Auseinandersetzungen über gutes und schlechtes Geld arten oft in ein Wir-gegen-sie-Gezänk aus, in dem die Befürworter ungedeckten Geldes die Anhänger soliden Geldes als unpraktische, überholte libertäre Sonderlinge darstellen.
Wer wie bei gegnerischen Fußballmannschaften die eine oder andere Seite unterstützt, führt keine konstruktive Debatte; diese muss mit offenem Geist geführt werden.
Das ist inzwischen entscheidend geworden, denn die konventionelle und sogar die unkonventionelle Geldpolitik hat ihre Ziele nachweislich verfehlt, sodass es an der Zeit ist, das Problem aus einem anderen Blickwinkel zu betrachten. Dieser Beitrag tut dies, indem er auf die Folgerungen aus dem Gibson-Paradoxon, seine jüngste Auflösungi und sein offenkundiges Fehlen in den Jahren nach Volcker zurückgreift.
Einleitung
Das Gibson-Paradoxon bezeichnete die gesicherte Korrelation zwischen den Großhandelskreditkosten (oder deren Näherungswerten) und dem allgemeinen Preisniveau sowie das Fehlen jeglicher Korrelation zwischen diesen Kreditkosten und der Preisinflationsrate. Das Paradoxon war im Vereinigten Königreich rund zweihundert Jahre lang erkennbar, so weit reichen die brauchbaren Statistiken, möglicherweise sogar noch länger. Es ist unbestreitbar. Dies verdeutlichen die beiden folgenden Diagramme, von denen das erste die Korrelation zeigt.
Das zweite Diagramm zeigt das Fehlen einer Korrelation zwischen den Kreditkosten und der Preisinflationsrate. Auch dies ist unbestreitbar. Es ist zudem wichtig, weil die Geldpolitik auf der Annahme beruht, dass diese Korrelation tatsächlich besteht.
Die gesamte Grundlage der Geldpolitik ist also schlicht falsch, was auch immer die Makroökonomen sagen. Zurück zur tatsächlichen Korrelation zwischen Kreditkosten und Preisniveau: Im Vereinigten Königreich bestand sie bis 1970 fort, wie das nächste Diagramm zeigt.
Ab Mitte der siebziger Jahre endete jedoch dieser Zusammenhang, wie unser viertes Diagramm zeigt.
In den USA bestand die Korrelation zwischen Preisniveau und Zinssätzen im Großen und Ganzen bis zum Ende der 1970er Jahre fort, wie das nächste Diagramm zeigt,
bevor sie in die heutige Nichtkorrelation zerfiel, wie unser letztes Diagramm zeigt.
Was ist also geschehen? Kurz gesagt: Das Gibson-Paradoxon galt im Vereinigten Königreich bis Mitte der siebziger Jahre und in den USA bis etwa 1980/81. Das wird von Wirtschaftshistorikern ebenso anerkannt wie von Fisher, Keynes und Friedman. Der Unterschied zwischen der Zeit vor und nach den 1970er Jahren bestand darin, dass die Bank of England 1974 die Zinsen auf Rekordniveau anhob, was zusammen mit der Krise der Sekundärbanken die gewerbliche Nachfrage nach Geld zum Erliegen brachte. In den USA erhöhte die Fed unter Paul Volcker 1980/81 die Zinsen, um die ausufernde Preisinflation einzudämmen, eine Politik, die ebenfalls die gewerbliche Kreditnachfrage vollständig unterdrückte. Zu diesen Zeitpunkten wurde der freie Markt für gewerbliche Kredite durch außergewöhnlich hohe Nominalzinsen zerstört, und die Zentralbanken übernahmen die endgültige Kontrolle über die Preisbildung für Industriekredite.
Die Lösung des Gibson-Paradoxons, das Ökonomen bis dahin ratlos gemacht hatte, erwies sich als verhältnismäßig einfach. Der Zinssatz wird in freien Märkten nicht von gewinnsüchtigen Sparern bestimmt, wie es Fisher, Keynes und Friedman stillschweigend als Standardannahme unterstellten, sondern von der Nachfrage der Unternehmer und Geschäftsleute nach Betriebs- und Investitionskapital. Die Zinsen, die diese zahlen konnten, richteten sich wiederum nach den Preisen, die sie für ihre Produkte erzielen konnten; daher rührt die Korrelation zwischen den Kreditkosten und den Großhandelspreisen.
Der Fehler, den frühere Ökonomen bei dem Versuch begingen, das Paradoxon zu erklären, war zudem mit der subjektiven Preistheorie unvereinbar, nach der Preise von den Käufern und nicht von den Verkäufern bestimmt werden. Wenn Unternehmer um Kapital bieten, mieten sie Geld von Sparern; sie sind also die Käufer, und die Sparer sind die Verkäufer. Die Miete, also der vom Unternehmer gezahlte Zins, muss sich nach dem Gewinn richten, den der Unternehmer durch die Miete des Geldes des Sparers zu erzielen glaubt. Im Übrigen sind negative Zinsen aus diesem Grund solch ein Unsinn, denn sie kommen in der Preistheorie der Aussage gleich, dass die Verwendung von Geld in anderer Form als Bargeld keinen Wert hat.
Folgen für die Geldpolitik
Wie oben erwähnt, wurde die Beziehung des Gibson-Paradoxons durch die außergewöhnlich hohen Zinssätze, die die Zentralbanken im Zeitraum von 1974 bis 1981 durchsetzten, durchbrochen, zumindest in den angelsächsischen Märkten. Wie die frühere fehlende Korrelation zwischen den Großhandelszinsen und der Preisinflationsrate deutlich zeigt, konnte eine Geldpolitik, die die Inflation durch Zinsänderungen eindämmen will, nie funktionieren. Stattdessen steht den Zentralbanken nur ein stumpfes Instrument zur Verfügung, wenn sie die Zinsen über das Niveau anheben, das profitable Unternehmen zu zahlen bereit sind. Darüber hinaus haben sie tatsächlich keine Kontrolle über die Ergebnisse.
Das Problem, wenn die Zinssätze unter das Niveau gesenkt werden, das tragfähige Unternehmen sonst zu zahlen bereit wären, besteht darin, dass dies auch weniger robusten Unternehmen ermöglicht, unprofitable Vorhaben zu finanzieren, eine Schlussfolgerung, die durch die Österreichische Konjunkturtheorie bestätigt wird. Es ist vielleicht kein Zufall, dass Wissenschaftler der Österreichischen Schule ihre Konjunkturtheorie von Aufschwung und Abschwung seit den Achtzigerjahren verfeinern konnten. Jüngste Abschwünge wurden jedoch verhindert, sodass sich der Großteil der unproduktiven Schulden lediglich von einem Zyklus zum nächsten anhäuft.
Auch wenn die Zentralbanken den Märkten die Kontrolle über die Zinsen entzogen haben, besteht die Gibson-Beziehung tatsächlich weiterhin, wenngleich sie nicht mehr erkennbar ist. Kein vernünftiger Kreditnehmer wird mehr Zinsen zahlen, als im Verhältnis zu den Preisen seiner Produkte wirtschaftlich gerechtfertigt ist, und ebenso wird die Kreditaufnahme wirtschaftlich tragfähig, wenn die Zinsen von der Zentralbank unterdrückt werden.
Statt dass sich die Kreditkosten im Gleichgewicht einpendeln, das von der Nachfrage im Markt bestimmt wird, hat die Zentralbank tatsächlich keine Vorstellung davon, wie hoch der richtige Zinssatz sein sollte. Dadurch kann die automatische Neigung der Zentralbank zu niedrigeren Zinsen die Geldpolitik bestimmen. Die Folge ist, dass viele Unternehmen, die eigentlich scheitern müssten, dieser wirtschaftlichen Realität entgehen können, indem sie Schulden prolongieren, die sonst notleidend würden. Kredite aufzunehmen, nur um im Geschäft zu bleiben, statt in wirtschaftlichen Fortschritt zu investieren, wird zur Norm. Es werden unsolide Vorhaben eingegangen, deren Renditen nur durch unterdrückte Zinsen gerechtfertigt sind. Diese Bedingungen stützen häufig arbeitsintensive Unternehmen, die sich nicht mit den Bedürfnissen der Kunden weiterentwickelt haben, nicht in effizientere Produktion investiert haben und folglich äußerst ineffizient geworden sind.
Diese schlechten Unternehmen binden zunehmend Arbeitskräfte, die an anderer Stelle produktiver eingesetzt werden könnten, und sie können nur Löhne zahlen, die die geringe Produktivität widerspiegeln. Dies führt wiederum zu einer wachsenden Zahl von Arbeitnehmern, denen es als Verbrauchern zunehmend schwerfällt, sich alltägliche Dinge des Grundbedarfs ohne Rückgriff auf Kredite zu leisten.
Folglich haben nicht nur unprofitable Unternehmen Schulden aufgebaut, sondern auch immer mehr Verbraucher. Darüber hinaus haben sich auch die Regierungen an diesem Schuldenboom beteiligt und profitieren ebenso von der Zinsunterdrückungspolitik der Zentralbanker, die sie selbst ernennen. Das Ergebnis ist eine Anhäufung unproduktiver Schulden in allen Wirtschaftssektoren, bis zu einem Punkt, an dem bereits eine geringfügige Zinserhöhung genügt, um die nächste Schuldenkrise auszulösen. Ich schätze, dass heute US-Dollar-Zinssätze von wenig mehr als 2 % auf dem Niveau des Fed-Funds-Satzes zu einer allgemeinen Schuldenliquidation führen werden, wobei dieses Niveau mit wachsender Schuldenlast im Laufe der Zeit sinkt.
Schlussbemerkungen
Die Anhänger des billigen Geldes beginnen endlich zu akzeptieren, dass ihre geldpolitischen Lösungen Probleme mit sich bringen. Die Antwort, so sagen sie, bestehe darin, noch radikalere Maßnahmen in Betracht zu ziehen, etwa einen vollständigen Schuldenerlass, eine Platinmünze im Wert von 10 Billionen US-Dollar oder sogar den Chicago-Planii. Der Chicago-Plan sieht vor, dass der Staat die Vermögenswerte der Banken in einem Tausch von Bargeld gegen Schulden verstaatlicht und die Einlagenfunktion des Bankwesens vom Investitionsgeschäft trennt. Das Mindestreservesystem würde abgeschafft, die Zentralbanken würden geschlossen, und die Geldschöpfung sowie die Zinssätze würden unmittelbar in die Verantwortung des Staates fallen. Angesichts des Scheiterns der gegenwärtigen Geldpolitik halte ich es für ziemlich wahrscheinlich, dass Varianten des Chicago-Plans als Lösung der aktuellen Währungskrise erneut auftauchen.
Ob ein solcher Plan gelingt oder nicht, hängt maßgeblich von der künftigen Ehrlichkeit der Regierungen ab, was als Handlungsgrundlage offen gesagt naiv ist. Man geht davon aus, dass die Zinssätze von der Regierung nach einer regelbasierten Formel festgelegt werden und die gescheiterten Zentralbanken ersetzen. Die Absicht besteht, wie das IWF-Papier deutlich macht, darin, die Nullzinsgrenze zu beseitigen (S. 38-39). Das Ergebnis würde daher wahrscheinlich darin bestehen, die heutigen gescheiterten Geldexperimente gegen ein stark inflationäres Ergebnis einzutauschen.
Ohnehin werden die Zentralbanken mit Sicherheit energisch gegen derartige Lösungen lobbyieren. Ich erinnere mich, dass Milton Friedman die Grundthese in den Siebzigerjahren im britischen Fernsehen vortrug, und schon damals hielt ich sie für völlig unpraktikabel. Sie wurde bereits in den 1930er-Jahren erörtert und damals verworfen. Auch in der Inflationskrise vierzig Jahre später wurde sie erwogen und verworfen. In jüngerer Zeit wurde sie von zwei IWF-Ökonomen vorgeschlagen, und zweifellos wird sie erneut vorgeschlagen werden.
Tatsache ist, dass die Geldplaner mit ihrer gescheiterten Politik den Punkt ohne Wiederkehr überschritten haben. Deshalb werden wir immer verzweifeltere Vorschläge sehen, die darauf abzielen, der Realität auszuweichen. Mit Sicherheit wird die Rückkehr zu Zinssätzen, die durch die tatsächliche Nachfrage von Unternehmern und Geschäftsleuten bestimmt werden, als allerletzte Option in Betracht gezogen. Der natürliche Marktzusammenhang zwischen Zinssätzen und Preisniveau, der im Gibson-Paradoxon zum Ausdruck kommt, wird von den Makroökonomen weiterhin ignoriert werden, die nicht bereit sind, die Zinsfrage über einen Effekt erster Ordnung hinaus zu betrachten.
Sie glauben auch, die Wirtschaft repariert zu haben, wenn sie das Schuldenproblem lösen, das sie selbst durch die Unterdrückung der Zinsen geschaffen haben. Dabei übersehen sie, dass die Wirtschaft mit Fehlinvestitionen und ineffizienten Unternehmen überlastet ist, die scheitern müssen. Geld und Kredit sind nicht das ganze Problem, und eine rein monetäre Lösung kann die Schwierigkeiten nicht beheben, die durch verfehlte Geldpolitik in der Vergangenheit entstanden sind.
Hätten sie nur der Botschaft des Gibson-Paradoxons mehr Aufmerksamkeit geschenkt und sich bemüht, es richtig zu verstehen, hätte sich der Kurs der Geldökonomie vielleicht grundlegend geändert. Stattdessen sind die Vorteile freier Märkte fatal untergraben worden.
Es tut mir leid, aber weitreichende Verluste, die Folge fehlerhafter Geldpolitik, müssen auf die eine oder andere Weise getragen werden, und genau dieser Realität versuchen die Befürworter unsoliden Geldes verzweifelt auszuweichen.
iSiehe https://wealth.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/gibson-s-paradox.
iiDer IWF veröffentlichte im August 2012 ein Papier zum Chicago-Plan. Es ist ein typisches Beispiel für das makroökonomische Genre, durchsetzt mit Wunschdenken, gestützt auf einseitige Quellenangaben und irrelevante Mathematik. Siehe https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf
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