Weltweit sind weitere Rückgänge der Verbraucherpreisinflation inzwischen unwahrscheinlich, und es stehen weitere Zinserhöhungen bevor. Die Anleiherenditen steigen bereits, und eine neue Phase der Bankenkrise wird ausgelöst werden.
Dieser Artikel beleuchtet die Faktoren, die zusammengekommen sind, um die Zinsen in die Höhe zu treiben und das gesamte globale Bankensystem zu destabilisieren. Die Verknappung der Bankkredite steht erst am Anfang, und allein sie wird die Zinskosten für Kreditnehmer erhöhen. Wir haben es mit einer altmodischen Kreditklemme zu tun.
Eine neue Welle der Preisinflation, die genauer gesagt eine Beschleunigung des Kaufkraftverlusts der Währungen darstellt, führt ebenfalls zu höheren Zinsen. Heftige Baissemärkte bei Finanz- und Immobilienwerten werden zwangsläufig folgen und ausländische Anleger dazu bringen, ihre Gelder zurückzuholen.
Dadurch wird ein Großteil der 32 Billionen US-Dollar an ausländischen Investitionen in den Fiat-Dollar, die sich in den letzten zweiundfünfzig Jahren angesammelt haben, wieder abgebaut. Und die Überlegungen der BRICS-Staaten, den Dollar als Medium der Handelsabwicklung zu ersetzen, könnten zu keinem ungünstigeren Zeitpunkt kommen.
Die Risiken im globalen Bankwesen nehmen zu
Allmählich beginnen die Alarmglocken wegen der Kredite zu läuten. Monetaristische Ökonomen und Ökonomen der Österreichischen Schule weisen nachdrücklich auf die Geldmenge hin, die fast überall schrumpft. Sie besteht überwiegend aus Einlagen bei den Geschäftsbanken. Und in dieser Woche sind selbst in Chinas Kommandowirtschaft Kreditprobleme sichtbar geworden: Ein weiterer großer Immobilienentwickler, Country Garden Holdings, ist mit Anleihezahlungen in Verzug geraten.
Ein globaler zyklischer Abschwung beim Bankkredit ist längst überfällig, und genau dem sehen wir uns derzeit gegenüber. Die empirischen Belege früherer Zyklen, insbesondere der Jahre 1929–1932, zeigen, dass sich Angst wie ein Lauffeuer durch die Gruppe der Banken ausbreiten kann, wenn Interbanken-Kreditlinien gekappt, Kredite fällig gestellt und Sicherheiten liquidiert werden. Die heute entstehende Frage lautet, ob der aktuelle Abschwung des Kreditzyklus gravierender ist als alle, denen sich unsere Fiat-Währungswelt seit den 1970er Jahren gegenübersah, oder ob rechtzeitige Ausweitungen der Verbindlichkeiten der Zentralbanken erneut Rettung bringen können.
Das Problem beim Einsatz der Geldpolitik zur Abwendung einer Finanzkrise besteht darin, dass zwangsläufig ein Zeitpunkt kommt, an dem sie versagt, insbesondere wenn sie von Bürokraten gesteuert wird, deren Ausgangspunkt die Annahme ist, dass die Banken für einen Wirtschaftsabschwung angemessen kapitalisiert sind. Das ignoriert unproduktive Schulden aus früheren Zyklen, die sich schlicht zu einem potenziellen Tsunami von Zahlungsausfällen aufgetürmt haben. Wenn er die Banken überwältigt, kann die politische Antwort die Währung nur so stark beschädigen, dass die Therapie das Problem verschärft. Und da die Anleiherenditen wieder steigen, gibt es gute Gründe für die Annahme, dass wir nun an einem Wendepunkt stehen.
Kredit, der gleichbedeutend mit den himmelhohen Schuldenbergen ist, beruht ganz auf Vertrauen: Vertrauen in die Geldpolitik, Vertrauen in die Währung und Vertrauen in die Leistungsfähigkeit eines Vertragspartners. Bevor wir die Risiken betrachten, denen die Gruppe der Fiat-Währungen ausgesetzt ist, lohnt es sich, einige der Faktoren aufzuführen, die zum Zusammenbruch eines Kreditsystems führen können:
- Schrumpfende Bankkredite. Schrumpfende Bankkredite sind die Folge der Erkenntnis der Banker, dass die Kreditrisiken zunehmen. Dies ist besonders problematisch, wenn die Verschuldungshebel in den Bankbilanzen hoch sind, da sie die mögliche Vernichtung des Aktionärskapitals durch uneinbringliche und zweifelhafte Forderungen vergrößern. Folglich werden sowohl normale als auch überschuldete Kreditnehmer, deren Cashflow durch höhere Zinsen getroffen wurde, von Kreditlinien ausgeschlossen, oder diese werden zumindest zu höheren Zinskosten rationiert. Daher steigen die Zinsen in den frühen Phasen eines Kreditabschwungs noch weiter, was zu Unternehmenspleiten führt. Im Kern verlieren die Zentralbanken die Kontrolle über die Zinsen.
- Kontrahentenrisiken im Interbankengeschäft. Es gibt eine lange Geschichte von Banken, die vermuten, dass eine oder mehrere aus ihrem Kreis überdehnt oder schlecht geführt sind und daher ein Kontrahentenrisiko darstellen. Banken verwenden gemeinsame Analysemodelle, um diese Risiken zu bestimmen, sodass die Gefahr besteht, dass die Mehrheit der Banken zur gleichen Zeit dieselbe Meinung über eine bestimmte Bank hat, was dazu führt, dass sie von den Großhandelsmärkten ausgeschlossen wird. Geschieht dies, kann sie Einlagenabflüsse nicht finanzieren und ist gezwungen, sich an die Zentralbank um Unterstützung zu wenden, oder sie bricht plötzlich zusammen. Dies war zuletzt das Schicksal der Silicon Valley Bank. Eine Herabstufung durch eine Ratingagentur wie S&P oder Fitch könnte eine Interbanken-Kreditkrise auslösen, entweder auf lokaler Ebene oder, im Fall der Herabstufung eines Landes, auf internationaler Ebene. Diese Herabstufungen haben nun begonnen.
- Steigende Anleiherenditen. Banken legen in der Regel verstärkt in Staatsanleihen an und schichten ihre Aktiva um, wenn sie bei der Kreditvergabe an den privaten Sektor zurückhaltend sind. Eine Zunahme der Anleihebestände verhält sich daher in Bezug auf den Kreditzyklus tendenziell antizyklisch, wobei das Engagement auf Laufzeiten von nur ein bis zwei Jahren begrenzt bleibt. Dieses Muster wurde durch die Zentralbanken durchbrochen, die in einer Zeit lang anhaltender wirtschaftlicher Stagnation die Zinsen auf null oder darunter gedrückt haben. Auch hier dient die Silicon Valley Bank als Beispiel dafür, wie dies fürchterlich schiefgehen kann. Sie konnte Anleihekäufe zu nahezu null Prozent finanzieren, um Staatsanleihen und Agency-Anleihen mit längeren Laufzeiten zu erwerben und so den Zinsaufschlag zu erhöhen. Als die Zinsen zu steigen begannen, wurde die Gewinn- und Verlustrechnung der Bank belastet, und zugleich fielen die Marktwerte ihrer Anleiheanlagen erheblich, sodass das Eigenkapital in der Bilanz aufgezehrt wurde. Die Fed hat dieses Risiko übernommen, indem sie das Bank Term Funding Programme geschaffen hat, bei dem die Fed Staatsanleihen zu ihrem Rückzahlungswert gegen Bargeld in einem einjährigen Tauschgeschäft hereinnimmt. Im Wesentlichen wird das Problem in den USA verdeckt und stattdessen in der Bilanz der Fed angehäuft, auch wenn sich dies in den Rechnungslegungspraktiken der Fed nicht widerspiegelt. Die Inanspruchnahme dieser Fazilität beträgt derzeit 107 Milliarden US-Dollar und steigt weiter.
- Quantitative Straffung. Zusammengenommen haben die großen Zentralbanken (Fed, EZB, BoJ und PBOC) ihre Bilanzen seit Anfang 2022 um rund 5 Billionen US-Dollar verringert. Diese quantitative Straffung (QT) wurde umgesetzt, indem die Erlöse aus fällig werdenden Staatsanleihen nicht wieder angelegt wurden. Nahezu der gesamte Rückgang der Zentralbankbilanzen spiegelt sich in den Reserven der Geschäftsbanken wider, also in Guthaben, die in deren Konten als Aktiva verbucht sind. Dementsprechend gerät das Geschäftsbankensystem insgesamt unter Druck, die freigesetzten Reserven in etwas anderes zu reinvestieren oder seine gesamten Verbindlichkeiten gegenüber Einlegern, Anleihegläubigern und Aktionären zu verringern. Zunächst kann das Geschäftsbankensystem nur reagieren, indem es seine Bestände an drei- und sechsmonatigen Schatzwechseln erhöht, was eine instabile Grundlage für die Staatsfinanzierung darstellt.
- Liquidation von Sicherheiten. Alle Charts der Renditen nationaler Staatsanleihen zeigen unmissverständlich, dass diese weiter steigen, anstatt sich zu stabilisieren und schließlich zu sinken, wie es die Mehrheit der Marktteilnehmer offenbar glaubt. Da zudem die Preise für Öl und andere Energieträger derzeit stark anziehen, deutet die Aussicht auf noch höhere Zinsen, getrieben von einer schrumpfenden Bankkreditvergabe (wie oben dargelegt) sowie einer Reihe weiterer in diesem Artikel erörterter Faktoren, auf deutlich höhere Anleiherenditen hin, die einen Bärenmarkt bei Finanzanlagen und Immobilienwerten auslösen. Wo Banken Sicherheiten für Kredite halten, wird der Druck auf sie zunehmen, Finanzanlagen zu veräußern, bevor deren Werte weiter fallen.
- Immobilienverbindlichkeiten. Die Bankkredite für Wohn- und Gewerbeimmobilien werden erhebliche Abschreibungen verkraften müssen, die sich aus den Folgen der durch Preisinflation und schrumpfende Bankkredite nach oben getriebenen Zinsen ergeben. Bei der Lehman-Krise ging es um die Vergabe und Verbriefung von Hypothekenkrediten. Dieses Mal werden höhere Zinsen zusätzlich Gewerbeimmobilien in die Rechnung einbeziehen.
- Schattenbanken. Schattenbanken sind definiert als Institutionen, die Kredit weiterreichen, anstatt ihn zu schaffen, wofür eine Banklizenz erforderlich ist. Dazu zählen Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften, Broker, Vermögensverwaltungsgesellschaften und jedes andere Finanzunternehmen, das Wertpapiere verleiht und entleiht oder mit Derivaten und Wertpapieren handelt. Alle diese Einheiten stellen Gegenparteirisiken für Banken und andere Schattenbanken dar. Manche Risiken können aus unerwarteter Richtung auftreten, wie der Zusammenbruch des Pensionsfonds im Vereinigten Königreich im vergangenen September gezeigt hat.
- Derivate. Derivateverbindlichkeiten stammen aus den regulierten globalen Märkten, für die die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich im vergangenen März ein offenes Volumen von rund 38 Billionen US-Dollar ermittelt hat, zuzüglich eines weiteren nominalen Engagements von 60 Billionen US-Dollar in Optionen. Die Märkte für nicht regulierte außerbörsliche (OTC-)Derivate sind weitaus größer und beliefen sich Ende 2022 schätzungsweise auf 625 Billionen US-Dollar, bestehend aus Devisenkontrakten (107,6 Billionen US-Dollar), Zinskontrakten (491 Billionen US-Dollar), aktienbezogenen Kontrakten (7 Billionen US-Dollar), Rohstoffen (2,3 Billionen US-Dollar) und Krediten einschließlich Credit Default Swaps (9,94). Alle Derivate sind mit Ketten von Gegenparteirisiken verbunden. Wir haben gesehen, wie eine einfache Position in US-Staatsanleihen die Silicon Valley Bank zu Fall brachte: Ein Ausfall an den Derivatemärkten hätte weit größere Folgen, zumal die Aufsichtsbehörden die tatsächliche Risikoposition bei OTC-Derivaten nicht kennen, da diese nicht in ihren Zuständigkeitsbereich fallen.
- Repo-Märkte. In allen Bankensystemen, in manchen mehr als in anderen, sind Banken zur Sicherung ihrer Liquidität auf Pensionsgeschäfte (Repos) angewiesen. Niedrige Zinsen und die Verfügbarkeit der erforderlichen Sicherheiten spielen bei dieser Form der Finanzierung eine Rolle. Insbesondere in Europa haben sich die ausstehenden Repo-Volumina in verschiedenen Währungen nach Angaben der International Capital Markets Association auf einen Gegenwert von über 10,4 Billionen € aufgebaut. Im Kern stellen diese Beträge Ungleichgewichte innerhalb des Finanzsystems dar, die, da sie besichert sind, weit größer geworden sind als die herkömmlichen Übernachtungs-Ungleichgewichte, die an den Interbankenmärkten ausgeglichen werden. Auch wenn Repos besichert sind, dürften die Folgen eines Ausfalls einer Gegenpartei für die Stabilität des Bankensektors insgesamt weitaus besorgniserregender sein. Und bei höheren Zinsen dürfte ein Bärenmarkt bei den Sicherheitenwerten diesen Liquiditätspool austrocknen.
- Bilanzen der Zentralbanken. Zentralbanken, die quantitative Lockerung (QE) eingeführt haben, haben dies zusammen mit einer Unterdrückung der Zinsen getan. Der anschließende Zinsanstieg hat zu erheblichen Bewertungsverlusten geführt, die das Eigenkapital der Zentralbanken bei realistischer Bilanzierung um ein Vielfaches aufzehren würden. Die Zentralbanken erklären, dies sei nicht von Belang, da sie ihre Anlagen bis zur Fälligkeit halten wollten. Bei einer Rettung von Geschäftsbanken könnte ihre technische Insolvenz jedoch ein Hindernis darstellen und das Vertrauen in ihre Währungen untergraben.
Betrachtet man all diese potenziellen Bereiche systemischen Versagens, ist es bemerkenswert, dass der bisherige starke Zinsanstieg noch keine breitere Bankenkrise ausgelöst hat. Die Zusammenbrüche der Credit Suisse und einiger regionaler US-Banken sind wahrscheinlich nur ein Vorgeplänkel vor dem eigentlichen Ereignis. Wenn dieser Zeitpunkt jedoch kommt, stellt sich die Frage, ob die Zentralbanken und die Finanzministerien der jeweiligen Regierungen die in den Gesetzen der G20-Mitglieder verankerten Bail-in-Verfahren anwenden werden, die als Reflex auf die Lehman-Krise beschlossen wurden. Oder werden sie, wie es die praktischen Erfordernisse verlangen, auf Bail-outs zurückgreifen? Eine mangelnde Abstimmung in dieser Frage zwischen den G20-Staaten könnte alle Bankenrettungsversuche gefährden.
Hinzu kommt: Während die Fachleute in den Zentralbanken ein gewisses Verständnis für Kredit und die praktischen Belange des Bankgeschäfts haben, lässt sich dies von den Bankenaufsehern nicht behaupten. Sie verfügen selten über praktische Erfahrung im Geschäftsbankwesen. Sie entwickeln Stresstests, deren Ausgangsannahme lautet, dass die von ihnen beaufsichtigten Banken überleben werden. Andernfalls würde sich zeigen, dass sie ihre Aufgaben als Aufsichtsbehörde nicht erfüllt haben. Auffällig ist, wie unrealistisch mild die wirtschaftlichen Annahmen hinter den prospektiven Bankenstressszenarien fast immer sind.
Wenn es ernst wird, besteht der bürokratische Reflex darin, die gesamte Schuld am Scheitern den Geschäftsbanken selbst zuzuweisen und von der eigenen Inkompetenz abzulenken.
Die Schwachstellen des US-Bankensystems
Als Reservewährung des gesamten globalen Systems von Fiat-Währungen dürfte der Dollar samt dem darauf beruhenden Bankkredit das Epizentrum einer globalen Bankenkrise sein. Wenn andere Währungen schwächeln oder scheitern, dürfte es zunächst eine vorübergehende Kapitalflucht in den Dollar geben, bevor die finanzielle Ansteckung übernimmt. Scheitert jedoch zuerst der Dollar, scheitern auch alle übrigen.
Der Zustand des US-Bankensystems ist daher für die Weltwirtschaft von grundlegender Bedeutung. Es gibt inzwischen Anzeichen dafür, dass der US-Bankkredit nicht nur nicht mehr wächst, sondern auch schrumpft.
Die obige Grafik zeigt die Summe aller Einlagen bei Geschäftsbanken zuzüglich der umgekehrten Pensionsgeschäfte (Reverse Repos) bei der Fed. Letztere befinden sich technisch gesehen nicht im öffentlichen Umlauf, waren aber für große Geldmarktfonds eine alternative Form von Einlagen, die sich sonst in den Bankeinlagen niederschlagen würden. Nachdem diese Fazilität von null aus gestiegen war, als die Fed 2021 bestimmten Nichtbanken erlaubte, Repo-Konten bei ihr zu eröffnen, und im vergangenen September einen Höchststand von 2.334,3 Mrd. $ erreichte, ist sie zuletzt um 543 Mrd. $ zurückgegangen. Rechnet man diese Veränderung in die Zahlen der Bankeinlagen ein, ergibt sich eine tatsächliche Kontraktion des Bankkredits von 1.203 Mrd. $, was 5,9 % des Höchststands zu Jahresbeginn entspricht. Ein Teil der Differenz bei den Bankverbindlichkeiten wurde durch einen Anstieg der Darlehen an Geschäftsbanken (556 Mrd. $) aufgefangen, was nachvollziehbar ist, wenn Einleger auf ihre Einlagen praktisch nichts verdienen, im Vergleich zu festverzinslichen Darlehen an eine Bank.
Berücksichtigt man diese Faktoren, liegen die Gesamtaktiva noch nicht wesentlich unter ihrem Höchststand, was darauf hindeutet, dass die Banken ihre Aktiva bisher lediglich zur Risikokontrolle umgeschichtet haben. Die Kreditkrise steht daher noch am Anfang und hat das Potenzial, erheblich zuzunehmen.
Die folgende Grafik zeigt, warum Banken in einem sich verschlechternden Kreditumfeld ihre Bilanzsummen mit Sicherheit verkürzen werden.
In den letzten drei Jahrzehnten ist das Verhältnis der Gesamtaktiva zum Tier-1-Risikokapital von knapp unter dem Achtfachen, was historisch als normal galt, auf zuletzt das Vierzehnfache gestiegen. Es ist diese Verschuldungsquote, die das Eigenkapital der Aktionäre auszulöschen droht, wenn das kombinierte Volumen notleidender Kredite und marktbedingter Abschreibungen auf Finanzanlagen von hier aus weiter zunimmt.
Eine zweite Schwachstelle ist die Abhängigkeit der USA von kurzfristigen ausländischen Dollarbeständen einschließlich Bankeinlagen, die sich laut dem US-Finanzministerium im vergangenen Mai auf 7.122 Milliarden US-Dollar beliefen. Davon entfallen 2.367 Milliarden US-Dollar auf Bankeinlagen, das sind 13 % des Gesamtvolumens im US-Bankensystem. Zu den kurzfristigen Beständen müssen jedoch langfristige Bestände von 24.788 Milliarden US-Dollar hinzugerechnet werden, sodass sich eine Gesamtsumme kurz- und langfristiger Anlagen von nahezu 32 Billionen US-Dollar ergibt. Dies übersteigt das US-BIP erheblich und hat sich aufgrund zweier miteinander verbundener Faktoren angesammelt. Seit dem Abkommen von Bretton Woods im Jahr 1944 ist der Dollar die Reservewährung, und international werden Rohstoffpreise seit jeher in Dollar notiert und gehandelt.
In jüngerer Vergangenheit, noch in der Erinnerung der heute Lebenden, wurde die Ansammlung von Dollar in ausländischer Hand schon einmal übermäßig. Sie führte dazu, dass Dollar gegen Gold eingelöst wurden, wodurch die US-Goldreserven von 21.682 Tonnen im Jahr 1948 auf 9.070 Tonnen im Jahr 1971 sanken. Damals veranlasste der Ansturm auf das Gold Präsident Nixon, das Abkommen von Bretton Woods auszusetzen. Seit der Aufgabe von Bretton Woods hat der Dollar bis heute 98 % seiner Kaufkraft verloren, gemessen in Gold, dem realen, gesetzlichen, internationalen Geld. Aufgrund seines Status als Reservewährung und der anhaltenden Handelsdefizite der USA ist der Anteil ausländischer Dollarbestände im Verhältnis zum US-BIP weiter gewachsen. Doch jüngste geopolitische Ereignisse drohen diesen Trend umzukehren.
Da die Renditen von Dollaranleihen steigen und damit die Kapitalwerte der im Ausland gehaltenen Finanzanlagen und Bankeinlagen in Höhe von 32 Billionen US-Dollar untergraben, werden Ausländer ihre Dollarwerte zwangsläufig verkaufen, um wachsende Verluste zu vermeiden. Und schon jetzt sehen wir, dass viele ausländische Staaten, die nicht mit Amerika verbündet sind, Ausweichmaßnahmen ergreifen. Gerüchten zufolge werden nächste Woche bis zu 60 Nationen am BRICS-Gipfel in Johannesburg teilnehmen, die alle eine Alternative zur Hegemonie des Dollars suchen. Russische Staatsmedien haben klar erklärt, dass eine neue goldgedeckte Handelswährung für die Abwicklung von Zahlungen auf der Tagesordnung des Gipfels steht, die das Ende des Fiat-Währungsregimes des Dollars einläuten soll.
Was auch immer aus dem Gipfel hervorgeht: Es ist klar, dass das Fiat-Dollar-Regime nahezu am Ende seines Weges angelangt ist. Der Rückzug von Kredit aus der US-Wirtschaft wird die Währung untergraben, die Inflationsraten bei den Erzeuger- und Verbraucherpreisen in den USA erhöhen und damit die Anleiherenditen in die Höhe treiben. Die Werte von Finanzanlagen und Immobilien, die von billiger Finanzierung abhängig geworden sind, werden einen massiven Einbruch erleiden, was zusätzliche ausländische Verkäufe nichtfinanzieller Vermögenswerte begünstigen dürfte. Die Verluste der Banken, nicht nur in den USA, dürften rasch zunehmen.
Zweifellos werden die Banken unter Druck geraten, die US-Regierung vor einer weiteren Verschlechterung ihrer Finanzen zu bewahren, und zwar zu einer Zeit, in der Ausländer eher daran interessiert sind, US-Staatsanleihen zu verkaufen, als sie zu kaufen. Bis zu einem gewissen Grad ist es für die Banken attraktiv, zweifelhafte Kredite an den Privatsektor durch Staatsschulden zu ersetzen, jedoch nur bei sehr kurzen Laufzeiten. Die Folge wird sein, dass die staatliche Finanzierung fälliger Staatsanleihen und Neuemissionen durch Schatzwechsel mit drei und sechs Monaten Laufzeit erleichtert wird, die als nahezu bargeldähnlich betrachtet werden können. Die inflationären Folgen sind das eine, doch die Auswirkungen steigender Zinsen, verursacht durch den Verkauf des Dollars durch ausländische Akteure, werden die Schuldenfalle verschärfen, indem sie die Finanzierungskosten der Schulden rasch erhöhen.
Als wäre dies nicht genug, wird sich der Zusammenbruch der Bankkredite zugleich zwangsläufig negativ auf Derivateverpflichtungen auswirken. Die folgende Tabelle ist eine Momentaufnahme der OTC-Verpflichtungen der zwölf größten US-Banken.[i]
Für den Leser, der angesichts der vielen Nullen den Überblick verliert, sei darauf hingewiesen, dass die Engagements der ersten neun Banken im Billionenbereich liegen. Zwar trifft es zu, dass einige OTC-Derivate, wie Kreditderivate und Credit Default Swaps, keine Verpflichtungen in Höhe ihrer Nominalbeträge darstellen, doch erlöschen andere, wie Devisenderivate, Rohstoffkontrakte und aktienbezogene Kontrakte (117 Billionen US-Dollar), in voller Höhe. Sie werden in den Bankbilanzen jedoch nur als unbedeutende Kontraktwerte erfasst.
So betrug beispielsweise in den weiter oben in diesem Artikel zitierten Derivateschätzungen der BIZ der Nominalwert der außerbörslichen Devisenkontrakte im vergangenen Dezember 107,576 Billionen US-Dollar bei einem Bruttomarktwert von 4,846 Billionen US-Dollar. Letzterer Betrag ist die Grundlage für den Ausweis in den Bankbilanzen. Doch selbst diese Summe wird weiter verringert, da sie als Nettosaldo aus Kauf- und Verkaufsverpflichtungen ausgewiesen wird, wodurch das scheinbare Engagement auf einen noch kleineren Betrag sinkt. Im Wesentlichen werden Aktiva und Passiva von über 107 Billionen US-Dollar zum Verschwinden gebracht.
Laut der dreijährlichen BIZ-Erhebung 2022 zu OTC-Derivaten ist der US-Dollar an 88,5 % dieser Devisenposition beteiligt. Abgesehen vom Offshore-Handel in Eurodollar zwischen Nicht-US-Banken, der nur einen geringen Anteil am Gesamtvolumen ausmacht, haben alle Dollar-Kontrakte US-Banken als Gegenparteien. Daraus ergeben sich zwei systemische Risiken. Das erste und naheliegendste ist der Ausfall einer Gegenpartei bei einer ausländischen Bank oder Schattenbank. Bei steigenden Zinsen und einbrechenden Werten der als Sicherheiten hinterlegten Finanzanlagen wird das Risiko eines Ausfalls von Gegenparteien außerhalb des US-Bankensystems selbstverständlich zunehmen. Der zweite Ausfall einer Gegenpartei ergibt sich aus Kontrakten zwischen zwei US-Banken oder Schattenbanken.
Wir können sicher sein, dass sich die Zentralbanker (wenn auch nicht die Bankenaufseher) dieser Risiken voll bewusst sind und es ablehnen, die Öffentlichkeit darauf aufmerksam zu machen. Zur Bestätigung: Im September 2008 sahen wir, wie die Fed AIG mit einem Rettungspaket über 85 Milliarden US-Dollar auffing. AIG war damals der weltgrößte Versicherungskonzern und ein Urheber von Credit Default Swaps und anderen Derivateverpflichtungen. Es spielten weitere Faktoren eine Rolle, etwa die Wertpapierleihe. Doch dass die Fed einen Versicherer rettete, muss eindeutig ihre Sorge widergespiegelt haben, AIG könnte als Gegenpartei im CDS-Markt ausfallen.
Die neue Gold-Währung der BRICS
Nächste Woche werden wir mehr über den Vorschlag wissen, der auf dem BRICS-Gipfel in Johannesburg vorgelegt wird. Alles deutet darauf hin, dass diese neue Abwicklungswährung auf eine bestimmte Goldmenge lauten wird, etwa in Gramm Gold. Die Rückkehr goldgedeckter Kredite ist eine wichtige Entwicklung für die wachsende BRICS-Familie und alle Mitgliedstaaten, Dialogpartner und assoziierten Staaten der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit, die eine bessere Alternative zum US-Dollar suchen. Zudem liegt es nun im starken Interesse Russlands, den US-Dollar zu schwächen und damit die Dollarpreise für Öl und Gas zu erhöhen, um einen fallenden Rubel zu stabilisieren.
Soweit der Plan für eine neue, auf Gold lautende Währung glaubwürdig ist, dürfte er den in Rohstoffen, Waren und Dienstleistungen ausgedrückten Wert des Dollars extern untergraben, zusätzlich zu den oben genannten binnenwirtschaftlichen und geldpolitischen Faktoren. Die Devisenmärkte werden beginnen zu antizipieren, dass die Dollarreserven der Zentralbanken im wachsenden BRICS-Lager zunehmend überflüssig werden und durch die neue Gold-Handelswährung ersetzt werden. Staatsfonds werden zwangsläufig folgen und ihre Dollarbestände verringern, ebenso internationale Rohstoffhändler und Importeure.
Es werden nicht nur Dollar verkauft werden, auch die Notwendigkeit, sie in US-Staatsanleihen und andere Anlagen zurückzuführen, wird entfallen. Wenn die US-Regierung ihren Kreditbedarf nicht radikal senkt, wird sie sich einer sich rasch verschlechternden Finanzierungslage gegenübersehen. Die Dollarkosten für Rohstoffe, Vormaterialien und importierte Waren werden aufgrund der Schwäche des Dollars steigen. Folglich werden die Dollarzinsen zwangsläufig steigen, um die Prämie widerzuspiegeln, die ausländische Inhaber für das Halten ihrer Dollarguthaben verlangen werden. Und selbst das dürfte kaum ausreichen. Die große Rückabwicklung der letzten zweiundfünfzig Jahre reinen Papiergelds in Dollar wird mit Sicherheit nicht nur den Fortbestand des Dollars bedrohen, sondern auch sein hoch verschuldetes Bankensystem.
Die Abkehr von der Papiergeld-Vergangenheit hin zu einer Währung oder Währungen, die enger an Energie und Rohstoffe gekoppelt sind, was Gold tatsächlich darstellt, beschränkt sich nicht auf die Zerstörung des Papiergeld-Dollars, sondern betrifft ebenso alle anderen Papierwährungen. Für unsere derzeitigen Zwecke beschäftigt uns zudem dieselbe Bedrohung für die anderen großen Währungen: Euro, Yen und Pfund Sterling.
Es wurde bereits erwähnt, dass ein erstes Versagen im US-Bankensystem der wahrscheinlichste Verlauf ist, weil der Dollar die am stärksten überbesessene aller großen Papierwährungen ist. Bricht jedoch zuerst anderswo eine Bankenkrise aus, könnte der Dollar vorübergehend als sicherer Hafen gekauft werden, bis die finanzielle Ansteckung alle Bankbeziehungen untergräbt. Es ist angebracht, die Lage bei diesen anderen großen Währungen zu betrachten. Als Beispiel nehmen wir die Probleme, vor denen die Banken der Eurozone stehen.
Das Eurosystem
Wie andere große Zentralbanken haben die EZB und ihr Netz nationaler Zentralbanken, zusammen das Eurosystem, durch quantitative Lockerung Staatsanleihen und andere Anleihen angehäuft. Wie stark dadurch die Bilanzsumme des Eurosystems gewachsen und anschließend gesunken ist, zeigt die nachstehende Grafik.
Nach einem Höchststand von 8.828 Milliarden € vor fünfzehn Monaten ist die gemeinsame Bilanzsumme der EZB und der nationalen Zentralbanken auf 7.167 Milliarden € gesunken. Der größte Teil des Anstiegs seit der letzten Finanzkrise bis zum Höchststand erfolgte durch das, was die EZB Programme zum Ankauf von Vermögenswerten nennt, uns aber als quantitative Lockerung bekannt ist. Der Rückgang der Bilanzsumme wurde erreicht, indem kurzfristige Vermögenswerte auslaufen gelassen und die Mittel nicht wieder angelegt wurden, wodurch die Verbindlichkeiten gegenüber Geschäftsbanken sanken.
Gleichwohl bestehen bei den verbleibenden Wertpapierbeständen in Höhe von derzeit 4.865 Milliarden € erhebliche Verluste auf Marktwertbasis. Geht man von einer durchschnittlichen Laufzeit von fünf Jahren und einem durchschnittlichen Renditeanstieg bei Staatsanleihen der Eurozone von 0 % auf 3,2 % aus, belaufen sich die Verluste im Eurosystem im vergangenen Jahr auf rund 700 Milliarden €. Das entspricht fast dem Sechsfachen des gesamten Eigenkapitals des Eurosystems. Das Bewertungsproblem wird durch die Rechnungslegung des Eurosystems verschleiert, die Anleihen linear zwischen Kaufpreis und endgültigem Rückzahlungswert bewertet.
Anzunehmen, dies sei kein Problem, weil die EZB jederzeit Euro drucken könne, ist selbstgefällig. Die einzige Hoffnung für das Eurosystem besteht darin, dass die Anleiherenditen sinken und die Kurse dadurch steigen, womit die Integrität der Bilanz wiederhergestellt würde. Derzeit steigen die Renditen jedoch, und es wird zunehmend deutlich, dass sie weiter steigen werden. Irgendwann wird die Annahme aufgegeben werden, dass die Inflation auf das Ziel zurückkehrt und dass Zinsen und Anleiherenditen sinken, und dann wird eine Rekapitalisierung des gesamten Eurosystems in Betracht gezogen werden müssen.
Das wird nicht einfach sein. Zweifellos werden gesetzliche Regelungen auf nationaler Ebene in mehreren Rechtsordnungen erforderlich sein. Es ist eine Sache, dass die EZB ihre inflationäre Politik trotz der Proteste von Politikern in Deutschland und anderswo durchsetzt, aber wer um Eigenkapital bitten muss, gerät in die Defensive. Fragen zum Versagen der Geldpolitik und zu den Gründen für die TARGET2-Salden werden in politischen Kreisen unweigerlich aufgeworfen werden. Der gesamte Rekapitalisierungsprozess könnte in einen sehr öffentlichen Streit münden, zumal auch die nationalen Zentralbanken möglicherweise Kapitalzuführungen benötigen, bevor sie die EZB entsprechend ihren Kapitalanteilen rekapitalisieren können.
Dennoch verlassen sich die Europäer darauf, dass das Eurosystem das gesamte Netz der Geschäftsbanken absichert, dessen global systemrelevante Banken (GSIBs) noch stärker verschuldet sind als die amerikanischen Banken. Außerdem gibt es mit Sicherheit verborgene Entsprechungen der Silicon Valley Bank in der Eurozone, deren Bilanzen durch den unerwarteten Zinsanstieg und den Einbruch der Anleihekurse bis zur Zahlungsunfähigkeit ausgehöhlt wurden. Auch der Repo-Markt mit einem Volumen von 10 Billionen € sieht sich einem Verfall der Sicherheitenwerte gegenüber. Die GSIBs der Eurozone sind in hohem Maße Gegenparteirisiken aus Derivaten ausgesetzt. Dennoch ist das Eurosystem selbst bankrott, da es Höchstpreise in Euro für Anleihen gezahlt hat, die schneller gesunken sind als eine tropische Sonne in der Abenddämmerung.
Es liegt im Wesen einer Bankenkrise, dass mehrere Faktoren unerwartet zu einem perfekten Sturm zusammenkommen. Hinterher werden wir alle klüger sein. Doch vorerst können wir nur die verschiedenen Stränge beobachten, die voraussichtlich zusammenlaufen und das Eurosystem, seine Geschäftsbanken und möglicherweise den Euro selbst zerstören werden.
Das heißt, wenn nicht zuvor das US-Bankensystem zusammenbricht.
[i] Siehe https://www.usbanklocations.com/bank-rank/derivatives.html