Die Entwicklung von Kredit und Schulden im Jahr 2023

Die Anzeichen sprechen deutlich dafür, dass sich die kombinierte Zins-, Wirtschafts- und Währungskrise für die USA und ihr westliches Bündnis im Jahr 2023 fortsetzen wird.

Dieser Artikel befasst sich mit dem Kredit, seinen Beschränkungen und den Gründen, warum die quantitative Lockerung die Aktivität des privaten Sektors bereits verdrängt hat. Eine Bereinigung der Geldmenge M2 um die aufgelaufene quantitative Lockerung zeigt, in welchem Maß dies die Steuerbasis der USA in eine tiefe Rezession getrieben hat. Auch die weiteren Auswirkungen auf den Kredit in der Wirtschaft sollten nicht außer Acht gelassen werden. 

Nach einer kurzen, teilweisen Erholung der US-Staatsfinanzen von der Covid-Krise dürften diese sich aufgrund einer sich vertiefenden Rezession der Aktivität im privaten Sektor erneut verschlechtern. Die Finanzierung dieser Defizite hängt von ausländischen Kapitalzuflüssen ab, die ins Stocken geraten. Steigende Zinsen und ein anhaltender Bärenmarkt lassen eine Finanzierung aus dieser Quelle kaum vorstellbar erscheinen.

Unterdessen ist sich Präsident Putin, wie seine öffentlichen Äußerungen zeigen, dieser Schwierigkeiten voll bewusst, und die Folge der verstärkten Unterstützung und Beteiligung des westlichen Bündnisses in der Ukraine macht es nahezu sicher, dass Putin die Gelegenheit nutzen wird, den Dollar über den Abgrund zu stoßen.

Kredit ist weit mehr als Bankeinlagen

Wirtschaft dreht sich um Kredit und sein bilanzielles Zwillingspaar, die Schulden. Schulden sind entweder produktiv, sodass sie den Kredit mit der Zeit tilgen können, oder sie sind es nicht, und der Kredit muss verlängert oder abgeschrieben werden. Geld spielt dabei fast nie eine Rolle. Geld unterscheidet sich vom Kredit dadurch, dass es kein Gegenparteirisiko hat, das beim Kredit stets besteht. Die Aufgabe des Geldes ist es, die Kaufkraft des Kredits zu stabilisieren. Und die einzige gesetzliche Form des Geldes ist metallisch: Gold, Silber oder Kupfer, meist zur besseren Austauschbarkeit zu Münzen geprägt.

Kredit entsteht zwischen einwilligenden Parteien. Er erleichtert den Handel, wurde geschaffen, um vorhandene Rohstoffe in Umlauf zu bringen und in Konsumgüter umzuwandeln. Die Produktionskette benötigt Kredit, vom Bergbauunternehmen, Landwirt oder Importeur über den Hersteller, Großhändler und Einzelhändler bis zum Kunden oder Verbraucher. Der Kredit in der Produktionskette erlischt erst, wenn der Kunde oder Verbraucher das Endprodukt bezahlt. Bis dahin muss die gesamte Produktionskette entweder über Geld verfügen oder Kredit organisieren, um ihre Vorleistungen zu bezahlen. 

Zu den Anbietern dieses Kredits zählen neben den Banken die unterschiedlichsten Wirtschaftsakteure. Wenn wir die fälschlich so genannte Geldmenge als Maß für den Kredit in einer Volkswirtschaft heranziehen, sehen wir nur die Spitze eines Eisbergs und glauben, Schulden in Form von Banknoten und Einlagenkonten, die gegenüber Privatpersonen und Unternehmen bestehen, machten alles aus. Veränderungen der Risikobereitschaft des Bankensektors bewirken eine größere Veränderung der nicht erfassten Kreditbedingungen. Wir müssen akzeptieren, dass Änderungen im Umfang der offiziell erfassten Schulden lediglich Symptome größerer Veränderungen bei den Zahlungsverpflichtungen in der Wirtschaft sind. 

Die Rolle des Kredits wird von Ökonomen nicht ausreichend verstanden. Keynes’ General Theory enthält im gesamten Buch nur einen einzigen indizierten Verweis auf den Kredit, obwohl es das Vademekum aller Makroökonomen ist. Selbst der Titel enthält den Begriff „Geld“, obwohl es in Wahrheit ganz um Kredit geht. Von Mises behandelt den Kredit in seinem Werk Human Action ausführlich, doch das ist eine Ausnahme. Und selbst seine heutigen Anhänger sind sich über die Unterscheidung zwischen Geld und Kredit oft nicht im Klaren.

Ökonomen und Kommentatoren haben begonnen zu verstehen, dass Kredit nicht auf Banken beschränkt ist, indem sie die Existenz des Schattenbankensystems einräumen, einer losen Bezeichnung für Finanzinstitute, die keine Banklizenz besitzen, aber Kredit in Umlauf bringen. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, die das Schattenbankensystem beobachtet, scheint Schattenbanken zu verdächtigen, Kredit ohne das Erfordernis einer Banklizenz zu schaffen. Hier scheint eine Verwirrung vorzuliegen: Der Ausgangspunkt der BIZ ist, dass Kredit das Vorrecht einer lizenzierten Bank sei. Der Fehler besteht darin, die weiter gefasste Rolle des Nichtbankenkredits für die Wirtschaftstätigkeit nicht zu verstehen.

Diese Institute, von Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds bis hin zu verschiedenen Formen von Finanzintermediären und Vermittlern, schaffen jedoch unbewusst Kredit, indem sie zwischen einer Verpflichtung begründenden Zusage und deren Abwicklung Zeit verstreichen lassen. Selbst die Abwicklung am nächsten Tag ist für einen Käufer eine Schuldverpflichtung oder ein vom Verkäufer gewährter Kredit. Die Lieferung gegen Zahlung ist für beide Parteien eines Geschäfts eine Kreditverpflichtung. Futures, Forwards und Optionen sind Kreditverpflichtungen zugunsten eines Käufers, die gehandelt werden können. Und wenn ein Broker darauf besteht, dass ein Kunde vor einer Anlage ein Guthaben auf seinem Konto haben oder vor einem Verkauf Wertpapiere liefern muss, entstehen ebenfalls Guthaben und Verpflichtungen.

Daher hat Kredit in jeder Transaktion, ob finanziell oder nicht finanziell, dieselbe Wirkung wie Geld (das sehr selten verwendet wird). Alle Schulden in den Büchern von Unternehmen sind Teil des Zahlungsmittelumlaufs einer Volkswirtschaft, einschließlich Wechseln und anderer handelbarer Verbindlichkeiten. Und bei jeder Übertragung entsteht ein neuer Kredit, eine neue Schuld oder ein neues Klagerecht, während andere erlöschen.

Ein Bankensystem bildet die Grundlage für eine weitere Kreditausweitung, da alle Kreditgeschäfte letztlich in Banknoten beglichen werden, die eine Verbindlichkeit des Notenemittenten sind (heute in der Praxis einer Zentralbank), oder durch die Novation eines Bankguthabens, das eine Verbindlichkeit einer Geschäftsbank darstellt. Banken sind schlicht Händler von Krediten. Als solche erleichtern sie nicht nur ihre eigenen Geschäfte, sondern jede Kreditschöpfung und -tilgung. 

Der Grund, weshalb auf das wahre Ausmaß des Kredits hingewiesen wird, liegt darin, dass es ein Irrtum ist, anzunehmen, die statistische Ausweitung oder Verringerung, wie sie üblicherweise anhand der fälschlich so genannten Geldmenge gemessen wird, entspreche dem tatsächlichen Ausmaß einer Veränderung des ausstehenden Kredits. Insbesondere Zentralbanken handeln so, als glaubten sie, durch die Beeinflussung der Höhe der sichtbaren Spitze des Kredit-Eisbergs könnten sie die Folgen für den Rest einfach ignorieren. 

Es lohnt sich auch, diesen Punkt zu betonen, damit wir beurteilen können, wie es den Volkswirtschaften der westlichen Allianz im kommenden Jahr ergehen wird – der von den USA geführten NATO und anderer Länder, die ihrem Einflussbereich angehören. Angesichts von Anzeichen dafür, dass die Bankkredite nicht mehr wachsen und teilweise schrumpfen, bei anhaltend zerstörerisch hoher Preisinflation und drohender Rezession ist es selten so wichtig gewesen, den Kredit und seine Rolle in einer Volkswirtschaft zu verstehen. 

Wir benötigen zudem ein zutreffendes Verständnis des Kredits, um die Aussichten der chinesischen Wirtschaft einzuschätzen, die einen anderen Kurs eingeschlagen zu haben scheint. Nach dem Ende der Lockdowns und angesichts günstiger geopolitischer Entwicklungen, während die westliche Allianz in die Rezession abgleitet, verbessern sich die Aussichten für Chinas Wirtschaft rasch.

Zinssätze im Jahr 2023

Dass der langfristige Trend sinkender Zinsen für die wichtigen Fiat-Währungen, der vier Jahrzehnte lang anhielt, 2021 endete, steht inzwischen außer Frage. Dass dieser Trend eine fortgesetzte Aufwertung von Vermögenswerten begünstigte, ist für das Verständnis der Folgen grundlegend. Und dass die Ausweitung der Bankkredite, die eine immer größere Vielfalt an Finanzkrediten stützte, zum Stillstand gekommen ist, wird erst jetzt allmählich wahrgenommen. Betrachtet man die vierteljährliche Veränderungsrate der US-Geldmenge M2, ist dies nun offensichtlich.

Seit der Aufgabe des Abkommens von Bretton Woods im Jahr 1971 hat es keine so starke Kontraktion der Bankkredite in US-Dollar gegeben wie heute. Sie folgt auf einen massiven Covid-bedingten Anstieg, als das Haushaltsdefizit der US-Regierung sprunghaft zunahm. Und ihr Auf und Ab verläuft zeitgleich mit einem Einbruch der Staatseinnahmen und stark steigenden Sozialausgaben.

Im Haushaltsjahr 2020 (bis Ende September) betrug das Defizit der Bundesregierung 3,312 Billionen US-Dollar, bei Einnahmen von 3,42 Billionen US-Dollar. Das bedeutete, dass die Ausgaben fast doppelt so hoch waren wie die Steuereinnahmen. Ein Teil dieser überschüssigen Ausgaben wurde per „Helikoptergeld“ direkt auf die Bankkonten der Bürger verteilt. Der Rest schlug sich in Bankguthaben nieder, als er von der Regierung in Umlauf gebracht wurde. Darüber hinaus begann die Fed im März 2020 mit QE in Höhe von 120 Mrd. US-Dollar pro Monat und fügte bis Ende des Haushaltsjahres 2021 insgesamt 2,6 Billionen US-Dollar an Bankeinlagen hinzu. 

Wenn man M2 um QE bereinigt, um ein Gefühl für die Veränderungen des gesamten Bestands an Bankeinlagen zu bekommen, der ausschließlich auf den privaten Sektor zurückgeht, zeigt sich, dass die privatwirtschaftlich bedingten Kredite bereits in den Haushaltsjahren 2020–2021 erheblich schrumpften. Dieser Befund passt zu einer Wirtschaft, in der ein Großteil der Aktivität ausgesetzt war. Dies zeigt unsere nächste Grafik, die ab Januar 2020 erstellt wurde.

In dieser Grafik wird das kumulierte QE von der offiziellen M2 abgezogen, um die rote Linie zu erhalten. In der Praxis lässt sich eine so klare Unterscheidung nicht treffen, da QE-Kredite direkt in den Finanzsektor fließen, der in der BIP-Berechnung weitgehend ausgeklammert ist. Dennoch bläht QE nicht nur die Reserven der Geschäftsbanken bei der Fed auf, sondern auch deren Einlagenverbindlichkeiten gegenüber Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds und anderen Mitgliedern des Schattenbankensektors. Ein kleiner Teil des QE mag die Geschäftsbanken selbst betreffen, was für praktische Zwecke vernachlässigt werden kann.

Durch QE verdrängt die staatliche Kreditschöpfung faktisch die private Kreditschöpfung. Ein keynesianischer Kritiker mag dies mit der Begründung abtun, dass QE seiner Ansicht nach die breitere Wirtschaft ankurbelt. Das mag zutreffen, wenn ein monetärer Impuls erstmals gesetzt wird, da die Marktpreise Zeit brauchen, um sich an die zusätzliche Kreditmenge anzupassen. Zudem regt QE die Werte an den Finanzmärkten an und nicht die BIP-Wirtschaft, auf die es erst später auf Umwegen wirkt.

Wenn QE jedoch schließlich in die breitere Wirtschaft sickert, führt es zu höheren Preisen für Konsumgüter, was durch das dramatische Wiederaufleben der Verbraucherpreisinflation bestätigt wird. Zudem sind regulierte Banken bei der Kreditschöpfung durch Bilanzrestriktionen beschränkt; um QE aufzunehmen, müssen sie daher zwangsläufig ihre Kreditvergabe an Kreditnehmer des privaten Sektors einschränken.

Angesichts der weitaus größeren Mengen an Nichtbankkrediten, die für ihre Bereitstellung von Bankkrediten abhängen, sind die negativen Folgen einer zunehmenden Risikoscheu der Banken für die Wirtschaft nur unzureichend verstanden. Sie werden ignoriert, weil man annimmt, dass die staatliche Kreditschöpfung durch Haushaltsdefizite die Wirtschaftstätigkeit anregt. Weniger beachtet wird, dass QE den nichtstaatlichen Teil der US-Wirtschaft bereits in eine sich vertiefende Rezession getrieben hat, die sich in den amtlichen Statistiken noch nicht widerspiegelt. Dass die zusätzliche Kreditbelastung des Geschäftsbankensystems dessen gesamte Bilanzkapazität überschritten hat, wird zudem durch die Reverse-Repo-Fazilität der Fed bestätigt, die dem Geschäftsbankensystem zusätzliche Einlagemöglichkeiten bietet. Sie beläuft sich derzeit auf 2,2 Billionen US-Dollar und macht den Großteil der seit März 2020 durch QE geschaffenen überschüssigen Kredite aus.

Bereinigt um QE steht der sinkende Bestand an Einlagen des privaten Sektors in der Statistik M2 im Einklang mit einem wirtschaftlichen Einbruch, der lediglich statistisch durch die Ausweitung der Staatsausgaben und den Verlust der Kaufkraft des Dollars verdeckt wird. Die durch QE verursachten wirtschaftlichen Verzerrungen beschränken sich nicht auf Amerika, sondern wiederholen sich auch in den anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Der einzige Ausgleich für das Problem wäre ein Anstieg der Ersparnisse des privaten Sektors zulasten des unmittelbaren Konsums und in dem Maße, in dem diese die wachsende Staatsverschuldung aufnehmen. Auf diese Weise wären die Folgen für die Preisinflation geringer ausgefallen. In Amerika, großen Teilen der EU und im Vereinigten Königreich sind die Ersparnisse jedoch nicht als Anteil am BIP gestiegen, sodass es kaum oder gar keinen Ausgleich durch Ersparnisse für die stark steigenden Haushaltsdefizite gab.

Eine Finanzierungskrise bahnt sich an

Wenn wir die USA als Hauptbeispiel heranziehen, sehen wir, dass die nationalen Geldstatistiken einen Einbruch der Wirtschaftstätigkeit in der „Realwirtschaft“ verdecken. Diese Realwirtschaft bildet die Einnahmebasis des Staates. Allein dies wird zu einer höheren Staatsverschuldung führen, als Prognostiker erwarten, da die Steuereinnahmen sinken und die Sozialverpflichtungen steigen. Und die Zinsausgaben, die das Congressional Budget Office bereits mit 442 Mrd. US-Dollar im laufenden Haushaltsjahr und 525 Mrd. US-Dollar im Haushaltsjahr 2024 veranschlagt, dürften aufgrund nicht eingeplanter zusätzlicher Kreditaufnahme deutlich höher ausfallen.

Die offiziellen Stellen gehen weiterhin davon aus, dass eine Rezession mild und kurz verlaufen wird. Folglich sind die Berechnungen des CBO angesichts der Hinweise aus der Bankkreditvergabe unrealistisch, da sich offensichtlich ein wirtschaftlicher Einbruch abzeichnet. Selbst ohne Berücksichtigung zusätzlicher negativer Faktoren wie Insolvenzen und Bankenpleiten, die eine tiefe Rezession stets begleiten, werden die Schätzungen der Kreditkosten mit ziemlicher Sicherheit weit höher ausfallen als derzeit erwartet.

Zusätzlich zu den Inlandsausgaben scheint das westliche Bündnis seinen Krieg in der Ukraine gegen Russland zu verstärken. Die US-Verteidigungsausgaben liegen bereits bei knapp 800 Mrd. US-Dollar und dürften mit der Verschärfung des Konflikts in der Ukraine erheblich steigen. Die Schätzung des CBO für 2024 sieht einen Anstieg auf 814 Mrd. US-Dollar vor; angesichts einer realistischeren Einschätzung der Eskalation des Ukraine-Konflikts seit der CBO-Prognose im vergangenen Mai könnte das tatsächliche Ergebnis jedoch leicht über 1.000 Mrd. US-Dollar liegen. 

Zum Volumen der Schuldenemissionen müssen auch Veränderungen der Zinskosten hinzugerechnet werden. Anleiheinvestoren akzeptieren derzeit negative Renditen, offenbar in der Annahme, dass die sinkende Konsumnachfrage in einer Rezession die Tendenz zu steigenden Verbraucherpreisen verringern wird. Dies ist ganz sicher die offizielle Linie aller westlichen Zentralbanken. Doch wie wir gesehen haben, wurde der Zeithorizont dieses Arguments der „vorübergehenden Inflation“ immer weiter in die Zukunft verschoben, da die Realität dazwischenkommt. 

Diese Denkweise, die auf Interpretationen von Angebots- und Nachfragekurven beruht, übersieht die schlichte Tatsache, dass ein allgemeiner Rückgang des Konsums untrennbar mit einem allgemeinen Rückgang der Produktion verbunden ist. Sie ignoriert auch die wichtigste Variable, nämlich die Kaufkraft einer Fiat-Währung. Es ist der Verlust an Kaufkraft, der sich infolge der Verwässerung der Währung durch ihre Entwertung vor allem im Verbraucherpreisindex niederschlägt. Ohne einen festen Anker, der Kreditwerte an gesetzliches Geld bindet, stellt sich die heikle Frage, ob das Vertrauen der Nutzer in dieses Geld als Tauschmittel erhalten bleibt. Sollte sich dieses Vertrauen verschlechtern, haben wir nicht nur die Folgen des früheren QE, die die Kaufkraft des Dollars untergraben, noch nicht vollständig erlebt, sondern die Kosten der Staatsverschuldung dürften auch höher und länger hoch bleiben, als die offiziellen Prognosen annehmen. 

Finanzierungsschwierigkeiten stehen bevor

Wir können nun Quellen anhaltender Kreditinflation benennen, die zumindest dazu beitragen werden, die Kaufkraft des Dollars weiter zu untergraben und dafür zu sorgen, dass sich der Aufwärtstrend der Zinsen fortsetzt. Diese Schlussfolgerung unterscheidet sich deutlich von der Erwartung, die derzeitigen Probleme der US-Behörden seien eine Reihe einmaliger Faktoren, die mit der Zeit nachlassen und verschwinden werden.

Wir sehen, dass das US-Finanzsystem ebenso wie das der Eurozone, Japans und des Vereinigten Königreichs immer höhere Kreditvolumina bereitstellen muss, um die Staatsverschuldung zu finanzieren – eine Folge der anhaltend hohen Haushaltsdefizite. Hinzu kommt, dass diese Defizite nach einer kurzen Atempause von den außergewöhnlich hohen Defiziten während der Covid-Zeit mit hoher Wahrscheinlichkeit erneut steigen werden, insbesondere in den USA, im Vereinigten Königreich und in der Gruppe der PIGS-Staaten in der Eurozone. Diese Länder haben nicht nur ein Problem mit Haushaltsdefiziten, sondern auch mit Handelsdefiziten. Das ist vor allem für den Dollar und das Pfund Sterling eine schlechte Nachricht, da beide Währungen übermäßig von Kapitalzuflüssen aus dem Ausland abhängig sind, um die Staatshaushalte auszugleichen.

Es wird zunehmend deutlich, dass die Behörden in Amerika (und im Vereinigten Königreich) in Bezug auf die Kreditpolitik mit wachsenden Finanzierungsschwierigkeiten konfrontiert sind, die sie lösen müssen. Wir können sie kurz wie folgt zusammenfassen:

• Auch wenn sie es noch nicht eingestehen: Trotz aller bisherigen QE-Maßnahmen mehren sich die Anzeichen für eine aufziehende Rezession. QE hat lediglich dazu gedient, eine sich verschlechternde wirtschaftliche Lage zu verschleiern. Die Fed räumt derzeit der Bekämpfung steigender Verbraucherpreise Vorrang ein und erklärt, dies sei das unmittelbare Problem.
• Gemeinsam mit dem US-Finanzministerium behauptet die Fed weiterhin, die Inflation sei vorübergehend. Diese Behauptung muss glaubwürdig bleiben, wenn negative Realrenditen an den Anleihemärkten Bestand haben sollen – ein Zustand, der nicht sehr lange andauern kann.
• Geldpolitische Impulse werden durch fehlenden Spielraum in den Bilanzen der Geschäftsbanken begrenzt. Weitere Impulse durch QE werden an diese mangelnde Kapazität stoßen. 
• Angesichts erster Anzeichen für eine nachlassende ausländische Nachfrage nach US-Staatsanleihen könnte es zunehmend schwierig werden, die Defizite der Regierung zu finanzieren, wie es in den 1970er-Jahren im Vereinigten Königreich der Fall war.

Der Verfasser erinnert sich lebhaft an eine ähnliche Lage, mit der die britischen Währungsbehörden zwischen 1972 und 1975 konfrontiert waren. Damals erhielt die Bank of England ihre geldpolitischen Weisungen vom Finanzministerium, und ihre marktbezogenen Empfehlungen wurden häufig von Spitzenbeamten des Ministeriums übergangen, denen es an Kenntnis der Finanzmärkte mangelte. Während des Barber-Booms von 1971 bis 1972 drückte die Bank die Zinsen und förderte die Ausweitung der Kredite. Anschließend begannen die Preise zu steigen, und die Zinsen folgten verspätet, von den Behörden stets nur widerwillig zugestanden.

Daraus entwickelte sich rasch eine Finanzierungskrise der Regierung. Das Finanzministerium versuchte stets, Gilts zu einem niedrigeren Kurs auszugeben, als der Markt zu zahlen bereit war. Folglich geriet der Wechselkurs des Pfund Sterling unter Druck, und bei weiter steigenden Verbraucherpreisen mussten die Zinsen angehoben werden, damit die jeweilige Gilt-Emission gezeichnet wurde. Nachdem die Anleiherenditen die sich verschlechternde Lage widergespiegelt hatten, fielen sie wieder, sobald diese vorübergehend bewältigt war. Der Wendepunkt kam im Herbst 1973, als der Mindestleihsatz der Bank of England in Schritten von 9 % am 26. Juli auf 13 % am 13. November angehoben wurde. Unter den im Gewerbeimmobiliengeschäft engagierten Kreditgebern brach plötzlich eine Bankenkrise aus, und eine Reihe von Banken scheiterte. Diese Episode ging als „Secondary Banking Crisis“ in die Geschichte ein.

Mit dem Anstieg der Anleiherenditen stürzten die Aktienmärkte ab: Der FT30-Index fiel von 530 im Mai 1972 auf 140 im Januar 1975. Der börsennotierte Gewerbeimmobiliensektor wurde praktisch ausgelöscht. In einer Krisenstimmung trug die ungeschickte Politik des Finanzministeriums weiter zur wachsenden Furcht vor einer galoppierenden Inflation bei. Langlaufende Gilts trugen Kupons wie 15 ¼ % und 15 ½ %. Und schließlich rettete der IWF Großbritannien im November 1976 mit einem Kredit von 3,9 Mrd. US-Dollar. 

Für die Fed und die Inhaber von auf Dollar lautenden Finanzanlagen sind diese Lehren heute aufschlussreich. Künftige Zinserhöhungen wurden stets unterschätzt, und als der Fehler offenkundig wurde, stiegen die Anleiherenditen und die Aktien fielen. Zwar ist die Fed dem Anschein nach vom US-Finanzministerium unabhängig, doch verfolgt der Offenmarktausschuss gegenüber den Märkten einen Kontrollansatz. Diesen teilte die Bank of England in den 1970er-Jahren nicht so sehr selbst, vielmehr spiegelte er die marktfeindliche keynesianische Sichtweise des kontrollierenden britischen Finanzministeriums wider. 

Wie alle anderen westlichen Zentralbanken verfolgt heute auch die Fed die offizielle Linie, dass die Preisinflation nichts mit der Menge an Krediten zu tun habe. Geld oder Kredit als Zirkulationsmittel wird in den Verlautbarungen des FOMC nur selten überhaupt erwähnt. Stattdessen steht die Festlegung der Zinssätze im Mittelpunkt. Dabei wird nicht anerkannt, dass Zinsen in erster Linie eine Entschädigung der Einleger für den Verlust an Kaufkraft sind – ein gefährlicher Irrtum, wenn die Staatsfinanzen davon abhängen, dass Ausländer die eigenen Staatsanleihen kaufen. 

Ausländischer Besitz von Dollar und Dollar-Vermögenswerten

In den 1970er-Jahren wurden die Probleme des Pfund Sterling durch eine Kombination aus Handelsdefiziten und Großbritanniens Abhängigkeit von (ausländischen) Zuflüssen an Investitionen verschärft. Kurz gesagt: Das Land hatte und hat noch immer einen Mangel an Ersparnissen. Deshalb erkannten ausländische Halter beim ersten Anzeichen steigender Zinsen, dass die britische Regierung zögern würde, die Realität zu akzeptieren. Sie wurden zu Verkäufern, was zu dauerhaften Sterling-Krisen führte.

Der Dollar blieb heute von diesem Schicksal verschont, weil er die Weltreservewährung ist. Ansonsten weist er dieselben Merkmale auf wie das Pfund Sterling in den 1970er-Jahren – Zwillingsdefizite, Abhängigkeit von ausländischen Investitionen und steigende Renditen von Staatsanleihen. 

Laut den TIC-Statistiken des US-Finanzministeriums kauften ausländische Halter in den zwölf Monaten bis September letzten Jahres langfristige Wertpapiere im Umfang von 846 Mrd. US-Dollar. Schlüsselt man diese Zahlen auf, waren ausländische Privatanleger Nettokäufer, während ausländische Regierungen Nettoverkäufer waren. Dies spiegelt den Unterschied zwischen dem Handelsdefizit und der Zahlungsbilanz wider: Mit anderen Worten, Importeure behielten den größten Teil ihrer Dollar-Zahlungen netto ein und legten ihn an.

Tabelle 1 zeigt den jüngsten Stand. Im vergangenen Jahr sank der Gesamtwert der ausländischen lang- und kurzfristigen Anlagen in Dollar (einschließlich Bankeinlagen) um 3,531 Billionen auf 30,270 Billionen US-Dollar. 2,532 Billionen US-Dollar dieses Rückgangs entfielen auf Aktienbewertungen, und mit der jüngsten Erholung an den Aktien- und Anleihemärkten dürfte es bei diesen Zahlen eine gewisse Aufholbewegung geben. Sie sind jedoch ein Hinweis auf die Markt- und Währungsrisiken, die ausländische Halter dieser Vermögenswerte eingehen, falls die Renditen von US-Anleihen wieder zu steigen beginnen. Und hier müssen wir auch die relative Attraktivität der Währungen berücksichtigen.

Der Niedergang des Petrodollars und der Aufstieg des Petroyuan

In diesem Zusammenhang müssen wir den Schritt Saudi-Arabiens sehen, Petrodollar durch Petroyuan zu ersetzen. Mit ihrer Klimapolitik hat die westliche Allianz gegen die asiatischen Hegemonialmächte ihren Öl- und Erdgaslieferanten im Golfkooperationsrat faktisch mitgeteilt, dass ihre fossilen Brennstoffe in einem Jahrzehnt nicht mehr willkommen sein werden. Es überrascht daher kaum, dass der Nahe Osten seinen künftigen Handel mit China sieht, zusammen mit dessen Partnern in der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit, der Eurasischen Wirtschaftsunion und den BRICS. Saudi-Arabien hat seinen Wunsch bekundet, den BRICS beizutreten. Zusammen mit Ägypten, Katar, den Emiraten, Kuwait und Bahrain steht Saudi-Arabien zudem auf der Liste der künftigen Dialogpartner der SCO.

 Was die Mitglieder der SCO zusammenhält, sind Chinas Pläne, eine Kommunikations- und Industrierevolution in ganz Asien zu beschleunigen, und mit einer Sparquote von 45 % verfügt China über das Kapital, die notwendigen Projekte zu finanzieren, ohne seine Währung zu untergraben. Während Amerika stagniert, wird Chinas Wirtschaft vorankommen.

Chinas Pläne bieten weitere Vorteile im Hinblick auf die Sicherheit und Verfügbarkeit billiger Energie. Während die Asiaten dem Drängen der westlichen Allianz, fossile Brennstoffe zu verringern und dann abzuschaffen, nur Lippenbekenntnisse zollen, bauen SCO-Mitglieder in der Praxis weiterhin Kohlekraftwerke und erhöhen ihre Nachfrage nach allen Formen fossiler Brennstoffe. Zu den Mitgliedern, assoziierten Staaten und Dialogpartnern der SCO, die über 40 % der Weltbevölkerung repräsentieren, zählen inzwischen alle bedeutenden Öl- und Gasexporteure in Asien.

Die wirtschaftlichen Folgen werden China und seinen Industrialisierungsplänen mit Sicherheit erhebliche Vorteile verschaffen, verglichen mit der Entschlossenheit der westlichen Allianz, sich selbst von der Energieversorgung abzuschneiden. Zwar wird es einige Zeit dauern, bis die Saudis den Petrodollar vollständig für tot erklären, doch das Signal, dass sie bereit sind, Petroyuan zu akzeptieren, ist wichtig und hat unmittelbarere Folgen. Wir können sicher sein, dass die Saudis neben den geopolitischen Erfordernissen auch die relativen Perspektiven der beiden Petro-Währungen analysiert haben. Offenbar sind sie zu dem Schluss gekommen, dass das Risiko eines Kaufkraftverlusts beim Yuan zumindest nicht größer ist als beim Dollar. Und wenn die Saudis zu diesem Schluss gelangen, können wir annehmen, dass andere asiatische Regierungen, die Dollar in ihren Reserven halten, dies ebenfalls tun werden.

Russland dürfte die Währungslage aufmischen

Da das westliche Bündnis seine Unterstützung und Beteiligung im Stellvertreterkrieg in der Ukraine verstärkt, wächst der militärische Druck auf Russland. Wenn Präsident Putin etwas gelernt haben sollte, dann dies: Militärische Versuche, die Ostukraine zu sichern, bergen ein hohes Risiko des Scheiterns. Zudem sinken seine Aussichten auf einen militärischen Erfolg, da das Bündnis seiner Armee mit tödlicheren Waffen entgegentritt.

Seine militärischen Probleme werden durch den jüngsten Rückgang der Öl- und Gaspreise verschärft, insbesondere der Gaspreise, wodurch der Energiedruck auf die EU nachgelassen hat. Es besteht kaum ein Zweifel, dass der Druck auf Putin, eine finanzielle Lösung zu suchen, umso größer wird, je stärker diese negativen Faktoren werden.

Putins Strategie dürfte einfach sein und wurde bereits in seiner Rede vor den Delegierten des Wirtschaftsforums in St. Petersburg im vergangenen Juni angedeutet. Kurz gesagt: Er kennt die Schwäche der Position des Dollars und damit auch die der übrigen Währungen des Bündnisses. Idealerweise trägt ein Kälteeinbruch in Mittel- und Osteuropa dazu bei, die Öl- und Gaspreise anzuheben, wodurch die Aussichten auf Preisinflation steigen und somit erneut Druck auf die Zinsen in den Bündniswährungen zum Anstieg entsteht. Dies wird zu erneuten Verlusten bei US- und EU-Anleihen, weiteren Kursrückgängen bei Aktien und damit zur Liquidierung von Dollarbeständen durch Ausländer führen. Der endgültige Ausgang des Triffin-Dilemmas, eine finale Krise der Reservewährung, steht durchaus bevor.

Da sich die Lage in der Ukraine voraussichtlich weiter zuspitzen wird, kann sich Putin kein Zögern leisten. An anderer Stelle hat er den russischen Nationalen Wohlstandsfonds ermächtigt, bis zu 60 % in chinesischen Yuan und 40 % in physisches Gold anzulegen. Dies ist wahrscheinlich ein Schritt, um den Fonds vor den aus Putins Sicht zu erwartenden Währungsentwicklungen und vor deren sinkendem Wert in Gold zu schützen. Es steht im Einklang mit dem Vorgehen der Saudis, die aus Dollar in Yuan und vermutlich auch in etwas Edelmetall über die Shanghai International Gold Exchange wechseln. Sollte sich diese Nachfrage nach Gold über Russland und Saudi-Arabien hinaus ausweiten, könnte der Mechanismus der Dollar-Zerstörung in einer beschleunigten Goldnachfrage mehrerer Regierungen und Institutionen der russisch-chinesischen Achse bestehen.

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