Die EZB und das Schattenbankensystem

Die Märkte haben sich vollständig an eine Finanzwelt angepasst, die von der Führung und Steuerung des Geldes durch die Zentralbanken geprägt ist, und fürchten zunehmend jede Aussicht darauf, dass diese Kontrolle versagen könnte.

Jedes Mal, wenn das System ins Straucheln gerät, haben die Zentralbanken darauf reagiert, dem Geldsystem mehr Kontrolle und Regulierung aufzuzwingen, zulasten der freien Märkte. Das ist die finanzielle Version des Wegs zur Knechtschaft. Zentralbanken sind kaum noch in der Lage, Märkte Risiken bepreisen zu lassen, und die EZB steht marktbestimmten Preisen geradezu feindselig gegenüber.

Die EZB ist ein Geschöpf der EU. Der EU-Superstaat hat bei der Regelung von Verbraucher-, Markt- und Währungsangelegenheiten rechtlichen Vorrang vor dem Verbraucher. Die volle Tragweite dieser Tatsache wurde mir bewusst, als ich kürzlich die Präsentation eines bemerkenswerten Papiers des Barristers Ben Wrench leitete, das vom Institute for Direct Democracy in Europe gefördert wurde. Wrenchs Papier ist lesenswert, um seine ganzen Implikationen zu erfassen; es findet sich auf der Website des IDDE.

Er beschreibt die EU-Bürger als der Herrschaft durch Recht unterworfen. Nicht gewählte Vertreter erlassen und regulieren, was immer sie wollen, und demokratisch gewählte Vertreter haben kein Recht, sich dagegen zu wehren. Deshalb werden Referenden und Parlamentsabstimmungen ignoriert: Es gibt keinen Rechtsweg, sie anzufechten. Dem steht die Rechtsstaatlichkeit des Vereinigten Königreichs gegenüber, wonach jeder, einschließlich des Staates, die von demokratisch gewählten Vertretern beschlossenen Gesetze und Vorschriften befolgen muss.

Auf dem europäischen Festland gilt der Code Napoléon, dem der Grundgedanke zugrunde liegt, dass alles verboten ist, sofern es nicht gesetzlich erlaubt wird. Die Gesetze des Vereinigten Königreichs stehen dazu in diametralem Gegensatz, denn dort ist alles erlaubt, sofern es nicht ausdrücklich verboten wurde. Bei der EU geht es um den Vorrang des Staates vor den Menschen, während im Vereinigten Königreich der Grundsatz des Laissez-faire gilt. Das ist der Unterschied zwischen der Herrschaft durch das Recht und der Herrschaft des Rechts.

Nach dieser wichtigen Feststellung müssen wir uns den wirtschaftlichen Folgen zuwenden. Rechtlich beruht der angelsächsische, marktbasierte Ansatz, der auf den globalen Märkten angewandt wird, auf dem englischen Recht. Die EU betrachtet Märkte, auf denen Verbraucher ihre freie Wahl treffen, als angelsächsische Kultur, die von unerwünschter Finanzspekulation und Profitmacherei durchsetzt sei und unterdrückt werden müsse. Dies prägt die EZB. Als Herr Draghi bekanntlich äußerte, er werde „whatever it takes“ tun, war er dazu ermächtigt, und zwar aufgrund der Herrschaft durch das Recht, mit der die EZB die Märkte unter ihrer Kontrolle lenkt.

In Europa ist es der angelsächsische Ansatz der Herrschaft des Rechts, der nicht im Einklang mit der EZB steht. Zwar besteht überall die Tendenz, dass der Staat zu einer zentralen Planung der Märkte neigt, doch bei der EZB ist dies zudem im rechtlichen Ansatz der Institution verankert. Es gibt keinen Mechanismus, der die EZB daran hindern könnte, wo und wann immer sie es für richtig hält, preissetzend in die Finanzmärkte einzugreifen, ungeachtet des Murrens aus Deutschland. Die EZB lässt sich von Spekulanten und Profiteuren nichts sagen und hat sich dadurch völlig davon entfernt zu verstehen, worum es an den Märkten geht.

Diese Institution steht den einzelnen Zentralbanken der Mitgliedstaaten der Eurozone vor, die ebenfalls an den Code Napoléon gebunden sind. Jede Hoffnung, die EZB und die nationalen Zentralbanken seien kulturell in der Lage, die sich entwickelnde Finanzkrise in Europa zu bewältigen, muss aufgegeben werden. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis die monetäre Verkörperung des Code Napoléon, der Euro selbst, schließlich an der Marktrealität scheitert.

Am Ende gewinnen die Märkte immer, doch der Weg zum Untergang des Euro wird Wendungen und Windungen aufweisen. Die Steuerung der Märkte durch die EZB löst einen verdeckten Ansturm auf das Schattenbankensystem aus, der zu einer Nachfrage nach Bargeld als Ersatz für Kredit führt. Niemand kennt den wahren Umfang der Schattenbanken der Eurozone, teils weil sie schwer zu definieren sind, teils weil sich die Versuche ihrer Quantifizierung auf nur sechs Mitgliedstaaten der Eurozone konzentrieren. Wir sprechen jedoch von gewaltigen Zahlen.

Laut dem jüngsten Bericht des Financial Stability Board zum Schattenbankensektor[i] machen die sechs in die Bewertung einbezogenen Länder der Eurozone[ii] 23 % der gesamten weltweiten Schattenbankvermögenswerte von 80 Billionen US-Dollar[iii] aus, das entspricht rund 18,4 Billionen US-Dollar. Im Zentrum der Schattenbanken des Euroraums stehen Staatsanleihen, die aufgrund der Anleihekäufe der EZB im Rahmen der quantitativen Lockerung deutlich über den risikobestimmten Niveaus bewertet werden.

Indem man den Schattenbanken diese wichtige Sicherheit entzieht, werden sie gezwungen, ihre Aktivitäten in den Bereichen zu verringern, in denen sie die Grundlage ihres Geschäfts bildet. Um die Bedeutung dieses Effekts zu erfassen, ist ein Verständnis des Zwecks von Schattenbanken erforderlich, der sich in einem Satz zusammenfassen lässt:

Entzieht eine Zentralbank den Schattenbanken hochwertige Sicherheiten, gegen die diese Kredit ausgeben, schaltet die Fähigkeit des Systems zur Kreditausweitung in den Rückwärtsgang und schränkt ihre Möglichkeit ein, Abwicklungen aufzuschieben. Die Nachfrage nach Bargeld muss daher steigen. Deshalb sind der Euro und übrigens auch der Yen in den vergangenen Monaten zu den stärksten Währungen geworden, seit dieser Effekt zu wirken begonnen hat.

Finanzkommentatoren gehen davon aus, dass die EZB mit der Einführung eines Strafzinses auf Bargeld- und Bankeinlagen die Ausgaben anregen und den Euro gegenüber dem Dollar schwächen will. Das mag zutreffen oder nicht, ist aber nicht das Hauptthema. Weitaus wichtiger ist die anhaltende Notwendigkeit der EZB, eine strenge Kontrolle über die auf Euro lautenden Anleihemärkte zu behaupten. Das bedeutet, dass die Anleihekurse nicht fallen dürfen. Und da sie die gesamte Marktstruktur bereits zu ihren eigenen Zwecken fehlbewertet hat, ist die EZB fest entschlossen, diese Geldpolitik fortzusetzen. Sie kann daher nicht zulassen, dass die bösen angelsächsischen Spekulanten und Profiteure jenseits des Rechts agieren, unter dem die EZB ihre gewohnte Kontrolle ausübt. Ebenso wenig kann sie die Geldpolitik ändern, um den Schattenbanken zu helfen.

Die Lage spitzt sich zu. Die Aktienkurse systemrelevanter Banken spiegeln diese neue Belastung wider und stehen erheblich unter Druck. Das italienische Bankensystem steht dem Zusammenbruch näher denn je, und Österreich sah sich vergangene Woche gezwungen, die Heta, eine Bad Bank, die vor sechs Jahren im Zuge der Rettung der Hypo Alpe Adria geschaffen wurde, einem Bail-in zu unterziehen. Die unbequeme Wahrheit lautet: Ungeachtet der „Whatever it takes“-Rhetorik der EZB setzen sich die Märkte am Ende immer durch, und genau dieser Realität sieht sich die kulturell andersartige EZB nun gegenüber.

In Japan ist die Lage ähnlich. Dem Bericht des FSB zufolge beläuft sich das japanische Schattenbankensystem auf rund 5,5 Billionen US-Dollar, und die Bank of Japan setzt die Märkte noch stärker unter Druck. Japanische Staatsanleihen (JGB) mit Laufzeiten von bis zu zwölf Jahren weisen negative Renditen auf. Wie beim Euro ist auch der Yen außerordentlich stark, weil die schrumpfende Kreditvergabe im Schattenbankensystem aufgeschobene Abwicklungen in Bargeld zwingt.

Im Fall Japans ist die BoJ stark vom Glauben an die Defizitfinanzierung befallen und folgt dem Rat ebenso betroffener Makroökonomen, die monetäre und fiskalische Reflationierung so lange auszuweiten, bis sie wirkt. Seit dem Börsenkrach von 1990 hat sie nicht gewirkt, und Japans gescheiterte Wirtschaftspolitik hat das Land in eine gewaltige Schuldenfalle geführt, aus der es keinen anderen Ausweg gibt als den Zusammenbruch der Währung.

Es scheint, dass auch die EZB keinen anderen Ausweg hat als die Zerstörung des Euro. Bislang haben beide Zentralbanken die Folgen ihrer Geldpolitik hinausgezögert, indem sie Risiko verbannt haben. Sie wagen es nicht, die Anleihemärkte Risiken angemessen bepreisen zu lassen, und sie können ihre Anleihekaufprogramme auch nicht beenden, um den Druck auf die Schattenbanken zu mindern. Andernfalls könnte eine fatale Kombination aus fallenden Anleihe- und Vermögenspreisen, stark steigender Risikowahrnehmung und höheren Kreditkosten für überschuldete Kreditnehmer die großen Zentralbanken dazu zwingen, das gesamte globale Bankensystem abzusichern. Der Abstand zwischen den heutigen Marktpreisen und jenen, die sich ohne geldpolitische Eingriffe ergäben, scheint unüberbrückbar zu sein.

Stattdessen können EZB und BoJ nur weiter durchwursteln und alle Versuche der Märkte unterdrücken, Risiken zu ihrem tatsächlichen Wert zu bepreisen. Das beste Ergebnis, sofern es möglich wäre, bestünde in einem sorgfältig geplanten, schrittweisen Rückzug hin zur Marktbepreisung, in der Hoffnung, dass das Tempo der Wertvernichtung nicht destabilisierend wirkt. Viel Glück dabei. Die Erfolgsaussichten sind verschwindend gering, nicht zuletzt wegen der marktfeindlichen Kultur in den Zentralbanken im Allgemeinen und bei der EZB im Besonderen.

Schattenbanken, Rohstoffe und Gold

Beschränkungen bei der Kreditschöpfung der Schattenbanken dürften die Liquidität in den Futures-, Forward- und außerbörslichen Derivatemärkten verringern und damit das synthetische Angebot an Rohstoffen einschränken. Dies könnte ein jüngerer Einflussfaktor auf die Rohstoffmärkte insgesamt sein und erklären, warum sie möglicherweise weiter stärker steigen, als es die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Bedingungen vernünftig erscheinen lassen. Der Goldpreis als Leitindikator scheint sich den üblichen Kontrollen seines Preises zu entziehen und scheint in eine neue Hausse-Phase eingetreten zu sein.

Der Derivatebericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, Tabelle D5, bestätigt, dass die ausstehenden Nominalbeträge außerbörslicher Goldkontrakte bei den Banken zwischen dem zweiten Halbjahr 2013 und dem ersten Halbjahr 2015 von 341 Milliarden auf 247 Milliarden US-Dollar gesunken sind. Der aktuelle Stand wird erst in etwa einem Jahr bekannt, doch es scheint tatsächlich so, dass die Zeiten vorbei sind, in denen Rohstoffpreise durch die Aufblähung ausstehender Derivatemengen gedeckelt wurden.

Vor diesem Hintergrund und angesichts des wachsenden Risikos einer zweiten Bankenkrise lässt sich leicht eine Zukunft vorstellen, in der sich die Risikowahrnehmung gegen Anleihen, Aktien, Immobilien und Währungen und zugunsten von Rohstoffen, insbesondere Gold, verschiebt.