„Naiver Inflationismus verlangt eine Zunahme der Geldmenge, ohne zu ahnen, dass dies die Kaufkraft des Geldes verringern wird.“ ― Ludwig von Mises, Theorie des Geldes und der Umlaufsmittel
Es überrascht kaum, dass die Finanzwelt angesichts stagnierender Aktienindizes zunehmend befürchtet, der lange, stetige Aufwärtstrend am Markt gehe seinem Ende entgegen. Natürlich suchen Anleger dadurch verstärkt nach Gründen zur Sorge, und es zeigt sich, dass es in der Tat vieles gibt, was Anlass zur Sorge gibt.
Tatsächlich gibt es immer etwas, worüber man sich Sorgen machen kann. Seit der Lehman-Krise werfen die Vier Apokalyptischen Reiter lange Schatten auf die Finanzbühne. Doch da die Finanzwerte in den vergangenen neun Jahren weiter an Wert gewonnen haben, sahen sich pessimistische Fondsmanager, die von systemischen Risiken der einen oder anderen Art und von der ständigen Gefahr eines erneuten Einbruchs verunsichert waren, gezwungen, ihre Baissepositionen aufzugeben.
Oft ist es kaum mehr als eine Frage der Gewichtung. Es gibt immer gute und schlechte Nachrichten. Als Anleger entscheiden Sie halb unbewusst, was Sie glauben wollen.
Es gibt Anlass zur Sorge, daran besteht kein Zweifel. Meist ergibt er sich aus den Folgen früherer staatlicher Eingriffe auf der Geldseite. Die Regierungen würgen die Produktion des Privatsektors mit immer unersättlicheren Forderungen an die Steuerzahler langsam ab und greifen zur Notenpresse, um die Fehlbeträge zu finanzieren. In Wirklichkeit sind den Staatsausgaben Grenzen gesetzt, denn sie verarmen die Steuerbasis. Dennoch versuchen die Regierungen mit sehr wenigen Ausnahmen, diese Binsenweisheit zu verschleiern, indem sie Ausgaben und Haushaltsdefizite noch weiter erhöhen. Darin steht Präsident Trump nicht allein da.
Das Endergebnis ist der Bankrott. Und glauben Sie nicht an die alte Weisheit, Staaten könnten nicht pleitegehen. Sie können es, und sie tun es, indem sie ihre Währungen zerstören, wie von Mises im obigen Zitat andeutete. Die von von Mises angesprochenen naiven Inflationisten rechtfertigen ihre Haltung mit der Überzeugung, Inflation belebe und Deflation wirke verheerend. Jede Statistik, die auf eine Verlangsamung des Wachstums der Geldmenge oder der Wirtschaft hindeutet, wird daher als Vorbote einer Deflation aufgefasst.
Die Inflationisten greifen lediglich Irving Fishers Schulden-Deflations-Theorie auf, die nicht mehr relevant ist. Fisher vertrat die Auffassung, dass in einer Wirtschaftskrise faule Kredite die Banken zwingen, Sicherheiten zu verwerten, wodurch die Werte der Sicherheiten sinken. Und wenn zuvor solide Kredite ihre Besicherung verlieren, sind die Banken gezwungen, auch diese zu verwerten.
Doch das ist nicht mehr der Fall. Die Zentralbanken haben die Disziplin des Goldes beseitigt und können daher eingreifen, um Finanz- und Wirtschaftskrisen zu verhindern, statt sie ihren zerstörerischen Lauf nehmen zu lassen. Sie haben den Inflationismus vollständig übernommen, was ihnen den Vorwand liefert, die Ausweitung von Geld und Krediten als Allheilmittel einzusetzen.
Wenn die nächste Krise eintritt, werden die Zentralbanken daher Maßnahmen ergreifen, damit die Geldmenge insgesamt nicht schrumpft. Das ist die einzige Prognose, die wir mit absoluter Sicherheit treffen können. Und jedes Mal, wenn eine Krise eintritt, bedarf es mehr monetärer Schlagkraft, um aus ihr herauszukommen. Doch das ist für eine Zentralbank kein Problem, die zwei übergeordnete Ziele verfolgt: nicht die Steuerung von Inflation und Arbeitslosigkeit als solche, sondern sicherzustellen, dass nie eine Rezession eintritt, und die steigenden Staatsausgaben, wenn nötig durch Gelddrucken, zu finanzieren.
Kleine Schwankungen sind nicht die Kreditkrise
Wir müssen zwischen den momentanen Problemen, mit denen die Zentralbanken konfrontiert sind, und der unvermeidlichen Krise am Ende des Kreditzyklus unterscheiden. Probleme zu lösen, sobald sie auftreten, ist zur Routine geworden und dient als Rechtfertigung für fortwährenden Inflationismus. Die Kreditkrise ist etwas anderes. Die Zentralbanker scheinen es nicht zu erkennen, doch die Kreditkrise ist ihr eigenes Werk: Sie ist die Art, wie die Märkte die Verzerrungen, die durch die frühere Geldpolitik entstanden sind, schließlich auflösen. Solange die Zentralbanken die Zinsen niedrig halten und Geld und Kredit ausweiten, werden immer wieder Kreditkrisen folgen.
Der Auslöser der Kreditkrise ist stets derselbe. Das allgemeine Preisniveau droht unkontrollierbar zu steigen, was den Verlust der Kaufkraft der Währung widerspiegelt. Dies zwingt die Zentralbank, die Zinsen widerwillig auf ein Niveau anzuheben, bei dem die unternehmerischen Annahmen über die Kapitalrenditen, die auf den Kreditkosten beruhen, von gewinnbringend zu verlustbringend umschlagen. Spätestens an diesem Punkt wird der angehäufte Schuldenberg fatal untergraben.
Der Zeitpunkt des Zinsanstiegs und die Höhe der Zinsen, die die Krise auslösen, werden dadurch bestimmt, wie schnell die Geldinflation auf die Preise durchschlägt. Und die Schwere der Krise hängt von der Größe des Schuldenbergs ab, der abgebaut wird.
Mit den kleineren Schwankungen auf dem Weg dorthin hat das nichts zu tun. Vor einer zyklischen Kreditkrise löschen die Zentralbanken routinemäßig die Brände, die in einer zunehmend öden wirtschaftlichen Landschaft ausbrechen. Darin sind sie sehr gut. Die Aktienkurse europäischer Banken wie der Deutschen Bank und der Credit Suisse wecken Bedenken hinsichtlich systemischer Risiken, doch die EZB und die SNB werden stets dafür sorgen, dass diesen Instituten Kredit zur Verfügung steht. Und wenn wir uns um systemische Risiken bei den großen europäischen Finanzinstituten sorgen, warum sind dann die Aktienkurse großer US-Banken wie JPMorgan, Goldman Sachs und Bank of America so stark?
Außerdem wird die Darstellung verbreitet, eine Verlangsamung der Geldmenge im weiteren Sinne sei ein Frühwarnzeichen für eine Rezession. Die nachstehende Grafik der US-Geldmenge M2, wöchentlich dargestellt, ordnet dies ein.
Ja, das Wachstumstempo von M2 hat sich zuletzt verlangsamt. Es weicht jedoch kaum von der durchschnittlichen Zuwachsrate der letzten fünf Jahre ab, die durch die schwarze Linie dargestellt wird. Und es lohnt sich nicht, die Grafik für den Geldbestand M1 zu wiederholen, der trotz der Verkleinerung der Fed-Bilanz bemerkenswert ähnlich verläuft.
Wie Bankkredite verwendet werden, wird selten hinterfragt
Was Diagramme zur Geldmenge nicht zeigen, ist, wo das Geld zwischen zwei Gruppen von Kreditnehmern eingesetzt wird. Neu geschaffenes Geld, vor allem Bankkredit, fließt entweder in den Finanzsektor, der mit Ausnahme von Gebühren und Provisionen nicht in das BIP eingeht, oder in nichtfinanzielle Aktivitäten, bei denen Waren und Dienstleistungen erfasst werden. Zudem fehlt im BIP die gesamte Zwischenleistung zwischen Unternehmen (B2B), die der Herstellung und Lieferung der im BIP enthaltenen Waren und Dienstleistungen dient. Und es ist der B2B-Bereich, der sich zum Investieren verschuldet.
Erst wenn zusätzliches Geld über die Märkte in die Produktion von Gütern fließt, die im Verbraucherpreisindex enthalten sind, wird Preisinflation verzeichnet. Wie neues Geld zwischen den willkürlichen Kategorien der Statistiker zugeteilt und umverteilt wird, können wir jedoch nicht wissen. Versuche, Veränderungen der weit gefassten Geldmenge mit der Nachfrage danach in Einklang zu bringen, überzeugen nie.
Als Näherungswert für die nichtfinanzielle Geschäftstätigkeit abseits der Welt der Großkonzerne scheint das folgende Diagramm jedoch zu bestätigen, dass gewöhnliche Unternehmen ihren geschäftlichen Alltag einfach fortführen, und das seit sechs Jahren, auch wenn man dies den Schlagzeilen der Finanzpresse nicht entnehmen würde.
Wir sehen erneut, dass gewöhnliche Unternehmen, die für gewöhnliche Menschen etwas herstellen und leisten, nach der großen Finanzkrise einfach weiter in die Produktion investieren. Es gibt hier jedoch eine interessante, im Diagramm hervorgehobene Beobachtung: In den ersten Monaten jedes Jahres werden kaum zusätzliche Kredite und Leasingverträge aufgenommen, sodass der seitwärts gerichtete Verlauf von M2 seit Anfang Januar möglicherweise kein Grund zur Sorge ist. Berücksichtigt man diese Saisonalität, scheint die Nachfrage nach Krediten und Leasing in diesem Jahr bislang zudem stärker zu sein als in jedem der vorangegangenen fünf Jahre.
Anlagestrategen untersuchen statistische Trends, um Wendepunkte bei Aktien und Anleihen zu erkennen, obwohl die Vermögensbildung und -vernichtung durch Hausse- und Baissephasen die treibende Kraft dieser statistischen Trends sein könnte, die mit der Wirtschaft selbst wenig zu tun hat. In diesem Zusammenhang zeigt unser nächstes Diagramm den Aufbau von Margin-Schulden im Finanzsektor und wie diese so groß geworden sind, dass sie potenziell destabilisierend wirken können.
Der Punkt, an dem ein Rückgang der ausstehenden Margin-Schulden Warnsignale für den Aktienmarkt aussendet, ist eine Sache, doch dürfte er allein die nichtfinanzielle Wirtschaft kaum destabilisieren. Es ist bemerkenswert, dass sie im Februar um 21 Mrd. US-Dollar gesunken sind und vermutlich im März weiter, was noch nicht gemeldet wurde. Zwar stammt ein Teil dieser Finanzierung von Brokern, die als Schattenbanken agieren, doch Rückgänge bei Wertpapierkrediten dürften sich zwangsläufig in einer Verlangsamung des Wachstums der Bankkreditvergabe niederschlagen. Die Finanzschreiber machen jedoch keinen solchen Unterschied und führen alle Veränderungen der Geldmenge auf die Nachfrage in der nichtfinanziellen Wirtschaft zurück.
Eine weitere Kennzahl, die die Schreiber beunruhigt, ist der LIBOR-OIS-Spread, der plötzlich gestiegen ist. Er bezeichnet die Differenz zwischen dem Zinssatz für unbesicherte Großkundenkredite am Londoner Geldmarkt und dem Overnight-Index-Swap-Satz, einem Derivat, das faktisch an den risikofreien Zinssatz gekoppelt ist. Der Spread gilt daher normalerweise als Hinweis auf Risiken der Bankkreditvergabe.
Die Ursache für den Anstieg des Spreads ist unbekannt, und es gibt kaum erkennbare Anzeichen für Kreditstress. Man könnte auf die Kursentwicklung systemrelevanter europäischer Banken wie der Deutschen Bank und der Credit Suisse verweisen, die darauf hindeutet, dass an den Londoner Geldmärkten ein höheres Kontrahentenrisiko besteht als in New York. Sollte dies zutreffen, werden die Zentralbanken die Lage jedoch genau beobachten und bei Bedarf zum Eingreifen bereit sein.
Wahrscheinlicher ist vielleicht, dass Steueränderungen in den USA US-Unternehmen dazu veranlassen, Dollar-Mittel von Banken in London nach New York zu transferieren, was die Dollarzinsen in London, wo der LIBOR festgelegt wird, zwangsläufig im Vergleich zu New York erhöht.
Wie der Kreditzyklus voranschreitet
Anleger, die die großen Trends an den Finanzmärkten verstehen wollen, sollten den Kreditzyklus im Auge behalten. Zunächst ist festzuhalten, dass das Ende der letzten Kreditkrise nun neun Jahre zurückliegt und es bislang keine Anzeichen dafür gibt, dass das Wirtschaftswachstum vorüber ist. Mit fortschreitendem Zyklus beginnen die Zinsen jedoch, wie Geschichte und Geldtheorie lehren, von den durch die Zentralbanken künstlich niedrig gehaltenen Niveaus aus zu steigen. Genau das geschieht jetzt und führt uns in die Schlussphase des Kreditzyklus, bevor die Kreditkrise ihn endgültig beendet.
Die Anleihemärkte haben alle ihren Höhepunkt überschritten, und ihre Renditen steigen, und zwar nicht nur am kurzen Ende, wo die Preise mit den Zinsen korreliert sind. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen erreichte im Juni 2016 mit 1,46 % ihren Tiefpunkt und ist seither auf aktuell 2,79 % gestiegen. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen erreichte zur selben Zeit mit 2,182 % ihren Tiefpunkt und liegt nun bei 3,02 %. Der Bärenmarkt für Anleihen ist fest etabliert.
In der Regel nimmt der Anstieg der mittel- und langfristigen Anleiherenditen steigende Preise für Rohstoffe, Waren und Dienstleistungen vorweg, die Folge der früheren Geldmengenausweitung. Die Geschäftsbedingungen scheinen sich dann zu verbessern, und die Aktienmärkte haben dieses günstige Umfeld widergespiegelt.
Es zeichnet sich ab, dass ein weiterer Sprung der Anleiherenditen das Ende eines Aktien-Bullenmarktes und den Beginn eines Bärenmarktes bestätigen wird. Das bedeutet jedoch nicht das Ende der aktuellen Phase des Kreditzyklus und den Beginn der Krise. Selbst wenn es an den Aktienmärkten zu einem Crash wie 1987 käme, würde der Kreditzyklus sich fortsetzen, statt in die Krisenphase einzutreten.
Die abschließende Phase der Kreditausweitung vor der Kreditkrise steht nun unmittelbar bevor. Die Nachfrage wird anzuziehen scheinen, während die Preise steigen und die Zinsen noch niedrig sind. Kennzeichnend wird die wachsende Überzeugung von Unternehmern sein, dass sie sich zum Investieren verschulden müssen. Die Faktoren, die zu diesem erfreulichen, aber kurzen Zustand führen, lassen sich bereits absehen.
Präsident Trump hat die Steuern gesenkt und die Ausgaben erhöht. Das Ergebnis ist eine erhebliche Finanzspritze für die US-Wirtschaft, die spät im Konjunkturzyklus erfolgt und überwiegend durch Geldmengeninflation finanziert wird. Sie wird zwangsläufig kurzfristigen Optimismus erzeugen, doch da sie auf aus dem Nichts geschaffenem Geld beruht, wird er eine Illusion sein. Die Folge wird eine Beschleunigung der Preisinflation sein, sobald das zusätzliche Geld in die Realwirtschaft einsickert. Die Anleihemärkte werden höhere Zinsen vorwegnehmen, sodass Banken, die mit ihren Anleiheanlagen Geld verlieren, dann um das Kreditgeschäft in der Realwirtschaft konkurrieren werden. Für kurze Zeit, getragen von einer unternehmensfreundlichen Fiskalpolitik, wird die Wirtschaft schneller zu wachsen scheinen.
Der Preisanstieg, den die Unternehmen zunächst als Produktionsanreiz sehen, solange die Fed die Kreditkosten niedrig hält, wird sich beschleunigen, angetrieben von zu viel Geld, das zu wenigen Gütern hinterherjagt. Das Geschäftsumfeld wird jedoch nur so lange verbessert erscheinen, wie die Wirtschaft braucht, um die Geldmengeninflation aufzunehmen und in höheren Preisen abzubilden. Wenn den Märkten dämmert, dass die Preise des nächsten Jahres deutlich über den heutigen liegen werden, steigt die Zeitpräferenzrate bei Krediten, unabhängig von der Geldpolitik der Fed.
Dann ist die Krise da. Der Wechsel von stimulierender Fiskalpolitik zu stark steigenden Zinsen und Anleiherenditen könnte abrupt erfolgen. Zum denkbar ungünstigsten Zeitpunkt wird die Fed gezwungen sein, den Leitzins (Fed Funds Rate) anzuheben, um einen fallenden Dollar zu stützen. Falls sie nicht schon damit begonnen hat, werden Finanzanlagen einbrechen, ebenso wie Sachwerte, deren Wert von den Zinsen bestimmt wird, etwa Wohnimmobilien.
Amerika steht mit der Stimulierung der Märkte nicht allein. Auch in der Eurozone, in Japan, Großbritannien und der Schweiz werden die Zinsen niedrig gehalten, und alle diese Länder dürften von Chinas wirtschaftlicher Entwicklung profitieren. Jene Ökonomen, die in den vergangenen Wochen verkündet haben, dass nun endlich ein synchrones Wachstum eingetreten sei, erkennen nicht, dass die inflationären Folgen für die Preise die globale Kreditkrise zeitlich vorziehen.
Das ist also die Abfolge: Anleihen erreichen ihren Höhepunkt, danach Aktien, danach folgt eine Kreditkrise. Das Erste haben wir hinter uns, das Zweite haben wir vielleicht erreicht, und das Dritte liegt noch vor uns. Und falls die Belege vor unseren Augen nicht ausreichen, haben wir einen Beweis für die Ahnungslosigkeit der Zentralbanker in diesen Fragen durch Janet Yellen, die in ihrer Abschiedsrede sagte: „Would I say there will never, ever be another financial crisis? You know, probably that would be going too far but I do think we’re much safer and I hope that it will not be in our lifetimes and I don’t believe it will be.“ (sinngemäß: Ob ich sagen würde, dass es nie wieder eine Finanzkrise geben wird? Das ginge wohl zu weit, aber ich halte uns für deutlich sicherer, und ich hoffe und glaube, dass es zu unseren Lebzeiten keine geben wird.)
In der Tat Hybris. Sie erinnert uns an Greenspans „Irrational exuberance“ (irrationalen Überschwang) im Dezember 1996, bevor sich der Dow nahezu verdoppelte, und an seine Hinwendung zum „New Paradigm“ von Larry Summers et al. im Jahr 2000, kurz vor dem Platzen der Dotcom-Blase. Es ist der Beweis dafür, dass diejenigen, die es sich zur Aufgabe gemacht haben, uns vor unseren eigenen finanziellen Unbedachtheiten zu schützen, den Kreditzyklus und ihre eigene Rolle bei seiner Entstehung nicht verstehen. Wird dies aber zu einer massiven Deflation führen?
Wenn unter Deflation eine Zunahme der Kaufkraft des Dollars verstanden wird, muss die Antwort ein klares Nein sein. Zur Ansicht der Zentralbanker, dass Deflation um jeden Preis vermieden werden muss, kommt hinzu, dass schon eine milde Rezession die Staatsfinanzen verheerend trifft. Deshalb werden die Fed und andere Zentralbanken alles in ihrer Macht Stehende tun, um sie zu verhindern. Ihre Macht beschränkt sich jedoch auf die Allheilmittel der Zinssenkung und des Einsatzes von noch mehr Geld für die Wirtschaft.
Weit entfernt von einer Deflation wird die einzige Antwort der Fed auf die nächste Kreditkrise in Maßnahmen bestehen, die zur endgültigen Zerstörung des Dollars führen. Andere Zentralbanken dürften folgen. Die Deflationisten haben keine tragfähige Grundlage und entsprechen, ohne es zu wissen, von Mises’ Beschreibung naiver Inflationisten.
Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren und geben nicht die Ansichten von Goldmoney wieder, sofern dies nicht ausdrücklich angegeben ist. Der Artikel dient ausschließlich allgemeinen Informationszwecken und stellt weder seitens Goldmoney noch seitens des Autors bzw. der Autoren eine Rechts-, Finanz-, Steuer-, Anlage- oder Buchhaltungsberatung dar. Sie sollten sich nicht auf Informationen in diesem Artikel stützen oder auf deren Grundlage handeln, ohne zuvor unabhängigen fachlichen Rat einzuholen. Es wurde Sorgfalt darauf verwendet, dass die Informationen in diesem Artikel verlässlich sind; Goldmoney übernimmt jedoch keine Gewähr dafür, dass sie richtig, vollständig und aktuell sind und/oder als Hinweis auf zukünftige Ergebnisse verstanden werden können, und sie sollten nicht als solcher herangezogen werden. Goldmoney haftet nicht für Ansprüche, Verluste, Schäden oder Unannehmlichkeiten, die sich aus Informationen oder Meinungen in diesem Artikel ergeben. Jede Handlung auf Grundlage der in diesem Artikel enthaltenen Meinungen und Informationen erfolgt auf Ihr eigenes Risiko.