Hinzu kommt die Frage der faulen Kredite, die größtenteils in das Zahlungssystem TARGET2 verschoben wurden: Andernfalls hätten wir inzwischen erhebliche Bankenpleiten gesehen.
Die größten Banken der Eurozone sind übermäßig verschuldet, und ihre Aktienkurse stellen ihr Überleben infrage. Darüber hinaus müssen diese Banken ihre Bilanzen verkürzen, um die neuen Basel-4-Vorschriften für risikogewichtete Aktiva einzuhalten, die im Januar 2023 eingeführt werden sollen.
Und schließlich sollten wir die politischen und wirtschaftlichen Folgen eines Zusammenbruchs des Eurosystems bedenken. Wahrscheinlich würde er durch steigende US-Dollar-Zinsen ausgelöst, die einen weltweiten Bärenmarkt bei Finanzanlagen verursachen. Die finanzielle Lage der hoch verschuldeten Mitgliedstaaten der Eurozone würde rasch unhaltbar, und der Fortbestand des Euro, des Klebstoffs, der alles zusammenhält, wäre bedroht.
Einleitung
Möglicherweise verständlicherweise hat sich die internationale Wirtschaftsberichterstattung der Leitmedien auf die Aussichten der amerikanischen Wirtschaft konzentriert, und wer Orientierung zu den europäischen Wirtschaftsfragen sucht, musste tiefer graben. Doch seit der Lehman-Krise stagniert die EU im Vergleich zu den USA, wie die Grafik des jährlichen BIP in Abbildung 1 zeigt.
Offensichtlich befindet sich die EU, wie auch ein Großteil der Berichterstattung über sie, seit 2008 in einer Flaute. Es gab eine Reihe von Krisen, die Griechenland, Zypern, Italien, Portugal und Spanien betrafen. Und die Datenbank der Weltbank hat das Vereinigte Königreich bereits vor dem Brexit aus den BIP-Zahlen der größeren EU herausgerechnet, sodass dies nicht zur schwachen Entwicklung der EU beigetragen hat. Darüber hinaus ist die Lücke beim BIP-Wachstum zwischen den Mitgliedstaaten der Eurozone und denen außerhalb der Eurozone seit 1994 von 9 % auf 15 % des Gesamtwerts gestiegen, selbst bereinigt um neue Mitgliedschaften. Das sagt uns, dass Mitgliedstaaten außerhalb der Eurozone, die denselben Vorschriften und Handelsbeschränkungen unterliegen, aber ihre eigenen Währungen verwenden, trotz der gesamten Gelddruckerei der EZB besser abgeschnitten haben als die Eurozone.
Die EZB erzwingt seit Juni 2014 negative Zinssätze und hat ihren Einlagensatz seit dem anfänglichen Satz von -0,1 % viermal auf -0,5 % gesenkt. Die geldpolitischen Planer gingen offenbar davon aus, dass negative Zinsen die Kreditnachfrage für Investitionen und Konsum steigern, den Regierungen fiskalischen Spielraum verschaffen und somit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen würden. So kam es nicht. Der wesentliche Bereich, den negative Zinsen gefördert haben, ist die Staatsverschuldung, die in der Eurozone Ende 2020 insgesamt auf 98 % des BIP der Mitglieder der Eurozone gestiegen war.[i]
Zugegebenermaßen haben auch das verpfuschte Management von Covid und der Impfstoffe nicht geholfen. Sie erhöhten nicht nur die Staatsausgaben, sondern auch die Steuereinnahmen litten unter den wirtschaftlichen Folgen. Die globale Logistikkrise hat die hochproduktive deutsche Wirtschaft erheblich getroffen, da bedeutende Hersteller ihre Produktion mangels Komponenten zum Stillstand bringen mussten. Und in vielen Ländern dauern die Covid-Lockdowns an, was erhoffte Erholungen verzögert und den Tourismus in den hoch verschuldeten PIGS-Staaten trifft.
Wie Abbildung 1 zeigt, kommen diese Probleme zu der wirtschaftlichen Stagnation hinzu, die seit der Lehman-Krise ein Merkmal der Eurozone ist. Die Folgen von Covid scheinen sich in den offiziellen BIP-Zahlen noch nicht angemessen niederzuschlagen; diese dürften durch eine beschleunigte Ausweitung der Euro-Geldmenge nach oben getrieben worden sein.
Die weit gefasste Geldmenge nahm 2020 deutlich zu, wie in Abbildung 2 unten dargestellt, vor allem aufgrund der Ausweitung der Zentralbankguthaben in der Eurozone.
Zugleich nahmen die Staatsfinanzen, nachdem sie sich seit der Reihe von Krisen nach Lehman etwas erholt hatten, eine deutlich schlechtere Wendung, wie in Abbildung 3 dargestellt.
Der Grund für das im Vergleich zu den USA schwächere BIP der Eurozone, das Abbildung 1 zeigt, ist nicht schwer zu erkennen. Die nachstehende Grafik der FRED der Federal Reserve Bank of St. Louis zeigt, dass die Bankkredite an den nichtfinanziellen Sektor seit der Lehman-Krise im Großen und Ganzen stagnieren.
Stattdessen fand das Geldmengenwachstum im Eurosystem statt, das aus der EZB und den nationalen Zentralbanken besteht. Von 2 Billionen € Ende 2008 stiegen die gesamten Bilanzsummen des Eurosystems bis Ende 2020 auf 7 Billionen €, zum Teil aufgrund wachsender Ungleichgewichte im TARGET2-System, die sich in aufgeblähten Zentralbankbilanzen niederschlagen.
Die Haushaltsdefizite in der Eurozone setzen sich im laufenden Jahr fort und sollen nach Erwartung der EZB selbst 2021 auf 8,7 % des BIP steigen. Das entspricht bei einem geschätzten BIP von 13,476 Billionen € einem Defizit der öffentlichen Hand von 1,2 Billionen € und hebt die Schuldenquote für 2021 auf 103 %. Dieser Anstieg beruht jedoch hauptsächlich auf geplanten Infrastrukturausgaben und setzt eine kräftige Erholung der Steuereinnahmen aufgrund besserer Beschäftigung und höherer Konsumausgaben voraus. Dies ist bereits von den Ereignissen überholt worden, und die Haushaltsdefizite werden weit höher ausfallen als prognostiziert.
In den offiziellen Prognosen der EZB steckt eine kräftige Dosis neokeynesianischen Optimismus in den Erwartungen, wie wir ihn beim wirtschaftspolitischen Establishment der Eurozone immer wieder erlebt haben. Darüber hinaus mischt sich die EZB unter der Präsidentschaft von Christine Lagarde in nichtmonetäre Angelegenheiten ein, räumt einer grünen Agenda Vorrang vor fossilen Brennstoffen ein und schafft Präzedenzfälle für die Politisierung der Geldpolitik. Es scheint, als gehöre die Nutzung des Geldbaums der EZB zu den wenigen Bereichen der Wirtschaftspolitik, die wachsen …
Eines können wir mit Sicherheit sagen: Die EZB ist blind für den globalen Kreditzyklus, der von Amerika und dem Dollar angetrieben wird. Offiziell steigen die Preise in den USA um 5,4 %, während sie in der Eurozone beim angestrebten Zielwert von 2 % liegen. Wir wissen, dass unabhängige Analysen in den USA bestätigen, dass die tatsächliche Preissteigerungsrate über 13 % liegt,[ii] sodass die Statistiker der Eurozone mit einer ähnlichen VPI-Methodik die tatsächliche Wirkung der rasch zunehmenden Geldinflation falsch darstellen. Sie wird nicht vorübergehend sein. Folglich werden nicht nur die Zinsen in den USA zu steigen beginnen, sondern auch ausgehend vom negativen Einlagensatz der EZB von minus 0,5 % steigen. Unter anderem wird die italienische Regierung für das Schuldenmachen nicht mehr bezahlt werden.
Die Politik der fortgesetzten monetären Stimulierung ist am Ende und führt zu einer Krise für die Verantwortlichen der EZB. Wie ihre Pendants in den USA und anderen großen Zentralbanken sehen sie sich der wachsenden Gewissheit steigender Zinsen, fallender Finanzvermögenswerte und eines Abschwungs bei gleichzeitig stark steigenden Preisen gegenüber. Nach dem Neokeynesianismus ist diese Kombination unmöglich, doch sie steht nun bevor.
Nicht nur der Ausgangspunkt negativer Zinsen, sondern auch ein durchschnittlicher Staatsschuldenstand von 103 % des BIP ist problematisch. Durchschnittswerte verbergen Extreme, und da die Staatsverschuldung Griechenlands offiziell 217 % des BIP beträgt, die Italiens 151 % und die Portugals 137 % (sie dürften höher liegen, sobald außerbilanzielle Schulden für verstaatlichte Industrien usw. berücksichtigt werden), wird eine Kombination aus Konjunkturabschwung und stark steigenden Preisen ihre prekären Finanzen zerstören.
Unter „Whatever it takes“-Mario Draghi setzte die EZB jeden Trick ein, um die Risse einer scheiternden Eurozone zu überdecken. Im Zentrum der Trickserei stand, dass faule Schulden im TARGET2-Zahlungssystem verborgen wurden. Nur durch diese Täuschung konnte verhindert werden, dass große Banken zusammenbrechen.
Wie die Grafik der TARGET2-Zentralbanksalden zeigt, steigen die Gläubigersalden wieder an. Um zu verstehen, warum, sollten wir betrachten, was sie antreibt.
Die Grafik veranschaulicht die Ungleichgewichte im TARGET2-Zahlungssystem zwischen den nationalen Zentralbanken sowie zwischen ihnen und der EZB. Sie zeigt drei bemerkenswerte Merkmale. Deutschland und Luxemburg haben zusammen Nettoforderungen von 1,4 Billionen €. Italien und Spanien schulden dem System zusammen 1.024 Mrd. €. Und die EZB schuldet den nationalen Zentralbanken 353 Mrd. €. Die Wirkung des EZB-Defizits, das aus Anleihekäufen resultiert, die in ihrem Auftrag von den nationalen Zentralbanken getätigt werden, besteht darin, die TARGET2-Salden der Schuldner im System künstlich zu verringern, soweit die EZB Anleihen von Staaten und anderen Emittenten im Zuständigkeitsbereich einer nationalen Zentralbank gekauft und noch nicht bezahlt hat.
Die Funktionsweise von TARGET2
TARGET2 funktioniert, zumindest in der Theorie, wie folgt: Ein deutscher Hersteller verkauft Waren an ein italienisches Unternehmen. Das italienische Unternehmen zahlt per Banküberweisung, die über seine italienische Bank und die italienische Zentralbank durch das Target2-System läuft und der deutschen Bank des deutschen Herstellers über die Deutsche Bundesbank gutgeschrieben wird.In der Vergangenheit wurde das Gleichgewicht durch Kapitalzuflüsse wiederhergestellt, die etwa Handelsdefizite Italiens ausglichen: Ansässige in anderen Ländern der Eurozone kauften italienische Anleihen und andere Anlagen in Italien, und der Tourismus brachte Netto-Bareinnahmen. Wie die Grafik der TARGET2-Salden zeigt, traf dies vor 2008 im Allgemeinen zu. Ein Teil des späteren Problems lag darin, dass die privaten Investitionsströme die handelsbedingten Zahlungen nicht mehr zurückführten.
Dann stellt sich die Frage der „Kapitalflucht“, die jedoch keine Kapitalflucht im eigentlichen Sinne ist. Das Problem besteht nicht darin, dass Einwohner Italiens und Spaniens Bankkonten in Deutschland eröffnen und ihre Einlagen von inländischen Banken dorthin transferieren. Es besteht darin, dass jene nationalen Zentralbanken, die in ihrer heimischen Wirtschaft stark gegenüber potenziell faulen Krediten exponiert sind, wissen, dass ihre Verluste, falls sie sich in einer allgemeinen Bankenkrise realisieren, nach Maßgabe ihrer Kapitalschlüssel im TARGET2-Zahlungssystem auf das gesamte Zentralbanksystem verteilt werden.
Weist eine nationale Zentralbank gegenüber den übrigen Zentralbanken ein Target2-Defizit aus, dann liegt das mit hoher Wahrscheinlichkeit daran, dass sie ihren Geschäftsbanken netto Geld geliehen hat, um Zahlungsüberweisungen zu decken, statt sie über das Zahlungssystem abzuwickeln. Diese Kredite erscheinen als Aktivposten in der Bilanz der nationalen Zentralbank, dem eine Verbindlichkeit gegenüber dem Eurosystem der EZB über Target2 gegenübersteht. Doch nach den Regeln werden die Kosten, falls mit dem TARGET2-System etwas schiefgeht, von der EZB nach der festgelegten Kapitalschlüsselformel verteilt.
Es liegt daher im Interesse einer nationalen Zentralbank, im Verhältnis zu ihrem Kapitalschlüssel ein größeres Defizit zu fahren, indem sie die insolventen Banken in ihrem Zuständigkeitsbereich stützt. Der Kapitalschlüssel bezieht sich auf die Eigentumsanteile der nationalen Zentralbanken an der EZB; für Deutschland beträgt er beispielsweise 26,38 % der Kapitalschlüssel der nationalen Banken des Euroraums.[iii] Würde TARGET2 zusammenbrechen, verlöre die Bundesbank die über eine Billion Euro, die ihr von den anderen nationalen Zentralbanken geschuldet werden, und müsste stattdessen bis zu 400 Mrd. € der Nettoverluste tragen.
Um zu verstehen, wie und warum das Problem entsteht, müssen wir auf die früheren europäischen Bankenkrisen nach Lehman zurückblicken, die die nationalen Aufsichtspraktiken geprägt haben. Stuft die nationale Bankenaufsicht Kredite als notleidend ein, würden die Verluste zu einem nationalen Problem. Stuft sie diese hingegen als vertragsgemäß bedient ein, sind sie für die Refinanzierungsgeschäfte der nationalen Zentralbank zulässig. Eine Geschäftsbank kann die fragwürdigen Kredite dann als Sicherheit verwenden und sich bei der nationalen Zentralbank Geld leihen, die das Kreditrisiko nach Maßgabe der Kapitalschlüssel auf alle anderen nationalen Zentralbanken verteilt. Zahlungsunfähige Kredite werden so aus den nationalen Bankensystemen der PIGS entfernt und auf das Eurosystem abgeladen.
Im Fall Italiens erreichte der sehr hohe Anteil notleidender Kredite im September 2015 mit 17,1 % seinen Höchststand, wurde bis März dieses Jahres aber auf 5,3 % gesenkt. Die tatsächlichen Verhältnisse sprechen dagegen, dass dies zutreffen kann. Angesichts der Anreize für die italienische Aufsichtsbehörde, das Problem der notleidenden Kredite aus der heimischen Wirtschaft in das Eurosystem zu verlagern, wäre es ein Wunder, wenn irgendein Teil des Rückgangs der NPLs echt wäre. Und mit allen Covid-19-Lockdowns dürften die italienischen NPLs wieder stark gestiegen sein, was vielleicht erklärt, warum die TARGET2-Verbindlichkeiten der italienischen Zentralbank im Verlauf der Covid-Lockdowns um 137 Mrd. € zugenommen haben.
In den Mitgliedstaaten mit negativen TARGET2-Salden haben sich Liquiditätsprobleme bei traditionellen Industrien abgezeichnet, die diese zahlungsunfähig gemacht haben. Da die Bankenaufsicht einen Anreiz hat, das Problem aus der heimischen Wirtschaft zu entfernen, wurden Kredite an diese zahlungsunfähigen Unternehmen fortwährend verlängert und aufgestockt. Die Folge ist, dass neue Unternehmen von Bankkrediten abgeschnitten sind, weil der Bankkredit bei den Banken des Mitgliedstaats an die Stützung des Staates und von Zombie-Unternehmen gebunden ist, die längst hätten scheitern müssen. Der zusätzliche Druck durch Covid-19 auf angeschlagene italienische Unternehmen spiegelt sich nun im stark steigenden TARGET2-Defizit der Banca d’Italia wider. Das System könnte kaum besser darauf angelegt sein, die italienische Wirtschaft langfristig zu lähmen.
Offiziell gibt es kein Problem, da sich die TARGET2-Positionen der EZB und aller nationalen Zentralbanken auf null saldieren und die gegenseitige Verrechnung zwischen den nationalen Zentralbanken dies aufrechterhält. Für seine Architekten ist ein systemisches Versagen von TARGET2 undenkbar. Da einige nationale Zentralbanken TARGET2 jedoch letztlich als Finanzierungsquelle für ihre eigenen Bilanzen nutzen, mit denen sie wiederum ihre fragwürdigen Geschäftsbanken finanzieren, indem sie deren notleidende Kredite als Sicherheiten akzeptieren, wachsen bei manchen nationalen Zentralbanken die potenziellen Verbindlichkeiten, ein Werk der nationalen Bankenaufsichten.
Die größte Last im Eurosystem trägt die Deutsche Bundesbank, die über TARGET2 inzwischen weit mehr als eine Billion Euro an Zentralbanken verleiht, die das System ausnutzen. Das Verlustrisiko für die TARGET2-Kreditgeber nimmt wegen der Covid-Lockdowns nun rasch zu, wie in der obigen Grafik der TARGET2-Ungleichgewichte zu erkennen ist. Die Bundesbank sollte sehr besorgt sein.[iv]
Die aktuellen Ungleichgewichte im System belaufen sich insgesamt auf über 1,6 Billionen Euro. Nach den Kapitalschlüsseln würden bei einem systemischen Ausfall die Forderungen der Bundesbank in Höhe von 1,102 Billionen € durch Verbindlichkeiten von bis zu 400 Mrd. € ersetzt, während die übrigen Verluste auf die anderen nationalen Zentralbanken verteilt würden. Niemand weiß, wie sich dies auswirken würde, da ein Ausfall des Zahlungssystems nie vorgesehen war; doch viele, wenn nicht alle nationalen Zentralbanken müssten bei einem TARGET2-Ausfall gerettet werden, vermutlich durch die EZB als Garantin des Systems. Mit nur 7,66 Mrd. € gezeichnetem Kapital ist die Bilanz der EZB jedoch winzig im Vergleich zu den damit verbundenen Verlusten, und ihre Anteilseigner würden selbst ein Rettungspaket suchen, um die EZB zu retten. Ein TARGET2-Ausfall würde die EZB offenbar faktisch dazu zwingen, ihre QE-Programme auszuweiten, um sich selbst und das gesamte Zentralbanksystem der Eurozone zu rekapitalisieren.
Die Banken der Eurozone sind übermäßig verschuldet
Mit hoher Wahrscheinlichkeit hat die Verschleierung fauler Kredite in TARGET2 die Geschäftsbanken der Eurozone vor dem Untergang bewahrt, denn sie reagieren extrem hebelbedingt empfindlich auf Verluste, wie die Tabelle der global systemrelevanten Banken (G-SIBs) der Eurozone in Abbildung 4 zeigt.
Sie sind nach der höchsten Eigentümerverschuldung (letzte Spalte) geordnet, das heißt nach dem Verhältnis ihrer Marktkapitalisierung zur Größe ihrer Bilanzen. Die Bilanzverschuldung, also das Verhältnis der Bilanzaktiva zum bilanziellen Eigenkapital, ist bei allen außergewöhnlich hoch; bei der französischen Bank Crédit Agricole liegt sie bei über dem 30-Fachen. Dem stehen amerikanische G-SIBs gegenüber, die im Durchschnitt etwa das 11-Fache erreichen. Und während die US-G-SIBs ein durchschnittliches Kurs-Buchwert-Verhältnis von etwa 1,3 aufweisen, liegt keine der G-SIBs der Eurozone über einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von eins.
Normalerweise werden Value-Investoren aufmerksam, wenn eine Anlage mit einem Abschlag auf den Buchwert zu haben ist. Das setzt jedoch voraus, dass das Unternehmen überlebensfähig ist und seine Aktien falsch bewertet sind. Bei diesen G-SIBs ist die Botschaft eine andere: Es stellt sich ein ernstes Fragezeichen hinsichtlich ihres wahrscheinlichen Fortbestands. Dies wiegt doppelt schwer, weil ein Anleger, der Aktien von Banken der Eurozone erwirbt, weiß, dass diese faktisch von der EZB und den nationalen Zentralbanken abgesichert sind, die im Falle einer systemischen Krise mit Sicherheit zur Rettung eilen würden. Doch trotz dieser impliziten Garantie notieren die Aktien der Société Générale und der Deutschen Bank mit diesem Wert, der bereits in den Kursen eingepreist ist.
Mit anderen Worten: Es gibt einen Optionswert, aber wenig anderes.
Wir sehen, dass Banken wie die Société Générale und die Deutsche Bank für ihre Aktionäre einen impliziten Verschuldungsgrad von über dem 60-Fachen aufweisen. Es ist sinnvoll, diese Zahlen zu durchschauen und zu folgern, dass die Fähigkeit des Eurosystems, diese Banken vor dem Zusammenbruch zu retten, aus Sicht der Märkte begrenzt sein könnte. Eine Rettung scheiternder G-SIBs ist nahezu sicher, die Bedingungen hingegen nicht. Darüber hinaus würde die Gefahr von Bail-ins, die mittlerweile weitgehend in die Gesetzgebung der G20-Staaten aufgenommen wurden, die bestehenden Aktionäre erheblich verwässern.
Die Auswirkungen von Basel 4
Basel 4 ist die informelle Bezeichnung für die Basel-3-Vorschriften zu risikogewichteten Aktiva (RWA), die bereits verschoben wurden und nun im Januar 2023 eingeführt werden sollen. Es ist schwer vorstellbar, wie die Banken der Eurozone, insbesondere die G-SIBs, diese Vorschriften erfüllen können, ohne ihre Bilanzen zu verkleinern.Ziel der neuen Vorschriften ist es, die Krisenfestigkeit der Banken sicherzustellen, indem durch einen standardisierten Ansatz vorgegeben wird, wie viel Kapital und Liquidität sie vorhalten müssen. Die Banken dürfen weiterhin interne Modelle zur Berechnung des Kapitalbedarfs für risikogewichtete Aktiva verwenden, doch diese sind dadurch begrenzt, dass sie 72,5 % der Werte des neuen standardisierten Ansatzes nicht unterschreiten dürfen. Die Europäische Bankenaufsichtsbehörde hat berechnet, dass diese Vorschriften die RWA um 28 % erhöhen werden, was einer Kapitallücke von 135 Mrd. € für die europäischen Banken entspricht.
Operativ sind die europäischen Banken im Vergleich zu denen anderer Rechtsräume stark benachteiligt. Basel 4 benachteiligt Kredite an Unternehmen ohne unabhängiges Rating, die in den USA selten sind, in der EU jedoch nicht. Externe Ratings gibt es nur für 20 % der europäischen Unternehmen, sodass das Gewicht auf die internen Ratingsysteme der Kreditgeber fällt, die streng begrenzt werden sollen. Daher der Bedarf an mehr Kapital.
Unter normalen Bedingungen, wenn die Börsenkapitalisierung der Banken über dem Buchwert liegt, wäre die Beschaffung anrechenbaren Kapitals zur Aufrechterhaltung der Bilanzgröße kein Problem. Wie wir jedoch in unserer Rangliste der G-SIBs der Eurozone in Abbildung 4 gesehen haben, notieren alle ihre Aktien unter dem Buchwert.
Führende Bankmanager haben diese Vorschriften bereits im Blick und dürften kaum bereit sein, die allgemeine Kreditausweitung bereitzustellen, die zur Stützung der offenbar optimistischen Wachstumsprognosen der EZB erforderlich wäre. Wahrscheinlicher ist eher ein Einbruch im Stil von Irving Fisher geworden, bei dem die Banken den Verfall der Vermögenswerte beschleunigen, indem sie diese bei fallenden Preisen liquidieren.
Das Schicksal des Euro
Sollte die Öffentlichkeit die Lage innerhalb von TARGET2 und die Anfälligkeit der Großbanken erkennen, könnte dies – zusammen mit der Unfähigkeit der Banken, zusätzliches Kapital zur Erfüllung von Basel 4 aufzubringen, sofern keine äußerst fantasievolle Bilanzierung zum Einsatz kommt – das europäische Projekt beenden. Insbesondere wenn die Deutsche Bundesbank feststellt, dass sie nicht etwa rund 1,1 Billionen Euro von den anderen nationalen Zentralbanken zu bekommen hat, sondern für 400 Milliarden Euro haftet, wird dies für ein Volk, dessen Sparsamkeit und Ersparnisse dann vernichtet sein werden, der sprichwörtliche letzte Tropfen sein. Dasselbe gilt für Finnland, Luxemburg, die Niederlande und einige der kleineren Staaten.Wer die Fakten kennt, kann sich das Ende des Euro leicht vorstellen. Doch zu Beginn einer Krise dürften Kapitalströme den Wechselkurs des Euro eher stützen, insbesondere gegenüber dem US-Dollar. Der Grund liegt in der Anhäufung von Handelsüberschüssen und in Portfolioströmen aus Einheiten der EU, wodurch das Dollar-Engagement von Einheiten der Eurozone gestiegen ist. Laut den TIC-Daten des US-Finanzministeriums beliefen sich die Bestände der Eurozone an US-Finanzanlagen auf 5.339 Milliarden US-Dollar; hinzu kommen weitere 1.158 Milliarden US-Dollar an Dollar-Bankeinlagen und Geldmarktinstrumenten.
Das Engagement der USA in liquiden Finanzanlagen und Bankguthaben der Eurozone ist dagegen weitaus geringer. Daher dürfte die Flucht in die Liquidität, wie sie in einer Finanzkrise typischerweise zu beobachten ist, zunächst den Euro gegenüber dem Dollar begünstigen.
Zusammenfassung und Schlussfolgerungen
Unter Missachtung der Bestimmungen des Stabilitätspakts im Vertrag von Maastricht von 1992 ist die Geschichte des Euro und der EZB seit der Aufnahme Griechenlands und Italiens in die Eurozone von fortgesetzten Regelverstößen und Vertuschungen geprägt. Ohne Covid und ohne die steigenden Preise, die nun mit ziemlicher Sicherheit die globalen Zinsen in die Höhe treiben werden, hätten die EZB und Brüssel mit der Missachtung einiger grundlegender Regeln staatlichen Handelns vielleicht noch etwas länger durchkommen können.Die Krise der Eurozone unterscheidet sich von der Krise der USA, die, abgesehen von sozialen Faktoren, hauptsächlich eine Folge der Gelddruckerei ist. Zwar wurde in der Eurozone eine ähnliche Politik verfolgt, jedoch nicht im gleichen Ausmaß. Die Probleme sind eher struktureller Art: Das Bankensystem ist übermäßig verschuldet und darauf angewiesen, faule Kredite im TARGET2-Zahlungssystem zu verbergen.
Hinzu kommt, dass ein Großteil des Sozialismus, der in den USA relativ neu ist, in den europäischen Volkswirtschaften seit mindestens dem Zweiten Weltkrieg fest verankert ist, wobei mehr als die Hälfte der Wirtschaftsleistung auf unproduktive Staatsausgaben entfällt. Die kumulative Wirkung der zentralen Planung bestand darin, die Volkswirtschaften der EU-Staaten weniger effizient zu machen und sie durch Überregulierung von freien und effizienten Märkten zu entfremden.
Doch es zieht eine letzte Krise herauf. Sobald die anfängliche Flucht aus dem Dollar in den Euro abebbt, wird sich ein umfassendes Systemversagen kaum noch vermeiden lassen, das nicht nur die Banken, sondern auch das Netzwerk der Zentralbanken und den Euro selbst mit sich reißen würde. Manche Staaten könnten glaubwürdig zu ihren alten Währungen zurückkehren, andere, insbesondere Italien und Griechenland, wahrscheinlich nicht. Und Versuche, den Euro durch einen neuen Euro und ein neues Zentralbanknetzwerk zu ersetzen, dürften auf erhebliche Hindernisse stoßen.
Tatsächlich ist der Euro der Kitt, der die Mitglieder der Eurozone zusammenhält, und ohne ihn ist das europäische Projekt faktisch tot. Dem Ruf nach einer Rückkehr zu unabhängigen Nationalstaaten wird sich kaum widerstehen lassen, und das gilt nicht nur für Deutschland, sondern auch für diejenigen, die dessen Stimme der Vernunft schätzen. Mitteleuropäer wie Polen und Ungarn werden ihre Versuche, die EU von innen zu reformieren, wahrscheinlich aufgeben und einfach austreten, und einige der kleineren Staaten, die nur der Subventionen wegen dabei sind, werden keinen Grund mehr haben zu bleiben.
Eine vielleicht allzu dramatische Prognose, aber eine, die trotz Draghis „whatever it takes“ zunehmend wahrscheinlich wird.
[i] Eurostat: https://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/11563051/2-23042021-AP-EN.pdf/a794c696-ae8b-db1e-ba8b-76529919a843?t=1619178233484
[ii] Die Kapitalschlüssel der EZB im Euroraum belaufen sich auf 69,6176 % des Gesamtbetrags, während der Anteil Deutschlands 18,367 % dieser Summe beträgt. Der im Text berechnete Wert geht davon aus, dass sich die Verluste im Falle eines Ausfalls von TARGET2 zunächst auf die nationalen Zentralbanken des Euroraums beschränken. Zu den nationalen Zentralbanken außerhalb des Euroraums zählt die Bank of England mit 14,3374 %, und vermutlich haftet die Bank of England, falls die Verluste nicht auf den Euroraum begrenzt werden können.
[iii] Siehe Evergreening in the euro area; Steinkamp, Tornell und Westermann, Working Paper Nr. 113, Juli 2018. Darin wird beschrieben, wie Zombie-Unternehmen am Leben gehalten werden und ihre Kredite als TARGET2-Sicherheiten enden.
[iv] Schätzung von Shadowstats.com.
Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren und geben nicht die Ansichten von Goldmoney wieder, sofern dies nicht ausdrücklich angegeben ist. Der Artikel dient ausschließlich der allgemeinen Information und stellt keine Rechts-, Finanz-, Steuer-, Anlage- oder Buchhaltungsberatung durch Goldmoney oder den Autor bzw. die Autoren dar. Sie sollten ohne vorherige unabhängige fachliche Beratung nicht auf Grundlage der in diesem Artikel enthaltenen Informationen handeln oder sich auf sie verlassen. Es wurde sorgfältig darauf geachtet, dass die Informationen in diesem Artikel verlässlich sind; Goldmoney übernimmt jedoch keine Gewähr dafür, dass sie richtig, vollständig und aktuell sind bzw. als Hinweis auf zukünftige Ergebnisse verstanden werden können, und Sie sollten sich nicht darauf verlassen. Goldmoney haftet nicht für Ansprüche, Verluste, Schäden oder Unannehmlichkeiten, die infolge von in diesem Artikel enthaltenen Informationen oder Meinungen entstehen, und jede Handlung aufgrund der in diesem Artikel enthaltenen Meinungen und Informationen erfolgt auf Ihr eigenes Risiko.