Man kann die Frustration der Fed über das Scheitern ihrer Zinspolitik und ihren Wunsch, der Nullzinsgrenze zu entkommen, nachvollziehen.
Da der FOMC jedoch eine Zinserhöhung bei seiner Dezembersitzung so gut wie angekündigt hat, haben sich die Ereignisse gegen diesen Kurs gewendet. Die anderen großen Zentralbanken befinden sich im Lockerungsmodus, und die Verlangsamung in China hat sowohl die Welthandelsströme als auch die Rohstoffpreise weiter belastet. Das Ergebnis ist ein starker Dollar, der den wahrgenommenen Bedarf an höheren Dollar-Zinsen faktisch beseitigt hat. Unterdessen bleibt die Wirtschaft der USA außerhalb des Finanzsektors verhalten.
Im vergangenen August bestand eine ähnliche Situation, als der FOMC signalisierte, dass auf seiner Sitzung im September eine Erhöhung der Fed Funds Rate bekannt gegeben werden könnte. Im Vorfeld wertete China den Dollar auf, indem es eine leichte Abwertung der eigenen Währung ankündigte, und nahm der Fed damit den Wind aus den Segeln. Während die Meinungsmacher darin ein Scheitern der chinesischen Finanzpolitik sahen, war es nichts dergleichen. Da die USA die Aufnahme des Yuan in die SZR nur zögerlich vorantrieben, war es eine Salve im Finanzkrieg zwischen den beiden Staaten, und die Fed fand sich in der Schusslinie wieder.
Seitdem wächst der Druck des IWF auf die USA, in der SZR-Frage nachzugeben. Das Ergebnis wurde erst in dieser Woche bekannt gegeben: Der Dollar-Anteil ändert sich kaum, und der Yuan wird ab September nächsten Jahres überwiegend zulasten des Euro berücksichtigt. Obwohl die SZR-Frage vorerst geklärt ist, scheint die Fed jedoch nur sehr wenig Spielraum zu haben, bevor höhere Zinsen eine neue Finanzkrise auslösen.
Die folgende Grafik veranschaulicht das Problem. Sie zeigt die Fed Funds Rate seit 1980 sowie die Fiat-Geldmenge (Fiat Money Quantity, FMQ), die vereinfacht gesagt der Summe aus den Reserven der Geschäftsbanken bei der Fed sowie dem Bargeld und den Sichteinlagen bei den Banken entspricht.
Seit Mitte der Achtzigerjahre sind die aufeinanderfolgenden Zinsspitzen (die gestrichelte Linie) so weit gesunken, dass sich bei Fortsetzung des Trends heute ein Höchststand der Fed Funds Rate von etwa 3 % ergäbe. Der Grund für diesen rückläufigen Trend ist eindeutig der Anstieg der bankbezogenen Verschuldung, der wichtigsten Gegenposition zur FMQ, und die Zinslast, die sie den Kreditnehmern aufbürdet.
Dieser Trend sinkender Zinsspitzen bestand bereits vor der Lehman-Krise, auf die die Fed mit einer raschen Ausweitung ihrer Bilanz reagierte. Infolgedessen beschleunigte sich das Wachstum der FMQ von einer jährlichen Zuwachsrate von 5,8 % auf 14 %, sodass die FMQ heute 70 % über dem bisherigen langfristigen Trend liegt. Es bräuchte daher einen weit geringeren Zinsanstieg, als die gestrichelte Linie anzeigt, um das Geldsystem in eine Krise zu stürzen, möglicherweise eine Fed Funds Rate von nur 1 %.
Die Vorstellung, man könne die Zinsniveaus so genau bestimmen, ist offensichtlich Unsinn. Erhöht die Fed die Fed Funds Rate auch nur geringfügig, zahlen Kreditnehmer außerhalb des Finanzsektors oft einen deutlich höheren Zins, der einen größeren Zinsaufschlag enthält. Der Spread zwischen Interbanken- und Unternehmenskreditzinsen wird zu einem wichtigen Indikator für finanziellen Stress, und Hochzinsanleihen signalisieren bereits eine Verschlechterung der Kreditbedingungen. Schon die Androhung höherer Zinsen könnte sich als destabilisierend für den Finanzsektor erweisen.
Ein Problem, das der Finanzsektor selbst verursacht hat
Die entscheidende Größe, die einen derart raschen Schuldenanstieg ermöglicht hat, ist die sinkende Preisinflationsrate. Diese Rate hat nicht wie erwartet auf die Geldmengenausweitung reagiert, sondern ist seit den hohen Werten der späten Siebzigerjahre kontinuierlich gefallen, während die Geld- und Kreditmenge erheblich zugenommen hat. Der Grund für den Rückgang der Preisinflation liegt darin, dass die Banken durch die Übernahme des Wertpapiergeschäfts in den 1980er-Jahren ihr Recht zur Kreditschöpfung aus dem Nichts mit der direkten Verwendung dieses Kredits in Finanzinstrumenten verbinden konnten. Das Ergebnis war nicht nur äußerst profitabel für die Banken, sondern hat auch überschüssigen Kredit von weniger profitablen nichtfinanziellen Tätigkeiten abgezogen.
Dies erklärt teilweise, warum Banken Firmen- und Privatkunden zunehmend vernachlässigt und die Kapitalallokation auf das Investmentbanking konzentriert haben. Die Folge war, dass sich die Preisinflation im Allgemeinen auf Vermögenswerte wie Aktien, Anleihen und Immobilien beschränkte. Gleichzeitig wurden Verbraucher durch verbriefte Massenkredite für Hypotheken, Studienkredite, Kreditkarten und Autokredite gebündelt. Jeder Anschein, Banken existierten, um Kunden einen Service zu bieten, ist dahin.
Zugleich hat dieses Duopol aus Kredit und Wertpapieren den Banken die Möglichkeit verschafft, über die Terminmärkte gleichsam auf magische Weise Papiersubstitute für physische Rohstoffe zu erschaffen und die Preise unter das Niveau zu drücken, das sich sonst ergeben würde. Dies hat wiederum den Preisdruck bei Konsumgütern verringert. Der Rückgang der Preisinflation in den letzten fünfunddreißig Jahren ist daher das kombinierte Ergebnis gedrückter Rohstoffpreise, einer geringeren Ausweitung des für nichtfinanzielle Sektoren verfügbaren Kredits sowie vorteilhafter Änderungen der statistischen Methoden.
vEin rückläufiger Zinstrend war entscheidend für die profitable Ausweitung der Finanzaktivitäten um ihrer selbst willen. Da Vermögenswerte in Bezug auf Zinsen bewertet werden, hat der Abwärtstrend der Zinsen seit Mitte der Achtzigerjahre den Banken und ihren Finanzkunden große Gewinne beschert.
Die Untergrenze, die eine weitere Kreditexpansion begrenzt, sind Nullzinsen, ein Zustand, der seit sieben Jahren besteht. Trotz der Diskussion über negative Zinsen ist der Impuls, den niedrigere Zinsen der Expansion der finanziellen Seite der Wirtschaft verleihen, bereits zu Ende gegangen. Versuche der Fed, die Zinsen anzuheben, selbst geringfügig, sollten in diesem Licht betrachtet werden.
Die nächste Finanzkrise könnte sich in den kommenden Monaten bemerkbar machen. Der im obigen Diagramm dargestellte Zeitraum der monetären Expansion droht durch die Ereignisse beendet zu werden. Falls dies geschieht, markiert es das Ende der derzeitigen Geldpolitik der Zentralbanken und der staatlichen Kontrolle der Märkte, da freie Märkte wieder realistische Preise durchsetzen. Die Renditen von Staatsanleihen werden sich normalisieren, die Aktienmärkte werden fallen, und Banken werden mit nahezu hoher Sicherheit scheitern. Unterdrückte Rohstoffpreise werden steigen, da Banken, die über Papierkontrakte short positioniert sind, gezwungen sein werden, ihre Positionen zu schließen. Credit Default Swaps, bei denen die Banken gemeinsam Verlusten ausgesetzt sind, wenn die Zinsen steigen, werden eine weitere Quelle von Verdruss sein.
Wenn etwas so Epochales geschieht, ist zu erwarten, dass das makroökonomische Establishment dem Problem selbst und seinem Ausmaß ratlos gegenübersteht. Die Zentralbanken werden naturgemäß auf das Rezept aus der Lehman-Krise zurückgreifen, nämlich weitere monetäre Expansion, um die Verluste abzudecken, deren enormes Ausmaß zu Beginn nicht erkennbar sein wird. Diesmal wird die Menge des Fiat-Geldes nicht nur in einen Turbogang schalten, sondern es wird auch unmöglich sein, die Kaufkraft der Weltreservewährung zu erhalten, was somit die Kaufkraft aller anderen Währungen bedroht.
Die diesmonatige Zinsentscheidung des FOMC wird an diesem Ausblick nichts ändern, könnte aber den Zeitpunkt vorverlegen.
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