Triffin lieferte jedoch keineswegs bloß eine Rechtfertigung für dauerhafte Handelsbilanzdefizite der USA, sondern beschrieb zutreffend eine Lage, die für eine Reservewährung zwangsläufig zu Problemen führen musste. Dieser Artikel zeigt, wie sich seine Analyse während des Bretton-Woods-Abkommens bestätigte und welche Lehren sich daraus für die aktuelle Situation des US-Dollars ziehen lassen.
Einleitung
In den Jahren nach der Lehman-Krise wurde es üblich, auf das Triffin-Dilemma zu verweisen. Kommentatoren führten es meist als Erklärung für einen starken Dollar trotz eines sich verschlechternden Handelsdefizits an, ja sogar als Argument für mehr Dollar-Inflation, um die ausländische Nachfrage zu befriedigen. Laut Triffin brauchten Ausländer stets Dollar, da dieser die Reservewährung und das Medium für die Preisbildung bei Rohstoffen und im internationalen Handel sei. Daher könnten die USA weiterhin ein Handelsdefizit aufweisen, ohne den Wechselkurs zu beschädigen.Damals erholte sich die Welt von dem, was viele Ökonomen seither als die große Finanzkrise bezeichnen. Sie nahm ihren Ausgang im US-Wohnimmobilienmarkt, der auf einer ungezügelten Ausweitung der Bankkredite und einer wachsenden Buchstabensuppe an Verbriefungen floriert hatte. Die Zentralbanken, die als Dirigenten die Ausweitung der Bankgeschäfte steuern sollten, wurden unerwartet und blamabel von der Ausweitung der außerbilanziellen Kreditvergabe überrascht. Und ihr Verständnis der Gefahren von Verbriefungen von Verbriefungen betrügerischer Kredite, von denen die Grenzpreisbildung bei Wohnimmobilien abhing, war leider mangelhaft.
Als die Musik verstummte, kam eine neue Dollar-Zahl in den allgemeinen Sprachgebrauch: die Billion. Bis dahin hatten wir das Aufkommen von Milliarden im Finanzvokabular der frühen 2000er-Jahre mit einigem Staunen betrachtet. Nun stellte die Fed gewissermaßen Blankoschecks aus, womöglich in Billionenhöhe, nur damit das aufgeblähte Finanzsystem nicht zusammenbrach, das Gegenstück zu Krediten an Menschen, die sich die Immobilien, mit denen das gesamte Gebilde besichert war, nicht leisten konnten. Weil die Fed unbegrenzt Dollar druckte, war Lehman die einzige bedeutende amerikanische Bank, die unterging.
Andere Zentralbanken hatten weniger Glück mit ihren politischen Ergebnissen. Die Mitgliedstaaten der Eurozone hatten ihre Geldschöpfungsgewinne an die EZB abgegeben, sodass ganze Länder gerettet werden mussten: Irland, Zypern, Griechenland, Italien, Spanien und Portugal. Die BaFin, Deutschlands Bankenaufsicht, sah über den wahren Zustand der Banken hinweg, und die großen Privatbanken (Deutsche Bank und Commerzbank) kämpfen bis heute.
In den Jahren nach der Krise war Triffin eine Art Trostdecke für diejenigen von uns, die die gesamte Geldausweitung in ihrem Gefolge ignorierten. Es rechtfertigte die außergewöhnlichen neuen Maßnahmen der Fed, etwa die quantitative Lockerung, ohne dass man sich um die Folgen sorgen musste. Die Fed konnte und sollte ihre Bilanz daher auf nie dagewesene Höhen ausweiten, weil Ausländer die Dollar brauchten, um ihre Volkswirtschaften aus der Krise herauszuführen. Doch wir übersahen den zweiten Teil von Triffins Dilemma: diese Folgen.
Was ist das Triffin-Dilemma?
Hören wir es direkt von der Quelle. Der folgende Auszug stammt von der Website des IWF:[i]„Als der Ökonom Robert Triffin 1960 vor dem US-Kongress aussagte, legte er ein grundlegendes Problem des internationalen Währungssystems offen.
Würden die Vereinigten Staaten keine Zahlungsbilanzdefizite mehr aufweisen, verlöre die internationale Gemeinschaft ihre größte Quelle für Zuwächse bei den Reserven. Die daraus resultierende Liquiditätsknappheit könnte die Weltwirtschaft in eine Abwärtsspirale ziehen und zu Instabilität führen.
Hielten die US-Defizite an, würde ein stetiger Strom von Dollar das weltweite Wirtschaftswachstum weiter befeuern. Übermäßige US-Defizite (Dollarschwemme) würden jedoch das Vertrauen in den Wert des US-Dollars untergraben. Ohne Vertrauen in den Dollar würde er nicht länger als Weltreservewährung akzeptiert. Das System fester Wechselkurse könnte zusammenbrechen und zu Instabilität führen.“
Mit anderen Worten: Damit der Dollar als Weltreservewährung fungieren und als Währung des internationalen Handels dienen kann, müssen die US-Notenbank und das US-Finanzministerium ihre Geldpolitik und die Wirtschaft so steuern, dass Dollar entstehen, die in ausländischen Besitz exportiert werden. Ein anhaltendes US-Handelsbilanzdefizit, das ohne eine Erhöhung der Sparquote ein fortgesetztes Wachstum des Haushaltsdefizits erfordert, ist das wichtigste Mittel zur Erzeugung dieser Dollar. Diese Politik ist auf monetärer Ebene offenkundig inflationär; jede negative Wirkung bleibt in den Erzeuger- und Verbraucherpreisen verborgen, weil die Nachfrage nach Dollar deren Kaufkraft aufrechterhält.
Es ist jedoch ein Balanceakt. Zu viel Geldmengeninflation, die durch eine gezielte Ausweitung des Handelsdefizits entsteht, droht das Vertrauen in die Währung zu untergraben und damit ihre Kaufkraft auszuhöhlen. Das ist die eine Seite der Medaille. Die andere, von Triffin nicht erwähnte, geht von den ausländischen Nutzern des Dollars aus. Sofern die amerikanischen Behörden nicht über die Mittel und den Willen verfügen, die Menge der exportierten Dollar mit der genau prognostizierten ausländischen Nachfrage in Einklang zu bringen, wäre eine Politik der Dollar-Bereitstellung für internationale Zwecke beim ersten globalen Konjunkturabschwung zum Scheitern verurteilt.
Sollte beispielsweise die ausländische Nachfrage nach Dollar sinken, müssten die USA die Menge der exportierten Dollar verringern, indem sie die inländischen Steuern anheben, um das Haushaltsdefizit und damit das Handelsdefizit zu senken. Alternativ müsste das Sparen der US-Verbraucher gefördert werden, um die unmittelbare Nachfrage nach ausländischen Waren zu verringern, entweder durch steuerliche Sparanreize oder durch höhere Zinsen auf Einlagenkonten, die vom Konsum abhalten sollen.
Bei diesen Lösungen zeigen sich sofort Probleme. Sinkt die ausländische Nachfrage nach Dollar, liegt das wahrscheinlich am Beginn einer globalen Rezession, und der politische Rat würde mit ziemlicher Sicherheit lauten, die Nachfrage anzukurbeln, damit eine globale Rezession die US-Wirtschaft nicht beeinträchtigt. Die Verringerung der umlaufenden Dollar zur Erhaltung ihrer Kaufkraft würde von den Keynesianern als kontraproduktiv angesehen, die stattdessen für eine Ausweitung der geldpolitischen Stimulierung zur Bekämpfung einer Rezession plädieren würden.
Steuerliche Vergünstigungen für Sparer oder die vermeintlichen Vorteile höherer Zinsen auf ihre Bankeinlagen sind ebenfalls tabu für die Wirtschafts- und Geldpolitik, wiederum aus keynesianischen Gründen. Triffins empfohlene Lösung lautete wie folgt:
„Triffin schlug die Schaffung neuer Reserveeinheiten vor. Diese Einheiten würden weder von Gold noch von Währungen abhängen, sondern die weltweite Gesamtliquidität erhöhen. Die Schaffung einer solchen neuen Reserve würde es den Vereinigten Staaten ermöglichen, ihre Zahlungsbilanzdefizite zu verringern und zugleich weiterhin eine globale Wirtschaftsexpansion zuzulassen.“[ii]
Mit anderen Worten: Er schlug etwas Ähnliches vor wie Keynes’ Bancor, den das Abkommen von Bretton Woods zugunsten des Dollars verworfen hatte. Tatsächlich war Triffins grundlegender Ansatz ebenso inflationär wie alles, was Keynes in den 1940er-Jahren vorschlug, und seine Annahme, dass die Welt nicht auf eine expandierende Reservewährung verzichten könne, eine Situation, die angeblich zu wirtschaftlicher Stabilität und Preisstabilität führt, war ähnlich fragwürdig. Triffins Vorhersage, dass das System fester Wechselkurse, gestützt auf den Dollar als Reservewährung, zusammenbrechen könnte, war jedoch offenkundig richtig und wurde durch die Ereignisse bestätigt.
Das Scheitern des Dollars in den 1960er-Jahren
Nach seiner Aussage vor dem US-Kongress wurde Triffins Prognose später im Jahrzehnt durch das Scheitern des Londoner Goldpools durch die Ereignisse bestätigt. Den Hintergrund bildeten eine übermäßige Inflation des Dollars sowie ein Trend zur Ausweitung der Bankkredite, mit denen in den Nachkriegsjahren das Wachstum US-amerikanischer Unternehmen im Ausland finanziert wurde.Die wirtschaftliche und monetäre Stabilität wurde insbesondere durch den Vietnamkrieg untergraben. Die Produktionswirtschaft richtete sich stark auf die Rüstungsproduktion aus und entfernte sich von den Gütern und Dienstleistungen, die der amerikanische Verbraucher tatsächlich nachfragte. Der Krieg in Vietnam führte insbesondere zum Export von Bargelddollar in großen Mengen. Ab 1954 geriet Amerika zunehmend in Vietnam in einen Sumpf, sodass es Mitte der 1960er-Jahre allein aufgrund dieses Krieges bereits über zehn Jahre lang zunehmende Bargeldexporte in Dollar gegeben hatte.
Der Vietnamkrieg wurde im ehemaligen Französisch-Indochina geführt, sodass es naheliegend war, dass französische Altinteressen am Ende unerwünschte Dollar hielten. Und es war Frankreich unter Präsident de Gaulle, beraten von Jacques Rueff, das die Rückführung dieser Dollar im Austausch gegen US-Gold gemäß den Bestimmungen des Abkommens von Bretton Woods anführte.
Nachdem die Goldreserven der USA von 21.828 Tonnen im Jahr 1949 auf 15.060 Tonnen im Jahr 1961 gesunken waren, wurde der Londoner Goldpool eingerichtet, um den Wechselkurs von 35 US-Dollar je Unze zu verteidigen. Sieben europäische Staaten schlossen sich den USA an, um den Goldpreis bei 35 US-Dollar zu halten, doch dem Markt ging weiterhin Gold verloren. Als die Vereinbarung 1968 scheiterte, waren die Goldreserven der USA auf 9.679 Tonnen gesunken, während die übrigen Teilnehmer ihre Goldreserven um 3.346 Tonnen erhöht hatten. Die einzige Zentralbank, die die Politik durch ihr Handeln unterstützte, war die Bank of England, die gemäß der Vereinbarung 868 Tonnen verkaufte. Alle anderen erhöhten hinter dem Rücken der USA ihre Goldreserven.[iii]
Unter Dieben herrscht mehr Ehre, als es zwischen den Zentralbanken, die Mitglieder des Goldpools waren, offenbar der Fall war. Dass die Vereinbarung scheiterte und Präsident Nixon das Abkommen von Bretton Woods 1971 in der Folge aussetzte, war kaum überraschend. Es war die dunklere Seite des Triffin-Dilemmas: Das Verfolgen einer schlechten Wirtschafts- und Geldpolitik, mit der in den Nachkriegsjahren sichergestellt werden sollte, dass genügend Dollar zur Deckung des globalen Reservebedarfs vorhanden waren, führte dazu, dass der Dollar gegenüber Gold etwa neun Jahre später von 35 auf über 800 US-Dollar abwertete. 1971 war zudem das erste Nachkriegsjahr, in dem die USA ein Zahlungsbilanzdefizit verzeichneten; aus einem Überschuss von 2,331 Mrd. US-Dollar im Vorjahr wurde ein Defizit von 1,433 Mrd. US-Dollar.
Triffin nach Bretton Woods
Seit Mitte der 1970er-Jahre hat sich die US-Zahlungsbilanz in zunehmendem Tempo verschlechtert, sodass die Welt bereits mit Dollar überschwemmt ist. Die neuesten TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums zeigen, dass die ausländischen Bestände an langfristigen Wertpapieren inzwischen einen Rekordwert von 26,865 Billionen US-Dollar erreichen; hinzu kommen kurzfristige Wertpapiere und Bankguthaben in Höhe von 6,752 Billionen US-Dollar, was zusammen 33,617 Billionen US-Dollar ergibt.Betrachtet man diese Zahlen im Zusammenhang mit Triffin, so zeigt sich: Da ausländische Bargeld- und Anlagebestände in US-Dollar nun bei etwa 150 % des US-BIP liegen, befinden sich wahrscheinlich zu viele Dollar in ausländischer Hand, und die Bedingungen, die 1968 zum Scheitern des Londoner Goldpools führten, sind nun erneut gegeben.
Im Anschluss an unsere Analyse des Scheiterns des Londoner Goldpools im Jahr 1968 dürfte die weltweite Nachfrage nach diesen Dollar nachlassen, wenn die Weltwirtschaft aufhört zu wachsen, wofür es zunehmend Anzeichen gibt. Der Motor, der die anderen ausländischen Volkswirtschaften mitgezogen hat, war China, das sich in den vergangenen Jahren verlangsamt hat und nun mit einer sich entwickelnden eigenen Immobilienkrise zu kämpfen hat, wobei Evergrande möglicherweise ein wandelnder Schatten von Lehman ist. Und nahezu alle anderen Regierungen fortgeschrittener Länder stellen Covid-Lockdowns weiterhin über die Produktion, während Probleme in den Lieferketten den Handel weiter stören.
Gleichzeitig erhöht die Biden-Regierung die Staatsausgaben der USA unter der Annahme, dass diese durch Steuereinnahmen aus der Belastung der Reichen und durch die Förderung der wirtschaftlichen Erholung finanziert werden. Bidens Wunschliste setzt noch stärker auf neokeynesianische Trugschlüsse der Vergangenheit und wird dafür sorgen, dass die Erzeugung von Dollar, die am Ende in ausländischer Hand landen, in raschem Tempo weitergeht. Statt das Angebot an Dollar zu verringern, um einen Rückgang der Nachfrage auszugleichen, dürfte die Kombination aus einer sich entwickelnden globalen Rezession und wachsenden Haushaltsdefiziten der US-Regierung den Wechselkurs des Dollars und/oder seine Kaufkraft untergraben. Aufgrund der wirtschaftlichen Stagnation wird der Abfluss überschüssiger Dollar aus ausländischem Besitz nun voraussichtlich die Krise von 1968 wiederholen, allerdings in einem vollständig auf Fiatgeld beruhenden Umfeld.
Und nun sucht uns ein weiteres Gespenst aus der keynesianischen Vergangenheit heim: steigende Preisinflation. Es kann keinen Zweifel daran geben, dass hartnäckig steigende Verbraucherpreise dazu führen werden, dass die Zinsen im Jahr 2022 deutlich von den niedrigsten Niveaus in der Geschichte der Fiatwährungen überhaupt ansteigen.
Die Folgen der sich entwickelnden Triffin-Krise
Gemessen am Goldpreis, also an echtem Geld und nicht an Währung, hat der Dollar bereits über 98 % seiner Kaufkraft eingebüßt (d. h. 35 $/1.800 $). Das Schicksal des Dollars teilen im Großen und Ganzen alle anderen Währungen, die mit der Aufgabe des Abkommens von Bretton Woods im Jahr 1971 zu reinem Fiat-Geld wurden. Doch erst jetzt droht die dunkle Seite des Triffin-Dilemmas einen Dollar und andere Fiat-Währungen zu treffen, die in den vergangenen fünfzig Jahren bereits erheblich geschwächt wurden. Zudem sind die Marktwerte durch die Unterdrückung der Dollar-Zinsen auf null stark verzerrt worden. Ein Zinsanstieg wird zweifellos einen destabilisierenden Bewertungsschock an den Finanzmärkten auslösen.Der darauf folgende Bärenmarkt bei US-Dollar-Anlagen wird ausländischen Inhabern jeden Grund nehmen, ihre Anlagen in Anleihen, deren Kapitalwerte zwangsläufig fallen werden, und in Aktien zu halten, bei denen die Motivation für die übermäßige Anlage von rund 14 Billionen US-Dollar im Wesentlichen opportunistisch ist. Für Ausländer bleiben als vertretbare Dollar-Bestände nur noch solche, die unmittelbar dem Handel dienen, sowie jene von Offshore-Versicherungsfonds auf den Caymans und anderswo, die Reserven für mögliche Verbindlichkeiten im Inland unterhalten. Das Potenzial für Dollar-Verkäufe durch Ausländer erscheint daher erheblich und kann unabhängig vom Handeln der amerikanischen Inlandsanleger zu einem sich selbst verstärkenden Einbruch der Bewertungen von Finanzanlagen führen.
Die Ausgangslage für einen deutlichen, durch steigende Zinsen ausgelösten Bärenmarkt ist daher mit hoher Wahrscheinlichkeit zugleich die Ausgangslage für einen Dollar-Kollaps. Doch stehen die Verkäufer von Dollar vor dem Problem, dass ihre Währungen lose an den Dollar gebunden sind und die inländischen Bedingungen für Ausländer auch ihre Währungen unattraktiv machen. Folglich dürfte eine Dollar-Krise nicht auf die Reservewährung beschränkt bleiben und könnte alle anderen Fiat-Währungen untergraben. Der beste Ausweg aus einer Währungskrise besteht offenbar darin, das Engagement in allen Währungen zugunsten von Sachwerten und von echtem Geld zu verringern, nämlich von physischem Gold und Silber.
Der Rückzug aus den Währungen hat bereits begonnen, wie die folgende Grafik zeigt.
Gemessen an diesem Indexfonds haben sich die Rohstoffpreise mehr als verdoppelt, seit die Fed ihren Leitzins auf null gesenkt und ein inflationäres QE-Programm eingeführt hat, das die im Umlauf befindliche Dollar-Menge um über 2 Billionen US-Dollar erhöht hat. Der Anstieg des allgemeinen Rohstoffpreisniveaus ging nicht auf zusätzliche wirtschaftliche Nachfrage zurück.
Nach deutlichen Preisanstiegen bei Gold und Silber zwischen März und August 2020 haben beide Metalle diese Gewinne seither im Großen und Ganzen konsolidiert. Folglich haben sie in diesem Jahr schlechter abgeschnitten als ein Korb nichtmonetärer Rohstoffe, was dem fehlenden heutigen Verständnis für die Unterschiede zwischen Geld, Währung und Bankkredit entspricht.
Mit dem Fortgang der aktuellen Krise des Fiat-Geldes dürfte diese Underperformance korrigiert werden. Die Lage könnte führende Zentralbanken zu einem neuen Versuch einer Politik der Goldpreisunterdrückung veranlassen. Werden sie angesichts des Scheiterns schlicht weiter darauf beharren, dass ihre Fiat-Währungen modernes Geld sind und dass Gold und Silber im Währungssystem keine heutige Rolle mehr spielen? Oder werden sie sich zusammenschließen, um den Beleg für die Überlegenheit des Goldes gegenüber Fiat-Währung zu unterdrücken?
Sollten sie Letzteres versuchen, könnten die Amerikaner und die Briten (die übrigens den Großteil ihres Goldes für unter 300 US-Dollar verkauften) erneut feststellen, dass die großen europäischen Zentralbanken eine solche Vereinbarung nutzen, um ihre Reserven durch Goldkäufe von den Angelsachsen aufzustocken, genau wie in den 1960er-Jahren.
[i] Siehe https://www.imf.org/external/np/exr/center/mm/eng/mm_sc_03.htm
[ii] Ebd.
[iii] Quelle der Statistiken zu den Goldreserven: Berechnungen des WGC auf Grundlage von IWF-Daten und nationalen Quellen
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