Der deutliche Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen nimmt eine Wende in der Politik der Fed vorweg, die diese Woche durch den zurückhaltenden Ton von Fed-Chef Powell gerechtfertigt schien. Tatsächlich aber hat die Fed die Ereignisse nicht unter Kontrolle.
Da die US-Geldpolitik den Anstieg der Zinsen angeführt hat, war der Dollar gegenüber anderen Währungen stark, was Möglichkeiten für Zinsarbitrage schuf. Ihr Umfang ist nicht bekannt, doch ist zu erwarten, dass sie nach der Wende aufgelöst wird, und eine anhaltende Dollarschwäche sollte uns nicht überraschen. Kurz gesagt: Über den Wechselkurs wird der US-Preisinflation eine Untergrenze eingezogen.
Das weitaus größere Problem besteht darin, dass sich die monetären Bedingungen der 2020er-Jahre zu einer Wiederholung der 1970er-Jahre entwickeln, allerdings mit noch größerer Wucht. Dieser Artikel erläutert die Dynamiken, die in den kommenden Jahren zu höheren Zinsen, höheren Anleiherenditen und zur Gefahr einer Hyperinflation führen – all dies war in den Jahren nach der Aussetzung des Abkommens von Bretton Woods deutlich zu erkennen.
Im Jahr 1971 betrug die Staatsverschuldung der USA im Verhältnis zum BIP nur 34 %. Heute liegt sie über 120 %. In diesem Unterschied liegen im Wesentlichen die katastrophalen Folgen für den Dollar, der fest in einer Schuldenfalle steckt. Darüber hinaus befinden sich mit der einzigen Ausnahme Deutschlands auch die übrigen G7-Staaten in einer ähnlichen Lage.
Diese Dynamiken werden in offiziellen Kreisen nicht offen diskutiert, doch durch ihre Käufe, mit denen sie so viel Gold wie verfügbar ansammeln, zeigen die Zentralbanken außerhalb der USA, dass sie sich der wahrscheinlichen Folgen voll bewusst sind und diese fürchten.
Einleitung
Seit Mitte Oktober sind die Anleiherenditen deutlich gefallen, und die Erleichterung ist spürbar. Die Hypothekenzinsen für Wohnimmobilien haben sich verringert, und die Kreditgeber beginnen wieder, miteinander zu konkurrieren. Ökonomen sprechen zunehmend von niedrigem Wachstum, das zu einer geringeren Nachfrage nach Waren führt und nach ihrer Erwartung einen fallenden Trend der Leitzinsen zur Folge haben wird. Hinzu kommt die Ablenkung durch die festliche Stimmung der Jahreszeit, und die Probleme, die die Märkte bedrohen, scheinen sich in Luft aufzulösen.
Es scheint ein Rätsel zu sein, warum sich die Anzeichen einer regelrechten Rezession, von denen anekdotisch berichtet wird, nicht in den Statistiken widerspiegeln. Das lässt sich auf eine Kombination aus zwei Faktoren zurückführen: Die Entwertung der Währung beschönigt die Zahlen, bevor sich die Wirkung auf die Preise zeigt, und es besteht ein unkritischer Glaube an staatliche Statistiken. Doch wer mit kleinen oder mittleren Unternehmen spricht, erfährt, dass die Geschäftslage düster ist. Größere multinationale Unternehmen sind, sofern sie stark verschuldet sind, wahrscheinlich zu erleichtert über die verbesserten Aussichten für Kreditaufnahme und Refinanzierungskosten, um sich um die unmittelbaren Geschäftsaussichten zu sorgen.
Dennoch sollten die Signale aus China nicht ignoriert werden. Aus den Nettoinvestitionen ausländischer Unternehmen sind Nettodesinvestitionen geworden. In den vergangenen sechs Monaten sind Chinas Exporte zurückgegangen und haben sich im letzten Monat Berichten zufolge nur durch weitverbreitete Preisnachlässe stabilisiert. Während westliche Kommentatoren China schlechtreden und berichten, Fabriken würden geschlossen, da sich eine stark von Immobilien und Bau abhängige Volkswirtschaft in einer allgemeinen Krise befinde, lautet die Botschaft der chinesischen Exporteure, dass wir im Westen einen Einbruch der Nachfrage nach importierten Waren erleben.
Die Optimisten sagen, dies sei nur ein weiterer Beleg dafür, dass die Zinsen früher sinken werden, sodass Anleihen gekauft werden können und bei fallenden Anleiherenditen auch Investitionen in Aktien sicher sind. Die Wette ist hier eine keynesianische: dass eine Rezession zu niedrigeren Preisen führt und die Stimulierung durch niedrigere Zinsen angemessen wird. Auch die Monetaristen schließen sich dem Argument niedrigerer Zinsen an und behaupten, die schrumpfende Geldmenge, die in der gesamten G7 zu beobachten ist, signalisiere eine Rezession, und die richtige Reaktion der Zentralbanken sei eine Senkung der Zinsen.
Keynesianer wie Monetaristen lehnen das Say’sche Theorem ab, das die Produktionsleistung grob gesagt an die Konsumnachfrage bindet und daher die Möglichkeit ausschließt, dass ein allgemeiner Nachfrageeinbruch die Preise auf breiter Front senkt. Der Grund: Wir produzieren, um zu konsumieren, und wenn wir nicht produzieren, konsumieren wir auch nicht. Ein vereinfachendes Argument, mag sein, doch die Wahrheit dahinter lässt sich nicht ignorieren.
Natürlich befinden sich durch staatliche Unterstützung für Arbeitslose und Beschäftigungsprogramme weiterhin Einkommen in den Händen der Arbeitslosen, doch diese sind nicht das Ergebnis von Produktion, sondern von monetärer Inflation. Diese sich entwickelnde Rezession dürfte einen stagflationären Charakter annehmen.
Deshalb ist der Optimismus in Finanzkreisen, die Verbraucherpreisinflation sei ein Problem von gestern, fehl am Platz. Wir treten in eine Phase rückläufiger Wirtschaftstätigkeit ein, und je gravierender sie ausfällt, desto schlimmer wird das anschließende Problem der Währungsinflation, wenn die Regierungen die Notenpressen anwerfen. Noch alarmierender ist jedoch, dass wir nicht mit ausgeglichenen Haushalten beginnen, die den Regierungen keynesianischen Spielraum für Kreditschöpfung durch Defizite lassen, sondern mit Haushaltsdefiziten und einer Staatsverschuldung, die bereits Rekordniveau erreicht haben, in einen Abschwung eintreten.
Unter diesen Umständen werden die Zinssätze zwangsläufig stärker von der steigenden Kreditnachfrage der Regierungen bestimmt als von der sinkenden Kreditnachfrage der produktiven privaten Sektoren. Die Renditen von Staatsanleihen müssen steigen, da ausländische Investoren, die die marginale Anlagenachfrage stellen, vor Erträgen zurückschrecken, die sie nicht für die Geldentwertung entschädigen. Mit anderen Worten: Diese Finanzierung wird sich nur durch höhere, nicht durch niedrigere Anleiherenditen erreichen lassen.
Neben dem keynesianischen Zyklus der Konjunkturstimulierung wird es auch die Folgen der Schuldenfallen geben, die durch höhere Zinsen im privaten Sektor zuschnappen. Von den Regierungen wird erwartet werden, ein gesamtes Geschäftsbankensystem zu stützen, das mit steigenden notleidenden Krediten konfrontiert ist, wenn Zombie-Fehlinvestitionen schließlich in ihr Grab stolpern. Überschuldete Verbraucher, die ihre Hypotheken, Kreditkartenschulden und Autokredite nicht bedienen können, kommen zu dieser trüben Mischung noch hinzu.
Ganze Volkswirtschaften, von den Regierungen abwärts, wurden durch Null- und Negativzinsen auf einen Weg in die Insolvenz gebracht. Wie uns immer wieder gesagt wird, können Regierungen, solange sie eine Notenpresse haben, nicht bankrottgehen. Was man uns nicht sagt, ist, dass dies letztlich zur Zerstörung ihrer Währungen führt. Mit der einzigen Ausnahme Deutschlands sind die anderen sechs G7-Staaten in exponentiell wachsenden Schuldenverpflichtungen gefangen, die sich mit den vorgeschriebenen Sozialleistungen politisch nicht kontrollieren lassen.
Willkommen in einer Welt allgegenwärtiger Schuldenfallen.
Die Schuldenfalle der US-Regierung
Im Mai dieses Jahres schätzte das Congressional Budget Office die ausstehenden Schulden der US-Regierung im kommenden Oktober auf 27.388 Milliarden US-Dollar. Bis zum Ende des ersten Quartals des Haushaltsjahres werden sie 34.000 Milliarden US-Dollar übersteigen. Sie geraten außer Kontrolle, und es überrascht vielleicht nicht, dass das CBO seine Prognosen angesichts dieser Unsicherheit bei den Schulden nicht aktualisiert hat. Das CBO war zudem davon ausgegangen, dass die Zinskosten für die Schulden im vergangenen Jahr 663 Milliarden US-Dollar betragen würden; tatsächlich waren es 980 Milliarden US-Dollar, also 48 % mehr als prognostiziert. Für das laufende Haushaltsjahr nahm das CBO an, dass der durchschnittliche Zinssatz auf die vom Publikum gehaltenen Schulden nur 2,9 % betragen würde. Die kurzfristige Finanzierung über Schatzwechsel, von der das Finanzministerium übermäßig abhängig geworden ist, kostet fast das Doppelte.
Von den gesamten Anleiheschulden müssen in diesem Haushaltsjahr rund 7,6 Billionen US-Dollar refinanziert werden, hinzu kommt die Finanzierung des Haushaltsdefizits. Bedenkt man, dass 2024 ein Präsidentschaftswahljahr ist, in dem die Staatsausgaben stets steigen, um Stimmen zu gewinnen, dürfte das Defizit ohne Anleihezinsen gegenüber den knapp 1 Billion US-Dollar des Vorjahres zwangsläufig zunehmen.[i] Und da rezessive Kräfte die Steuereinnahmen drücken und die Sozialkosten erhöhen, können wir für das laufende Jahr vielleicht ein zugrunde liegendes Defizit von 1,5 Billionen US-Dollar veranschlagen, zu dem noch die Zinskosten hinzukommen.
Bislang hatte das US-Finanzministerium keine Schwierigkeiten bei der laufenden Finanzierung, da Schatzwechsel mit einem Durchschnittszins von über 5,4 % seit Ende September Geldmarktfonds aus der Reverse-Repo-Fazilität der Fed abziehen. Bei den aktuellen Diskontsätzen erhöht dies die Zinsrechnung der Regierung im bisherigen Haushaltsjahr 2023 gegenüber dem Vergleichszeitraum wahrscheinlich um etwa 150 Milliarden US-Dollar. Der verbleibende Finanzierungsbedarf für den Rest dieses Jahres sollte die Gesamtsumme auf etwa 1,5 Billionen US-Dollar bringen, 50 % des gesamten Defizits, das wiederum mit 3 Billionen US-Dollar jährlich um 50 % wächst.
Bei einem vom CBO für dieses Jahr geschätzten BIP von 27.266 Milliarden US-Dollar ergibt sich eine Defizitquote von 11 % des BIP. Dabei ist ein wirtschaftlicher Abschwung noch nicht berücksichtigt. Zusammen mit den geschätzten 7,6 Billionen US-Dollar fälliger Schulden, die in diesem Haushaltsjahr zu höheren Anleiherenditen in neue Schulden umgeschuldet werden müssen, haben wir es mit weiteren 3 Billionen US-Dollar Defizit zu tun, insgesamt also 10,6 Billionen US-Dollar. Das liegt weit entfernt von der CBO-Schuldenschätzung von 34.205 Milliarden US-Dollar zum Ende des Haushaltsjahres. Nach nicht einmal drei Monaten fehlen bis zu dieser Summe bereits nur noch 300 Milliarden US-Dollar – es sieht danach aus, als läge das Ergebnis im kommenden September eher bei 37.500 Milliarden US-Dollar.
Die Kosten der Schuldenfinanzierung werden von der marginalen Gesamteinschätzung der Ausländer abhängen. Abgesehen von Offshore-Fonds, etwa auf den Kaimaninseln, in Irland, Luxemburg und der Schweiz, waren die wichtigen Halter der zeitgleich ausstehenden 7,6 Billionen US-Dollar an US-Staatsschulden, wie Japan und China, Nettoverkäufer. Und von den zwanzig größten Haltern lassen sich sieben wohl entweder als China zugeneigt einstufen oder drohen damit, ihr Engagement gegenüber der Dollar-Hegemonie zu verringern. Allein aus diesen Gründen kann eine künftige ausländische Beteiligung an der Finanzierung der US-Regierung nicht garantiert werden.
Die Schwierigkeiten bei der Schuldenfinanzierung sind weitgehend die Ursache dieser Lage, und steigende Zinsen werden sie noch verschärfen. Derzeit ist durch die Ausgabe von Schatzwechseln noch eine bequeme Finanzierung möglich, indem Geldmarktfonds aus den umgekehrten Pensionsgeschäften (Reverse Repos) bei der Fed abgezogen werden. Doch dieser günstige Spielraum schwindet rasch. Banken könnten ihre Risiken verringern, indem sie Engagements im Privatsektor abstoßen und stattdessen sogenannte risikofreie kurzfristige Staatspapiere halten, und das geschieht zweifellos bereits. Dadurch verschärft sich jedoch der Kreditmangel für Unternehmen mit knappem Cashflow, und sofern überhaupt knapper Kredit verfügbar ist, steigen für den Privatsektor die Kreditkosten. Damit eröffnet sich mit Sicherheit die Möglichkeit, dass die US-Regierung später gezwungen sein wird, kostspielige Stützungsmaßnahmen für scheiternde Unternehmen auszuweiten.
Durch die zunehmende Abhängigkeit von kurzfristiger Finanzierung verkürzt sich das Fälligkeitsprofil der Schulden, sodass die Kosten für die Anschlussfinanzierung fälliger Schulden rasch steigen. Verschärft wird die Lage durch die wachsende Zurückhaltung ausländischer Anleger gegenüber Investitionen in Dollar, von denen sie ohnehin bereits zu viele besitzen.
Einige Kommentatoren beginnen, diese Gefahr zu erkennen, und glauben, sie lasse sich vermeiden, wenn nur die Zinsen fielen. Sie meinen, die Fed kontrolliere die Zinsen und könne dies herbeiführen. Die Fed scheint das ebenfalls zu glauben, und wir können mit hinreichender Sicherheit davon ausgehen, dass sie bei zunehmenden statistischen Belegen für eine Rezession plant, die Zinsen zu senken, die quantitative Straffung zu beenden und sogar zur quantitativen Lockerung (QE) zurückzukehren. Hinzu kommt, dass es ein Jahr mit Präsidentschaftswahl ist und die Beschäftigung als politisches Ziel wichtiger werden wird als die Inflation. Da dieser Kurswechsel bereits erkennbar ist, wird der Wechselkurs des Dollars spürbar zu sinken beginnen, und dann werden ausländische Anleger ihre Verkäufe von US-Staatsanleihen mit Sicherheit ausweiten.
Von ausländischen Haltern von Dollar, rund 33 Billionen US-Dollar im Inland, weiteren 85 Billionen US-Dollar in Devisenderivaten sowie zusätzlich 10 Billionen US-Dollar in Eurobonds, kann man nicht erwarten, dass sie untätig zusehen, wie ihre Dollar an Wert verlieren. Zwar stehen die anderen G7-Währungen vor ähnlichen Problemen. Doch die internationale Gemeinschaft der Halter von Fremdwährungen ist, wenn überhaupt, weniger stark in Euro, Yen, Pfund und kanadischen Dollar („Loonies“) engagiert. Zinsarbitrageure sind sogar in Euro und Yen short positioniert, und ihre Positionen würden aufgelöst, wenn mit einer Verringerung der Zinsdifferenzen gerechnet wird.
Da Kredit in Form nationaler Währungen und Bankkredite nicht mehr an Gold gebunden ist, sind die Geldtheorien, die sich in der Zeit fester Wechselkurse entwickelt haben, nicht mehr gültig. Sie sollten an die Realität eines Systems von Papierwährungen angepasst werden. Dies zu unterlassen, führte in den 1970er-Jahren zu schweren politischen Fehlschlägen. Wie damals in den 1970er-Jahren korreliert auch jetzt die Rate der Verbraucherpreisinflation mit den Zinsen der Fed. Wenn ausländische Anleger, wie es zunehmend wahrscheinlich scheint, damit beginnen, ihre übergewichteten Dollarbestände aufzulösen und dadurch den Wechselkurs in Bezug auf die Kaufkraft zu drücken, müssen sowohl die Zinsen als auch die Inflation steigen. Wie eng der Zusammenhang in den 1970er-Jahren war, zeigt die folgende Grafik.
Vor fünfzig Jahren, vor der Einführung der Indexierung von Leistungen und Anleiherenditen, war die Erstellung des Verbraucherpreisindex (VPI) einigermaßen objektiv, und die Statistiker der Regierung waren unabhängig von äußerem Druck. Das ist nicht mehr der Fall. Nach Schätzungen von John Williams von Shadowstats würde die Inflationsrate, wenn die Berechnungsgrundlage von 1980 nicht nachträglich überarbeitet worden wäre, eher bei 12 % liegen als bei den offiziellen 4 %.
Es muss eingeräumt werden, dass es keine richtige Methode gibt, ein rein theoretisches Konzept wie das allgemeine Preisniveau zu berechnen. Es sollte jedoch kein Zweifel bestehen, dass der Durchschnitt der Verbraucherpreise nach wie vor weit schneller steigt, als allgemein zugegeben wird. Für das US-Finanzministerium ist es vielleicht ein Glück, dass die Öffentlichkeit die offiziellen Zahlen nicht hinterfragt. Im Gegenteil, sie ist ihnen geradezu verfallen. Doch dieses offensichtliche Blendwerk verdeckt eine sich anbahnende Katastrophe.
Es war der Ökonom Robert Triffin, der darauf hinwies, dass man die Märkte nicht ständig täuschen kann. Bereits Anfang der 1960er-Jahre legte er dar, dass die Handelspolitik für eine ausreichende internationale Versorgung sorgen muss, damit der Dollar als Reservewährung dienen kann. Dies bedeutete, ein Handelsbilanzdefizit zu fahren und zugleich eine ausgeglichene Zahlungsbilanz zu wahren, wobei die Differenz dem Angebot entsprach, das sich in ausländischen Händen ansammelte. Er wies ferner darauf hin, dass dies eine Politik erfordere, die auf lange Sicht wirtschaftlich zerstörerisch sei und unweigerlich in eine Währungskrise führe.
In seinem nach ihm benannten Dilemma sollte Triffin recht behalten: Die USA und europäische Staaten mit Goldreserven wurden dazu gedrängt, den Londoner Goldpool zu gründen, um den Wechselkurs zwischen Dollar und Gold zu stabilisieren – ein Schritt, der scheiterte. Das Problem blieb bestehen, was Präsident Nixon im August 1971 dazu veranlasste, das Abkommen von Bretton Woods aus der Nachkriegszeit auszusetzen. Auslöser dieser sich fortlaufend zuspitzenden Krise war ein Überschuss an Dollar in ausländischer Hand sowie die Erkenntnis, dass der Dollar entwertet und damit gemessen am realen Geld, das Gold ist und immer war, überbewertet war. Es war die Krise, die Robert Triffin vorhergesagt hatte.
Es besteht kein Zweifel, dass die Welt heute am Rand eines ähnlichen Ereignisses steht. Die oben genannten Zahlen, die sich auf über 125 Billionen Dollar belaufen, und die Derivateverpflichtungen in ausländischer Hand betragen fast das Viereinhalbfache des US-BIP. Die Triffin-Krise droht erneut zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung zu werden, möglicherweise in weit größerem Ausmaß als das Scheitern vor mehr als fünfzig Jahren. Es bedarf lediglich eines Vertrauensverlusts ausländischer Dollar-Inhaber in die Finanzen der US-Regierung und in deren eigennützige statistische Manipulation.
Der trügerische Trost des BIP
Bislang haben wir noch nicht erklärt, warum die BIP-Statistik die anekdotischen Hinweise auf die zugrunde liegenden Handelsbedingungen nicht widerspiegelt. Das nächste Diagramm zeigt die aktuelle (veraltete) Prognose des CBO für das nominale BIP, die einen stetigen Anstieg im Zeitverlauf vorhersagt, unabhängig von Veränderungen der zugrunde liegenden wirtschaftlichen Bedingungen.
Es ist zu beachten, dass die fortgesetzte Ausweitung des BIP nicht die Wirtschaftstätigkeit widerspiegelt, sondern den Einsatz zweier Kreditquellen in qualifizierenden Aktivitäten: die Kreditvergabe der Geschäftsbanken an Unternehmen und Verbraucher sowie die Staatsausgaben, die die Einnahmen übersteigen. Vereinfacht betrachtet sehen wir, dass im laufenden Haushaltsjahr bis Ende September durch die Staatsausgaben über die Einnahmen hinaus 1,5 Billionen Dollar direkt in die Wirtschaft fließen, die fast vollständig für Sozialleistungen und nichtfinanzielle Aktivitäten ausgegeben werden und das nominale BIP entsprechend erhöhen. Hinzu kommt ein langsamer einsickernder Anteil am BIP, der aus den Zinskosten stammt und zunächst vollständig in Finanzdienstleistungen fließt, die vom BIP ausgenommen sind. Ein Teil davon wird im Lauf der Zeit im BIP ausgabewirksam.
Das BIP soll im laufenden Haushaltsjahr um 1.028 Milliarden Dollar steigen. Bereinigt um die unproduktive Kreditzufuhr des Staates sinkt das nominale BIP des Privatsektors somit bereits.
Die fehlende Unterscheidung zwischen verschwenderischen Staatsausgaben und dem produktiven Privatsektor verdeutlicht den Irrtum, Wachstum (also ein steigendes BIP) stehe für eine sich verbessernde Wirtschaft. Ein BIP-Anstieg spiegelt lediglich den Einsatz zusätzlicher Kredite wider und sagt nichts darüber aus, wie diese Kredite verwendet werden. Ökonomen gehen in ihren Modellen schlicht davon aus, dass BIP-Wachstum wirtschaftlichen Fortschritt bedeutet. Doch jede Regierung, deren Beitrag zum BIP genauso gewichtet wird wie der privater Akteure, bremst den Fortschritt, weil sie Ressourcen von der nachgefragten Produktion abzieht. Je mehr Staat es gibt, desto stärker wird eine Volkswirtschaft daher behindert.
Zusätzlich zum Trugschluss hinsichtlich des Beitrags der US-Regierung zum BIP ist der Einsatz von Kapitalressourcen im Privatsektor dadurch verzerrt worden, dass Schumpeters Konzept der schöpferischen Zerstörung verhindert wird. Schlechte und ineffiziente Unternehmen, die ihre Geschäftstätigkeit hätten einstellen müssen, wurden durch eine Mischung aus den Früchten der Lobbyarbeit bei der Regierung und der Verfügbarkeit extrem billiger Kredite am Leben gehalten. Zudem wurden Kredite für unproduktive Zwecke aufgenommen, etwa für Financial Engineering.
Die Anhäufung von Fehlinvestitionen, die in einem freien Markt rasch abgewickelt und deren Kapital produktiver eingesetzt worden wäre, ist zu einer enormen Belastung geworden, die das wirtschaftliche Potenzial untergräbt. Der rasche Zinsanstieg ausgehend von der Nullzinsgrenze hat den Trugschluss des operativen Hebels selbst bei stabilen, versorgerähnlichen Ertragsbringern offengelegt, deren bescheidene Renditen durch extrem niedrige Zinskosten nur so lange vervielfacht werden, bis eine Refinanzierung fällig wird.
Diese Fehlinvestitionen sind eine tickende Zeitbombe für sozialisierende Regierungen, die aus Furcht vor steigender Arbeitslosigkeit stets dazu neigen, ineffiziente Branchen fortwährend zu subventionieren. Die Arbeitslosigkeit selbst lässt sich immer schwerer beheben, weil die Subventionierung der Arbeitslosigkeit durch Sozialleistungen dazu führt, dass sich Arbeitskräfte nur schwer umverteilen lassen. Lohnsteuern und Sozialabgaben stellen zusätzliche Kosten dar, und Personalvorschriften haben die Beschäftigung sowohl weniger produktiv als auch „woke“ gemacht. Und nachdem man die Geschäftsbanken mit Nullzinsen dazu ermutigt hat, ihren operativen Verschuldungshebel zu erhöhen, bedarf es nicht viel an Insolvenzen in der Industrie, um eine Bankenkrise auszulösen. Ob Industrien, Banken oder beide durch den sich abzeichnenden Konjunkturabschwung gestützt werden: Auf die US-Regierung kommen zusätzliche, unerwartete finanzielle Verpflichtungen zu. Die monetäre Inflation dürfte sich daher mit der Entwicklung der Rezession über jede Schätzung hinaus beschleunigen, und das wird zwangsläufig das Vertrauen in die Währung untergraben. Folglich ist bei einer sich vertiefenden Rezession mit steigenden, nicht mit fallenden Zinsen zu rechnen.
Die Folgen für die Preise
Da sie Keynes’ Zurückweisung des Say’schen Gesetzes übernommen haben, glauben Mainstream-Ökonomen und Kommentatoren, eine Rezession führe zu niedrigeren Preisen. Dabei bleibt jedoch die sinkende Produktion unberücksichtigt, denn normalerweise nehmen die Entlassungen in der Produktion schon vor dem Rückgang des Konsums zu. Die Arbeitsteilung, die das allgemeine Produktionsniveau mit der Konsumnachfrage verbindet, wird jedoch durch staatliche Sozialleistungen verzerrt. Und die Kreditaufnahme der Verbraucher zur Finanzierung des Konsums stützt die Nachfrage zusätzlich, während die Produktion zurückgeht.
Das allgemeine Verbraucherpreisniveau läge etwas höher, wenn die Verlagerung der Produktion in kostengünstigere Fertigungsstätten in den vergangenen vierzig Jahren nicht stattgefunden hätte. Die Kombination aus leicht verfügbaren, günstigen Arbeitskräften und umfassender Automatisierung der Produktion in Südostasien und China hat die Produktionskosten erheblich und vorteilhaft beeinflusst und die Verbraucherpreise in den G7-Staaten unter das Niveau gedrückt, auf dem sie sonst lägen. Ohne diesen Vorteil fiele der aktuelle Anstieg des allgemeinen Verbraucherpreisniveaus deutlich höher aus.
Dies sollte man bedenken, wenn in einem Präsidentschaftswahljahr China-Bashing und „Make America Great Again“-Parolen den Trend zum industriellen Rückzug aus China und Südostasien verstärken. Die Auflösung der vielfältigen Lieferketten, die in den vergangenen vierzig Jahren aufgebaut wurden, ist mit erheblichen Kosten verbunden. Auf einem Wirtschaftsforum in Kolumbien warnte kürzlich die stellvertretende geschäftsführende Direktorin des IWF, Gita Gopinath:
„Es entstehen Bruchlinien, da die geoökonomische Fragmentierung zunehmend Realität wird. Wenn sich die Fragmentierung vertieft, könnten wir uns in einem neuen Kalten Krieg wiederfinden. Die wirtschaftlichen Kosten eines Kalten Krieges II könnten hoch sein. Die Welt ist weitaus stärker integriert, und wir stehen vor einer beispiellosen Bandbreite gemeinsamer Herausforderungen, die eine fragmentierte Welt nicht bewältigen kann.“
Sie rief die Länder zudem dazu auf, den freien Handel zu schützen, und warnte, wachsende globale Spannungen könnten die Ernährungssicherheit gefährden. Sie schätzte, dass die Verluste im Welthandel zwischen 2,5 % und 7 % betragen könnten, und wies darauf hin, dass im Jahr 2022 weltweit rund 3.000 zusätzliche Handelsbeschränkungen verhängt wurden.
Vermutlich werden die Präsidentschaftskandidaten in Amerika Gopinaths Warnung ignorieren und es vorziehen, das Handelsdefizit mit inflationären Subventionen und Steuergutschriften für die US-Produktion sowie mit noch mehr Handelsbarrieren anzugehen. Präsident Biden schlägt mit seinem unpassend benannten Inflation Reduction Act bereits diesen Weg ein. Hätte dieser Ansatz irgendeinen Wert, würde sich die Versorgung ausländischer Hände mit Dollar-Krediten zugunsten der Währung verlangsamen, doch das ist nicht mehr als Wunschdenken.
Die Wirtschaftstheorie geht davon aus, dass bei sonst gleichen Bedingungen das Haushaltsdefizit durch einen Anstieg der Ersparnisse der Verbraucher gedeckt werden muss, der die Kapitalinvestitionen übersteigt; andernfalls ergibt sich ein Defizit in der Handelsbilanz. Und wenn das Niveau der Nettoersparnisse unverändert bleibt, dürfte das Haushaltsdefizit dem Handelsdefizit in etwa entsprechen. Ob von den Banken oder der Zentralbank geschaffen: Ein Kreditüberschuss, der nicht durch höhere Ersparnisse der Verbraucher gedeckt ist, wirkt inflationär, und da die Bankkredite nicht ausgeweitet werden, ist die Hauptquelle dieses inflationären Kredits das Haushaltsdefizit.
Die Angebotslücke, die durch den infolge eines Haushaltsdefizits in die Wirtschaft eingespeisten Kreditüberschuss entsteht, kann entweder durch höhere Stückpreise oder durch erhöhte Importe geschlossen werden. Inländische Unternehmen können auf Preisdruck reagieren, indem sie in zusätzliche Produktionskapazitäten investieren, um die Stückkosten zu senken. Die Einfuhr von Rohstoffen, Maschinen und Halbfertigerzeugnissen ist der Grund, warum Kapitalinvestitionen zu einem notwendigen Bestandteil der Berechnung der Zwillingsdefizite werden.
Bei diversifizierten Lieferketten hat die Kapitalinvestition in den vergangenen Jahrzehnten die Produktion im Ausland statt im Inland gestärkt. Dies hat den Kostendruck auf die Produktion verringert und deutet darauf hin, dass ein wachsendes Handelsdefizit ein wichtiges Ventil für inflationären Druck darstellt. Voraussetzung ist ein stabiler Wechselkurs, von dem der Dollar aufgrund seines Reservestatus und der Nachfrage nach ihm zur Finanzierung und Abwicklung des wachsenden internationalen Handels in einzigartiger Weise profitiert hat.
Nimmt man dies wörtlich und berücksichtigt man, dass die amerikanischen Bürger ihre Ersparnisse im gegenwärtigen schwierigen wirtschaftlichen Umfeld wahrscheinlich nicht erhöhen werden, dürfte das Handelsdefizit im laufenden Haushaltsjahr im Gleichklang mit dem Haushaltsdefizit steigen. Bereinigt um die kreative Buchführung beim Erlass von Studentenkrediten, der vom Obersten Gerichtshof abgelehnt wurde, belief sich das Haushaltsdefizit des vergangenen Haushaltsjahres auf etwa 2 Billionen US-Dollar, von denen 48 % auf Schuldzinsen entfielen. Im laufenden Haushaltsjahr wird im Vorfeld einer Präsidentschaftswahl zwangsläufig stärker auf Defizitausgaben gesetzt werden. Und da die US-Wirtschaft stagniert oder sich noch schlechter entwickelt, ist ein Ausgabendefizit von über 1,5 Billionen US-Dollar wahrscheinlich, wobei die Schuldzinsen die Gesamtsumme zusätzlich auf etwa 3 Billionen US-Dollar erhöhen.
Die Hypothese der Zwillingsdefizite besagt, dass sich das Defizit der Handelsbilanz tendenziell dem Haushaltsdefizit annähern wird. Dies könnte jedoch aufgrund offizieller Versuche, Handelsbarrieren zu errichten, nicht eintreten. Folglich werden Beschränkungen bei der Lieferung von Waren aus dem Ausland dazu führen, dass günstigere importierte Konsumgüter durch inländische Produkte ersetzt werden. Soweit die Produktion zurückverlagert wird, werden die Verbraucherpreise tendenziell steigen, sodass es der Fed in den kommenden Jahren unmöglich sein wird, die Zinsen zu senken.
Weitere Schuldenfallen der G7
Laut dem IWF betragen die Verhältnisse der Staatsverschuldung zum BIP in den G7-Staaten 121 % für die USA, 107 % für Kanada, 98 % für das Vereinigte Königreich, 261 % für Japan, 112 % für Frankreich, 144 % für Italien und 65 % für Deutschland. Deutschland ist das einzige G7-Mitglied, das nicht unmittelbar einer Schuldenfalle ausgesetzt ist.
In der Vergangenheit wurden hohe Schuldenquoten verringert, indem sichergestellt wurde, dass die Staatsverschuldung langsamer wächst als das BIP, da sich eine vollständige Kürzung der Kreditaufnahme in der Praxis als nicht durchsetzbar erwies. Die folgende Grafik zeigt, wie es dem Vereinigten Königreich nach dem Zweiten Weltkrieg gelang, seine Schuldenquote trotz steigender Schuldenstände zu senken.[ii]
Ausgehend von ihrem Höchststand von 231 % des BIP wuchs das BIP schneller als die Staatsverschuldung, und die Quote sank bis 1992 auf 22 %. Von da an begann die Verschuldung schneller zu wachsen als das BIP, weshalb die Quote bis 2022 auf 98 % stieg. Die Bedingungen, einschließlich der Mäßigung von Zinssätzen und Anleiherenditen, spiegelten den Goldstandard des Abkommens von Bretton Woods bis 1971 wider; bis dahin war die Quote auf 44 % gesunken. Es ist zu beachten, dass sich die Kreditausweitung vor den siebziger Jahren, die den Anstieg des BIP befeuerte, nicht wesentlich in steigenden Verbraucherpreisen niederschlug, da diese durch das globale Abkommen von Bretton Woods begrenzt wurden.
Obwohl die Zinsen in den 1970er Jahren zweimal stark stiegen, wuchs auch das nominale BIP kräftig, was erhebliche Anstiege der Inflationsraten widerspiegelte, die zeitweise über 20 % erreichten. Tatsächlich wurde das Problem der Schuldenquote durch Inflation beseitigt.
Ohne eine Fiskalkontrolle, die das Wachstum der Staatsverschuldung unter dem Wachstum des BIP hält, wird die Schuldenquote steigen. Da jedoch der Privatsektor in allen G7-Ländern stagniert und nur unproduktive Staatsausgaben zunehmen, werden die heutigen Währungen entwertet. Ohne strikte Haushaltsdisziplin nimmt die Kaufkraft aller G7-Währungen ab, und das Tempo dieses Rückgangs dürfte sich in ein bis zwei Jahren beschleunigen, weil die erforderliche Ausgabendisziplin politisch unmöglich ist. Wir können daher schließen, dass die Erwartung, das Inflationsproblem werde nachlassen, fehl am Platz ist. Zumindest steht uns eine Phase bevor, die den 1970er Jahren ähnelt, mit dem zusätzlichen Problem, dass die Staatsdefizite bereits außer Kontrolle sind und die Schuldenquoten bereits hoch liegen.
Mitte der siebziger Jahre sah sich die britische Regierung gezwungen, drei Tranchen von Gilts mit Kupons von 15 % und mehr zu begeben. Damals lag die Schuldenquote des Vereinigten Königreichs bei nur 38 %, und mit einem Notkredit des IWF, der zugleich die notwendige Haushaltsdisziplin durchsetzte, kam Großbritannien durch die Krise. Da die Schuldenquote der USA derzeit dreimal so hoch ist, dürfte das diesjährige Haushaltsdefizit 12 % übersteigen, und ohne eine externe Disziplinierungsinstanz wie den IWF sind die Aussichten für die Dollar-Zinsen, gelinde gesagt, erschreckend.
Fazit
Dieser Artikel legt dar, dass der derzeitige Rückgang der Preisinflation nur vorübergehend ist und dass die Zinsen in den kommenden Jahren deutlich steigen werden. Die Bedingungen, die Mitte der 1970er-Jahre dazu führten, dass der IWF Großbritannien vor der Zahlungsunfähigkeit retten musste, wiederholen sich heute in den USA sowie in den übrigen G7-Staaten. Die relative fiskalische Solidität Deutschlands wird durch die Schuldenfallen der anderen G7-Staaten im Euroraum aufgehoben.
Wie schon bei der britischen Erfahrung vor fünf Jahrzehnten wird das heutige wirtschaftspolitische Establishment überrascht. Hinzu kommt, dass sich das Problem der Schuldenfalle auf den US-Dollar konzentriert, zum einen aufgrund seiner hohen Verschuldung im Verhältnis zum BIP, zum anderen aufgrund eines beispiellosen Anteils ausländischer Eigentümer an Dollar-Krediten und Finanzanlagen.
Dieser Artikel hat erläutert, warum sich die US-Regierung ebenso wie die übrigen G7-Mitglieder in einer Schuldenfalle befindet, die nur in einer Dollarkrise enden kann. Sie hat möglicherweise sogar in dieser Woche begonnen, da die Fed von ihren Bemühungen, die Inflation zu begrenzen, dazu übergeht, die Wirtschaft vor einer Rezession zu retten. Ein sinkender Dollar wird unweigerlich zu einem Rückgang seiner Kaufkraft führen und die Liquidation der Währung durch ausländische Halter begünstigen. Vor diesem Hintergrund kann das Finanzierungsproblem der stark steigenden Haushaltsdefizite nur durch höhere Zinsen und Anleiherenditen gelöst werden.
Wenn Zinsen und Anleiherenditen unweigerlich wieder zu steigen beginnen, wird der Wert von Finanzanlagen in ausländischem Besitz sinken. Die Aussicht auf Verluste dürfte die Liquidation von Dollar und Vermögenswerten in ausländischem Besitz mit Sicherheit beschleunigen. Und wohin der Dollar geht, werden früher oder später alle anderen Fiat-Währungen folgen.
Es ist keine Übertreibung zu sagen, dass wir mit hoher Wahrscheinlichkeit den Beginn vom Ende der Ära reiner Fiat-Währungen erleben, die von den 1970er- und den 2020er-Jahren eingerahmt wird. Auch wenn sie es öffentlich nicht sagen, sehen auch Zentralbanker darin eine wachsende Möglichkeit, weshalb sie so rasch wie möglich physisches Gold anhäufen.
[i] Das tatsächliche Defizit für 2023 wurde mit 1,7 Billionen US-Dollar verbucht. Dies geschah jedoch nach einer Gutschrift von 300 Mrd. US-Dollar für Rückzahlungen von Studienkrediten, die vom Obersten Gerichtshof nicht zugelassen wurden.
[ii] Daten der Bank of England: A millennium of macroeconomic data for the