der Eurozone. Sofern die NATO nicht ausreichend einlenkt (d. h. die Amerikaner sich aus europäischen Angelegenheiten zurückziehen und ihre Raketen abziehen), kann Europa keine Hilfe von Russland erwarten. Die deutsche Wirtschaft steht bereits am Rande des Zusammenbruchs. Sie ist das Kraftzentrum der EU: Gerät Deutschland in einen steilen Niedergang, werfen sich alle möglichen Fragen auf – die Zukunft der Banken, die Zukunft des Euro-Zahlungsverkehrssystems TARGET2, die Zukunft des Euro selbst. Die EZB und das gesamte Eurosystem können nur reagieren, indem sie unbegrenzte Mengen inflationärer Finanzierung bereitstellen, um das Eurosystem zu erhalten: Das ist der EZB wichtiger, als den Wert des Euro an den Devisenmärkten zu bewahren.
- Steigende Zinsen. Die Zinsen steigen inzwischen, und zwar nicht aufgrund der Zentralbanken, die entschlossen sind, sich dem Trend entgegenzustellen, sondern aufgrund der sich verengenden Kreditvergabe. Der Kaufkraftverlust des Dollars und der übrigen wichtigen westlichen Währungen beginnt sich gerade erst zu beschleunigen, was einen Käuferstreik an den Anleihemärkten und deutlich höhere Renditen nach sich ziehen wird. Zunächst können die Kreditmargen der Banken davon profitieren, doch die notleidenden Kredite werden rasch zunehmen. Der Repo-Markt der Eurozone mit einem Volumen von 9 Billionen Euro wird sich zu entflechten beginnen, was eine Liquiditätskrise für Banken auslöst, die zur Wahrung der Integrität ihrer Bilanzen darauf angewiesen sind. Die Zentralbanken werden aufgefordert sein, in diesem schwierigen operativen Umfeld Bankenausfälle zu verhindern.
- Rückgang der Bankkredite. Wir stehen vor einem zyklischen Rückgang der Kreditvergabe der Geschäftsbanken. Die Belege dafür, dass er bereits begonnen hat, mehren sich. Wenn die Kreditvergabe der Banken in einer Volkswirtschaft schrumpft, führt dies stets zu einer Finanz- und Wirtschaftskrise, die im Verhältnis zur vorangegangenen Expansion steht. Es wäre ein Wunder, wenn dieser Abschwung nicht zum Zusammenbruch einer oder mehrerer Großbanken führte; ein Dominoeffekt würde mit nahezu an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit folgen. Die am stärksten verschuldeten Banken befinden sich in der Eurozone, die an ihrer Ostflanke zusätzlich mit einem aggressiven Russland konfrontiert ist, sowie in Japan. Diese Banken müssen möglicherweise gerettet werden, was zu einer weiteren Ausweitung der Zentralbankwährung und zur Einführung von Bankkreditgarantien führen dürfte, um Zombie-Unternehmen vor der Insolvenz zu bewahren, diesmal unter der gemeinsamen Führung von Zentralbanken und ihren Regierungen.
- Fallende Werte von Finanzanlagen . Steigende Zinsen und Anleiherenditen werden die Werte aller Finanzanlagen untergraben. Dies wird nicht nur das wirtschaftliche Vertrauen schädigen, sondern die Banken auch zwingen, als Kreditsicherheiten gehaltene Finanzanlagen zu liquidieren. Dadurch wächst der Druck auf die Banken, ihre Bilanzsummen zu verringern, solange sie es noch können, und die Werte an den Finanzmärkten werden infolgedessen noch stärker fallen, was das wirtschaftliche Vertrauen weiter untergräbt. Zweifellos werden Interessengruppen für eine erneute inflationäre Politik und die Unterdrückung der Zinsen kämpfen, um die Vermögenswerte zu stützen, insbesondere in den USA, die übermäßig vom Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte abhängig geworden sind.
- Der Einbruch des BIP. Da die Transaktionen, aus denen sich das BIP zusammensetzt, vollständig durch Bankkredite finanziert werden, wird die Kreditschrumpfung zu einem Einbruch des nominalen BIP führen. Getrieben von interventionistischer Wirtschaftspolitik werden die Regierungen in ihrer Verzweiflung mit Sicherheit versuchen, die Erholung durch höhere Ausgaben anzukurbeln, und das zu einer Zeit sinkender Steuereinnahmen. Die Kosten der zusätzlichen Schulden werden stark steigen, nicht nur wegen der Größenordnung, sondern auch, weil höhere Zinsen und gescheiterte Auktionen den Hintergrund für eine globale Schuldenfalle bilden, aus der es kein Entrinnen gibt.
Zusammenfassend lässt sich bisher sagen: Aus Covid als einmaliger Wirtschaftskrise, die höhere Defizitausgaben der Regierungen erforderte, ist nun eine zweite einmalige Krise geworden, die sich auf die Subventionierung von Energie und Nahrungsmitteln konzentriert. Darauf werden weitere, zunehmende Forderungen nach inflationärer Finanzierung folgen, wie in den obigen Aufzählungspunkten kurz dargelegt. Die Versuche, eine Schrumpfung der westlichen Volkswirtschaften zu verhindern, Kaufstreiks an den Anleihemärkten sowie der Zusammenbruch der Bankkredite werden wahrscheinlich der Gnadenstoß für die Fiat-Währungen sein.
Wie die Währungsentwertung, im Unterschied zur schrumpfenden Bankkreditvergabe, zu einem endgültigen Zusammenbruch der Kaufkraft der Fiat-Währungen führt, muss unser nächstes Thema sein.
Die relativen Folgen von Währungs- und Kreditinflation
Die unterschiedlichen Auswirkungen einer größeren Menge an Bankkredit und einer größeren Währungsmenge auf die Preise sind theoretisch kaum oder gar nicht untersucht worden. Erstere sind im Wesentlichen zyklisch, während in Fiat-Währungssystemen die Ausweitung der Währungsmenge kontinuierlich erfolgt und stark dazu neigt, sich zu beschleunigen.
Die Beobachtung der aktuellen Lage, die Folgen eines Ausblicks auf steigende Zinsen sowie statistische Belege aus der Geschichte der Bankkreditzyklen deuten auf eine periodische und starke Kontraktion der Bankkredite hin, die erst jetzt erkennbar wird. Unter sonst gleichen Bedingungen dürfte schrumpfender Bankkredit die Preise nach unten drücken. Wir können erwarten, dass der schrumpfende Bankkredit durch eine Ausweitung des Zentralbankkredits ersetzt wird. Da beide Kräfte gegeneinander wirken, müssen wir einschätzen, wie bedeutend der deflationäre Druck aus dem Bankkreditzyklus im Verhältnis zum inflationären Druck aus wachsenden Mengen von Zentralbankkredit sein dürfte, der zur Finanzierung steigender Staatsdefizite ausgegeben wird.
Zunächst müssen wir die Wirkung von Schwankungen der Geschäftsbankkredite auf die Preise isolieren. Unter dem britischen Goldmünzstandard, der von 1817 bis 1914 bestand, zeigt sich der Zyklus von Kreditausweitung und -schrumpfung in seiner Wirkung auf die Inflationsrate der Großhandelspreise, wie Abbildung 1 zeigt.
Die Periodizität des Zyklus war bemerkenswert konstant und betrug durchschnittlich zehn Jahre, eine Konstanz, die bis heute erkennbar ist. Die gestrichelte Linie markiert den Zeitpunkt, zu dem die Bank of England dem Clearingsystem der Geschäftsbanken beitrat; auf die Bedeutung dessen wird weiter unten eingegangen. Großhandelspreise spiegeln die Bankkreditzyklen unmittelbarer wider als Verbraucherpreise, die in jenen Zeiten mit sehr wenig Verbraucherkredit weniger stark von den Zyklen der Bankkreditvergabe beeinflusst wurden. Zudem standen Statistiken zum allgemeinen Verbraucherpreisniveau vor den 1930er-Jahren nicht breit zur Verfügung, und Verbraucherpreisstatistiken aus der Zeit vor dem Ersten Weltkrieg beruhen auf bloßen Schätzungen.
Die Schwankungen zwischen Kreditexpansion und Kreditkontraktion beeinflussten die Großhandelspreise gemäß David Ricardos Quantitätstheorie des Geldes, auf der die moderne Geldtheorie beruht. Das heißt, eine Zunahme der Bankkredite führt zu höheren Preisen, eine Kontraktion zu niedrigeren Preisen. Die Gültigkeit von Ricardos Quantitätstheorie beruhte auf der grundlegenden Stabilität, die dem Pfund Sterling durch den 1817 eingeführten Goldmünzstandard verliehen wurde. Er erlaubt es uns, Veränderungen des Preisniveaus mit Veränderungen des Bankkreditvolumens in Verbindung zu bringen. Darüber hinaus sind einige Kenntnisse der Bankengeschichte erforderlich, um zu verstehen, warum die inflationären und deflationären Schwankungen nach 1864 nachließen.
Vor 1844 verband das Bankgeschäft die Kreditvergabe mit der Ausgabe von Banknoten, bevor der Bank of England durch den Bank Charter Act von 1844 das Monopol auf die Notenausgabe übertragen wurde. Die im Umlauf befindlichen Banknoten waren vor 1844 mit einem höheren Gegenparteirisiko behaftet, was zweifellos zu einer geringeren Preisstabilität beitrug als nach dem Gesetz, als Banknoten zu einer unmittelbaren Verbindlichkeit der Bank of England wurden.
Im Jahr 1864 wurde die Bank of England in das von den Geschäftsbanken eingerichtete Clearingsystem aufgenommen, und die Verwendung von Banknoten und Münzen im Clearingsystem endete vollständig. Bis zu diesem Zeitpunkt wurden Differenzen zwischen den Geschäftsbanken und der Bank in Noten der Bank of England beglichen, sodass jede Bank erhebliche Notenbestände vorhalten musste. Dass die Auswirkungen der Schwankungen der Bankkredite auf die Inflationsrate der Großhandelspreise nachließen, ist auf Verbesserungen des Bankensystems insgesamt zurückzuführen, insbesondere auf die Entwicklung der zentralisierten Verrechnung von Kreditungleichgewichten.
Wir können daher die Preiswirkung der Bankkreditzyklen mit der Effizienz der Clearingsysteme für Bankkredite in Verbindung bringen, insbesondere nach 1864. Mit der Stabilität, die der Goldmünzstandard bot, sanken die anhand unbefristeter Staatsanleihen gemessenen Zinsen von rund 5 % im Jahr 1815 (wo sie gesetzlich bis 1833 an einem Anstieg über diese Marke gehindert wurden) auf unter 3 % im Jahr 1880. Die verbesserte Effizienz bei der Schaffung und Verteilung von Krediten trug im Laufe der Zeit zur Senkung dieses Zinsmaßes bei.
Aus der Österreichischen Konjunkturtheorie wissen wir zudem, dass das Auf und Ab der Bankkredite unmittelbar mit wirtschaftlichen Aufschwüngen und Abschwüngen verknüpft war. Diese nahmen nach dem Bank Charter Act nicht ab, wie man aus der geringeren Volatilität der Großhandelspreise im Anschluss daran, insbesondere nach 1864, schließen könnte. Im Gegenteil: Overend Gurney brach 1866 zusammen, und die Barings-Krise ereignete sich 1890. Kreditkrisen waren nun weniger wirtschaftlicher, sondern eher finanzieller Natur.
Nach der Panik von 1873 führte die Lange Depression zu einem weltweiten Rückgang der Rohstoffpreise, der fünfzehn Jahre anhielt. Nach der Erholung von der Krise um Overend Gurney beruhte sie in Großbritannien auf der Abwicklung übermäßiger Spekulation, die durch die Ausweitung der Bankkredite finanziert worden war – der Abschwungphase des klassischen Bankkreditzyklus. Doch Großbritanniens Wirtschaft war weniger betroffen als die anderer Länder und stagnierte lediglich, wobei vor allem die Schwerindustrie litt. Während die britischen Großhandelspreise bis 1895 um rund 15 % fielen, war der Einbruch anderswo schwerer.
Die gewonnene Erkenntnis lautet jedoch, dass die inflationären Folgen von Bankkrediten bis zu einem gewissen Grad von der Effizienz des Bankensystems abhängen. Und angesichts moderner Technologie und moderner Geldmärkte ist die Preiswirkung des Kreditzyklus für sich genommen im Verhältnis zu anderen Faktoren weniger bedeutsam.
Die Folgen der Ablösung des Goldstandards durch Fiatgeld
Aus Abbildung 1 geht ebenfalls hervor, dass das langfristige durchschnittliche Niveau der Großhandelspreise trotz aller zyklischen Schwankungen von Inflation und Deflation bemerkenswert konstant blieb. Dies war auf den 1817 eingeführten Goldmünzstandard zurückzuführen, nach dem der Geldstandard gesetzlich der Gold-Sovereign war, der im Austausch für Banknoten und Bankkredit frei verfügbar sein musste. Alle weiteren Ausgaben von Banknoten durch die Bank of England mussten laut Bank Charter Act von 1844 durch Gold gedeckt sein. Und nachdem die Bank of England dem Clearingsystem beigetreten war, zeigten die Großhandelspreise trotz der wirtschaftlichen Folgen des Bankkreditzyklus ein bemerkenswertes Maß an Stabilität.
Wir haben festgestellt, wie sich Veränderungen des Bankkreditvolumens auf die Großhandelspreise auswirken; nun müssen wir die stabilisierende Wirkung des Goldmünzstandards betrachten.
Die am Wirtschaftsverkehr Beteiligten wussten, dass sie jederzeit im Austausch für Kredit auf echtes Geld, also Gold, zugreifen konnten. Solange dies der Fall war, blieb das Verhältnis zwischen persönlicher Liquidität und gekauften Gütern stabil. Um zu verstehen, warum dieses Verhältnis von Bedeutung ist, stelle man sich vor, die Bevölkerung entschiede aus irgendeinem Grund, einen Teil ihrer Ausgaben zurückzuhalten und höhere Kreditguthaben in Form von Banknoten und Bankeinlagen vorzuhalten. Das allgemeine Preisniveau muss dann fallen. Entscheidet sich die Allgemeinheit umgekehrt gemeinsam dafür, ihre verfügbaren Kreditbestände zugunsten von Käufen zu verringern, werden die Preise der Güter steigen.
Der Kern eines Goldstandards besteht nicht darin, dass Gold als Tauschmittel zirkuliert: Weit gefehlt, es wird in größeren oder kleineren Mengen gehortet. Es wird so gut wie nie ausgegeben. Bei einem funktionierenden Standard kam es darauf an, dass Gold jederzeit zu einem festen Kurs frei gegen Kreditformen umtauschbar war. Der Goldmünz-Devisenstandard verlieh der Kaufkraft von Banknoten und Bankeinlagenkrediten eine zugrunde liegende Stabilität, die sie sonst nicht besäßen.
Damit ist das Verhältnis zwischen Gold und Kreditformen als Zahlungsmitteln geklärt. Nun müssen wir uns der Lage der Fiat-Währungen zuwenden, bei denen Gold nicht auf Verlangen gegen Kredit erhältlich ist. Währung und Kredit verlieren ihren Anker, und wir müssen das menschliche Handeln unter diesen Umständen antizipieren. Wir haben es nicht mehr nur mit schwankenden Bankkreditvolumina zu tun, sondern auch mit sich wandelnden Einschätzungen der Kaufkraft der von Zentralbanken ausgegebenen Banknoten. Zudem ist festzuhalten, dass alle Fälle eines Zusammenbruchs der Kaufkraft von Tauschmitteln darauf beruhten, dass die Öffentlichkeit Fiat-Währungen ablehnte, indem sie ihr Engagement in ihnen minimierte.
Daher lassen sich die Folgen leicht nachvollziehen, wenn die breite Öffentlichkeit eine Währung gänzlich ablehnt und es vorzieht, Güter statt Kredit zu halten, ob benötigt oder nicht. Die Kaufkraft der Währung schwindet gegen null, wie es sich heute bei mehreren Währungen zeigt, denen das Vertrauen ihrer Bevölkerung fehlt: Simbabwe, Kuba, Libanon, die Türkei, Myanmar, Venezuela usw. Die Liste wird länger.
Dies hat nicht unmittelbar mit Veränderungen der Währungs- und Kreditmengen zu tun, die unabhängig von der Kaufkraft einer Fiat-Währung schwanken können. Wir haben gesehen, dass die Ausweitung und Verringerung von Bankkrediten durchaus einen Preiseffekt hat, sich aber von selbst auf eine Norm zurückbildet. Ist diese Norm jedoch nicht Gold, sondern eine Fiat-Währung, ist ein anderes Ergebnis zu erwarten.
Dies zu verstehen ist von grundlegender Bedeutung, insbesondere in der heutigen Lage, in der zu erwarten ist, dass Geschäftsbankkredit, der das BIP schrumpfen lässt, durch Zentralbankkredit ersetzt wird. Weshalb also steht der Bankkredit vor dem Zusammenbruch und reißt das BIP mit sich?
Die Geschäftsbanken weltweit sind im Verhältnis von Bilanzaktiva zu Eigenkapital so stark verschuldet wie nie zuvor. Während die Aufsichtsbehörden sich auf die Bilanzliquidität konzentrieren, sind die Bankvorstände ihren Aktionären verpflichtet. In einem Umfeld hoher Verbraucherpreisinflation und damit steigender Zinsen wissen sie, dass ein großer Teil ihrer Kredite notleidend werden wird. Und wo sie Kredite für Finanzaktivitäten und Spekulation vergeben haben, wird auch der Wert der Sicherheiten für diese Kredite zwangsläufig sinken. Es kann kein Zweifel bestehen, dass Banker zum Schutz ihrer Aktionäre ihre Kreditbücher gegenüber Unternehmen der Privatwirtschaft so weit wie möglich zurückfahren und ihre Kreditvergabe an staatliche Akteure auf kurze Laufzeiten, etwa Schatzwechsel, beschränken werden.
Nahezu jede im nominalen BIP erfasste Transaktion wird durch Einlagenüberweisungen zwischen Bankkonten bezahlt. Das Volumen der Bankeinlagen ist das Gegenstück zur Kreditvergabe der Banken. Diese beginnt gerade erst, sich zu verringern, wie die Abwärtswende bei der Ausweitung der weit gefassten Geldmenge zeigt. Das BIP wird folgen.
Kommentatoren übersehen fast immer die Bedeutung der Währungsseite von Transaktionen und sprechen stattdessen von einer Rezession, als läge der Rückgang der Wirtschaftstätigkeit an Verbrauchern oder Unternehmen. Das ist ein schwerer Irrtum. Es sind die Banken, die der Wirtschaft Kredit entziehen, und dies treibt alles an; die Höhe des nominalen BIP spiegelt unmittelbar den für entsprechende Transaktionen genutzten Bankkredit wider. Heute stehen die Geschäftsbanken weltweit davor, der Wirtschaftstätigkeit mehr Kredit zu entziehen als seit den frühen 1930er-Jahren.
Aus unserer Analyse des Großbritanniens nach 1864 wissen wir, dass ein negativer Preiseffekt aus der Kontraktion des Bankkredits zu erwarten ist. Damals war dieser Preiseffekt für die Großhandelspreise jedoch keine große Sache, hatte aber weit größere Folgen für die Spekulation an den Finanzmärkten. Heute scheinen die Banken den Verbraucherkredit nur zögerlich zurückzuziehen, vielleicht unter dem unheilvollen Einfluss ihrer Zentralbank. Stattdessen ziehen sie Kredit von Unternehmen ab, insbesondere von kleinen und mittleren Unternehmen, die nach dem Pareto-Prinzip 80 % jeder Volkswirtschaft ausmachen. Und staatliche Unterstützung für Unternehmen, die mit höheren Energiekosten konfrontiert sind, wird daran nichts ändern. Für sich genommen dürfte die Kontraktion des Bankkredits kaum einen nennenswert negativen Effekt auf die Preise haben (d. h. zu deren Rückgang führen), da sie eher zu einer Einschränkung der Angebotsseite der Wirtschaft als des Konsums führt.
Unter der gegenwärtigen Wirtschafts- und Geldpolitik wird das aufgrund der Kontraktion des Bankkredits sinkende BIP in der einen oder anderen Form durch Zentralbankwährung ersetzt werden. Aus ihren Zauberbäumen für Geld müssen die Zentralbanken die Währung und den Kredit beschaffen, die ihre Regierungen in ihre Volkswirtschaften einspeisen. Wir werden erleben, dass der hinsichtlich der Preise weniger destabilisierende Geschäftsbankkredit durch stärker destabilisierenden Zentralbankkredit ersetzt wird, insbesondere wenn die Öffentlichkeit kein Ende seiner Ausweitung sieht.
Die Öffentlichkeit bewertet das von der Zentralbank ausgegebene Kredit- bzw. Geldangebot, nicht jenes, das von den Geschäftsbanken stammt. Und wenn die Öffentlichkeit die allgemeine Auffassung vertritt, dass sie es auf ein Minimum reduzieren sollte, indem sie Waren kauft, nur um es loszuwerden, dann beschleunigen sich die Preissteigerungen, und seine Kaufkraft bricht zusammen, unabhängig von Veränderungen der umlaufenden Menge.
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