Die finanzielle Suttee der EZB

Die Europäische Kommission scheitert. Ihre Reaktion auf den Brexit und die Pandemie, in der sie nun mit Notstandsbefugnissen droht, um Impfstoffe zu beschaffen, ist der jüngste Wurf im politischen Würfelspiel. Schon vor dieser Entwicklung hatten die Märkte die Botschaft verstanden, und die Kapitalflucht verschärfte sich.

Das Einzige, was die Kommission zusammenhält, ist der magische Geldbaum, den die EZB darstellt.

Nach dem jüngsten Führungswechsel in der Kommission stellt die politische Funktionsstörung in Brüssel eine neue Herausforderung für die EZB dar. Sie muss bereits mit überschuldeten Mitgliedstaaten, einem weltweiten Anstieg der Anleiherenditen, einem maroden Abwicklungssystem und Geschäftsbanken jonglieren, die sowohl übermäßig verschuldet sind als auch mit wachsenden pandemiebedingten faulen Krediten zu kämpfen haben.

Es entwickelt sich wahrhaftig ein Horrorszenario.

Einleitung

In dieser Woche hat die EZB den nächsten Schritt hin zur unvermeidlichen Zerstörung ihrer selbst, ihres Systems und ihrer Währung getan. Dieses Ende, eine Art finanzielle Suttee, bei der sie sich der scheiternden EU-Kommission auf deren Scheiterhaufen anschließt, ist offenkundig unvermeidlich, und dies wird zunehmend erkannt werden.

Am 3. März berichtete Bloomberg: „Die Entscheidungsträger der Europäischen Zentralbank spielen die Sorgen über steigende Anleiherenditen herunter und deuten an, sie könnten das Risiko für die Wirtschaft des Euroraums mit verbalen Interventionen steuern, darunter mit dem Versprechen, die Anleihekäufe bei Bedarf zu beschleunigen.“

In der vergangenen Woche änderte sich dann die Darstellung: Die EZB erklärte: „Auf der Grundlage einer gemeinsamen Beurteilung der Finanzierungsbedingungen und der Inflationsaussichten erwartet der EZB-Rat, dass die Käufe im Rahmen des PEPP im kommenden Quartal in einem deutlich höheren Tempo erfolgen als in den ersten Monaten dieses Jahres.“[i]

Geschehen war, dass die Anleiherenditen zu steigen begonnen hatten, was das gesamte Netzwerk der Eurozone in den Bankrott zu treiben drohte, sollte sich der Trend fortsetzen. Dieses Netzwerk gleicht einem Korb faulender Äpfel. Es ist nicht nur die Folge eines fehlerhaften Systems, sondern auch von Maßnahmen, die 2012 eingeführt wurden, um Spanien vor stark steigenden Anleiherenditen zu retten. Damals sagte Mario Draghi, der Präsident der EZB, er sei bereit, alles zu tun, was nötig sei, um den Euro zu retten, und fügte hinzu: „Glauben Sie mir, es wird ausreichen.“

Es genügte. Die Androhung eines Eingreifens reichte aus, um die spanischen Anleiherenditen zu senken, und steckt vermutlich hinter dem selbstgefälligen Denken in der Erklärung vom 3. März. Doch als das andere Gegenstück zu Draghis Versprechen, Anleihekaufprogramme einzusetzen, muss Lagardes versprochene Intervention zwangsläufig weitaus größer ausfallen. Hinzu kommt das Marktproblem, das in dem Sprichwort zusammengefasst ist: „Betrügst du mich einmal, ist es deine Schande; betrügst du mich zweimal, ist es meine.“ Glaubt die EZB wirklich, sie stehe über dieser Logik?

Der Euro begann mit dem Versprechen, ein weitaus stabilerer Ersatz für die nationalen Währungen zu sein, insbesondere für die italienische Lira, die spanische Peseta, den französischen Franc und die griechische Drachme. Der erste Präsident der EZB, Wim Duisenberg, trat mitten in seiner Amtszeit zurück, um Jean-Claude Trichet Platz zu machen, einem französischen Etatisten von der École Nationale d’Administration und Berufsbeamten. Seine Ernennung war eine politische, von den Franzosen aus einer Mischung von Nationalismus und dem Willen gefördert, die Befürworter solider Währungspolitik in Deutschland zu neutralisieren.

Von Anfang an verfolgte die EZB eine inflationäre Politik. Anders als die Bundesbank, die die Geldmenge genau beobachtete und kaum etwas anderes beachtete, zog die EZB eine breite Palette von Wirtschaftsindikatoren heran, sodass sie ihren Fokus vom Geld auf Beschäftigung, Vertrauensumfragen, langfristige Zinsen, Produktionskennzahlen und anderes verlagern konnte und eine völlig flexible Haltung zum Geld einnahm.[ii] Anders als die unabhängige Bundesbank ist die EZB zutiefst politisch und gibt sich lediglich als unabhängige Institution aus. Es besteht jedoch inzwischen kein Zweifel mehr, dass ihr Hauptzweck darin liegt, sicherzustellen, dass die verschwenderischen Ausgaben der Regierungen der Eurozone stets finanziert werden, „koste es, was es wolle“. Unsere Aufmerksamkeit kehrt zur Erklärung der EZB in dieser Woche zurück, denn steigende Anleiherenditen gefährden die Fähigkeit der EZB, die wachsenden Staatsdefizite der PIGS-Staaten und Frankreichs auf unbegrenzte Zeit zu finanzieren. Betrüge uns einmal …

Unternehmen und Geld beginnen abzuwandern

Traditionell hat die Großindustrie große Regierungen geschätzt. Sie sind nicht nur eine Quelle von Geldern und Vorteilen, sondern bieten auch die Gelegenheit, sich für Vorschriften starkzumachen, die kleinere Wettbewerber benachteiligen. Kurz gesagt: Brüssel ist das Zentrum des europäischen Günstlingskapitalismus, weshalb sich die Großindustrie gegen den Brexit gestellt hat. Der Industrieverband CBI, der die großen britischen Industrieinteressen vertritt, setzte sich nachdrücklich für den Verbleib ein.

Seit dem Brexit jedoch macht die EU ihre eigene Verunsicherung deutlich, indem sie einen Handelskrieg gegen britische Importe führt und diese in unnötiger Bürokratie festhält. Zugleich steht die erfolgreiche beschleunigte Zulassung des Oxford-Impfstoffs und dessen rasche Verabreichung im Vereinigten Königreich, ebenso wie beim Pfizer-Pendant, im Kontrast zum kläglichen Scheitern der Kommission, die Impfstoffe in ihren Mitgliedstaaten auszuliefern, was zu einer panischen Reaktion führte. Am 27. Januar durchsuchten Beamte die Anlage von AstraZeneca in Brüssel, nachdem Produktionsprobleme die noch nicht zugelassene Liefermenge für die EU verringert hatten.

Die Botschaft an alle Großunternehmen war eindeutig: Investitionen in Produktionsstätten in der EU waren aufgrund der impliziten Bedrohung der Eigentumsrechte weniger attraktiv geworden. Das Lobbyspiel in Brüssel hat sich für europäische wie internationale Konzerne grundlegend verändert. Zugleich versuchte die Kommission, Clearingdienstleistungen für die Finanzmärkte aus London abzuziehen. Die künftige Bedrohung der Freiheit des Kapitalverkehrs wurde für Finanzinstitute offensichtlich. Laut HSBC beliefen sich die Kapitalabflüsse im vierten Quartal des vergangenen Jahres auf 500 Mrd. €, was auf das Jahr hochgerechnet 20 % des BIP entspricht, wobei die Hälfte allein auf den Dezember entfiel.[iii]

Man sagt, dass man aufhören sollte zu graben, wenn man in einem Loch sitzt. Davon kann keine Rede sein: Erst gestern drohte die Präsidentin der Kommission damit, Artikel 122 anzuwenden, der es der EU erlauben würde, die Fabriken von AstraZeneca zu beschlagnahmen und Impfstoffausfuhren in das Vereinigte Königreich zu untersagen. Eine deutlichere Bedrohung der Eigentumsrechte ist für jeden multinationalen Konzern mit Büros und Produktionsstätten in Europa kaum denkbar. Die EU ist nicht nur für künftige Industrieinvestitionen zu einem Tabu geworden, auch die Portfolioabflüsse dürften sich mit Sicherheit fortsetzen und weiter beschleunigen. Und die vergesellschaftende Kommission ist nicht nur eine gescheiterte Organisation, ihr Niedergang wird auch für ihre Mitgliedstaaten zunehmend sichtbar.

Das sozialistische Ideal beginnt zu zerfallen

Man unterschätzt leicht, dass die EU zu einem zutiefst sozialistischen Projekt geworden ist, in dem eine supranationale Kommission die nationalen Regierungen übergeht und sie zwingt, sich einem zentralisierten politischen Ideal zu fügen. Man vergisst es leicht, weil der in der EU verankerte Sozialismus kaum je erwähnt wird. Finanziell ergibt er sich aus Umverteilungspolitiken, durch die die Mehrheit der Bevölkerung der Eurozone von den Sparern der nördlichen Länder subventioniert wird, vor allem von den deutschen Sparern.

Seit 2000 ist die Verschuldung der Eurozone von 5,2 Billionen € auf 12,04 Billionen € im dritten Quartal 2020 gestiegen, was 97,3 % des BIP des Euroraums entspricht. Die Schuldenquoten steigen aus zwei einfachen Gründen weiter rasant: Die EU-Wirtschaft driftet in eine sich vertiefende Rezession, und in den wichtigen Schuldnerländern Frankreich und Italien übersteigen die Staatsausgaben bereits die Wirtschaftsleistung des Privatsektors; andere Länder kommen diesem Punkt nahe.

Laut der Website Statista betragen die französischen Staatsausgaben rund 63 % der Wirtschaftsleistung, sodass nur 37 % der Wirtschaft in den Händen des produktiven Privatsektors liegen. Von diesen 37 % entfällt ein unbekannter, aber erheblicher Teil auf staatliche Einheiten, die außerhalb der Bilanz geführt werden. In Italien machen die Staatsausgaben 60 % des BIP aus, sodass dem Privatsektor knappe 40 % bleiben, um die Steuern zu zahlen und die Schulden zu bedienen. Ein hoher Anteil des Privatsektors ist zahlungsunfähig, wobei notleidende Kredite im Eurosystem verborgen sind.

Im vergangenen Jahr verzeichneten Zypern mit 22,9 %, Italien mit 17,4 %, Griechenland mit 17,3 %, Spanien mit 16,6 % und Frankreich mit 16,5 % den größten Anstieg der Schuldenquote. Und da die Pandemie in ihre dritte Welle eintritt, verschlechtern sich die Staatsfinanzen weiter.

Die aktuellsten Zahlen für alle EU-Staaten zeigt Abbildung 1, die von Eurostat stammt.

Illustration accompanying Die finanzielle Suttee der EZB

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Der Schaden, den die pandemiebedingten Schließungen an den Staatsfinanzen Griechenlands, Italiens, Portugals, Zyperns, Spaniens, Frankreichs und Belgiens angerichtet haben, ist erheblich. Da die Impfstoffe nicht verteilt werden, wird sich der Ausweg aus der Krise selbst im günstigsten Fall erheblich verzögern, wobei die Lockdowns voraussichtlich bis in den nächsten Winter andauern.

Der Schaden, den das Coronavirus weltweit angerichtet hat, auch in relativ freien Märkten, ist beispiellos. Es ist zu erwarten, dass sich freie Märkte nach dem Abklingen des Virus schneller erholen als staatlich dominierte. Wo freie Märkte unterdrückt werden und die Bevölkerung das Gewinnstreben verachtet, wie es in sozialistisch geprägten Ländern wie Frankreich und Italien der Fall ist, dürfte die Erholung sehr langsam verlaufen. Man sollte die beschwichtigenden Worte über künftiges Wirtschaftswachstum vergessen. Wie die meisten Mitglieder der Eurozone benötigen Frankreich und Italien immer mehr Anleiheverkäufe, um ihre Haushalte auszugleichen, die sich täglich verschlechtern. Sie sind bereits tief in einer Schuldenfalle gefangen, da es unmöglich ist, gewaltige Staatsschulden auf so kleinen Steuerbasen zu finanzieren.

Es ist daher kein Wunder, dass die EZB empfindlich auf steigende Anleiherenditen reagiert und entschlossen ist, sie so niedrig wie möglich zu halten. Das Ausmaß der Unterdrückung zeigte sich gestern, als eine griechische 30-jährige Anleihe mit einer Rendite von 1,93 % vollständig platziert wurde – ein halbes Prozent weniger als bei vergleichbaren US-Staatsanleihen. Das ist für ein Land mit einer sich verschlechternden Staatsschuldenquote von 200 % des BIP und mit einer verheerenden Bilanz eindeutig unangemessen.

Bei dem Grad an Zinsunterdrückung, den dieses Geschäft impliziert, droht schon eine moderate Korrektur hin zu einer marktgerechten Bepreisung der Anleiherenditen den Zusammenbruch des gesamten Eurosystems auszulösen.

Warum die Anleiherenditen steigen

Da die EZB die Finanzmärkte fest im Griff hat, werden die inhärenten Schwächen und der zunehmend sichere Zusammenbruch des Euro-Systems derzeit weitgehend ignoriert. Die aktuellen Probleme bei auf Euro lautenden Schuldtiteln werden daher unmittelbarer mit dem starken Anstieg der Renditen von Dollar-Anleihen in Verbindung gebracht. Dennoch haben beide einen gemeinsamen Faktor: Die globalen Märkte bewerten die Inflationsaussichten neu.

Die offizielle Darstellung, die vom Finanz-Establishment verbreitet wird, lautet wie folgt: Sobald die Länder die Coronavirus-Krise überwunden haben, normalisiert sich die Geschäftstätigkeit wieder. Diese Aussicht gilt durch die verschiedenen Konjunkturpakete und die Kurzarbeitsunterstützung für Arbeitnehmer sowie durch Subventionen für Unternehmen als gesichert. Da die Verbraucher fast ein ganzes Jahr lang kaum Geld ausgeben konnten, werde die anfängliche Erholung aufgrund des freigesetzten Konsums kräftig ausfallen. Folglich werde es einen vorübergehenden Preisanstieg geben, der das Inflationsziel von 2 % überschreiten könnte, während die aufgestaute Nachfrage abgebaut wird. Danach kehrten die Verhältnisse zur Normalität zurück, und das Inflationsziel von 2 % werde langfristig erreicht, ohne die Zinsen nennenswert anheben zu müssen. Doch selbst auf dieser Grundlage sieht man die Anleiherenditen bereits vor dem Anstieg des Konsums steigen. Und das Finanz-Establishment geht davon aus, dass dies lediglich ein Beleg dafür ist, dass sich die Märkte auf das kurzfristige Inflationsrisiko einstellen.

Selbst diese Panglosssche Auslegung versetzt die EZB in Panik. Die Panik bestätigt, dass die EZB keinen geplanten Ausstieg aus ihren negativen Einlagezinsen hat, denn bei einer Erholung nach Covid können manche Staatsfinanzen auf nationaler Ebene keinerlei Anstieg der Finanzierungskosten für Anleihen verkraften.

Betrachten wir nun ein realistischeres Ergebnis, frei von den Wunschvorstellungen des Establishments. Wie oben erwähnt, ist es wahrscheinlich, dass die pandemiebedingten Lockdowns in ganz Europa in diesem Jahr größtenteils, wenn nicht ganz fortbestehen. Im günstigsten Fall wird die wirtschaftliche Erholung daher deutlich hinter der des übrigen entwickelten Teils der Welt zurückbleiben. Wir haben darauf hingewiesen, dass die Pandemie bei großen EU-Staaten bereits Schuldenfallen hat zuschnappen lassen, und können ohne Weiteres folgern, dass das von der EZB gesteuerte, zentralisierte staatliche Finanzierungssystem in existenzielle Schwierigkeiten geraten wird. Bislang haben wir jedoch die Annahme nicht infrage gestellt, dass nach den Lockdowns eine Art Normalität zurückkehrt.

Selbst wenn in anderen großen Volkswirtschaften die Normalität zurückkehrt, ist das Bankensystem der Eurozone damit beschäftigt, Staatsschulden zu finanzieren und mit notleidenden Krediten umzugehen. Da die Geschäftsbanken der Eurozone im Durchschnitt wesentlich höher verschuldet sind als die US-Banken, können sie die Bankkredite, von denen die wirtschaftliche Erholung abhängt, nicht ausweiten. Da die globalen Wirtschaftsaussichten jedoch bereits durch das Ende der Expansionsphase des globalen Bankkreditzyklus und die schädlichen Auswirkungen eines Zollkriegs zwischen den USA und China beeinträchtigt waren, haben sie sich seit Anfang 2020 erheblich verschlechtert – was lediglich durch die Pandemiekrise und die inflationären Reaktionen darauf verdeckt wurde.

Nicht nur das Bankensystem der Eurozone ist nicht in der Lage, Unternehmen neue Kredite zur Verfügung zu stellen; das US-Bankensystem kann dies für seine dynamischere Volkswirtschaft ebenso wenig. Der Hinweis auf den Bankkreditzyklus erfolgt nicht leichtfertig, denn die Bankiers stellen nun fest, dass ihre Bilanzen so stark gedehnt sind wie nie zuvor – sogar über die regulatorischen Grenzen hinaus. Sie werden von weitverbreiteten Insolvenzen getroffen. Die Kreditvergabe amerikanischer Banken an den privaten Sektor entwickelt sich rasch zu einem Desaster, da die Verluste aus notleidenden Krediten durch den Bilanzhebel auf Eigenkapitalebene, der bei den großen Banken durchschnittlich das 10,5-Fache beträgt, vervielfacht werden. Die neue Biden-Regierung steht somit nicht nur vor der Aufgabe, eine Erholung von der Coronavirus-Krise zu finanzieren, sondern muss möglicherweise die gesamte US-Wirtschaft vor einer zyklischen Depression stützen, deren treibende Faktoren denen der frühen 1930er-Jahre ähneln.

Die zunehmenden Belege für dieses Ergebnis haben Folgen für die globalen Zinssätze. Ein klassischer keynesianischer Ökonom, der die Konsumnachfrage als Motor der Wirtschaft betrachtet, glaubt, dass eine Depression niedrigere Zinsen bedeutet; deshalb ist er zuversichtlich, dass steigende Anleiherenditen eine positivere wirtschaftliche Zukunft ankündigen. Der Fehler besteht darin, nicht zu verstehen, dass in einer Depression sowohl der Konsum als auch die Produktion schrumpfen. Da Produzenten vorausschauender handeln, werden sie ihre Kapazitäten abbauen, wenn sie die Aussichten sich verschlechtern sehen, noch bevor die Konsumausgaben sinken. In diesem Fall untergräbt eine geldpolitische Stimulierung einer scheiternden Volkswirtschaft rasch die Kaufkraft ihrer Fiat-Währung, anstatt sie zu erhöhen und eine Deflation zu riskieren, wie es eine keynesianische Analyse annehmen könnte.

Für den Besitzer einer Fiat-Währung wächst die Erkenntnis, dass ihre Kaufkraft unabhängig vom wirtschaftlichen Ergebnis sinken wird. Steigt, wie wir annehmen, das Risiko eines negativen wirtschaftlichen Ergebnisses, wird sich die Entwertung nur noch beschleunigen. Zum Ausgleich muss der Ausgleich in Form von Zinsen auf sein Geldkapital steigen, wenn die Währungsbestände erhalten bleiben sollen, was sich in höheren Zinssätzen und Anleiherenditen niederschlägt.

Entscheidend ist, dass das Verständnis des Währungsinhabers von den Folgen der inflationären Zentralbankpolitik deutlich von dem der politischen Planer abweicht. Und selbst wenn Herr Pangloss bei der Fed oder der EZB recht hat, wird die Kaufkraft von Dollar oder Euro ohnehin sinken, und wer sie besitzt, wird weiterhin höhere Zinsen als Ausgleich erwarten, um sie weiter zu halten. Gelangt der Besitzer einer Fiat-Währung hingegen zu dem Schluss, dass eine beschleunigte Geldinflation die Wirtschaft nicht vor einem Einbruch bewahren wird, wird er sie, da sie weder gedeckt noch in eine solidere Geldform konvertierbar ist, ganz aufgeben.

Der Verlust an Kaufkraft der Fiat-Währungen zeigt sich bereits in den Rohstoffpreisen, dargestellt in Abbildung 2.

Nach einem Jahrzehnt der Konsolidierung, das im März 2020 mit einem Einbruch auf 83,97 endete, ist der Index des IWF binnen elf Monaten um 67 % auf 140,65 gestiegen. Der Wendepunkt war die Senkung des Leitzinses durch die Fed auf null und die Ausweitung der quantitativen Lockerung auf 120 Mrd. US-Dollar pro Monat im März 2020. Die Rohstoffmärkte reagierten offensichtlich damit, dass sie eine verstärkte Geldinflation einpreisten. Die Rohstoffpreise in Euro stiegen aufgrund des Anstiegs des Euro gegenüber dem Dollar weniger stark, doch dieser Anstieg beträgt immer noch beachtliche 55 %. Für echte industrielle Nutzer war es ein kostspieliger Fehler, ihre überschüssige Liquidität in Dollar oder Euro zu halten und ihren Währungsbesitz nicht zu verringern.

Während makroökonomische Kommentatoren die Schwankungen der Rohstoffpreise als zyklisch betrachten, liefert das Verständnis der Sichtweise der Nutzer eine relevantere Deutung. Für Hersteller ist es einfach: Die Kaufkraft einer Währung, gemessen an Rohstoffen, ist gesunken, im Fall des Euro um mehr als ein Drittel. Und da die Geldinflation zunimmt, wird sich dieser Trend mit Sicherheit fortsetzen, und zwar weitgehend unabhängig vom Umfang der Rohstoffnachfrage.

Rohstoffe sind einer von mehreren wirtschaftlichen Einsatzfaktoren. Arbeit ist ein anderer. Und wenn ein Hersteller nicht wettbewerbsfähig ist, besteht die vernünftige Lösung darin, die Investitionen in die Automatisierung zu erhöhen, wofür Geldkapital erforderlich ist. Der zirkulierende Anteil wird von den Banken bereitgestellt, doch wie wir gesehen haben, sind die Banken inzwischen ausgereizt, risikoscheu und in der Eurozone vollständig auf die Finanzierung der Staaten festgelegt. Für die Banken der Eurozone kommt ein weiteres Problem hinzu: Ihre Bilanzen sind stark auf Vermögenswerte ausgerichtet, die von den Aufsichtsbehörden als risikofrei oder sehr risikoarm eingestuft werden, etwa Staatsanleihen und Schatzwechsel. Eine Umschichtung in Industrie- und Verbraucherkredite birgt zusätzliche Risiken und erfordert eine Verringerung der Bilanzverschuldung. Das wird nicht leicht oder freiwillig geschehen.

Target 2 imbalances

Abbildung 3 zeigt die Ungleichgewichte im TARGET2-Zahlungssystem zwischen den nationalen Zentralbanken sowie zwischen diesen und der EZB. Sie lässt drei Merkmale erkennen. Deutschland und Luxemburg haben zusammen Nettoforderungen von 1,3 Billionen €. Italien und Spanien schulden dem System zusammen 968 Mrd. €. Und die EZB schuldet den nationalen Zentralbanken 345 Mrd. €. Der Fehlbetrag der EZB, der aus Anleihekäufen resultiert, die die nationalen Zentralbanken in ihrem Auftrag tätigen, verringert die TARGET2-Salden von Schuldnern und Gläubigern im System künstlich, und zwar in dem Umfang, in dem die EZB deren Staatsanleihen gekauft hat.

Berücksichtigt man die Anleihekäufe der EZB, übersteigen die gemeinsamen Schulden Italiens und Spaniens gegenüber den übrigen nationalen Zentralbanken mühelos 1 Billion €, und die Forderungen der deutschen Bundesbank sind um den Betrag der deutschen Schuldtitel höher, als die Grafik zeigt, die die Bundesbank im Auftrag der EZB gekauft und nicht bezahlt hat. Die Geschäfte der EZB wirken sich auch auf den Saldo Frankreichs aus, der im vergangenen März ein Defizit von 109,4 Mrd. € auswies, verglichen mit einem Überschuss von 40 Mrd. € im Januar. Dies lässt sich nur durch Zahlungen der EZB für französische Anleihen erklären, die Frankreichs Position beschönigen.

Theoretisch dürfte es diese Ungleichgewichte nicht geben. Dass sie bestehen und seit 2015 zunehmen, ist zum Teil auf sich ansammelnde uneinbringliche Forderungen zurückzuführen, insbesondere in Portugal, Italien, Griechenland und Spanien. Lokale Aufsichtsbehörden haben den Anreiz, notleidende Bankkredite als vertragsgemäß bedient auszuweisen, damit sie als Sicherheiten für Pensionsgeschäfte mit der örtlichen Zentralbank verwendet werden können. Dadurch sinken die notleidenden Kredite auf nationaler Ebene, was die Ansicht fördert, es gebe kein Problem mit uneinbringlichen Forderungen. Das Problem wurde jedoch lediglich aus den nationalen Bankensystemen entfernt und im Eurosystem verdeckt.

Die Nachfrage nach Sicherheiten zur Beschaffung von Liquidität hat zu einer erheblichen Geldmengenausweitung geführt. Der Repo-Markt fungiert dabei nicht wie in anderen Bankensystemen als marginaler Liquiditätsgeber, sondern als ein sich ansammelndes Angebot an Rohgeld. Dies zeigt Abbildung 4, die auf einer Umfrage unter 58 führenden Instituten im Eurosystem beruht.[i]

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Die Gesamtsumme dieser Form der kurzfristigen Finanzierung stieg bis Dezember 2019 auf 8,31 Billionen € an ausstehenden Kontrakten. Die Sicherheiten umfassen alles von Staatsanleihen und Schatzwechseln bis hin zu vorab gebündelten Schuldtiteln nationaler Geschäftsbanken. Laut der Umfrage sind Doppelzählungen, bei denen Repos durch umgekehrte Repos (Reverse Repos) saldiert werden, minimal. Das ist von Bedeutung, wenn man bedenkt, dass ein Reverse Repo die Gegenseite eines Repos ist. Da die Repos zu den erfassten Reverse Repos hinzukommen, ist die Summe beider ein gültiges Maß für die Größe des ausstehenden Marktes. Der Wert der Repos mit Zentralbanken im Rahmen geldpolitischer Operationen ist in der Umfrage nicht enthalten und bleibt „sehr erheblich“. Repos mit Zentralbanken im Rahmen der gewöhnlichen Finanzierung sind hingegen enthalten.

Selbst ohne Zentralbank-Repos im Zusammenhang mit geldpolitischen Operationen dürfte diese Summe heute 10 Billionen € übersteigen, wenn man das zugrunde liegende Wachstum dieses Marktes berücksichtigt und Teilnehmer jenseits der 58 befragten Händler einbezieht.

Während die US-Notenbank Fed als Repo-Sicherheiten nur Wertpapiere von sehr hoher Qualität akzeptiert, wird bei den nationalen Zentralbanken der Eurozone und der EZB fast alles akzeptiert; das musste so sein, als Griechenland gerettet wurde. Hochwertige Schuldtitel machen den Großteil der Repo-Sicherheiten aus, doch die verdeckten Rettungsaktionen für italienische Banken, bei denen zweifelhafte Kredite aus deren Bilanzen genommen werden, könnten bis heute nicht fortgesetzt werden, wenn diese nicht als Repo-Sicherheiten hinterlegt und in das TARGET2-System übertragen würden.

Dieser Ausweitung sind jedoch Grenzen gesetzt, die sich im Verhältnis zwischen dem Kapital und dem Eigenkapital einer Geschäftsbank ausdrücken. Abbildung 5 zeigt die Bilanzhebel und die Eigenkapitalhebel der sechs börsennotierten global systemrelevanten Banken (G-SIBs) der Eurozone. Andere Banken der Eurozone müssen die zusätzlichen Kapitalpuffer einer G-SIB nicht vorhalten, und es ist sicher, dass sich unter ihnen noch stärker verschuldete Banken befinden, deren Ausfall jeweils einen systemweiten Ansturm auslösen könnte.

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Die Bilanzhebel zwischen der Bilanzsumme und dem Tier-1-Eigenkapital der Aktionäre sind bei allen diesen Banken ausnahmslos sehr hoch, da ein üblicheres Niveau des Bilanzhebels auf dem Höhepunkt des Kreditexpansionszyklus einer Bank etwa beim Acht- bis Zwölffachen liegt. Zum Vergleich: Der Durchschnitt der sechs US-G-SIBs beträgt 10,5, und selbst diese sind erkennbar knapp bei ihrer Bilanzkapazität.

Die Marktbewertungen der G-SIBs der Eurozone, mit der diskutablen Ausnahme von ING, schlagen beim Eigenkapital der Aktionäre hohe Abschläge auf, wobei die Société Générale mit einem Abschlag von 71 % die schlechteste Bewertung aufweist. Hinzu kommt, dass diese trostlosen Bewertungen in einer Zeit lebhafter Aktienmärkte nahe ihren Allzeithochs bestehen: Der CAC 40 in Paris liegt binnen eines Jahres 60 % im Plus, der Dax in Frankfurt 73 % und der FTSE MIB in Mailand 64 %. Wie eine Gruppe Betrunkener, die sich mühsam aus der Gosse aufzurichten versucht, sind die Aktienkurse der Banken der Eurozone mit den allgemeinen Märkten gestiegen, doch ihre Bewertungen bleiben so verheerend.

Schlussfolgerungen

Die EU zeigt alle Anzeichen eines scheiternden Staates, was durch den Brexit und die politische Reaktion der EU peinlich offengelegt wurde. Politisch ist sie nach wie vor bereit, sich ins eigene Fleisch zu schneiden, wie das Impfstoff-Debakel deutlich gezeigt hat. Es richtete sich gegen den Impfstoff von AstraZeneca aus Oxford und diente als Vorwand, um das Versagen Brüssels zu vertuschen, Impfstoffe gleich welchen Herstellers zu beschaffen und an die Mitgliedstaaten zu verteilen. In einer Zeit, in der sich im Rest der Welt neue Lockdowns abzeichnen, liegt die EU bei ihrem Impfprogramm weit zurück und wird ihre Lockdowns vermutlich nicht vor dem nächsten Winter, möglicherweise sogar erst später, vollständig hinter sich lassen. Die wirtschaftlichen Folgen werden für die EU verheerender sein als für jede andere Region außerhalb der Entwicklungsländer, zumal sich in Italien, Frankreich, Deutschland und Polen jetzt dritte Wellen abzeichnen.

Angesichts der Last, den unvermeidlichen Anstieg der Corona-bedingten Kreditausfälle zu finanzieren, insbesondere in den PIGS-Staaten, aber eigentlich überall, und angesichts der außer Kontrolle geratenden Staatsschulden der großen EU-Länder wird die Finanzierung des Ganzen durch die EZB zunehmend schwieriger. Als Zentralbank, die sich der Finanzierung sozialisierender Ideale durch monetäre Inflation verschrieben hat, blieb der EZB seit einiger Zeit keine andere Wahl, als ihre inflationäre Finanzierung zu beschleunigen. Heute jedoch wird ihr Inflationismus durch eine fatale Kombination begrenzt: die inhärente Fäulnis von TARGET2 und steigende Anleiherenditen.

Selbst bei einer optimistischen (keynesianischen) Analyse scheinen steigende Anleiherenditen einen Anstieg der Ausgaben nach den Lockdowns einzupreisen, der zu einem vorübergehenden Schub bei der Preisinflation führt. Die tiefere Wahrheit, die sich in der Entwicklung der Rohstoffmärkte zeigt, zusammen mit einem beispiellosen Anstieg der weltweiten Geldmenge, ist, dass den Papierwährungen ein weit tieferer Verlust an Kaufkraft bevorsteht. Zudem beschränkt sich der Optimismus hinsichtlich der allgemeinen Wirtschaftsaussichten auf aufgeblähte Zahlen, während große Teile der Weltwirtschaft im Zusammenbruch begriffen sind.

Die EU ist in diesem globalen Umfeld ein Nachzügler, weshalb sie es sich nicht leisten konnte, den Ausstieg aus den Pandemie-Lockdowns zu verpatzen. Und weil die Finanzierung des Ganzen auf den Schultern der EZB lastet, wird dort die Krise der EU mit Sicherheit ausbrechen. Das Bankensystem wird sie gewiss mit sich reißen; bei ihrer dünnen Eigenkapitalbasis genügt schon ein geringer Anstieg der Anleiherenditen, um sie auszulöschen. Und dann wird all die fragwürdige Sicherheitenbasis im Repo-System als das entlarvt, was sie wert ist. Das ist überwiegend nichts.

[i] PEPP steht für Pandemic Emergency Purchase Programme (Pandemie-Notfallankaufprogramm), das im März 2020 mit 750 Mrd. € begann und in zwei weiteren Schritten auf 1.850 Mrd. € erhöht wurde.
[ii] Siehe The Tragedy of the Euro, Philipp Bagus, Seite 35. Veröffentlicht vom Ludwig von Mises Institute, 2010. Elf Jahre später erweisen sich Bagus’ Analyse und Prognosen als zutreffend.
[iii] Berichtet in The Daily Telegraph, 18. März.
[iv] ICMA European repo market survey Nr. 38.

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Jahr“.[i]

[i] PEPP steht für Pandemic Emergency Purchase Programme (Pandemie-Notfallankaufprogramm), das im März 2020 mit 750 Mrd. € begann und in zwei weiteren Schritten auf 1.850 Mrd. € erhöht wurde.