Weltweit sind die Märkte stark verzerrt. Das bedeutet nicht nur für Anleger Gefahr, sondern auch für Unternehmen und deren Beschäftigte, da sich in diesem finanziellen Umfeld Kapital unmöglich effizient zuweisen lässt.
Da die Märkte überall durch Eingriffe von Zentralbanken, Regierungen und deren Staatsfonds gestört werden, wird der wirtschaftliche Fortschritt erheblich behindert, und damit auch die Fähigkeit aller, die Gewinne zu erwirtschaften, die nötig sind, um die heute zu beobachtenden hohen Schuldenstände abzubauen. Geld, das in Anleihen angelegt oder bei Banken eingezahlt ist, befindet sich möglicherweise bereits auf dem Weg ins Geldparadies, ohne dass selbstzufriedene Anleger und Einleger dies bemerken.
In den kommenden Wochen dürfte deutlich werden, dass die Preisinflation im Dollar und damit in den Währungen, die sich an ihn anlehnen, das Inflationsziel der Fed von 2 % bis zum Jahresende erheblich übersteigen wird. Der Grund: Die fallenden Rohstoffpreise des vergangenen Jahres, die die Preisinflation auf unter ein Prozent gedrückt haben, werden in diesem Jahr durch steigende Rohstoffpreise abgelöst. Daher dürfte die Verbraucherpreisinflation in den kommenden Monaten deutlich anziehen. Dies spiegelt sich bereits in der jüngsten Schätzung der Kerninflation in den USA wider, die über zwei Prozent lag. Deshalb dürften die Zinsen weit stärker steigen als der geringe Betrag, den der Markt bereits in die aktuellen Preise eingerechnet hat.
Die meisten Analysten übersehen die Gefahr, weil sie nicht davon überzeugt sind, dass die zugrunde liegende Nachfrage höhere Rohstoffpreise tragen kann. Mit ihrer Analyse verfehlen sie jedoch den Kern der Sache. Es steigen nicht so sehr die Rohstoffpreise, sondern es sinkt die Kaufkraft des Dollars. Die Wahrscheinlichkeit stagflationärer Verhältnisse wird mit jedem Tag offensichtlicher; sie führen zu höheren Zinsen bei gedämpfter Wirtschaftstätigkeit.
Ein Trend steigender Zinsen, der erheblich energischer ausfallen muss als alles, was die Märkte derzeit einpreisen, wird zwangsläufig die Vermögenswerte untergraben, zunächst die Staatsanleihen. Steigende Anleiherenditen führen auch zu fallenden Aktienmärkten, was zusammen die Kreditvergabebereitschaft der Banken verringern wird. In diesem neuen Umfeld der Stagnation werden die heute am stärksten überbewerteten Märkte die größten Verluste erleiden.
Daher ist zu erwarten, dass die Preise von Finanzanlagen überall in den kommenden Monaten nachgeben, um diese neue Realität widerzuspiegeln. Allerdings dürfte die Eurozone das größte Opfer eines Richtungswechsels bei den Zinsen sein. Die lange Liste möglicher Probleme der Eurozone lässt Chidiock Titchbornes Elegie, die er am Vorabend seiner Hinrichtung schrieb, vergleichsweise heiter klingen. Negative Renditen auf Staatsschulden müssen rasch beendet werden, wenn verhindert werden soll, dass der Euro selbst gegenüber dem Dollar stark nachgibt. Bankrotte Regierungen der Eurozone überleben nur dank der Gelddruckerei der EZB, die eingeschränkt werden muss, sodass die Staatsverschuldung der Gnade der globalen Märkte ausgesetzt wäre. Wichtige Banken der Eurozone sind gemessen an den Risiken, die ihnen durch höhere Zinsen drohen, unterkapitalisiert, sodass sie gut daran täten, ohne Zusammenbruch zu überleben. Hinzu kommt eine wachsende Unterströmung politischer Unruhe in ganz Europa, genährt durch anhaltende Sparpolitik und nicht gerade entschärft durch das Flüchtlingsproblem. Schließlich wird es, falls die britischen Wähler für den Brexit stimmen, mit ziemlicher Sicherheit Chidiocks grausames Ende für das europäische Projekt bedeuten.
Wir wissen, dass die Mächtigen sehr besorgt sind, denn der IWF hat Deutschland davor gewarnt, Griechenland noch mehr Sparmaßnahmen aufzuzwingen. Griechenland muss in den kommenden Monaten Schulden in Höhe von rund 11 Mrd. € zurückzahlen. Griechenland kann nur zahlen, wenn seine Gläubiger ihm das Geld im Rahmen einer „Umstrukturierung“ zur Verfügung stellen, das dann direkt an die Troika zur Rückverteilung geht. Es wird abermals „Verlängern und so tun als ob“ sein, wobei Griechenland nichts von dem Geld sieht. Griechenland wird gezwungen sein, weitere Ausgabenkürzungen zu versprechen und weitere Zinsen zu zahlen, damit die Fiktion der griechischen Zahlungsfähigkeit noch ein wenig länger aufrechterhalten werden kann.
Sicher kann man nicht sein, aber die vorrangige Sorge des IWF könnte die negative Wirkung sein, die Deutschlands harte Haltung auf die britischen Wähler vor dem Referendum am 23. Juni haben könnte. Das ist der Ausreißer, vor dem sich offenbar alle fürchten: Präsident Obama, die NATO-Spitzen, der IWF selbst und sogar die angeblich neutrale Bank of England drohen mit schlimmen Folgen, falls die Briten so unkooperativ sein sollten, für den Austritt zu stimmen.
All dies setzt Deutschland erheblich unter Druck. Immerhin haben seine Banken im Auftrag der Regierung und der deutschen Bevölkerung das Geld hergegeben und können es sich nicht leisten, es abzuschreiben. Griechenland ist schon schlimm genug, aber Deutschland muss sich noch mehr Sorgen über die Signalwirkung eines griechischen Kompromisses für Italien machen, das ein weitaus größeres Problem darstellt.
Offiziell beträgt die Schuldenquote der italienischen Regierung 130 % des BIP, und da der öffentliche Sektor 50 % des BIP ausmacht, belaufen sich die Staatsschulden auf 260 % der italienischen Steuerbasis. Es liegt zudem in der Natur solcher Dinge, dass diese offiziellen Zahlen die tatsächliche Lage wahrscheinlich untertreiben.
Wenn die Eurozone das größte Risiko für die globale Finanz- und Systemstabilität darstellt, dann dürfte Italien der Auslöser in ihrem Kern sein. Der Kreislauf aus italienischen Banken, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, die der Regierung immer größere Schuldenmengen finanzieren, funktioniert nicht mehr. Pensionsfonds und Versicherer können ihre Verbindlichkeiten bei den aktuellen Zinsen nicht decken, und vor allem stehen die Banken mit notleidenden Krediten in Höhe von 360 Mrd. €, etwa 18 % ihrer gesamten Kreditvergabe, unter Wasser. Das entspricht 19,4 % des BIP, oder, da sich die notleidenden Kredite allesamt im Privatsektor befinden, 39 % des BIP des Privatsektors.
Innerhalb des Privatsektors sind notleidende Kredite bei Unternehmen häufiger als bei privaten Haushalten. Und das ist das eigentliche Problem: Nicht nur die Banken sind unterkapitalisiert, sondern auch die italienische Industrie befindet sich in einer ernsten Notlage. Der Finanzstabilitätsbericht der Banca d’Italia gibt diesen Zahlen einen tapferen Anstrich und teilt uns mit, die finanzielle Lage der Unternehmen verbessere sich, während eine objektive, unabhängige Analyse wahrscheinlich weitaus vorsichtiger ausfiele.1
Alle Finanzpreise in der Eurozone sind stark verzerrt, am offensichtlichsten durch die EZB, die ab dem nächsten Monat ihre monatlichen Anleihekäufe auf bis zu 80 Mrd. € erhöhen wird. Bisher war das Umfeld bei der Preisinflation gutartig, was die EZB zweifellos darin bestärkt, die inflationären Folgen der Geldpolitik für unbedenklich zu halten. Doch seit Beginn dieses Jahres ändern sich die Dinge.
Weil sich der jüngste Anstieg der Rohstoffpreise in den Inflationsstatistiken des Dollars niederschlagen wird, werden die Märkte das Ende der negativen Euro-Zinsen wittern, in welchem Fall die Renditen von Anleihen der Eurozone mit Sicherheit steil steigen werden. Angesichts ihrer extremen Überbewertung dürfte die Kursschwankung erheblich größer sein als am Markt für US-Staatsanleihen. Man stelle sich vor, die Renditen zehnjähriger italienischer Anleihen würden statt 1,5 % die Finanzlage Italiens treffender widerspiegeln und sich im Bereich von 7 bis 10 % bewegen.
Dies hätte Abschreibungen von 40 bis 50 % auf diese Anleihen zur Folge. Die Auswirkung auf die Bilanzen der Banken der Eurozone liegt auf der Hand: Viele Banken in den PIGS2 müssten gerettet werden. Weniger offensichtlich wäre vielleicht die Auswirkung auf die eigene Bilanz der EZB, die von ihren Anteilseignern rekapitalisiert werden müsste. Das lässt sich leicht bewerkstelligen, doch die politischen Folgen wären zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt eine Komplikation, zumal alle EU-Zentralbanken außerhalb der Eurozone, wie die Bank of England, ebenfalls Anteilseigner sind und an der Sammelaktion beteiligt wären.
Sollte die EZB die Peinlichkeit ihrer eigenen Rettung überstehen, wird sie schließlich vor einer politischen Entscheidung stehen. Sie kann weiterhin alle verfügbaren Staats- und Unternehmensanleihen aufkaufen, um steigende Renditen zu verhindern; dann signalisiert sie, dass sie sich dafür entschieden hat, die Banken und die Finanzen der Mitgliedsregierungen der Währung vorzuziehen. Alternativ kann sie versuchen, die Währung durch Zinserhöhungen zu retten, was Mario Draghis „whatever it takes“ eine neue, dunklere Bedeutung verleihen würde. In diesem Fall könnten insolvente Banken, Unternehmen und die Regierungen der PIGS untergehen. Die Wahl ist ziemlich eindeutig, denn jeder Kompromiss riskiert sowohl ein Systemversagen als auch einen Zusammenbruch des Euro. Und es gibt keine Garantie, dass der Euro überlebt, falls die Banken scheitern.
Die EZB wird sich wahrscheinlich dafür entscheiden, die Banken und die überschuldeten Regierungen zu stützen, teils weil dies das Mandat ist, das sie sich selbst gegeben hat, teils weil die Erfahrung nach der Lehman-Krise gezeigt hat, dass sie die Geldmenge ausweiten konnte, ohne die Preisinflation zu destabilisieren. Die Gefahr besteht darin, dass es zur Stagflation kommt, sobald dies einer wachsenden Zahl von Anlegern und Bankeinlegern dämmert. Mit anderen Worten: steigende Güterpreise, fallende Vermögenspreise und Zinsen, die nicht hoch genug steigen dürfen, um den Kreislauf zu durchbrechen, was zusammen die Kaufkraft des Euro weiter untergräbt.
Die finanziellen und wirtschaftlichen Aussichten der Eurozone weisen viele Ähnlichkeiten mit der Zeit von 1972 bis 1975 im Vereinigten Königreich auf, an die sich der Verfasser lebhaft erinnert. Die Aktienmärkte verloren zwischen Mai 1972 und Dezember 1974 70 %, die Finanzierungskosten zeigten sich in einer britischen Staatsanleihe mit 15 Jahren Laufzeit und einem Kupon von 15,25 %, und die monatliche Preisinflation erreichte einen Höchstwert von 27 %. Es gab eine Bankenkrise, in der mehrere auf Immobilienkredite spezialisierte Banken scheiterten, und das Pfund durchlebte eine schwere Zeit. Die Stimmung wurde so düster, dass sogar von Aufstand die Rede war.3
Dieses Mal könnten die Aussichten der Eurozone möglicherweise noch schlechter sein. Der offensichtliche Unterschied sind die weit höheren Schuldenstände, die es der EZB niemals erlauben werden, die Zinsen so weit anzuheben, dass die Preisinflation erstickt wird. Wahrscheinlicher ist, dass positive Zinsen von nur ein oder zwei Prozent ausreichen würden, um das Finanzsystem der Eurozone zu destabilisieren.
Hoffen wir, dass diese Gefahren übertrieben sind und das Endergebnis nicht systemisch destabilisierend sein wird, nicht nur für Europa, sondern auch weltweit. Ein weiser Mensch glaubt angesichts des Unbekannten nichts, rechnet mit dem Schlimmsten und trifft Vorkehrungen.
1Banca d’Italia, Finanzstabilitätsbericht, Nr. 2, November 2015, Kapitel 2.2
2Portugal, Italien, Griechenland und Spanien.
3Zu diesem Thema ist der Nachruf auf General Walter Walker eine unterhaltsame Lektüre.
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