Die große Abwicklung II

Angesichts außer Kontrolle steigender Preisinflation und stark steigender Zinsen hat sich das Handelsumfeld für Geschäftsbanken grundlegend verändert. Da Kreditausfälle drohen und die Anleihekurse in verfestigten Abwärtstrends stecken, ist Zögern für Bankiers nun der größte Feind.

Wir stehen am Anfang der Großen Abwicklung („The Great Unwind“). Dieser Artikel vertieft meinen ersten Artikel zu diesem Thema für Goldmoney, den Sie hier veröffentlicht finden. 

Die Notwendigkeit, auf diese Bedingungen zu reagieren, geht für Bankiers allen anderen Belangen vor, wenn ihre Unternehmen unter den veränderten Verhältnissen bestehen sollen. Wir treten in einen zyklischen Abwärtssog des Bankkreditzyklus ein, der katastrophale Ausmaße annehmen dürfte. Und die geldpolitischen Planer der Zentralbanken können nichts tun, um ihn aufzuhalten.

Nachdem dieser Artikel das Ausmaß der Probleme jeder global systemrelevanten Bank skizziert hat, betrachtet er die Zukunft des Derivateberges von 600 Billionen US-Dollar. Dieser entstand infolge des langfristigen Zinsrückgangs seit Mitte der 1980er-Jahre, der im vergangenen Jahr endete. Er wird fast vollständig über Banken und Schattenbanken vertrieben.

Die zu klärende Frage lautet: Welche Zukunft hat der Derivateberg, nun da der langfristige Trend fallender Zinsen vorbei ist? Und welche wirtschaftlichen Folgen ergeben sich daraus?

Wenn Sie auf dem heißen Stuhl sitzen …

Stellen Sie sich einen Moment lang vor, Sie wären der CEO einer Geschäftsbank, die Unternehmenskredite vergibt und über Profitcenter in verschiedenen Finanzbereichen verfügt. Als CEO sind Sie dem Verwaltungsrat für die Leistung der Bank rechenschaftspflichtig und letztlich den Aktionären der Bank dafür, den Wert ihrer Aktien zu erhalten und zu steigern. 

Verlegen wir dieses gedankliche Planspiel außerdem in die Gegenwart. Diese Fragen sollten Ihnen den Schlaf rauben:

• Wie bei Ihren Wettbewerbern liegt das Verhältnis der Bilanzaktiva zum gesamten Eigenkapital nahezu auf dem höchsten Stand in der Geschichte der Bank; bei anderen Banken beträgt der Verschuldungsgrad vielfach über das Zwanzigfache.
• Die offizielle, am Verbraucherpreisindex gemessene Inflation liegt bei etwa zehn Prozent, und die Erzeugerpreise steigen etwas schneller. Ihre Zentralbank erwartet in zwei bis drei Jahren eine Rückkehr zum Ziel von 2 %. Ihre Ansprechpartner bei der Zentralbank haben Ihnen jedoch unter vier Augen eingeräumt, dass sie sich keine Umstände vorstellen können, unter denen dies ohne eine tiefe Rezession eintreten würde.
• Die Anleiherenditen steigen, und die Verluste beginnen sich auf die Anlagen der Bank auszuwirken. Die Bank hat vergleichsweise wenig direktes Engagement in Unternehmensanleihen und Aktien, doch werden diese häufig als Sicherheiten für Kundenkredite gehalten.
• Wie wirken sich höhere Zinsen auf die Qualität des Kreditportfolios der Bank aus? Die Bank hat ihre Firmenkunden durch die Covid-Pandemie hindurch unterstützt, was deren Verschuldung insgesamt erhöht hat. Dadurch ist die Bank bei weiter steigenden Zinsen einem übermäßigen Ausfallrisiko ausgesetzt.
• Das Hypothekenkreditportfolio war jahrzehntelang ein profitables Geschäft. Doch die Bank verzeichnet nun einen deutlichen Anstieg der Zahlungsrückstände. Sollten staatliche Stellen keine Kreditgarantien bereitstellen, muss die Bank dieses Geschäft möglicherweise einstellen.
• Welche Auswirkungen haben höhere Zinsen auf das Derivateengagement der Bank? Welche Gegenparteirisiken bestehen in Derivateketten? Derivate mit unzureichend kapitalisierten Gegenparteien sollten möglicherweise weiterverkauft oder, wo die Bank die Möglichkeit dazu hat, aufgelöst werden.

Das grundlegende Problem besteht darin, dass sich die Bedingungen, die dazu geführt haben, dass die Bank zunehmend in diversifizierten Geschäftsfeldern wie Investmentbanking, Handel und Vermögensverwaltung tätig wurde, nun geändert haben. Seit der Deregulierung der Finanzmärkte in den 1980er-Jahren hat die Bank in diese profitablen Bereiche expandiert. Die gesamte Branche verlagerte sich vom Kreditgeschäft hin zur Erzielung von Provisionserträgen. Das Wachstum der Provisionserträge lässt sich unmittelbar auf den langfristigen Trend fallender Zinsen zurückführen, der – von Unterbrechungen wie den Exzessen der Dotcom-Blase und der Lehman-Krise abgesehen – das Wachstum bei Unternehmensfinanzierung, Emissionsgeschäft, Vermögensverwaltung und dem Handel mit Finanzwertpapieren anregte. Die Ausweitung dieser Aktivitäten führte wiederum zu einer massiven Expansion der Derivatemärkte, in denen neue Instrumente entwickelt wurden, etwa Credit Default Swaps und Zinsswaps.

Wenn der langfristige Trend sinkender globaler Zinsen beendet ist und sich nun umkehren wird – und genau das sollte Ihnen Sorge bereiten –, und zwar nicht nur vorübergehend, sondern für den Rest des Jahrzehnts und möglicherweise darüber hinaus, dann sind die Gründe, die die Expansion der Bank weg vom Kreditkerngeschäft rechtfertigten, entfallen. Wie wickeln Sie als CEO die tief verwurzelten Abteilungsinteressen ab und behalten dabei die Aktionäre an Ihrer Seite?

Es ist an der Zeit, dass sich die gesamte Geschäftsleitung dringend an einer umfassenden Debatte darüber beteiligt, wie ernst diese Bedrohungen sein könnten und wo Sie Maßnahmen ergreifen sollten, um die Interessen der Aktionäre der Bank zu schützen. Angesichts der hohen Bilanzhebelung steht das Überleben der Bank auf dem Spiel, wenn Sie unentschlossen oder zu langsam handeln. Sie stehen unmittelbar vor der unerfreulichen Aussicht auf die „Große Abwicklung“ (The Great Unwind).

Bilanzkennzahlen

Bankiers beschäftigen sich vor allem mit zwei Kennzahlen. Die erste ist das Verhältnis zwischen liquiden und illiquiden Aktiva im Hinblick auf die Quellen der Bilanzfinanzierung. Sie wird von den Aufsichtsbehörden durch die Basel-Regelwerke festgelegt, die sich mittlerweile in der dritten Fassung befinden. Banken sind verpflichtet, den Bankaufsichtsbehörden regelmäßig Einzelheiten ihrer Bilanzen gemäß der Formel für die strukturelle Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio) vorzulegen, wie sie in Basel IIIfestgelegt ist.

Die zweite Kennzahl ist für die Aufsichtsbehörden von geringerer Bedeutung. Dabei handelt es sich um das Verhältnis zwischen dem Kernkapital (Tier 1) und der gesamten Bilanz; die Basel-Regelwerke legen hierzu lediglich fest, dass die maximale Verschuldungsquote darin besteht, dass das Kernkapital nicht weniger als 3 % der Bilanzaktiva der Bank betragen darf. Anders ausgedrückt: Unter bestimmten Bedingungen kann eine Bank ihre Aktiva theoretisch bis zum Dreiunddreißigfachen des Eigenkapitals hebeln. Es ist jedoch zu beachten, dass eine Bank innerhalb dieser Verschuldungsquote bestimmte Kreditkategorien verrechnen darf, wodurch sich ihre scheinbare Bilanzgröße verringert. Die folgenden Beispiele zeigen verdeckte Formen von Bilanzaktiva und -passiva:

• Wertpapierfinanzierungsgeschäfte, zu denen Repos und andere Derivate zählen, können verrechnet werden, wenn sie mit derselben Gegenpartei und derselben Laufzeit abgeschlossen wurden. Für ein zutreffendes buchhalterisches Bild sollte eine Bankbilanz Kredit- und Schuldverpflichtungen auf beiden Seiten der Bilanz ausweisen, bis sie erloschen sind.
• Long- und Short-Kreditderivate können verrechnet werden, solange keine Laufzeitinkongruenz besteht. Auch hier sollten die vollständigen Verpflichtungen auf beiden Seiten der Bilanz ausgewiesen werden. Zudem lassen Bewertungsmethoden den Banken enormen Spielraum, ein Problem, das die Aufsichtsbehörden nicht angemessen lösen können.
• Außerbilanzielle Positionen werden durch standardisierte Kreditumrechnungsfaktoren nur teilweise erfasst. Wo eine Bank außerbilanzielle Geschäfte betreibt, sollten diese in ihrem Abschluss ordnungsgemäß abgebildet werden.

Die tatsächliche Bilanzhebelung einer Bank kann daher erheblich höher sein als die, die eine Bank in ihrem geprüften Abschluss ausweist, wenn sie die Basel-Regelwerke einhält. Doch auch bei Einhaltung der Basel-Regelwerke hat der Verwaltungsrat einer Bank eine vorrangige Pflicht gegenüber den Aktionären, die selbst von manchen Direktoren oft vergessen wird.

Es sind Veränderungen im Verhältnis zwischen den Aktiva einer Bank und dem Eigenkapital ihrer Aktionäre, die den Zyklus von Kreditexpansion und -kontraktion der Banken antreiben, der wiederum den Konjunkturzyklus antreibt. 

Obwohl Bankiers über besondere Fachkenntnis bei der Beurteilung von Kreditrisiken verfügen, sind sie Menschen. Sobald sie ein sinkendes Kreditrisiko wahrnehmen, erhöhen sie das Volumen der angebotenen Kredite, die als Aktiva in ihren Bankbilanzen erfasst werden, ohne das Eigenkapital der Aktionäre zu erhöhen. Ihre Zuversicht gleicht sich durch die Marktbeobachtung der einzelnen Banken und allgemein verfügbare Informationen über die Kreditbedingungen an. Nur wenige Bankiers erkennen, dass gerade die Ausweitung der Kreditvergabe ihrer Gruppe das Vertrauen in die beobachteten Kreditbedingungen erst schafft. 

Der Nutzen für die Bank steigt, wenn das Verhältnis der gesamten Bilanzaktiva zum Eigenkapital der Aktionäre erhöht wird. Eine Bruttozinsmarge von zwei Prozent wird bei einer zehnfach gehebelten Bilanz für die Aktionäre zu 20 %. Dies setzt jedoch voraus, dass die Margen gehalten werden, was angesichts des Wettbewerbs der Banken um das Kreditgeschäft unwahrscheinlich ist. Darüber hinaus hat der über Jahrzehnte rückläufige Zinstrend, bedingt durch die Politik der Währungsbehörden, zu einer generellen Zunahme der Hebelung zulasten der Aktionäre geführt, da Bankengruppen versuchen, bei schrumpfenden Margen die Profitabilität zu wahren.

Wir alle wissen, dass dies zuletzt einen Extrempunkt erreicht hat, mit unnatürlich negativen Zinsen, die von den Zentralbanken vor allem in Japan, der Eurozone und der Schweiz verhängt wurden. Als Reaktion auf stark verengte Zinsmargen erhöhten die großen Geschäftsbanken in der Eurozone ihre Hebelung durch Repos, um selbst die schmalsten Kreditmargen zu hebeln. Der europäische Repo-Markt hat ein Volumen von über 9 Billionen € in allen Währungen umgeschlagen, wobei der Euro mit Abstand die größte Komponente ist. 

Aus diesen Gründen befinden sich die am höchsten verschuldeten G-SIBs (global systemrelevante Banken) in der Eurozone und in Japan. Tabelle 1 unten zeigt ihre Bilanzhebelung von der höchsten bis zur niedrigsten (dritte Spalte) sowie das Kurs-Buchwert-Verhältnis, mit dem der Markt dieses Hebelrisiko bewertet. Die Aktienkurse stammen vom vergangenen Wochenende.

Da die G-SIBs der Eurozone und Japans die Liste der am höchsten verschuldeten Banken anführen, stellt sich nun, da die Zinsen steigen, die Frage, wie diese Banken ihre Bilanzkennzahlen auf normalere Niveaus anpassen werden, die wahrscheinlich beim Acht- bis Zehnfachen oder sogar darunter liegen. Die tatsächliche Bilanzhebelung dürfte in allen Fällen weit, weit höher sein, vor allem wegen der bilanziellen Behandlung von Derivateverpflichtungen. Diese Banken sind führend im Repogeschäft, halten erhebliche Derivatepositionen, haben Devisen-, Rohstoff- und Kreditderivate saldiert und Außerbilanzverpflichtungen nur teilweise über standardisierte Kreditumrechnungsfaktoren berücksichtigt. 

Allgemein ist davon auszugehen, dass Banken im neuen Zinsumfeld das Gegenparteirisiko begrenzen, indem sie ihre Forderungen gegenüber anderen Banken verringern, und zwar aus zwei Gründen. Erstens erhöhen schrumpfende Bilanzen im gesamten Bankensektor das systemische Risiko erheblich, und eine beträchtliche Zahl der Banken in Tabelle 1 wird sehr wahrscheinlich scheitern. Zweitens sind Banker als Gruppe motiviert, aus denselben Gründen zur selben Zeit gleich zu handeln, selbst bei Banken ohne Derivateengagement. Die Schrumpfung und die Folgen der Interbankverpflichtungen sollten nicht außer Acht gelassen werden.

Die Probleme steigender Inflation, Zinsen und Anleiherenditen

Nach Jahrzehnten minimaler Preisinflation wurden die Zentralbanken überrascht, als die Verbraucherpreise zu steigen begannen und weiter stiegen. Zunächst hieß es, dies sei vorübergehend. Als man sie dafür verlachte, verschoben sie lediglich ihre Prognosen für die Rückkehr der Verbraucherpreisinflation auf das Ziel von 2 % um ein Jahr nach hinten. Die untenstehende Grafik mit der aktuellen Prognose des britischen Office for Budget Responsibility ist typisch. Sie soll am 17. November aktualisiert werden, doch es ist so gut wie sicher, dass das OBS weiterhin eine Rückkehr auf 2 % erwarten wird, nur etwas später. Anderes einzuräumen hieße, das vollständige Scheitern der Geldpolitik anzuerkennen.

Das Congressional Budget Office der USA ist hinsichtlich der Aussichten für die Verbraucherpreisinflation ähnlich unrealistisch optimistisch. Die nachstehende Abbildung stammt von der Website des CBO.

Da die Verbraucherpreise in den USA, im Vereinigten Königreich und in Europa jedoch bereits mit rund 10 % steigen und in den kommenden Monaten voraussichtlich weiter zulegen, ist die Zinslücke erheblich und lässt sich nur schließen, wenn sich die Zinsen gegenüber dem heutigen Niveau verdoppeln oder sogar verdreifachen. Selbst bei einer bloßen Verdoppelung wären die Geschäftspläne aller Hersteller und Dienstleister hinfällig. Und mit dieser Katastrophe werden die Kreditausfälle der Banken schlicht in die Höhe schnellen.

Die Auswirkungen auf Finanzwerte werden nicht weniger verheerend sein. Zwar beschränken Banken ihr Anleiherisiko in der Regel auf kürzere Laufzeiten – typischerweise Wechsel und Anleihen mit einer Laufzeit von unter einem Jahr –, doch es ist wahrscheinlich, dass Banken in der Eurozone und in Japan auch Positionen mit längeren Laufzeiten halten. Möglicherweise haben sie zudem Engagements in Unternehmensanleihen und besicherten Schuldverschreibungen (Collateralised Debt Obligations), die durch steigende Zinsen gefährdet sind. Das ist nicht zu vernachlässigen, und Hinweise auf einen Rückgang der Kreditverfügbarkeit für Unternehmen zeigen sich bereits in Umfragen unter Kreditsachbearbeitern. Unsere nächste Grafik zur Haltung der US-Banken gegenüber Unternehmenskreditnehmern bestätigt, dass die Kreditverknappung für Nichtfinanzunternehmen bereits im Gange ist.

Offensichtlich steht eine kräftige Kontraktion der Bankkredite bevor, die zusammen mit höheren Zinsen voraussichtlich zu steigenden notleidenden Krediten, Insolvenzen und wachsender Arbeitslosigkeit führen wird. Diese Bedingungen dürften sich entwickeln, bevor die Zinsen die Entwertung der wichtigen Währungen, die sich im Anstieg der Verbraucherpreise zeigt, angemessen widerspiegeln können.

Ökonomen gehen gemeinhin davon aus, dass die sich entwickelnde Rezession die Verbrauchernachfrage dämpfen und damit das Problem der Verbraucherpreisinflation lindern wird. Außerdem beginnen einige Lieferketten wieder zu funktionieren, insbesondere bei Computerchips. Bevor wir jedoch betrachten, wie sich ein Nachfragerückgang auf die Preise auswirkt, sollten wir uns daran erinnern, dass die anfängliche Marktwirkung einer Kreditverknappung bei den Banken stets darin besteht, die Zinsen in die Höhe zu treiben, und zwar aufgrund einer steigenden Kreditnachfrage infolge entgangener Umsätze und sich anhäufender Lagerbestände, während die Banken versuchen, ihre Kreditverpflichtungen zu verringern. 

Da nahezu alle erfassten Transaktionen, die das BIP ausmachen, mit Bankkredit abgewickelt werden, wird eine Kreditkontraktion auch das BIP verringern. Das Ausmaß lässt sich nicht mechanisch vorhersagen. Da die Bilanzen der Banken jedoch sehr stark gehebelt sind und steigende Zinsen eine starke Kreditkontraktion erzwingen werden, wird die Wirkung nicht unerheblich sein. Will ein Bankier die Kontrolle über Abschreibungen auf notleidende Kredite behalten, darf er die Verringerung seines Engagements nicht aufschieben.

Aus diesem Grund gleicht der Zyklus der Bankkredite einer Sägezahnkurve aus allmählichen Anstiegen, auf die scharfe Einbrüche folgen. Und je übertriebener der Anstieg, desto katastrophaler der Einbruch.

Hypothekenbestände

Es zeigt sich, dass die Subprime-Hypothekenkrise der Jahre 2007 bis 2009 kaum mehr als eine Delle im Wachstum der Bankkredite für Wohneigentum war. Die USA mit Fannie Mae und Freddie Mac unterscheiden sich jedoch von anderen Rechtsordnungen, in denen Banken zu sehr aktiven Originatoren im Hypothekengeschäft geworden sind.

Aus der Erinnerung an ruinöse Zinssätze haben Kreditnehmer durchweg Festzinshypotheken variablen Zinsen vorgezogen. Rund 80 % der Wohnungsbauhypotheken im Vereinigten Königreich haben für zwei bis fünf Jahre einen festen Zins, bevor dieser neu festgesetzt wird. Bis vor Kurzem war die Entscheidung für feste Zinsen falsch. Die Banken haben enorm profitiert, nicht nur dadurch, dass sie langfristig verleihen und kurzfristig aufnehmen, sondern indem sie Festzinsangebote mit Zinsswaps absicherten, was der Bank eine gesunde Marge ermöglichte, während die Kosten einer vorzeitigen Beendigung durch Vorfälligkeitsentschädigungen des Kreditnehmers gedeckt wurden.

Der Reiz dieses Geschäfts liegt für eine Bank in der Transaktionsgröße und dem minimalen Verwaltungsaufwand. Und da die Hauspreise stetig stiegen, waren die Sicherheiten gut. Das hat sich nun jedoch drastisch geändert: Die Hypothekenzinsen schnellen in die Höhe, und die Hauspreise sinken. Die zuvor glückliche Minderheit, die sich für variable Zinsen entschied, sieht sich nun einem erhöhten Risiko ausgesetzt, ihre Häuser durch Zwangsvollstreckung zu verlieren. Und die Zinsen haben wahrscheinlich gerade erst begonnen zu steigen.

Aus Sicht eines Bankiers entwickelt sich dies zu einem sehr schlechten Geschäft. Zahlungsausfälle werden sicher rasch zunehmen, und zwar nicht nur bei Kreditnehmern mit variablen Zinsen, sondern auch bei der Mehrheit mit zwei- und dreijährigen Festzinsvereinbarungen, die in schneller Folge auslaufen. Ein Zweijahres-Festzins von weniger als zwei Prozent steht vor einer Verlängerung zu mehr als dem Dreifachen. Und kein Bankier will die negative Berichterstattung, wenn er massenhaft Hausbesitzer und ihre Familien zwangsräumt, die „ohne eigenes Verschulden“ vor der Zwangsräumung stehen.

Wenn Hausbesitzer in großer Zahl von Zwangsräumung bedroht sind, haben ohnehin die Kreditgeber das größere Problem. Es ist politisch wie praktisch unmöglich, dass Kreditgeber Familien in großer Zahl vor die Tür setzen und deren Häuser zum Verkauf anbieten. Unter anderem würden die Wohnimmobilienwerte unter dem gemeinsamen Gewicht höherer Finanzierungskosten (sofern Hypotheken überhaupt noch verfügbar sind) und eines wachsenden Angebots an zwangsverwerteten Immobilien einbrechen. Man betrachte nur, was 2007 bis 2010 mit den Immobilienpreisen in Städten wie Atlanta geschah, als die „Liar Loans“ abgewickelt wurden. Aus Sicht der Bank hätte dies lediglich zur Folge, dass selbst zahlungsfähige Kreditnehmer tief in negatives Eigenkapital gerieten.

Der Umgang mit diesen politisch toxischen Fragen wird nicht das einzige Problem der Bankiers sein. Bestehende Festzinshypotheken wurden über Credit Default Swaps abgesichert, die nur so gut sind wie die Gegenparteien einer Bank. Hat etwa eine britische Bank eine hoch gehebelte Bank aus der Eurozone als Gegenpartei, wird sie sich bald gezielter mit dem Gegenparteirisiko befassen. Wo möglich, sollte sie versuchen, diese Verpflichtungen auf sicherere Gegenparteien zu übertragen. Das ist jedoch mit Kosten verbunden.

In einem Umfeld steigender Zinsen wird dieses Geschäft, das so leicht hereinkam, nicht ebenso leicht wieder abzuwickeln sein.

Weitere Überlegungen zu Derivaten

Nach Angaben der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beliefen sich die Engagements des globalen Bankensystems in OTC-Derivaten im vergangenen Dezember auf ein Äquivalent von 600 Billionen US-Dollar an ausstehenden Nominalbeträgen.[i] Da die Statistik nur auf Meldungen von siebzig Händlern in zwölf Ländern an ihre jeweiligen Zentralbanken beruht, ergibt sie kein vollständiges Bild; sie erfasst im Durchschnitt schätzungsweise 94 % der umfassenderen dreijährlichen Erhebung, die zusätzlich dreißig Länder abdeckt.

Hinzu kommen weitere 40 Billionen US-Dollar an regulierten Futures- und Optionsmärkten, in denen Banken eine wichtige Gegenparteirolle spielen. Um eine Vorstellung vom schieren Umfang dieser Aktivitäten zu geben: Das globale BIP wird auf grob 100 Billionen US-Dollar geschätzt.

Der Kreditcharakter von OTC-Derivaten wird kaum verstanden und daher von Kommentatoren weitgehend ignoriert. Dennoch handelt es sich um Kreditverpflichtungen, die erst erlöschen, wenn die Bedingungen der einzelnen Derivatkontrakte erfüllt wurden. Da sie rein finanzieller Natur sind, unterscheiden sie sich jedoch von einem Vertrag, bei dem auf der einen Seite die Lieferung von Waren oder die Erbringung einer Dienstleistung steht und auf der anderen Seite eine Abwicklung, die stets in Bankkredit erfolgt. Ein Finanzgeschäft, sei es eine Termin-Abwicklung, ein Swap oder die Ausübung einer Option, umfasst sowohl Schuld- als auch Kreditverpflichtungen. Und da Schuld gleichbedeutend mit Kredit ist, weil das eine in den Büchern beider Parteien stets das andere ausgleicht, besteht bis zur Erfüllung einer finanziellen Verpflichtung das Doppelte des Nominalbetrags an Kredit. 

Das einfachste Beispiel sind aufgeschobene Abwicklungen, etwa Devisentermingeschäfte. In diesen Fällen besteht der Vertrag aus zwei Teilen: der ursprünglichen Vereinbarung, nach deren Bedingungen gegebenenfalls sofort eine teilweise Margenzahlung fällig wird, und der Erfüllung des gesamten Vertrags bei dessen Abschluss.

Mit einem Nominalwert von 104 Billionen US-Dollar, der BIZ-Zahl für Mitte 2021, bilden Devisenkontrakte das zweitgrößte Segment der gesamten OTC-Summe von 600 Billionen US-Dollar. Zehn Prozent dieser 104 Billionen US-Dollar sind Optionen. Laut der dreijährlichen Erhebung der BIZ werden nur 84 % der Devisenkontrakte in den halbjährlichen Statistiken erfasst, sodass ein zutreffenderer Wert bei 124 Billionen US-Dollar liegt.

Nach Laufzeit verteilen sie sich zu 80 % auf bis zu ein Jahr, zu 15 % auf ein bis fünf Jahre und zum Rest auf mehr als fünf Jahre. Es handelt sich also nicht um einen einfachen Fall der Abwicklung am nächsten Tag, sondern um Kreditverpflichtungen von erheblicher Dauer.

Der Status von Optionen unterscheidet sich von dem von Termingeschäften, da sie anfängliche Abwicklungen für ein Geschäft darstellen, das möglicherweise nie zustande kommt. Der Käufer der Option hat über die anfängliche Zahlung einer Prämie an den Verkäufer hinaus keine weitere Kreditverpflichtung. Der Verkäufer hingegen hat eine fortbestehende Kreditverpflichtung, die er vor ihrer fälligen Beendigung nicht aus eigener Macht aufheben kann. Da alle Devisenkontrakte in den BIZ-Statistiken jeweils nur eine Seite der Devisenkontrakte abbilden, handelt es sich bei der gesamten Summe von 124 Billionen US-Dollar zweifellos um Kredit, der mit Ausnahme der Optionen durch entsprechende Kreditverpflichtungen der anderen Gegenparteien verdoppelt wird. Der gesamte Kredit aus Devisenderivaten in Billionen entspricht daher dem Doppelten der ausstehenden Nominalbeträge abzüglich einer Seite der nominalen Optionen. Dies ergibt 236 Billionen US-Dollar.

Laut BIZ beläuft sich der Bruttomarktwert dieses Kredits auf 2,548 Billionen US-Dollar. Die BIZ definiert den Bruttomarktwert als „die Summe der Absolutwerte aller ausstehenden Derivatkontrakte mit positivem oder negativem Wiederbeschaffungswert, bewertet zu den am Abwicklungstag geltenden Marktpreisen“. Mit anderen Worten: Soweit das Bankensystem Gegenpartei dieser OTC-Derivate ist, werden die Bilanzen insgesamt diesen Wert widerspiegeln und nicht die tatsächlichen Kreditverpflichtungen, die fast hundertmal größer sind.

In diesem Zusammenhang muss das Gegenparteirisiko betrachtet werden. Das Gegenparteirisiko ist eine Wette darauf, dass die Erfüllung einer Kreditverpflichtung ausbleiben könnte, und die maßgebliche Zahl für dessen Beurteilung allein im Hinblick auf Devisenverpflichtungen beträgt 236 Billionen US-Dollar. Als Hinweis auf die Größenordnung dieser Kreditverpflichtungen: Die BIZ berichtet, dass der globale Bankkredit an den nichtfinanziellen Sektor zum Zeitpunkt ihrer jüngsten Derivatstatistik 226,3 Billionen US-Dollar betrug, was der Größenordnung des Kredits aus Devisenderivaten allein ähnelt.[ii]

In runden Zahlen betragen alle übrigen OTC-Derivate in den BIZ-Statistiken etwa das Fünffache des erfassten Devisenwerts. Zu den Nominalbeträgen der BIZ gehören:

• Zinskontrakte – 475,2 Billionen US-Dollar
• Aktienbezogene Kontrakte – 7,28 Billionen US-Dollar
• Rohstoffkontrakte – 2,22 Billionen US-Dollar
• Kreditderivate – 9,06 Billionen US-Dollar
• Credit Default Swaps – 8,80 Billionen US-Dollar
• Nicht anderweitig klassifiziert – 337 Milliarden US-Dollar.

Zinsderivate bei steigenden Zinsen

Zinsderivate machen den weitaus größten Teil aller OTC-Derivate aus: Das Nominalvolumen der Zinsswaps beläuft sich auf 397,11 Billionen US-Dollar, hinzu kommen weitere 39,44 Billionen US-Dollar an Forward Rate Agreements. Ein Swap ist ein Finanzderivat, bei dem zwei Parteien vereinbaren, über einen bestimmten Zeitraum Zahlungsströme auf der Grundlage eines festgelegten Nominalbetrags auszutauschen. Ein Forward Rate Agreement wiederum ist ein Vertrag, in dem der Zinssatz, der für eine bestimmte Verpflichtung zu zahlen oder zu erhalten ist, für einen festgelegten Zeitraum vereinbart wird, der zu einem späteren Zeitpunkt in der Zukunft beginnt.

Uns beschäftigen hier die Folgen eines steigenden Zinstrends für den Wert dieser Kontrakte. FRAs könnten weiterhin gedeihen, sofern die Zinsbeziehungen entlang der Renditekurven dies zulassen. Ein Umfeld steigender Kontrahentenrisiken könnte jedoch für die beteiligten Banken eine zu hohe Hürde darstellen. Weitaus wichtiger ist die Frage nach der Zukunft der Zinsswaps.

Anders als die oben beschriebenen Devisenkontrakte sind die Nominalbeträge von Zinsswaps keine Kreditverbindlichkeiten der Banken. Die Kreditzusagen beider Parteien beziehen sich nur auf die Ertragsströme auf einen Nominalbetrag. Ein Originator, in der Regel eine Bank, finanziert einen festen Zinsstrom aus einem variablen Zinssatz und nicht umgekehrt.

Einen Hinweis auf den Zusammenhang zwischen dem Bruttomarktwert dieser Kontrakte und den Zinssätzen liefert die nachstehende Darstellung, die ausschließlich in US-Dollar aufgelegte Zinsswaps betrifft.

Die Grafik bestätigt, was zu erwarten war: Deutliche Rückgänge des Leitzinses der Fed (Fed Funds Rate) erhöhen den Bruttomarktwert von Zinsswaps, und Anhebungen des Leitzinses führen entsprechend zu einem Rückgang ihres Bruttowerts. Daraus ergibt sich, dass sinkende Zinsen den Banken Gewinne bescheren, die variable Zinsen übernehmen und feste Zinsen anbieten. Dies ist der Schutz vor höheren Zinsen, den Kunden von Pensionsfonds bis hin zu Hauseigentümern suchen. Solange die Zinsen langfristig sanken, waren Zinsswaps für die Banken ein profitables Versicherungsprodukt. Und wir sehen nun, dass bei stark steigenden Zinsen nicht nur diese Gewinne verschwinden werden, sondern die Banken sich zwangsläufig vollständig aus diesem Markt zurückziehen müssen.

Dies ist der Kern von „The Great Unwind“. Für viele Beobachter wird es überraschend sein, dass die OTC-Derivatestatistiken der BIZ bei weiter steigenden Zinsen einbrechen. Bestehende Kontrakte mit Restlaufzeit lassen sich beenden, indem man Gegenparteien auskauft, gegenläufige Swaps abschließt, den Swap an eine andere Partei verkauft oder eine Option auf gegenläufige Swaps erwirbt. Doch diese Möglichkeiten, sich als Bank aus Zinsswap-Verpflichtungen zurückzuziehen, werden sehr kostspielig sein, wenn sie überhaupt zur Verfügung stehen, da die gesamte Bankengemeinschaft versucht, sich aus diesem Markt zu verabschieden. 

Zweifellos werden hohe Verluste entstehen, die das gesamte globale Bankennetz durch ein erhöhtes systemisches Risiko bedrohen.

Derivate und das Narrativ von Bretton Woods III

Dass wir in ein völlig neues Bank- und Finanzumfeld eintreten, hat ursprünglich Zoltan Pozsar, ein Analyst der Credit Suisse, Anfang dieses Jahres dargelegt. Pozsar argumentierte, dass seit dem Ende von Bretton Woods eine neue Finanzära die Finanzmärkte beherrscht habe, die er als Bretton Woods II bezeichnete. Er vertrat die Auffassung, dass der Trend zu niedrigeren Zinsen nun beendet sei, dass globale Lieferketten zurückverlagert würden und dass die Ära des Petrodollars vorüber sei. Stattdessen werde Bretton Woods III die Ära rohstoffgedeckter Währungen sein.

Den Anstoß für seine Argumentation gab die Verhängung von Währungssanktionen gegen Russland. In seinem Beitrag vom 3. März stellte er die Frage, ob der OTC-Rohstoffderivatemarkt der sprichwörtliche Elefant im Raum sei?[iii] Seine Sorge galt den Nachschussforderungen (Margin Calls), mit denen Produzenten und andere Akteure des physischen Rohstoffgeschäfts konfrontiert sind, die physische Ware durch Short-Positionen an den Terminmärkten absichern. Wie auf Stichwort musste der große Rohstoffhändler Trafigura innerhalb weniger Wochen nach Pozsars Notiz refinanziert werden, nachdem er massive Nachschussforderungen auf seine OTC-Positionen erhalten hatte.[iv]

Seit Pozsars Notiz hat Saudi-Arabien durch seine Annäherung an die Achse Russland–China das Ende des Petrodollars signalisiert und soll im kommenden Jahr der BRICS-Organisation beitreten. Mitglieder der Eurasischen Wirtschaftsunion planen eine neue Handelsabwicklungswährung, die Berichten zufolge zumindest teilweise an Rohstoffe gekoppelt sein soll. Und Moskau richtet eine neue Goldbörse ein, die russisches und anderes raffiniertes Gold abwickeln soll und dabei mit ziemlicher Sicherheit den chinesischen 99,99-%-Goldkilo-Standard übernehmen wird.

Zweifellos wird die Entwicklung hin zu rohstoffgebundenen Währungen, der Rückgang der Vormachtstellung des Dollars und der westlichen Finanzmärkte erhebliche Auswirkungen auf das Geschäftsbankwesen haben. Man fragt sich, wie viele der Banken, die mit Finanzaktivitäten groß geworden sind, den Weg zurück zur traditionellen Kreditvergabe schaffen können. Und wenn globale Lieferketten der Vergangenheit angehören, werden sie dann bereit sein, die Kredite für Investitionen in die Herstellung von Ersatzkomponenten in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften bereitzustellen?

Als Teilbereich der Rohstoffderivate wurden die Terminkontrakte der London Bullion Markets zum 31. Dezember 2021 auf 781 Mrd. US-Dollar geschätzt, wovon Gold-Terminkontrakte und -Swaps 528 Mrd. US-Dollar ausmachten. Zu diesem Stichtag entsprach dies 8.975 Tonnen, verglichen mit 1.595 Tonnen im wichtigsten Goldkontrakt an der Comex – ein Verhältnis von 5,6 zu eins.

Die Gegenseite der Derivatepositionen der LBMA-Banken sind nicht zugeteilte Kundenkonten, die ursprünglich entwickelt und ausgeweitet wurden, um die Nachfrage nach Gold abzulenken, die andernfalls den Preis für Edelmetall in die Höhe getrieben hätte. Der Trend zu wachsenden Mengen an Papier-Edelmetall im Verhältnis zum physischen Metall dürfte sich umkehren, da die Unterdrückung des Goldpreises inzwischen zu einer zunehmend beschleunigten Nachfrage nach physischem Edelmetall führt. 

Während keynesianische Hedgefonds-Manager behaupten, höhere Zinsen seien schlecht für den Goldpreis, wird steigende Zinsen zwangsläufig den Derivatehandel für Banken unrentabel machen, die sowohl bei Derivaten als auch gegenüber ihren Inhabern nicht zugeteilter Edelmetallkonten technisch eine Short-Position halten. So schnell, wie sich der Londoner Edelmetallmarkt in den 1980er Jahren entwickelt hat, dürfte er mit steigenden Zinsen auch schrumpfen.

Wirtschaftliche Folgen einer schrumpfenden Bankkreditvergabe

Heute besteht die Priorität der Geschäftsbanken darin, ihre Bilanzen im Interesse ihrer Aktionäre auf ein normaleres, konservatives Maß zu verkürzen. Ohne sekundäre Faktoren zu berücksichtigen, könnte eine starke Kreditverknappung die Kennzahl des nominalen BIP in großen Rechtsräumen um ein Drittel oder mehr senken. Realistisch betrachtet werden die Zentralbanken keine andere Wahl haben, als die Steuerausfälle und die höheren Soziallasten zu finanzieren, die auf den Schultern ihrer Regierungen liegen. Die Ausweitung von Zentralbankgeld und -krediten wird die Schrumpfung der Geschäftsbankkredite ersetzen.

Empirische Befunde deuten darauf hin, dass die Bevölkerung die inflationären Folgen einer Ausweitung der Zentralbankkredite aufmerksamer wahrnimmt als jene der Geschäftsbankkredite. Im Wesentlichen gilt: Hält die Öffentlichkeit die Währung für stabil, reagiert sie auf höhere Preise infolge einer Ausweitung der Bankkredite, indem sie ihre Ausgaben mäßigt. Sieht sie die Währung jedoch als instabil an, wird sie ihre Ausgaben und damit ihre Liquiditätsreserven entsprechend anpassen.

Der politische Zwang wird eindeutig darin bestehen, verlorene Geschäftsbankkredite durch Zentralbankkredite zu ersetzen. Auch „Helikoptergeld“ als Versuch, die Erholung anzuregen, können wir nicht ausschließen. Nachdem diese Maßnahmen jedoch während der Covid-Pandemie erprobt wurden, dürfte die Reaktion der Öffentlichkeit auf eine Entwertung durch die Zentralbank in einer tiefen Rezession mit nahezu völliger Sicherheit weniger tolerant ausfallen. 

Die Zentralbanken, die die Kontrolle über die Zinssätze bereits an die Marktkräfte abtreten, werden feststellen, dass diese weiter steigen, während die Kaufkraft der Währungen ihren Zusammenbruch weiter beschleunigt.

Fazit

Als Händler von Krediten sehen sich die Banken den schwierigsten Zeiten seit Menschengedenken gegenüber. Österreichische Ökonomen haben seit Langem verstanden, dass der Konjunkturzyklus von einem Zyklus der Bankkredite angetrieben wird. Die Wurzel des Kreditzyklus wurde von etatistischen Ökonomen und politischen Entscheidungsträgern ignoriert, die darauf reagieren, indem sie die Belege unterdrücken. Dies geschieht mit zunehmender Intensität seit den 1980er Jahren, als die Fed unter Paul Volcker mit der Zinsunterdrückung brach, um den Inflationsdrachen der 1970er Jahre zu erlegen.

Seither wurde die Ära der Preisstabilität vor Bretton Woods durch den Fiat-Dollar als Reservewährung abgelöst, dessen Nachfrage durch das Triffin-Dilemma erzeugt wird: den Export von Dollar durch Haushalts- und Handelsdefizite mit der weltweiten Nachfrage danach in Einklang zu bringen. Die Ausweitung der Derivatemärkte diente dazu, die inflationären Effekte zu verschleiern, indem das Angebot an Dollarkrediten in die Finanzmärkte und weg von nichtfinanziellen Aktivitäten verlagert wurde. Dadurch milderten sich die Folgen der Geldmengenausweitung für die Preise von Waren und Dienstleistungen, sodass die Währungshüter die Zinsen ohne erkennbare negative Folgen unterdrücken konnten.

Diese Phase ist nun beendet, und die Große Abwicklung aller in den letzten vier Jahrzehnten angehäuften Verzerrungen hat begonnen. Niemand in Regierungs- und Zentralbankkreisen hat dies kommen sehen, und man verweigert sich dort weiterhin der Realität.

Geschäftsbanker werden sich der Gefahren für ihre Geschäftsmodelle zunehmend deutlich bewusst. Im Moment haben sie nur eine wachsende Furcht vor den Folgen scheinbar außer Kontrolle geratener Zinsen. Da sie von den Zentralbanken und ihren Aufsichtsbehörden vor freien Märkten geschützt wurden, ist dieser Verlust staatlicher Kontrolle für sie äußerst beunruhigend.

Den Geschäftsbanken dämmert nun, dass sie auf dem Trockenen sitzen gelassen wurden: mit übermäßig verschuldeten Bilanzen, einem rasch notleidend werdenden Kreditgeschäft, fallenden Werten der Kreditsicherheiten und einem Derivate-Karussell, das kurz vor dem Zusammenbruch steht. Sie müssen aufhören, den Regulierungsbehörden und der öffentlichen Meinung zu gefallen, und ihre Aktionäre nun vor der „Great Unwind“ schützen, indem sie Kreditverpflichtungen so schnell wie möglich abstoßen, noch bevor es die übrigen Banken tun.

Von der Deregulierung des Bankwesens Mitte der 1980er-Jahre bis zu diesem Punkt dauerte es fast vier Jahrzehnte. Die Great Unwind könnte nur ebenso viele Monate dauern. 

[i] https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1

https://stats.bis.org/statx/srs/table/d5.1

[ii] Siehe https://stats.bis.org/statx/srs/tseries/CRE/Q.5A.C.A.M.USD.A?t=f1.2&c=&p=20213&i=47.8

[iii] Siehe Credit Suisse Economics, Notiz vom 3. März 2022: Bretton Woods III

[iv] https://www.reuters.com/business/trafigura-seeks-funding-commodity-surge-triggers-margin-calls-bloomberg-news-2022-03-15/

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