Die finanzielle Desintegration der Eurozone

Einleitung

Der Euro Crisis Monitor (oben) zeigt die zunehmenden Ungleichgewichte im Zahlungsverkehrssystem TARGET2 zwischen allen seinen Teilnehmern: der EZB (die selbst ein Defizit von 145 Mrd. € aufweist) und den nationalen Zentralbanken der Eurozone. Abgesehen von geringfügigen Abweichungen, die den Netto-Außenhandel widerspiegeln, dem keine entgegengerichteten Investitionsströme gegenüberstehen, dürften diese Ungleichgewichte nicht existieren. Doch im Gefolge der Lehman-Krise und mit dem Entstehen einer eigenen Reihe von Krisen in der Eurozone entstanden Ungleichgewichte. Die Kommentatoren haben sich an sie gewöhnt und weisen daher kaum noch darauf hin. In den vergangenen Monaten hat jedoch die offensichtliche Kapitalflucht in die Bundesbank (Überschuss von 995.083 Mio. €) an Tempo gewonnen, ebenso wie die Defizite Italiens (536.722 Mio. €) und Spaniens (451.798 Mio. €). Es ist an der Zeit, diese wachsenden Ungleichgewichte wieder ernst zu nehmen.

Target2 – der flexible Freund der EZB

Target2 ist das Abwicklungssystem für Überweisungen zwischen den nationalen Zentralbanken. In der Theorie funktioniert es folgendermaßen: Ein deutscher Hersteller verkauft Waren an ein italienisches Unternehmen. Das italienische Unternehmen zahlt per Banküberweisung, die über seine italienische Bank und die italienische Zentralbank durch das Target2-System läuft und der deutschen Bank des deutschen Herstellers über die Deutsche Bundesbank gutgeschrieben wird.

Doch seit der Lehman-Krise und, noch deutlicher, seit der jüngsten Eurokrise scheinen die Kapitalströme von Portugal, Italien, Griechenland und Spanien (den PIGS – erinnern Sie sich?) vor allem nach Deutschland, Luxemburg, in die Niederlande und nach Finnland zu fließen, und zwar in dieser Reihenfolge. Vor 2008 wurde das Gleichgewicht aufrechterhalten, indem etwa die Handelsdefizite Griechenlands durch Kapitalzuflüsse ausgeglichen wurden: Anleger im übrigen Euroraum kauften griechische Anleihen und andere Anlagen in Griechenland, und der Tourismus brachte Nettoeinnahmen in bar.

In diesem Sinne wäre es falsch zu behaupten, Handelsungleichgewichte hätten zu Target2-Ungleichgewichten geführt. Ein Teil des Problems muss jedoch auf das Versagen der privaten Investitionsströme zurückgeführt werden, sich wieder auszugleichen.

Hinzu kommt die Frage der „Kapitalflucht“, die streng genommen keine Kapitalflucht ist.

Das Problem besteht nicht darin, dass Einwohner Italiens und Spaniens Bankkonten in Deutschland eröffnen und ihre Einlagen von inländischen Banken dorthin überweisen. Vielmehr handelt es sich eher um ein Beispiel für die Tragödie der Allmende. Der Begriff stammt ursprünglich von gemeinschaftlichen Weiderechten: Jeder in der Gemeinde darf sein Vieh auf dem gemeinsamen Land weiden lassen, doch niemand hat einen Anreiz, dafür zu sorgen, dass es ordentlich bewirtschaftet, nicht überweidet und frei von Stechginster und Adlerfarn gehalten wird. Folglich wird der Boden mit der Zeit weniger ertragreich. Ebenso wissen die nationalen Zentralbanken, die stark in potenziell notleidenden Krediten engagiert sind, dass ihre Verluste, falls sie in einer allgemeinen Bankenkrise tatsächlich eintreten, entsprechend ihren Kapitalschlüsseln auf das gesamte Zentralbanksystem verteilt werden.

Der Kapitalschlüssel bezieht sich auf die Beteiligung der nationalen Zentralbanken am Eigenkapital der EZB, die für Deutschland beispielsweise 26,4 % des Gesamtbetrags ausmacht. Sollte Target2 aus irgendeinem Grund zusammenbrechen, könnte die Bundesbank, soweit die uneinbringlichen Forderungen im Eurosystem geteilt werden, einen erheblichen Teil der Billion Euro verlieren, die ihr von den anderen nationalen Zentralbanken geschuldet wird. Es ginge jedoch zu weit zu behaupten, dass einige nationale Zentralbanken, etwa die Italiens und Spaniens, das System manipulierten. Es scheint sich um ein Problem zu handeln, das schlicht als unbeabsichtigte Folge von Target2 entsteht.

Weist eine nationale Zentralbank gegenüber den übrigen Zentralbanken ein Target2-Defizit aus, dann liegt dies mit großer Wahrscheinlichkeit daran, dass sie ihren Geschäftsbanken netto Geld geliehen hat, um Zahlungsübertragungen abzudecken, anstatt dass diese das Abwicklungssystem durchlaufen. Diese Kredite erscheinen als Aktivposten in der Bilanz der nationalen Zentralbank, dem eine Verbindlichkeit gegenüber dem Eurosystem der EZB über Target2 gegenübersteht. Nach den Regeln werden die Kosten jedoch, wenn bei der eigenen Kreditvergabe oder der einer anderen nationalen Zentralbank etwas schiefgeht, von der EZB nach der festgelegten Formel des Kapitalschlüssels verteilt. Theoretisch liegt es daher im Interesse einer nationalen Zentralbank, durch die Unterstützung der eigenen Banken ein im Verhältnis zu ihrem Kapitalschlüssel größeres Defizit zu fahren. Es ist nicht zwangsläufig ein vorsätzliches Handeln der Banca d’Italia oder des Banco de España, ihren Geschäftsbanken zweifelhafte Kredite zu gewähren; es ist schlicht die Funktionsweise des Systems und die Folge nationaler Zwänge.

Um zu verstehen, wie und warum das Problem entsteht, müssen wir auf die früheren Krisen nach Lehman zurückblicken, die die nationalen Aufsichtspraktiken geprägt haben. Stuft die nationale Bankenaufsicht Kredite als notleidend ein, werden die Verluste zu einem nationalen Problem. Stuft sie diese hingegen als vertragsgemäß bedient ein, kommen sie für die Refinanzierungsgeschäfte der nationalen Zentralbank infrage. Eine Geschäftsbank kann die fragwürdigen Kredite dann als Sicherheit verwenden und sich bei der nationalen Zentralbank Geld leihen, die das Kreditrisiko entsprechend ihren Kapitalschlüsseln auf alle anderen nationalen Zentralbanken verteilt. Zahlungsunfähige Kredite werden so aus dem italienischen und dem spanischen Bankensystem entfernt und beim Eurosystem abgeladen.

Im Fall Italiens erreichte der sehr hohe Anteil notleidender Kredite im September 2015 mit 17,1 % seinen Höchststand, ist inzwischen aber auf 6,9 % gesunken. PWC Italia formulierte es treffend ironisch so:

„Italienische Banken haben als Reaktion auf Markt- und Aufsichtsdruck den Gesamtbestand an notleidenden Krediten im Jahr 2019 auf 135 Mrd. € halbiert (gegenüber 341 Mrd. € im Jahr 2015) und zugleich ihre NPL-Plattform sowie organisatorische Kontrollen eingerichtet, die es ermöglichen, notleidende Kredite schneller und effizienter zu steuern und so der bevorstehenden Wirtschaftskrise widerstandsfähiger zu begegnen.“[i]

Angesichts der Anreize für die Aufsichtsbehörde, das Problem der notleidenden Kredite aus der heimischen Wirtschaft in das Eurosystem zu verlagern, wäre es ein Wunder, wenn ein Großteil des Rückgangs der NPLs echt wäre.

In den Mitgliedstaaten mit negativen Target2-Salden wie Italien gab es einen Trend zu Liquiditätsproblemen bei traditionellen Industrien, die diese zahlungsunfähig machten. Da die Bankenaufsicht einen Anreiz hat, das Problem aus der heimischen Wirtschaft zu entfernen, wurden Kredite an diese zahlungsunfähigen Unternehmen fortlaufend verlängert und aufgestockt. Die Folge ist, dass neue Unternehmen von Bankkrediten abgeschnitten sind, weil die Kredite der Banken des Mitgliedstaats zunehmend darin gebunden sind, Unternehmen zu stützen, die schon lange hätten scheitern müssen.

Offiziell gibt es kein Problem, da sich die Target2-Positionen der EZB und aller nationalen Zentralbanken zu null saldieren und die gegenseitige Teilung der Verbindlichkeiten zwischen den nationalen Zentralbanken dies so hält. Für seine Architekten ist ein systemisches Versagen von Target2 undenkbar. Weil jedoch einige nationale Zentralbanken Target2 letztlich als Finanzierungsquelle für ihre eigenen Bilanzen nutzen, die wiederum ihre eigenen zweifelhaften Geschäftsbanken finanzieren, tragen einige nationale Zentralbanken wachsende potenzielle Verbindlichkeiten, die nicht von ihnen selbst, sondern von den nationalen Bankenaufsichtsbehörden verursacht wurden.

Das Mitglied des Eurosystems mit dem größten Problem ist die Deutsche Bundesbank, der über Target2 inzwischen fast eine Billion Euro geschuldet wird. Das Verlustrisiko nimmt nun sowohl in der Menge zu, als auch verschlechtert sich angesichts der wirtschaftlichen Folgen von Covid-19 die Qualität der zugrunde liegenden Kreditforderungen rasch. Die Hauptverursacher, die nationalen Zentralbanken Italiens und Spaniens, verzeichnen zugleich einen rapiden Anstieg ihrer Defizite. Die Bundesbank sollte sehr besorgt sein. Ihre Direktoren dürften sich des Problems bewusst sein, zumal es inzwischen öffentlich bekannt ist.[ii]

Man mag fragen, wie dieser „mythische Überschuss“ zur eigenen Bilanz der Bundesbank passt. Als Aktivposten machte der Überschuss zum 31. Dezember 2019 etwa die Hälfte der Bilanzsumme der Bundesbank aus, und er finanziert unter anderem Girokonten und Einlagefazilitäten in Höhe von 560 Mrd. € für ihre eigenen risikoscheuen Geschäftsbanken.[iii] Das Schweigen der Bundesbank in dieser Angelegenheit wird zunehmend unhaltbar.

Die Geschäftsbanken stecken in ernsten Schwierigkeiten

Die Lage der Geschäftsbanken im Euroraum ist, vorsichtig ausgedrückt, äußerst fragil. Seit Jahren arbeiten sie im Korsett der von der EZB verordneten Negativzinsen, die wie eine Steuer auf die Liquidität der Geschäftsbanken wirken. Diese lassen sich nur ausgleichen, indem die Banken Staatsanleihen und andere Anleihen mit geringerer negativer oder mit positiver Rendite erwerben. Alternativ können sie Geschäfts- und Privatkunden revolvierendes Kapital mit positiver Marge zur Verfügung stellen. Und schließlich können sie ihre Bilanzen für rein finanzielle Zwecke einsetzen, was angesichts der zugrunde liegenden Fundamentaldaten zunehmend zu einer wahrscheinlichen Ursache für eine Kreditverknappung wird.

Man hätte meinen können, die Vergabe von Bankkrediten an die Realwirtschaft sei das dringlichste Ziel der Geldpolitik. Doch wie wir gesehen haben, schließt die zunehmende Stützung von Zombie-Unternehmen, mit der nationale Abschreibungen verhindert werden sollen, jede andere Kreditvergabe zum wirtschaftlichen Nutzen aus. Die geldpolitischen Ziele der EZB sind von diesem Problem losgelöst, für das die nationalen Zentralbanken zuständig sind.

Die EZB agiert auf einer höheren Ebene. Die eigentliche Erwägung, die ihre Zinspolitik bestimmt, ist eine andere: Sie muss die Finanzen zahlungsunfähiger Mitgliedstaaten päppeln. Dies geschieht über verschiedene Programme zum Ankauf von Vermögenswerten, mit denen die EZB die Kosten der Finanzierung nationaler Defizite festlegen und niedrig halten kann. Nach ihrer Satzung darf die EZB Mitgliedstaaten nicht direkt finanzieren, sie kann aber Anleihen am Sekundärmarkt kaufen. Durch den Kauf von Staatsanleihen, fast ausschließlich von Geschäftsbanken, entsteht in deren Bilanzen Raum, um weitere neu emittierte Staatsanleihen zu erwerben, womit das Finanzierungsproblem gelöst ist.

Auf den ersten Blick ist dies eine Win-win-Situation für die Regierungen, die nun fürs Schuldenmachen bezahlt werden, und ebenso für die Banken. Die Rendite auf Staatsschulden wird stets so festgelegt, dass die Banken durch die Zeichnung neuer Anleihen und deren Verkauf an die EZB zu einem faktisch garantierten Preis eine positive Rendite erzielen. Dieses risikolose Geschäft bringt jedoch hauchdünne Margen mit sich, was dazu verleitet, die Bilanz übermäßig auszuweiten, um dies auszugleichen. Die Deutsche Bank etwa wies 2019 ein Verhältnis von Gesamtvermögen zu Eigenkapital von 21,4 auf, Crédit Agricole 28,1, BNP Paribas 20,1 und Société Générale 21,4. Eine so hohe Verschuldung können nur Banken tragen, die sehr niedrige Quoten notleidender Kredite nachweisen können. Diese Situation wird sich infolge der COVID-19-Lockdowns für alle Banken im Euroraum fatal verändert haben.

Andere Banken wie UniCredit in Italien (14,4) und Santander in Spanien (15,2) haben niedrigere Verhältnisse von Vermögen zu Eigenkapital, was höhere Kreditrisiken in ihren Bilanzen sowie Probleme mit notleidenden Krediten widerspiegelt. Diese Kennzahlen sind jedoch angesichts einer schrumpfenden europäischen und globalen Wirtschaft immer noch viel zu hoch. Auch wenn die Geldflut, welche die EZB und andere Zentralbanken als Reaktion auf das Coronavirus ausgelöst haben, weitgehend in der Finanzwirtschaft geblieben ist und daher überall die Aktienkurse aufbläht, bewertet der Markt das Eigenkapital der Banken im Euroraum sehr niedrig. Tabelle 1 zeigt, wie sich dies aus Sicht der Aktionäre auf die Bilanzhebelung der global systemrelevanten Banken im Euroraum auswirkt, der sogenannten GSIBs.

Obwohl die Aufsichtsbehörden extrem hohe Werte zulassen, wird ihr Fokus auf das Verhältnis von Gesamtvermögen zu Eigenkapital geradezu beängstigend, sobald man den tatsächlichen, vom Markt beurteilten Wert des bilanziellen Eigenkapitals berücksichtigt. Wenn die Bankenaufseher der Eurozone die Marktbewertungen dieser Banken ignorieren, verleugnen sie ihre vornehmste Aufgabe, nämlich die Öffentlichkeit vor schlechter Bankpraxis zu schützen.

Das gesamte Aufsichtswesen ist ein riesiger Bankenschwindel. Aus Sicht der EZB besteht die Aufgabe der Geschäftsbanken darin, als Agenten bei der Finanzierung der Haushaltsdefizite der Mitgliedstaaten zu fungieren. Dieses Problem hat sich jedoch in den vergangenen Monaten plötzlich verschärft und belastet das gesamte Eurosystem zusätzlich. Dennoch treibt die EZB die Geschäftsbanken weiter in den Ruin, indem sie sie bei knappsten Margen zu noch höheren Quoten drängt, um die Defizite der Mitgliedstaaten zu finanzieren.

Zusammenfassend die Probleme, mit denen wir durch die Schaffung des Eurosystems nun konfrontiert sind:

• Die nationalen Zentralbanken der PIIGS-Staaten nutzen das Zahlungsverkehrssystem Target2 inzwischen zur Finanzierung ihrer eigenen Bilanzen über ihren Kapitalschlüssel hinaus. Dies belastet die Zentralbanken Deutschlands, Luxemburgs, Finnlands und der Niederlande im Falle eines teilweisen oder vollständigen Systemversagens mit überschüssigen Verbindlichkeiten.

• Anstatt notleidende Kredite auf nationaler Ebene zu bereinigen, werden die Banken ermuntert, sie fortlaufend weiter zu finanzieren und in ihren Bilanzen als solvent auszuweisen. Diese Kredite dienen dann als Sicherheiten für die Refinanzierung durch die italienische und die spanische Zentralbank sowie durch die Zentralbanken Portugals und Griechenlands, die ihrerseits über Target2-Salden finanziert werden.

• Dies dürfte insbesondere die Bundesbank nicht hinnehmen, da sie in einem Zahlungsverkehrssystem, das von seinen Nutzern zunehmend ausgehöhlt wird, Forderungen von nahezu einer Billion Euro hält.

• Die Finanzierung der Staatsdefizite, das vorrangige und inzwischen alleinige Ziel der EZB, hat bei den Geschäftsbanken der Eurozone zu einem extremen operativen Verschuldungsgrad geführt, der letztlich nur im Zusammenbruch des gesamten Systems enden kann. Die Aktienkurse der global systemrelevanten Banken der Region versuchen im Grunde, dieses Ergebnis vorwegzunehmen.

• Das Eurosystem ist nicht dafür gerüstet, einen systemischen Schock in dem Ausmaß zu bewältigen, dem es nun gegenübersteht, und dürfte bei dessen Eintritt zusammenbrechen.

Nationale Solvenzprobleme

Das grundlegende Problem für die Eurozone und die EZB besteht darin, dass die staatlichen Haushaltsdefizite weiter wachsen werden und keinerlei Versuch unternommen wird, dieses Problem anzugehen. Dabei haben die Ereignisse das Banken- und Zahlungsverkehrssystem ausgehöhlt, die nationalen Zentralbanken als Schuldner und Gläubiger gegeneinander gestellt und die Geschäftsbanken dazu verleitet, unsolide zu wirtschaften, indem sie uneinbringliche Forderungen nicht abschreiben. Es sollte kein Zweifel bestehen, dass das Finanzsystem der Eurozone auf eine Krise zusteuert, die es letztlich zerstören wird.

Vor COVID-19 hätten Kritiker der EZB wohl erwartet, dass sie ihren Weg in die finanzielle Bedeutungslosigkeit noch einige Jahre fortsetzen würde. Schließlich können von oben gesteuerte Kontrollsysteme trotz allem jahrzehntelang bestehen, sofern die Kontrolle stark genug ist. Es sollte jedoch kein Zweifel bestehen, dass die Lockdowns eine untergrabende Wirkung hatten, die den Fortbestand des Eurosystems unmittelbarer in Frage stellt.

Tabelle 2, die die relevanten nationalen Statistiken für Italien und Spanien sowie für das hoch verschuldete Frankreich enthält, veranschaulicht das von den Lockdowns ausgehende Problem.

Die BIP-Prognosen für 2020 stellen den Konsens von Focus Economics dar. Die Statistiken zur Schuldenquote im Verhältnis zum BIP und deren Prognosen stammen von Trading Economics. Daraus lassen sich die wirtschaftlichen Auswirkungen auf die privaten Sektoren der einzelnen Länder ableiten. Es ist nicht allgemein bekannt, dass die veröffentlichten BIP-Zahlen durch zusätzliche Staatsausgaben gestützt werden. Rechnet man diese heraus, ist der Privatsektor trotz scheinbar übertrieben optimistischer Prognosen erheblichen BIP-Einbußen ausgesetzt. So entspricht ein Rückgang der konsensbasierten BIP-Erwartungen für Italien um 10,5 % in diesem Jahr, nach erhöhten öffentlichen Ausgaben im Zusammenhang mit dem Virus, einem Rückgang des BIP des Privatsektors um 28 %.

Die Auswirkungen auf die italienische Wirtschaft werden schlicht eine neue Welle von Insolvenzen in allen Unternehmensgrößen nach sich ziehen, die sich in den Bilanzen der italienischen Banken niederschlagen. Ebenso sehen wir, dass der Privatsektor in Spanien um 22,5 % und in Frankreich um 24 % schrumpft. In allen drei Fällen rechnen die Konsensprognosen für 2021 mit deutlichen Erholungen in V-Form. Angesichts einer zunehmend wahrscheinlichen zweiten Lockdown-Runde sind diese Prognosen anfällig für die Realität.

Die Prognostiker sind fast durchweg Keynesianer, da sie erwarten, dass Staatsausgaben die wirtschaftliche Erholung anregen. In Wirklichkeit lässt sich von all diesen zusätzlichen Staatsausgaben jedoch lediglich ein statistischer Anschein der Erholung erwarten, der durch die Schaffung von mehr Bankkredit zur Stützung der Staatsausgaben entsteht. Da das Bankensystem jedoch zur inflationären Finanzierung der Staaten herangezogen wird und seine Bilanzen bereits überschuldet sind (Tabelle 1), sind die Aussichten auf eine wirtschaftliche Erholung gering.

Sobald deutlich wird, dass die Erholung länger dauern wird als erwartet, dürfte das brüchige Vertrauen darauf, dass die EZB den Betrieb weiter aufrechterhalten kann, schwinden. Und zwar dann, und nicht früher, wenn nicht eine oder mehrere dieser hoch verschuldeten Banken der Eurozone selbst vor der Insolvenz stehen.

Die Folgen der finanziellen Verwerfungen

Die Entwicklung, die sich im Zahlungsverkehrssystem Target2 abzeichnet, hat den morschen Kern des Eurosystems verschleiert. Die Folgen der Ungleichgewichte, die von den Behörden stets heruntergespielt wurden, werden nur unzureichend verstanden und von Finanzkommentatoren daher ignoriert. Wie wir jedoch gesehen haben, haben das Eurosystem und seine Target2-Abwicklungsstruktur die Verschleierung notleidender Forderungen auf nationaler Ebene begünstigt, indem diese in das Netzwerk der nationalen Zentralbanken verlagert wurden.

Die Hauptverlierer sind Deutschland, Luxemburg, die Niederlande und Finnland. Mit Ausnahme Luxemburgs, von dem zu erwarten ist, dass es einfach mit dem Strom schwimmt, könnten die anderen entschlossen genug sein, den Kern eines neuen Währungsraums zu bilden; sie werden dies jedoch wahrscheinlich nicht tun, bevor das Eurosystem implodiert. Dies würde es aktiv zerstören, ebenso wie die Bilanzen ihrer eigenen Zentralbanken.

Der Zusammenbruch des Eurosystems würde die PIGS und möglicherweise weitere Mitgliedstaaten in die Insolvenz treiben und jegliche monetäre Finanzierung abschneiden. Man darf bezweifeln, dass sich selbst in einer solchen Krise eine politische Führung mit der Stärke, dem Geschick und der Entschlossenheit finden würde, diese Länder aus der Krise zu führen. Als zentralisierende Kraft ist Brüssel völlig nutzlos und wird jede Glaubwürdigkeit verloren haben. Darüber hinaus würde der Zusammenbruch des Eurosystems das Ende des Euro als Zahlungsmittel bedeuten, sodass Ersatzwährungen, vermutlich entlang nationaler Grenzen, entstehen müssten.

Dem Ende des Euro wird niemand nachtrauern. Diejenigen, die er durch seine Stärke diszipliniert hat, bedauerten den Verlust eines Geldes, das sie selbst drucken konnten. Und diejenigen, die am Ende für sein Scheitern bezahlen, werden die mühsam erworbenen Ersparnisse ihrer gesamten Bevölkerung geopfert haben.

Derzeit ist der Euro gegenüber der Weltreservewährung stark. Diese Stärke rührt zum Teil von seinem moderaten internationalen Handelsüberschuss im Vergleich zum enormen Handelsdefizit der USA her sowie von der Tatsache, dass sich der Dollar übermäßig stark in ausländischem Besitz befindet, der Euro hingegen nicht. Hinsichtlich der Kaufkraft befinden sich jedoch beide Währungen auf unterschiedlichen Bahnen in Richtung einer Zerstörung der Kaufkraft.

Die Politik der Fed, den Dollar an die Wertentwicklung von Finanzvermögenswerten zu koppeln, ist eine Form der Währungszerstörung, doch der Euro wird zerstört werden, wenn und sobald das fehlerhafte Eurosystem auseinanderbricht.

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