Uns allen ist inzwischen bewusst, dass das globale Bankensystem äußerst fragil ist. Bankenzusammenbrüche werden durch eine schrumpfende Kreditvergabe verursacht, die wiederum die Zinsen in die Höhe treibt. Obwohl dies nicht allgemein erkannt wird, ist es den Zentralbanken nicht gelungen, die Zinsen zu dämpfen.
In den USA sind einige Regionalbanken zusammengebrochen, und der Abzug von Einlagen bei der Credit Suisse hat die Schweizer Behörden dazu gebracht, eine widerwillige Rettung durch die UBS zu erzwingen. Zweifellos werden, während sich die große Kreditabwicklung vollzieht, weitere Rettungen folgen.
In diesem frühen Stadium einer Bankenkrise werden einige Fragen beantwortet. Wir können Bail-ins wahrscheinlich zugunsten von Bail-outs ausschließen, und wir können davon ausgehen, dass nahezu alle Banken gerettet werden – sie müssen es, um eine systemische Ansteckung zu verhindern.
In diesem Artikel beziffere ich die Lage der global systemrelevanten Banken (G-SIBs) und weise darauf hin, dass die Zentralbanken, die sie auffangen sollen, selbst bankrott sind – oder vielmehr wären, wenn sie ordnungsgemäß bilanzieren würden.
Da selbst ein kleiner Ausfall im Bankensystem das gesamte globale Bankensystem untergraben könnte, ist die viel beschworene Wende nun da, nur nicht für alle sichtbar. Weil die Zentralbanken die Kontrolle über die Zinsen verloren haben, hat sich der Schwerpunkt beim Schutz der Finanzmärkte, auf denen das Bankensystem beruht, auf die Dämpfung der Anleiherenditen verlagert. Deshalb hat die Fed ihr Bank Term Funding Programme eingeführt, das wahrscheinlich in anderen Rechtsräumen nachgeahmt wird.
Es ist Powells verdeckte Wende – seine rote Linie. Doch es ist der letzte verzweifelte Wurf und hängt ganz davon ab, dass die Inflation vorübergehend ist und die Zinsen nicht mehr viel weiter steigen.
Der Preis selbst für eine erfolgreiche Bewahrung des Bankensystems ist die Zerstörung der Papierwährungen, denn im größeren Zusammenhang geht es weiterhin um die Abwicklung der größten Kreditblase der Geschichte. Und dieser Prozess hat erst vor Kurzem begonnen.
Die große Abwicklung beschleunigt sich
Nun, da jeder in der Finanzwelt weiß, dass es eine Bankenkrise gibt, herrscht Zynismus. Wenn ein Zentralbanker oder Finanzminister versucht, die Öffentlichkeit zu beruhigen, wird ihm nicht geglaubt. Das Risiko für ein äußerst fragiles globales Bankensystem besteht darin, dass es verloren ist, wenn sich der Unglaube gegenüber öffentlichen Erklärungen von finanzpolitischen Skeptikern auf die breitere Öffentlichkeit ausbreitet. Jeder Kredit beruht auf Vertrauen und nur auf Vertrauen.
Es ist noch zu früh, um zu sagen, dass das Vertrauen unwiederbringlich erschüttert ist. Doch am vergangenen Wochenende wurde die UBS von den Schweizer Behörden gegen ihren Willen zur Übernahme der Credit Suisse im Wege eines Aktientauschs gedrängt, bei dem deren Aktien mit etwa 70 Rappen bewertet wurden. Damit lagen die Aktien der Credit Suisse 94 % unter dem Buchwert. Zugegeben, diese Zahl ist unzuverlässig, wenn Einlagen abfließen und der volle Wert der Devisenderivate nicht erfasst ist. Sie wirft aber dennoch Fragen zur Bewertung aller anderen global systemrelevanten europäischen Banken auf. Und warum dort haltmachen – die G-SIBs haben allesamt gegenseitig ihre Wäsche gewaschen; scheitert eine, könnten auch alle übrigen scheitern. Vielleicht sollten sie alle ähnlich bewertet werden.
Vermutlich hätten die Zentralbanker, die in der obigen Abbildung durch die drei weisen Affen dargestellt sind, in ihrem Gruppendenken nie gedacht, dass es so weit kommen würde. Schließlich haben ihre Aufsichtsbehörden häufig Stresstests durchgeführt, und alle großen Banken bestehen sie routinemäßig mit Bravour. Doch wie Kevin Dowd, Professor für Finanzwissenschaft und Volkswirtschaftslehre an der Durham University, 2016 in einer seiner mehreren kritischen Untersuchungen zur Bankenregulierung formulierte:
„Der Zweck des Stresstestprogramms sollte sein, die Verwundbarkeit unseres Bankensystems und die Notwendigkeit seines Wiederaufbaus aufzuzeigen. Stattdessen hat es genau das Gegenteil erreicht und ein schwaches Bankensystem als stark dargestellt. Das ist, als hätte man ein Schiffsradar, das einen deutlich sichtbaren Eisberg nicht erkennen kann.
„Während das EU-Bankensystem in eine erneute Krise gerät, ist das britische Bankensystem nicht in der Lage, dem Sturm standzuhalten. Sobald die Ansteckung von Italien auf Deutschland und dann auf das Vereinigte Königreich übergreift, werden wir eine neue Bankenkrise erleben, allerdings in einem viel größeren Ausmaß als 2007–08.
„Die Bank of England schläft wieder am Steuer, und wir werden wieder bei bedrängten Banksters sein, die um Rettungspakete betteln – und der Steuerzahler wird erneut über den Tisch gezogen, nur diesmal in noch größerem Umfang.“ [i]
Leider sind es die Analyse und die Schlussfolgerung von Professor Dowd, die sich bewährt haben. Und nichts, ich wiederhole: nichts, wurde unternommen, um an dieser Situation etwas zu ändern. Erst am vergangenen Montag hat die Präsidentin der EZB dies bestätigt, indem sie die folgende offizielle Erklärung veröffentlichte:
„Ich begrüße das rasche Handeln und die Entscheidungen der Schweizer Behörden. Sie sind entscheidend für die Wiederherstellung geordneter Marktbedingungen und die Gewährleistung der Finanzstabilität. Der Bankensektor des Euroraums ist widerstandsfähig und verfügt über eine solide Kapital- und Liquiditätsausstattung. Jedenfalls ist unser geldpolitisches Instrumentarium bestens gerüstet, um dem Finanzsystem des Euroraums bei Bedarf Liquiditätshilfe zu bieten und die reibungslose Transmission der Geldpolitik zu sichern.“ (Die Hervorhebung durch Kursivschrift stammt von mir.)[ii]
Das Gruppendenken bei Stresstests beruht auf Parametern für die Erstellung von Stressmodellen, auf die sich Zentralbanken und Aufsichtsbehörden gemeinsam verständigt haben, sowie auf deren Wunsch, bei der Pflichterfüllung gesehen zu werden, statt sie tatsächlich zu erfüllen. Vor diesem Hintergrund ist das, was wir in der Schweiz erlebt haben und was dazu führte, dass die Credit Suisse nur noch mit 6 % ihres Buchwerts bewertet wurde, eine wichtige Botschaft, nicht nur für die europäische Bankenregulierung, sondern auch darüber hinaus.
Ungeachtet ihrer beschwichtigenden Erklärungen müssen die Gruppendenker der Zentralbanken nun sehr besorgt sein. Es scheint ihnen jedoch an Koordination zu fehlen. Die Schweizerische Nationalbank entschied, im Rahmen der Rettung der Credit Suisse höherrangige Anleihegläubiger zu beteiligen und 17 Mrd. sFr. abzuschreiben. Dass Aktionäre etwas erhalten, während vorrangige Gläubiger leer ausgehen, ist eine Verhöhnung des Gesellschaftsrechts. Nach der Reaktion des Marktes wurde dies von den Aufsichtsbehörden in Europa und London umgehend scharf kritisiert, nur wenige Tage nachdem die EZB-Präsidentin die oben zitierte förmliche Erklärung abgegeben und darin das Vorgehen der Schweizer Behörden gelobt hatte.
Die Abschreibung vorrangiger Forderungen durch die Schweizerische Nationalbank dürfte nicht nur anderen Banken Verluste bescheren, die selbst angeschlagen sind und es sich kaum leisten können, dass ihre vorrangigen Schuldtitel auf diese Weise entwertet werden, sondern auch die künftige Anleihefinanzierung von Banken erschweren. Darüber hinaus werden Banken, Versicherungen und Pensionsfonds ihr Risiko bei allen auf Schweizer Franken lautenden Anleihen neu bewerten, möglicherweise sogar so weit, dass die UBS, die Retterin der Credit Suisse, davon betroffen ist.
Hier beginnen vermutlich die juristischen Auseinandersetzungen und Herabstufungen der Bonität, und niemand geht daraus ohne Schaden für seinen Ruf hervor. Und wie bereits oben erwähnt, hängt Kredit vollständig vom Vertrauen ab. Man kann nur annehmen, dass dies die Zentralbanken und ihre Aufsichtsbehörden dazu bringen wird, das gesamte Bail-in-Konzept fallen zu lassen, um das Überleben ihrer Geschäftsbankensysteme zu sichern. Vielleicht sollte die Schweiz ihre Entscheidung revidieren, nur lächerliche 17 Mrd. sFr. einzusparen. Wir können verstehen und akzeptieren, dass Schweizer Banken in Schwierigkeiten geraten. Doch der unbeholfene Umgang der Schweizer Behörden mit der Krise der Credit Suisse gefährdet den nationalen Ruf für finanzielle Integrität und Stabilität.
Das übergeordnete Problem ist, dass das Vertrauen in das Bankwesen beginnt, öffentlich untergraben zu werden. Es geht nicht nur darum, die schwächsten Glieder zu identifizieren; es entwickelt sich zu einem systemischen Problem größten Ausmaßes. Die Illusion der Kontrolle durch die Zentralbanken wird durch die große Kreditabwicklung zerstört. Folglich verschiebt sich die politische Priorität vom Inflationsmandat hin zum reinen Überleben. Und wie die Schweizer Behörden gezeigt haben, ist der Spielraum für Fehler gewaltig.
Das Chaos um die G-SIBs
Die Bail-in-Gesetzgebung war nicht die einzige Reaktion der G20 auf die Lehman-Krise. Die dritte Fassung der Basler Regeln, die noch immer nicht vollständig umgesetzt ist, war der Beitrag der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich zur Bankenreform nach Lehman. Es wurde eine neue Bankenkategorie geschaffen, die global systemrelevante Bank, kurz G-SIB. G-SIBs müssen zusätzliche Kapitalpuffer vorhalten, um den systemischen Risiken zu begegnen, denen sie durch internationale Gegenparteien ausgesetzt sind, im Vergleich zu inländischen Regionalbanken.
Hier einige relevante Fakten. Zu aktuellen Wechselkursen belaufen sich die Bilanzaktiva aller G-SIBs auf 63.978 Mrd. US-Dollar. Dem stehen jedoch nur 4.444 Mrd. US-Dollar Eigenkapital in der Bilanz gegenüber, was einem Verhältnis von Aktiva zu Eigenkapital von 14,4 entspricht. Dies ist jedoch nicht gleichmäßig verteilt: Die sieben G-SIBs der Eurozone kommen im Durchschnitt auf das 19,7-Fache, die drei G-SIBs Japans auf das 23-Fache. Am unteren Ende der Skala liegen die acht G-SIBs der USA mit durchschnittlich dem 11,4-Fachen und die vier Banken Chinas mit dem 12,0-Fachen. Alle diese Verhältnisse bedeuten eine inakzeptable Hebelwirkung, wenn sich Kredite zurückbilden und die Zinsen steigen, was drohen könnte, rasch steigende Anteile notleidender Kredite auszulösen.
Dies wird an den Aktienmärkten zumindest teilweise erkannt, wo die Aktien von G-SIBs häufig mit erheblichen Abschlägen auf den Buchwert gehandelt werden. Nur vier der neunundzwanzig börsennotierten G-SIBs weisen ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von mehr als eins auf. Auf Grundlage der Aktienkurse vom vergangenen Montag beträgt der durchschnittliche Abschlag auf den Buchwert bei G-SIBs der Eurozone 56 %, in Japan 47 % und in China 54 %; in den USA sind es nur 7 %, gestützt darauf, dass JPMorgan Chase und Morgan Stanley die einzigen beiden US-Banken sind, die mit einem angemessenen Aufschlag auf den Buchwert gehandelt werden. Innerhalb dieser Zahlen gibt es erhebliche Schwankungen, doch die Botschaft der Märkte ist eindeutig: Ungeachtet der Aussagen von Aufsichtsbehörden und Zentralbanken und trotz ihrer zusätzlichen Kapitalpuffer bleiben G-SIBs eine riskante Anlage.
Diese Statistiken erzählen nicht die ganze Geschichte. Wie der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank gezeigt hat, nutzte diese weit verbreitete Bilanzierungsmethoden, um Verluste aus ihren Anleiheinvestitionen zu verbergen. Zum 31. Dezember 2022 hielt die SVB Anlagen von rund 120 Milliarden US-Dollar, vor allem hochwertige Anleihen wie US-Staatsanleihen und Schuldtitel staatlicher Agenturen. Laut ihrem im Februar eingereichten Form 10-K hatte die Bank lediglich Kredite an Kreditnehmer in Höhe von 74 Milliarden US-Dollar vergeben. Ihre Anlagen waren somit deutlich größer als ihre Kredite. Von den 120 Milliarden US-Dollar an Anlagen waren 91 Milliarden US-Dollar als „bis zur Endfälligkeit gehalten“ klassifiziert und wurden nicht in jeder Berichtsperiode zum beizulegenden Zeitwert ausgewiesen. Stattdessen wurden sie gemäß der bilanziellen Konvention zu fortgeführten Anschaffungskosten abzüglich etwaiger Risikovorsorge für Kreditverluste ausgewiesen.
Die SVB kaufte ihre Anleihen ursprünglich, als die Zinsstrukturkurve normal verlief. Das heißt, die Kosten der kurzfristigen Refinanzierung lagen unter der Rendite der längeren Laufzeiten, die die SVB erwarb. Als die Fed jedoch ihren Leitzins von der Nullzinsgrenze aus anhob, wurde die Zinsstrukturkurve stark invers, mit zwei Folgen für die SVB. Erstens begannen ihre kurzfristigen Refinanzierungskosten zu steigen, und zweitens begann der Kapitalwert der Anleihen zu fallen. Das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital ihrer Aktionäre war bald aufgezehrt, und verspätete Versuche, die Lage zu korrigieren, machten die Probleme der SVB lediglich öffentlich und führten zu ihrem Untergang.
Es handelt sich um ein Problem, das nicht auf die SVB beschränkt ist. Es wird weitere Regionalbanken in den USA und anderswo geben, die in dieselbe Falle getappt sind. Und das Problem wird sich nicht auf Regionalbanken beschränken. Man kann vermuten, dass der Anreiz, Anleihen mit längeren Laufzeiten zu kaufen, als Banken sie normalerweise in ihren Bilanzen halten, in Rechtsordnungen mit negativen Zinsen stärker war. Eine Bank in der Eurozone oder in Japan hatte an ihrem jeweiligen Geldmarkt Kosten der kurzfristigen Refinanzierung von null oder sogar leicht darunter, was sie dazu ermutigte, länger laufende Staatsanleihen zu kaufen. Und wie die SVB dürften sie von den stark steigenden kurzfristigen Zinsen in die Zange genommen worden sein.
Dies führt uns zu der Frage, wie viele ähnliche Verluste im gesamten System der G-SIBs verborgen sein könnten. Haben sie, wie bei der SVB, ausgereicht, um das rechnerische Eigenkapital aller G-SIBs aufzuzehren, das bekanntermaßen 4,444 Billionen US-Dollar beträgt?
Doch dieses Problem ist nicht einmal der größte Elefant im Raum – diese Auszeichnung gebührt den Derivaten. Die Beteiligung der G-SIBs an börsengehandelten Terminkontrakten und außerbörslichen Derivaten wird in ihren Bilanzen mit Nettomarktwerten (Mark-to-Market) bewertet, die nur sehr kleine Bruchteile der Nominalwerte ausmachen. Dennoch sind börsengehandelte Terminkontrakte Kreditverpflichtungen in voller Höhe und sollten als solche bewertet werden. Verkaufte Optionen sind in ähnlicher Weise Verpflichtungen in Höhe ihrer ausübbaren Beträge, gekaufte Optionen hingegen nicht. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beziffert die offenen Positionen Ende 2022 auf 36.630 Mrd. US-Dollar für alle börsengehandelten Terminkontrakte und auf weitere 43.182 Mrd. US-Dollar für Optionen. Dies ist nur eine Seite der offenen Positionen, deren Mehrheit auf Bankenengagements entfällt, und zwar als Marktteilnehmer, Händler und als Banken, die als Auftraggeber für ihre Kunden handeln.
Bei außerbörslichen Derivaten sind Devisen- und Rohstoffkontrakte Verbindlichkeiten in voller Höhe, Kreditswaps dagegen nicht. Ende Juni 2022 beliefen sich Devisenkontrakte auf 109.587 Mrd. US-Dollar, hinzu kamen Optionen von 12.951 Mrd. US-Dollar. Rohstoffkontrakte kommen mit weiteren 2.341 Mrd. US-Dollar hinzu.[iii] Die große Kategorie der Credit Default Swaps können wir ausklammern, da ihre Bruttowerte rein nominal sind. Diese Engagements stellen nur eine Seite der Kreditverpflichtungen dar; die andere verteilt sich auf Finanzinstitute außerhalb des Bankensektors, Absicherer, Spekulanten und ebenso auf andere Banken. Aus der Perspektive der gemeinsamen Bilanz der G-SIBs sollten sie alle mit ihrem vollen Wert berücksichtigt werden.
Im vergangenen Dezember hat Claudio Borio, Leiter der Abteilung für Geld- und Wirtschaftsfragen der BIZ, sogar ein Papier zu diesem Thema verfasst. Borio erklärte: „Devisenswap-Positionen deuten auf über 80 Billionen US-Dollar an verdeckten Dollar-Schulden hin [Teil der oben genannten 109,587 Billionen], die außerbilanziell ausgewiesen werden.“ Und: „Das tägliche Devisenhandelsvolumen, das einem Abwicklungsrisiko unterliegt, bleibt trotz der Mechanismen zur Minderung solcher Risiken hartnäckig hoch.“ Im Ergebnis bestätigte Borio, dass für eine zutreffende Einschätzung des globalen Bankenrisikos die Bruttowerte der außerbörslichen (OTC-)Devisenkontrakte auf beiden Seiten der Bankbilanzen erfasst werden sollten und nicht nur als Netto-Marktwerte (Mark-to-Market) der Kontrakte.
Zwischen regulierten und unregulierten Derivaten blicken wir somit in den Lauf einer weiteren Bilanzverbindlichkeit von 210 Billionen US-Dollar, die zu den offiziell ausgewiesenen 64 Billionen US-Dollar der Gesamtbilanzen der G-SIBs hinzukämen, und das alles gestützt auf lediglich 4,444 Billionen US-Dollar an Eigenkapital. Und obwohl die US-amerikanischen G-SIBs weniger stark verschuldet zu sein scheinen als ihre Pendants in der Eurozone und in Japan, ist zu beachten, dass, wie Borio darlegt, der weitaus größte Teil des OTC-Engagements auf Kontrakte in US-Dollar entfällt, bei denen die US-amerikanischen G-SIBs die Gegenparteien sind.
Fällt auch nur eine G-SIB aus, könnten ihre Gegenparteirisiken leicht alle anderen untergraben. Wie Borio ausführte, bleibt das Abwicklungsrisiko hartnäckig hoch. Das erklärt, warum die Fed so rasch bereit war, der Schweizerischen Nationalbank Swap-Linien zur Verfügung zu stellen, um deren Bemühungen zur Stützung der Credit Suisse zu unterstützen. Und es erlaubt uns einen weiteren Schluss: Eine Kreditausweitung auf Ebene der Zentralbanken, um das Überleben des globalen Finanzsystems zu sichern, wird die größte Last auf den Dollar legen, da er die Währung ist, in der die meisten dieser Derivateverpflichtungen abgewickelt werden.
Können Zentralbanken eine Kreditkrise tatsächlich bewältigen?
Da die Zentralbanken am Höhepunkt des Marktes in Staatsanleihen und andere Anleihen investiert haben, einem Höhepunkt, den sie selbst weit höher getrieben haben, als er sonst gewesen wäre, sind sie nun nachweislich bankrott, sofern sie sich nicht rekapitalisieren. Für alle außer der EZB ist dies theoretisch einfach, geschieht aber am besten, bevor die Geschäftsbanken ihre Unterstützung benötigen.
Der einfachste Weg, eine Zentralbank zu rekapitalisieren, besteht darin, ihre Bilanzaktiva zugunsten von Eigenkapital statt anderer Verbindlichkeiten auszuweiten. Die Auseinandersetzung mit denselben Problemen, vor denen die Silicon Valley Bank stand, mit der Begründung hinauszuzögern, es sei nicht nötig, dient den Zentralbanken nicht. Man kann davon ausgehen, dass sich die Verluste weiter anhäufen, solange sich die Kreditvergabe der Geschäftsbanken weiter zusammenzieht, denn es ist die Kreditkontraktion, die das tatsächliche Zinsniveau in die Höhe treibt. Die Bank von Japan hat bereits Finanzaktiva mit negativen Renditen angesammelt, sodass selbst bei einem geringen Renditeanstieg ihre Verluste des vergangenen Jahres mehr als das Viertausendfache ihres Bilanzkapitals von nur 100 Millionen Yen betragen. Früher oder später wird ihre Glaubwürdigkeit zwangsläufig infrage gestellt werden, wenn sie dieses Problem nicht angeht.
Doch von allen Zentralbanken ist die EZB wahrscheinlich am schwierigsten zu rekapitalisieren. Die Anteilseigner der EZB sind nicht ein einzelner Staat, sondern die nationalen Zentralbanken der zwanzig Mitgliedstaaten (einschließlich Kroatiens, das im Januar dem Eurosystem beigetreten ist). Leider benötigen bis auf wenige Ausnahmen auch alle nationalen Zentralbanken im Eurosystem eine Rekapitalisierung.
Man stelle sich die gesetzgeberischen Hürden vor. Die Bundesbank legt, sagen wir, dem Bundestag einen Antrag vor, ein Ermächtigungsgesetz zu verabschieden, das ihr erlaubt, sich selbst zu rekapitalisieren und weiteres Kapital an der EZB entsprechend ihrem Anteil am EZB-Eigenkapital, dem Kapitalschlüssel, zu zeichnen, um auch diese wieder zahlungsfähig zu machen. Man kann sich vorstellen, dass Finanzminister davon überzeugt werden, dass es zu dem Vorschlag keine Alternative gibt, doch dann wird es banalen Politikern auffallen, dass der Bundesbank über das TARGET2-System mehr als 1,1 Billionen Euro geschuldet werden. Es wird mit ziemlicher Sicherheit argumentiert werden, dass die Bundesbank sich nicht rekapitalisieren müsste, wenn diese Verbindlichkeiten an sie gezahlt würden.
Wäre es nur so einfach. Doch es liegt eindeutig nicht im Interesse der Bundesbank, Politiker in geldpolitische Angelegenheiten einzubeziehen. Die öffentliche Debatte könnte außer Kontrolle geraten, womöglich mit fatalen Folgen für das gesamte Eurosystem. Es wäre ein Streit zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt. Und da zwanzig nationale Zentralbanken als Anteilseigner vor ähnlichen Hürden stehen, erfordern ihre Beiträge zur Refinanzierung der EZB die einstimmige Zustimmung zu anteilsmäßigen Zeichnungen gemäß ihren Kapitalschlüsseln.
Neben der Verwirrung um Bail-ins und Bail-outs, die nun hoffentlich ausgeräumt ist, bleibt ein großes Fragezeichen, ob die Zentralbanken überhaupt über die Mittel verfügen, die potenziell enorme Last ihrer Bail-out-Verpflichtungen zu tragen. In jedem Fall werden massive zusätzliche Zentralbankkredite in allen relevanten Währungen nötig sein, um das System abzusichern. Die Zerstörung von Bilanzen sowohl bei den Zentralbanken als auch bei den Geschäftsbanken unterstreicht, dass die Zentralbanken ihre Aufmerksamkeit wahrscheinlich von den kurzfristigen Zinsen, über die sie die Kontrolle verloren haben, auf die Anleiherenditen verlagern werden, die sie noch beeinflussen können. Es ist wahrscheinlich, dass verschiedene Varianten des Bank Term Funding Programme der Fed (dazu weiter unten mehr) entwickelt werden. Es wird zu einer verborgenen Wende.
Die verborgene Wende
In einer klassischen Bankenkrise werden die Bankbilanzen überdehnt, und die Banker werden bei der Kreditvergabe vorsichtig, wodurch die Kreditausweitung eingeschränkt wird. Die Kreditknappheit führt zu höheren Zinsen für die wenigen Kreditnehmer, die als kreditwürdig und zahlungsfähig gelten. Davon sind sowohl Produzenten als auch Verbraucher betroffen. Die Kreditknappheit und die höheren Kreditkosten führen zum Scheitern von Unternehmen, und es folgt ein Einbruch der Wirtschaftstätigkeit. Dies führt wiederum zu dem Problem, das Irving Fisher erkannt und als seine Schulden-Deflations-Theorie beschrieben hat.[iv] Laut Fisher zwingt es die Banken, Kredite zu kündigen, Sicherheiten zu verwerten und die Sicherheitenwerte dadurch weiter zu drücken, wenn der Zyklus der Bankkreditvergabe nach unten dreht und höhere Zinsen sowie fallende Sicherheitenwerte folgen. Der selbstverstärkende Charakter dieses Phänomens vertieft den Einbruch und führt zu Bankenzusammenbrüchen.
Fishers Aufsatz erschien im Gefolge einer Rekordzahl von Bankenzusammenbrüchen in den USA zwischen 1930 und 1933. Zudem ist festzuhalten, dass er seither das Denken jedes staatlichen Ökonomen geprägt hat. Die Furcht vor einem Einbruch, der durch die Verwertung von Sicherheiten verschärft wird, steht jedem Mainstream-Ökonomen im Hinterkopf. Bislang gab es jedoch kaum Anzeichen dafür, dass Kreditknappheit die Realwirtschaft untergräbt. Vermutlich spiegelt der Rückgang der Kreditausweitung, der sich in den Statistiken zur Geldmenge weit gefasster Abgrenzung zeigt, den Rückzug der Banken aus Finanzaktivitäten wider, sodass der Schlag gegen die nichtfinanzielle Wirtschaft noch aussteht. Das von Fisher beschriebene Problem fallender Sicherheitenwerte ist jedoch in Form von Problemen wieder aufgetaucht, welche die politischen Entscheidungsträger selbst geschaffen haben, denn der plötzliche Zinsanstieg hat dieselbe Wirkung gehabt.
Deshalb erleben wir nun, dass die Zentralbanken von der Kontrolle der Inflation zur Bewahrung des globalen Geschäftsbankensystems umschwenken. Die Gefahr eines Systemversagens ist in der DNA der Zentralbanker stärker verankert als die der Inflation. Und offen gesagt haben sie sich bei der Steuerung der Zinsen ohnehin als ziemlich ahnungslos erwiesen. Sie wollen „whatever it takes“ tun, um sowohl die Werte an den Finanzmärkten als auch den Status quo zu bewahren. Doch die Dinge haben sich seit Mario Draghis berühmtem Aphorismus weiterentwickelt. Es ist nicht länger nur eine drohend erhobene Warnung: „Whatever it takes“ dürfte letztlich die Kaufkraft der Währungen untergraben. „Whatever it takes“ ist nun eine unbefristete Verpflichtung, zu tun, was immer es kostet.
Es besteht kein Zweifel, dass der Umschwung von der Furcht vor Inflation zur Furcht vor einer Bankenkrise die Währungen untergräbt. Doch den Zentralbankern scheint es schwerzufallen, dies öffentlich einzuräumen. Die Lösung der Fed besteht darin, alle US-Staatsanleihen, Agency-Anleihen, hypothekenbesicherten Wertpapiere und „sonstigen qualifizierten Vermögenswerte als Sicherheit“ zum Nennwert und ohne Bewertungsabschlag gegen Barliquidität für ein Jahr hereinzunehmen. Hinzu kommt, dass es ein Finanzierungsproblem gibt, das angegangen werden muss, da Ausländer keine Nettokäufer von US-Staatsanleihen mehr sind.
Die Fed erklärte, ihr neues Bank Term Funding Programme (BTFP)
„… stellt berechtigten Einlageninstituten zusätzliche Mittel zur Verfügung, damit die Banken sicher in der Lage sind, den Bedürfnissen aller ihrer Einleger gerecht zu werden. Diese Maßnahme wird die Fähigkeit des Bankensystems stärken, Einlagen zu schützen und die fortlaufende Versorgung der Wirtschaft mit Geld und Krediten zu gewährleisten. Die Federal Reserve ist bereit, etwaigen Liquiditätsengpässen zu begegnen.“[v]
Es ist eine Politik, die vom Geist Irving Fishers geschrieben worden sein könnte. Die einjährige Laufzeit der Fazilität zeigt, dass die Fed dies als vorübergehendes Problem betrachtet, das rückgängig gemacht wird, sobald sich die Lage bessert und die Inflation sich wieder dem Zwei-Prozent-Ziel nähert. Ja, alle Prognosen gehen weiterhin davon aus, dass die Inflation nur vorübergehend ist – sie braucht nur etwas länger als ursprünglich gedacht.
Das BTFP ist QE unter anderem Namen: Es führt den Banken Kredit zu, wie in der oben zitierten Erklärung der Fed eingeräumt wird. Wir haben jedoch gesehen, dass die wenigen Versuche der Fed, QE rückgängig zu machen, die Kreditblase stets bedroht haben. Sobald die Banker erkennen, dass die Kreditbedingungen angesichts der Geschichte der quantitativen Straffung, auf die das Auslaufen der Fazilität hinauslaufen wird, von ihnen als unbefristet betrachtet werden können. Jede Anleihe, die unter ihrem Nennwert notiert, kann bei der Fed zum Rückzahlungswert bei Endfälligkeit als Sicherheit hinterlegt werden, ungeachtet ihres aktuellen, niedrigeren Marktwerts. Dies hat die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen bereits unter ihre wichtigen gleitenden Durchschnitte gedrückt, was auf weitere Renditerückgänge hindeutet.
Es liegt auf der Hand, dass diese Fazilität wahrscheinlich zu einer massiven zusätzlichen Ausweitung der Bilanz der Fed führen wird. Indem die Fed jedoch eine Laufzeit von einem Jahr festlegt, wird sie sich berechtigt fühlen, den automatischen Verlust, den die BTFP-Fazilität erzeugt, außer Acht zu lassen, und zwar mit der Begründung, dass die gekauften Anleihen schlicht an die Verkäufer zurückgehen, die das geliehene Geld zurückzahlen. Sie wird wie ein langfristiges Pensionsgeschäft behandelt werden.
Zwar wissen wir, dass dieses Pensionsgeschäft realistisch betrachtet unbefristet sein wird, doch ermöglichen Käufe der Banken am Markt, um vom BTFP zu profitieren, der Fed, ihre Verluste auf ihren bestehenden Anleihebeständen zu verringern, wenn deren Renditen weiter fallen. Und vor allem wird das Defizit der Regierung weiterhin finanziert.
Die Bankenkrise besteht in ähnlicher Weise auch in anderen Rechtsräumen, sodass es wahrscheinlich ist, dass die anderen großen Zentralbanken eigene Versionen des BTFP der Fed einführen werden. Dazu bedarf es lediglich einer ungesunden Dosis Gruppendenken, wonach sich das Inflationsungeheuer in seine Höhle zurückziehen wird und die Renditen von Anleihen daher fallen dürften. Getrieben wird diese Hoffnung vom Nutzen für die Bilanzen der Zentralbanken, die, wären ihre Aktiva ordnungsgemäß bewertet, derzeit allesamt tief im negativen Eigenkapital stünden.[vi]
Wenn es funktioniert, lässt der Druck auf Banken mit als bis zur Endfälligkeit gehalten ausgewiesenen Anleihen nach, und die Lage könnte beherrschbar werden. Es bleibt jedoch das fortbestehende Problem der Kreditkontraktion, das nicht verschwinden wird. Kann die Fed die Anleiherenditen nennenswert drücken, wenn die realen Kreditkosten, die von der Kreditkontraktion bestimmt werden, weiter steigen? Das BTFP der Fed sieht aus wie ihr letztes Wagnis.
Die Zuflucht vor dieser Kreditkrise ist nur echtes Geld: Gold.
Dieser Artikel versucht, den wahren Zustand des globalen Kredits zu erklären. Alles schien in Ordnung, bis die Fed erkannte, dass sie die Kontrolle über die Zinsen verlor, und diese von der Nullzinsgrenze aus anheben musste. Die anderen Zentralbanken folgten, mit der alleinigen Ausnahme der Bank of Japan. Folglich ist die globale Kreditblase, die über die letzten vierzig Jahre die Werte von Finanzanlagen aufgebläht hatte, nun geplatzt.
Jeder, der die Kreditbedingungen nüchtern analysiert, muss zu diesem Schluss kommen. Weit davon entfernt, ein unerwarteter Schock zu sein, erleben wir zudem erst den Beginn einer großen Abwicklung, die das globale Bankensystem weiter zunehmend belasten wird. Schon bei der ersten Hürde ist deutlich geworden, dass die führenden Zentralbanken der Welt in ihrem dollarbasierten Kreditsystem alles tun werden, um es zu erhalten. Das ist erwartungsgemäß, doch die Folge ist, dass die Glaubwürdigkeit des Dollars als Kredit mit jeder weiteren Rettungsaktion weiter untergraben wird.
Zuerst war es eine Bankenkrise, und das ist erst der Anfang. Nun handelt die Fed, um die Werte von Finanzanlagen zu retten, und wahrscheinlich werden die übrigen Mitglieder des Zentralbankenkartells folgen. Danach wird es die Realwirtschaft treffen, wenn Fehlinvestitionen und überschuldete Verbraucher offengelegt werden, was zu weiteren Abschreibungen der Banken führt. Und schließlich werden es die Regierungen selbst sein, konfrontiert mit explodierenden Sozialausgaben und einbrechenden Steuereinnahmen, verschärft dadurch, dass Ausländer keine US-Staatsanleihen mehr kaufen. Es gibt nur ein wahrscheinliches Ergebnis: Als bloßer Kredit werden nationale Währungen schließlich ihre Glaubwürdigkeit verlieren.
Die Wurzel der Probleme bei der Kreditbewertung liegt darin, dass eine Form des Kredits, nämlich jene in den Händen der Gläubiger von Geschäftsbanken, hinsichtlich ihres Werts von einer anderen Form des Kredits abhängt, nämlich von Banknoten. Den meisten Menschen unbekannt ist jedoch, dass eine Banknote kein Geld ist: Sie ist eine Kreditverbindlichkeit einer Zentralbank. Eine unkörperliche Form von Vermögen ist somit vollständig von einer anderen abhängig. Wie wir gesehen haben, beschränkt sich die Fäulnis des Kreditsystems jedoch nicht auf einige faule Äpfel im Bankensystem. Der gesamte Inhalt des Kreditkorbs ist von oben nach unten faul.
Für Einzelne gibt es nur einen Ausweg aus der unausweichlichen Entwertung des Kredits: das kollabierende Kreditsystem gänzlich zu verlassen. Der Zusammenbruch mag heute langsam erscheinen, doch zu einem nicht bestimmbaren Zeitpunkt in der Zukunft wird er plötzlich eintreten. Dann werden nicht nur Skeptiker und Zyniker Fehler im System finden, sondern die breite Öffentlichkeit wird das Vertrauen in ihre Währungen verlieren. Und wenn das geschieht, ist der Punkt ohne Wiederkehr überschritten.
Die körperliche Form des Kredits, im Gegensatz zur unkörperlichen, ist Gold. Es ist Kredit ohne jede Gegenpartei. Es ist nur insofern Kredit, als es das nicht ausgegebene Produkt von Arbeit und Gewinn ist. Diese Unterscheidung erlaubt es uns, Gold als das einzige stabile Tauschmittel, also als echtes Geld, zu definieren. Gold ist Geld, seit es keinen Tauschhandel mehr gibt. Im heutigen Geldsystem ist es gesetzliches Zahlungsmittel, seit es römische Münzen gibt; nach dem römischen Juristen Gaius war dies zur Zeit der Duodecim Tabularum, der Zwölf Tafeln, der Fall, die 449 v. Chr. von der Zenturiatskomitien ratifiziert wurden. Kredit kommt und geht, Gold aber bleibt für immer.
[i] Zitiert nach Durham University News (3. August 2016). Den vollständigen Bericht finden Sie unter No Stress II: the flaws in the Bank of England’s stress testing programme, veröffentlicht vom Adam Smith Institute.
[ii] Siehe Pressemitteilung der EZB vom 19. März 2023.
[iii] Alle Statistiken zu Futures und Derivaten sind in der Datenbank der BIZ verfügbar.
[iv] Siehe Fishers Artikel in Econometrica, Bd. 1, Nr. 4, S. 337–357, in dem er seine „49 vorläufigen Schlussfolgerungen“ zusammenfasst. Verfügbar unter https://www.jstor.org/stable/1907327.
[v] Siehe https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm
[vi] Die Bank of England hat eine Vereinbarung, wonach alle Gewinne und Verluste auf das Finanzministerium übertragen werden. Sie ist daher die einzige große Zentralbank, die es rechtfertigen kann, keine Wertberichtigungen für die im Rahmen der quantitativen Lockerung erworbenen Gilts vorzunehmen.