Die EZB und John Law

Letzte Woche hat die EZB ihren geldpolitischen Wahnsinn ausgeweitet und die Einlagenzinsen weiter in den negativen Bereich gedrückt.

Sie dehnt die quantitative Lockerung von Staatsanleihen auf Anleihen nichtfinanzieller Unternehmen mit Investment-Grade-Rating aus und erhöht zugleich das Ankauftempo auf 80 Mrd. € pro Monat. Die EZB versprach zudem, den Banken Geld dafür zu zahlen, dass sie bei ihr Kredit aufnehmen, und zwar im Rahmen „gezielter längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte“.

Jeder Franzose mit Kenntnis der Geschichte seines Landes sollte die Alarmglocken läuten hören. Die EZB verwaltet das Geld und die Vermögenswerte der Eurozone ähnlich wie John Laws Banque Générale Privée (1719 in Banque Royale umbenannt) diejenigen Frankreichs in den Jahren 1716–20. Das Kernstück des Vorhabens war einfach: Das der Bank vom Staat verliehene Geldausgabemonopol sollte genutzt werden, um den Wert der Aktien der Mississippi-Kompanie mit eigens dafür geschaffenem Papiergeld in die Höhe zu treiben. Der Herzog von Orléans, Regent Frankreichs für den jungen Ludwig XV., stimmte dem Plan zu, weil er den Bourbonen dringend benötigte Mittel verschaffen würde.

Das ist im Wesentlichen das, was die EZB heute tut, nur in weitaus größerem Maßstab für die gesamte Eurozone. Der Bedarf an Staatsmitteln ist heute wie damals von vorrangiger Bedeutung.

Zu Laws Zeiten hatte Frankreich keine Zentralbank wie die Bank of England, die die Ausgabe von Staatsschulden steuerte, geschweige denn einen funktionierenden Staatsanleihenmarkt. Die verschwenderischen Ausgaben Ludwigs XIV. hatten den Staat mit drei Milliarden Livre verschuldet, was 1.840 Tonnen Gold entsprach. Das waren zum damaligen Umrechnungskurs des Livre in Louis d'Or etwa 85 % des geschätzten Goldbestands der Welt. John Law verdoppelte diesen Betrag bis Juni 1720 beinahe, und zwar mit ungedeckten Livre-Noten, die seine Bank ausgab.

Heute sind die Vermögenswerte, die zum Vorteil der Regierungen überbewertet werden, die Staatsanleihen selbst, doch das Prinzip ist dasselbe. Ein separates Vehikel nach Art der Mississippi-Kompanie ist nicht erforderlich, da es einen voll funktionsfähigen Staatsanleihenmarkt gibt.

Die Banque Générale schuf den Bankkredit, mit dem Frankreichs Ober- und Mittelschicht Aktien der Mississippi-Kompanie kaufen konnte. Dadurch stieg der Kurs, und noch höhere Kurse waren gewiss. John Law hatte eine Geldmaschine für Menschen mit bescheidenem Vermögen geschaffen. Die für die Zeichnung von Mississippi-Aktien erforderliche Anzahlung von zehn Prozent machte die Spekulation jedoch auch für die dienende Bevölkerungsschicht zugänglich. Die Folge war, dass nahezu jeder in Paris vom Spekulationsfieber erfasst wurde. Die Mississippi-Aktien stiegen von der Anzahlung von 15 Livres auf 18.000 Livres voll eingezahlt auf dem Höhepunkt im Juni 1720. Der Begriff „Millionär“ stammt aus dieser Zeit.

Heute geht die EZB etwas anders vor: Sie schafft Geld, um den Banken Staatsanleihen abzukaufen, und ermöglicht es den Regierungen so, weiter Geld auszugeben, ohne eine Finanzierungskrise befürchten zu müssen. Die Bankenregulierung nach Basel III, die Banken von der Risikogewichtung für Staatsanleihen befreit, sorgt dafür, dass diese Anleihen auch als Sicherheiten stark nachgefragt werden. Dadurch ist zusätzlich gewährleistet, dass die Banken sie weiterhin kaufen werden.

Wie schon bei Laws System braucht die EZB jedoch ständig neue Käufer, damit der Markt nicht ins Stocken gerät. Deshalb weitet sie das System über Staatsschulden hinaus aus und kauft auch Anleihen mit Investment-Grade-Rating auf. Und da sie Geld aus dem Nichts erschaffen kann, zahlt sie den Geschäftsbanken sogar Zinsen dafür, dass diese sich bei ihr Geld leihen. So ist sichergestellt, dass die Renditen aller mit dieser Finanzierung erworbenen Anleihen im Einklang mit den negativen Zinsen weiter sinken.

Wie es 1720 sicherlich der Fall war, gilt die Ausweitung der Kreditvergabe allgemein als sehr positiv und als für das Wohlergehen der Staaten der Eurozone heute ebenso notwendig, wie sie es vor dreihundert Jahren für Frankreich war. Doch lassen Sie sich nicht täuschen. Damit das System weiterlaufen kann, müssen immer mehr Kredite vergeben und immer mehr Anleihen gekauft werden, damit die Anleiheblase nicht in sich zusammenfällt. Das ist der eigentliche Grund für das Handeln der EZB. Und weil sich dies nicht ewig fortsetzen lässt, wird die Blase letztlich platzen.

Die Mississippi-Blase endete, als Frankreich nicht mehr genügend Käufer fand, um sie weiter aufzublasen. Irgendwann wird die Versuchung zu groß, einen Teil der Gewinne mitzunehmen, um sich lang gehegte Wünsche zu erfüllen, etwa ein Landgut und eine elegante Pariser Residenz. Als die Mississippi-Blase ihren Schwung verlor, nahmen die Verkäufe zu. Ende 1720 sah sich die Banque Royale, wie sie inzwischen hieß, aufgebrachten Inhabern von Banknoten gegenüber, die diese nicht gegen Hartgeld einlösen konnten. Nachdem der Ansturm begonnen hatte, brach das gesamte Betrugssystem rasch in sich zusammen.

Es ist außergewöhnlich, dass in der Wirtschaft Wunschdenken so oft über rationale Analyse und gesunden Menschenverstand siegt. Die Trugschlüsse, die die EZB zu ihrer wirklichkeitsfremden Politik geführt haben, sind im Wesentlichen dieselben, an die John Law glaubte. In beiden Fällen ging man zunächst davon aus, dass der Staat die Pflicht hat, dafür zu sorgen, dass Geld und Kredit frei verfügbar sind, und die Bevölkerung so von den Zwängen freier Märkte zu befreien. In beiden Fällen änderten sich die Überzeugungen zwangsläufig aufgrund von Problemen, die in der Folge als Nebenprodukte der Geldmengenausweitung auftraten. Und in beiden Fällen wurde eine noch weitergehende Ausweitung der Geldmenge dann zum einzigen Mittel, das als Allheilmittel gegen diese Probleme angewandt wurde. Unsolides Geld wird inzwischen schlicht dazu eingesetzt, bankrotte Regierungen am Laufen zu halten.

Alle anderen Gründe, Rechtfertigungen und Entschuldigungen für das Geschehene sollten wir beiseitelassen, denn es war der französische Staat, der Law mit der Leitung seiner Bank beauftragte, und es waren die Regierungen der Eurozone, die die EZB geschaffen haben. Der Diener dient stets seinem Herrn. Die Banque Royale erlag einem Ansturm, während die EZB noch immer ein Bankensystem stützt, das bei einer Umkehr der Vermögenspreisblase mit ziemlicher Sicherheit zusammenbrechen wird. In dieser Hinsicht ist die EZB noch nicht ganz an dem Kipppunkt der Banque Royale angelangt, nähert sich ihm aber an.

Jeder in der Eurozone glaubt, die EZB sei allmächtig, weil alles andere undenkbar ist. Dies galt auch für die Banque Royale, bis sie ins Wanken geriet. Nicht ein Vertrauensverlust in die Bank war für den Zusammenbruch verantwortlich, sondern die Schwierigkeiten, die Blase aufrechtzuerhalten. Die Lehre daraus ist, dass es keines Vertrauensverlusts in die EZB bedarf, damit ihre Zerstörung beginnt.

Stellen wir uns für einen Moment vor, die Blase am Anleihemarkt endet und die Kurse normalisieren sich. Wir wissen, dass es nicht viel braucht, um Verluste zu verursachen, die das Kapital einiger systemrelevanter Geschäftsbanken aufzehren würden, doch wir gehen gern davon aus, dass die EZB dieses Problem im Griff hat. Nur sehr wenige scheinen sich der Krise bewusst zu sein, die fallende Anleihekurse für die EZB selbst auslösen würden.

Das Eigenkapital der EZB belief sich zum 31. Dezember 2015 auf 7,74 Mrd. €, bei einer Bilanzsumme von 256,645 Mrd. €. Das entspricht einem Verschuldungsgrad von mehr als dem 33-Fachen. Die Bilanz des weiter gefassten Eurosystems, in der sich die Ankäufe von Vermögenswerten ansammeln, weist Kapital und Rücklagen von 98 Mrd. € bei einer Bilanzsumme von 2.872 Mrd. € aus, ein Verschuldungsgrad vom 29-Fachen, der weiter steigt. Als grobe Orientierung gilt: Ein Zinsanstieg von weniger als zwei Prozent, bereits auf nur eineinhalb Prozent, würde den Wert der Anleihen und der damit verbundenen Risiken sowohl bei der EZB als auch im Eurosystem so weit mindern, dass weitere Kapitalzuführungen erforderlich würden. Zur Einordnung: Steigt die Rendite bis zur Fälligkeit einer fünfjährigen Anleihe um 2 %, fällt der Kurs um etwa 10 %.

Nun kommen wir der Wahrheit darüber näher, warum die Schuldenblase der EZB aufrechterhalten werden muss. Es geht nicht mehr darum, das Wirtschaftswachstum zu stützen. Eine platzende Vermögenspreisblase wird die EZB und das gesamte Euro-System mit sich reißen, so wie die Mississippi-Blase die Banque Royale zu Fall brachte. In beiden Fällen spiegelt sich das in diese Institutionen gesetzte Vertrauen in der Kaufkraft des von ihnen ausgegebenen Geldes wider.

Es dürfte nicht mehr lange dauern, bis ausländische Euro-Halter sich Herrn Draghi in einer langen Allongeperücke, mit Spitzenjabot und langem Samtrock vorstellen. Ihr Problem wird die Suche nach Sicherheit sein, denn auch an der Spitze der anderen großen Zentralbanken lassen sich die Geister der Währungsökonomen des achtzehnten Jahrhunderts erahnen. Zu John Laws Zeiten war die Lösung einfach, wie der Privatbankier Richard Cantillon zeigte: Er stieg früh aus und verkaufte Livres gegen Gold.

Cantillon, das Pendant zu einem heutigen Investmentbanker, spekulierte nicht nur erfolgreich auf die Mississippi-Blase, sondern verlieh auch große Mengen an Fiat-Livres an wohlhabende Pariser und nahm dafür Mississippi-Aktien als Sicherheit entgegen. Vor dem Crash hatte er die Voraussicht, seine eigenen Aktien vollständig gegen Gold zu verkaufen. Es heißt, er habe zudem heimlich sämtliche ihm verpfändeten Sicherheiten verkauft, wiederum gegen Gold. Anschließend zog sich Cantillon mit seinem Vorrat an Louis d’Or über die Grenze nach Italien zurück, um die weitere Entwicklung abzuwarten.

Nach dem Crash kehrte er zurück und forderte von seinen Kunden die Rückzahlung der ausstehenden Schulden. Cantillon wurde vermutlich zum reichsten Bürgerlichen der Geschichte und obendrein in Paris äußerst unbeliebt. Ähnlich wie die heutigen Investmentbanker machte er sein Vermögen, während nahezu alle anderen verarmten.

Wir können nicht mit Sicherheit sagen, was das Ende der EZB und des Euro auslösen wird. Es könnte ein Mitgliedstaat wie Italien, Spanien oder sogar Frankreich sein, der in finanzielle oder politische Schwierigkeiten gerät. Es könnte der drohende Zerfall der Europäischen Union sein, falls die Umfragen zum Brexit zugunsten eines Austritts Großbritanniens umschlagen, samt dem Schlag, den dies für die europäische Einheit bedeuten würde. Das Problem der muslimischen Einwanderung wird häufig als Bedrohung für das europäische Projekt genannt. Es könnten auch Entwicklungen auf der anderen Seite der Welt sein, etwa wenn China die Rohstoffpreise in die Höhe treibt, was in der Eurozone künftig zu Preisinflation führt und die Anleihemärkte der Eurozone der Gefahr steigender Zinsen aussetzt.

Ebenso gut könnte es kein identifizierbares Ereignis geben. Ähnlich wie beim Mississippi-Schwindel könnte es enden, wenn den Anleihemärkten der Eurozone schlicht die Luft ausgeht.

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