Die bevorstehenden Finanzierungsherausforderungen

Einleitung

Unsere Übersichtsgrafik in Abbildung 1 zeigt die überschüssige Liquidität in der US-Wirtschaft, die von der Fed durch umgekehrte Repogeschäfte (Reverse Repos, RRPs) aufgenommen wird. Bei einem Reverse Repo stellt die Fed berechtigten Gegenparteien Sicherheiten (hier US-Staatsanleihen aus ihrer Bilanz über Nacht) zur Verfügung und erhält im Gegenzug Tagesgeld, das dem öffentlichen Umlauf entzogen wird. Zum gestrigen Abend (6. Oktober) beliefen sich die RRPs insgesamt auf 1.451 Mrd. US-Dollar. Dies entspricht der überschüssigen Liquidität im Finanzsystem, wobei die Zinsen durch den RRP-Satz von 0,05 % bestimmt werden. Einfach gesagt: Würde die Fed diese Liquidität nicht aus dem öffentlichen Umlauf nehmen, würden die Geldmarktsätze für Dollar über Nacht wahrscheinlich negativ.

Die Grafik reicht vom 31. Dezember 2019 und umfasst damit den Zeitraum, in dem die Fed ihren Leitzins auf null senkte und die quantitative Lockerung in Höhe von monatlich 120 Mrd. US-Dollar begann; beides wurde am 19. bzw. 23. März 2020 angekündigt. Abgesehen von dem kurzen Anstieg der RRPs zu jener Zeit, einer zu erwartenden Schwankung während der Anpassung des Marktes an die Nullzinsgrenze, blieben die RRPs ein volles Jahr lang weitgehend bei null und begannen erst im vergangenen März, nachhaltig zu steigen.

Ein Großteil der von den RRPs aufgenommenen überschüssigen Liquidität stammt aus Staatsausgaben, die nicht unmittelbar durch Anleiheverkäufe ausgeglichen werden. Abbildung 2 zeigt, wie sich dies im allgemeinen Konto der Regierung bei der Fed widerspiegelt. Das Guthaben des US-Finanzministeriums bei der Fed stellt Geld dar, das nicht im öffentlichen Umlauf ist. Es ist somit latente monetäre Inflation, die in die Wirtschaft gelangt, sobald sie ausgegeben wird. Seit März 2021 ist das Guthaben auf diesem Konto um etwa 800 Mrd. US-Dollar gesunken, während die Reverse Repos um etwa 1.400 Mrd. US-Dollar gestiegen sind. Damit bleibt ein erheblicher Liquiditätsbetrag aufzunehmen, der auf andere Faktoren zurückgeht; am bedeutendsten dürfte das Einsickern der quantitativen Lockerung in die breitere Wirtschaft sein (bisher über zwei Billionen, und es wird weiter aufgestockt).

Das US-Finanzministerium hat sein allgemeines Konto abgebaut, weil es vor dem ersten Covid-Lockdown aus der Anleihefinanzierung Guthaben angesammelt hatte, die seine Ausgaben überstiegen. Hinzu kam, dass die Schuldenobergrenze näher rückte; sie wird derzeit neu verhandelt. Das ist jedoch nur ein Teil der Geschichte: Das Bundesdefizit lag im gerade beendeten Haushaltsjahr bei rund 3 Billionen US-Dollar.

Das ist ein enormes Volumen an staatlichen „Konjunkturimpulsen“, und der Privatsektor hat offensichtlich Mühe, es vollständig aufzunehmen. Der Umfang dieses Defizits wird, unabhängig von der Schuldenobergrenze, unter der Regierung Biden weiter zunehmen. Wenn die US-Wirtschaft bereits in Dollar ertrinkt, dürfte sich die Lage verschärfen.

Unter der Annahme, dass die Verhandlungen über die Schuldenobergrenze das Kreditlimit des Finanzministeriums anheben, dürfte das Basisdefizit für das neue Haushaltsjahr erneut 3 Billionen US-Dollar betragen. Optimisten im Lager der Regierung hoffen, dass die wirtschaftliche Erholung die Steuereinnahmen steigert und das Defizit zusammen mit gezielten Steuererhöhungen so weit senkt, dass der Staat zusätzliche Investitionsmittel in die marode nationale Infrastruktur lenken kann. Realistischer ist die Einschätzung, dass unerwartete Lieferstörungen bei nahezu allen Gütern und steigende Produktionskosten die Erholung belasten, die inzwischen ins Stocken geraten ist. Zudem erhöht dies die Kosten des Staates für seine gesetzlich vorgeschriebenen Ausgaben sogar über die jüngsten Annahmen hinaus. Es ist zunehmend schwer vorstellbar, dass das Haushaltsdefizit nicht über diese Basis von 3 Billionen US-Dollar hinaus steigt.

Dieser Artikel untersucht die Finanzierungsfragen im neuen Haushaltsjahr nach der erwarteten Lösung der Schuldenobergrenzen-Frage. Die Hauptprobleme sind der Umfang, die Art der Finanzierung sowie die Preisinflation und ihre Auswirkungen auf die Zinsen.

Einschätzung des Ausmaßes des Finanzierungsproblems

Für diese Finanzierung gibt es drei unterschiedliche Quellen: die Fed, ausländische Investoren und den Privatsektor, zu dem finanzielle und nichtfinanzielle Unternehmen gehören. Abbildung 3 zeigt, wie sich der Besitz an Staatsanleihen in diesen Kategorien in den letzten zehn Jahren entwickelt hat, sowie die Summe dieser Finanzierungsquellen bis zur Mitte des letzten US-Haushaltsjahres (31. März 2021). In diesem Zeitraum hat sich die gesamte Staatsverschuldung mehr als verdoppelt und beträgt nun fast 30 Billionen US-Dollar.

Die Finanzierung einer weiteren Ausweitung der Verschuldung ausgehend von diesen Niveaus dürfte eine erhebliche Herausforderung darstellen. Zunächst kann die Fed Mittel freisetzen, indem sie den Bestand an Overnight-Reverse-Repos verringert; ein Teil davon wird direkt oder indirekt in die Finanzierung des Finanzministeriums fließen. Danach wird die Finanzierung jedoch schwieriger.

Seit 2011 ist der Anteil der Fed an den US-Staatsschulden von 11 % auf 19 % des wachsenden Gesamtbetrags gestiegen, was die quantitative Lockerung (QE) widerspiegelt, insbesondere seit März 2020. Gleichzeitig ist der Anteil ausländischer Investoren an der gesamten Staatsverschuldung von 32 % auf heute 24 % gesunken, und da sie nun stark in Dollar engagiert sind, könnten sie trotz anhaltender Handelsdefizite zögern, ihren Anteil wieder zu erhöhen. Private Investoren, deren Anteil von 57 % gegenüber vor zehn Jahren praktisch unverändert ist, können ihren Besitz nur durch höhere Ersparnisse und durch die Ausweitung der Bankkredite vergrößern. Da jedoch die Bankbilanzen kaum Spielraum für eine weitere Kreditausweitung bieten und die Verbraucher eher zum Konsum als zum Sparen neigen, lässt sich kaum vorstellen, dass dieser Anteil ausreichend steigt.

Die Fed hat zweifellos maßgeblich dazu beigetragen, die Finanzierungslücke zu schließen. Sie hat nun jedoch erklärt, ihre Anleihekäufe zurückfahren zu wollen. Ohne das Einspringen ausländischer Investoren wird die Fed dies nicht tun können. Die derzeit in den ausstehenden Reverse-Repos sichtbare Überschussliquidität dürfte größtenteils durch eine Ausweitung der Finanzierung über Schatzwechsel und kurzlaufende Staatsanleihen aufgenommen werden, was drei bis vier Monate Finanzierungszeit verschaffen könnte und keine umfangreiche Emission längerfristiger Anleihen erlauben würde. Danach könnte die Fed jedoch nicht in der Lage sein, die QE zurückzufahren.

Probleme bei der Auslandsfinanzierung

Zwar können wir an den zweimonatlichen Treffen der Zentralbanker bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und in anderen Gremien nicht teilnehmen, doch können wir sicher sein, dass die geldpolitische Zusammenarbeit zwischen den großen Zentralbanken enger ist, als öffentlich im Allgemeinen eingeräumt wird. In Fragen wie der Zinspolitik ist ein gewisses Maß an Zusammenarbeit wichtig, da es andernfalls zu Instabilität an den Devisenmärkten kommen könnte. Und um die Entwertung des Dollars zu stützen, müssen möglicherweise Absprachen zwischen wichtigen ausländischen Zentralbanken in Betracht gezogen werden.

Der Grund dafür ist, dass die Rolle des Dollars als Reservewährung der US-Regierung und ihren Banken nicht nur einen Seigniorage-Vorteil gegenüber der amerikanischen Bevölkerung verschafft, sondern auch gegenüber ausländischen Haltern von Dollar. Die Geldmenge M1 in Dollar beträgt derzeit 19,7 Billionen US-Dollar, rund 50 % der globalen M1-Geldmenge.[i] Daher ist die Seigniorage samt dem weltweiten Cantillon-Effekt, der sich aus der wachsenden Geldmenge im Umlauf ergibt, für die US-Regierung von großem Vorteil, und zwar nicht nur gegenüber der eigenen Bevölkerung, sondern auch durch die Übertragung von Vermögen aus dem Ausland. Dies geht insbesondere zulasten jeder anderen Regierung, die eine solidere Geldpolitik verfolgt und ihre eigene Geldmenge nicht in ähnlichem Tempo ausweitet, aber gezwungen ist, für internationale Transaktionen Dollar zu verwenden.

Die globale Sicherstellung der Währungsentwertung ist daher ein zwingender Grund für die geldpolitische Zusammenarbeit zwischen Regierungen. Durch die Vereinbarung dauerhafter Währungsswap-Linien mit fünf großen Zentralbanken (der EZB, der Bank of Japan, der Bank of England, der Bank of Canada und der Schweizerischen Nationalbank) werden diese in eine globale inflationäre Ordnung eingebunden, die gewährleistet, dass die Dollarmenge ohne Folgen für die Devisenmärkte ausgeweitet werden kann.

Vor ihrer massiven Geldmengenausweitung am 19. März 2020 wurden, um andere Zentralbanken auf Linie zu halten, befristete Swap-Vereinbarungen auf neun weitere Zentralbanken ausgedehnt, wodurch auch deren Fügsamkeit sichergestellt wurde.[ii] Auffallend abwesend waren jedoch die Zentralbanken jener Staaten, die Mitglieder und assoziierte Partner der Shanghaier Organisation für Zusammenarbeit sind. Sie dürften festgestellt haben, dass ihre Dollarbestände und Finanzanlagen (hauptsächlich US-Staatsanleihen) ohne Konsultation oder Entschädigung entwertet wurden.

Es überrascht daher nicht, dass ausländische Regierungen ohne dauerhafte Swap-Linien zunehmend zögern, ihre Bestände an Dollar und US-Staatsanleihen aufzustocken. Indem sie große Nationen wie China gezielt von Swap-Vereinbarungen ausschließt, verfolgt die Fed im Ergebnis eine politische Agenda in Bezug auf ihre Währung. Die internationale Akzeptanz des Dollars wird dadurch untergraben, und das zu einer Zeit, in der das US-Finanzministerium zunehmend dringend auf Kapitalzuflüsse zur Finanzierung seiner Haushaltsdefizite angewiesen ist.

Selbst unter Einbeziehung verbündeter Regierungen reduzieren alle Ausländer derzeit ihr Engagement in US-Dollar-Bankeinlagen, und zwar zwischen dem 1. Januar 2020 und Ende Juli 2021 um 12,9 %, sowie in US-Schatzwechseln und Einlagenzertifikaten im selben Zeitraum um 20,7 %. Der einzige Grund, längerfristige Anlagen zu halten, ist die Erwartung spekulativer Gewinne.

Die Lage bei langlaufenden US-Staatsanleihen ist nicht ermutigend. Die Liste der „major foreign holders“ des US-Finanzministeriums, die Inhaber von Staatsanleihen mit längerer Laufzeit ausweist, wird von Japan und China dominiert, die zusammen 31,5 % aller im Ausland gehaltenen US-Staatsanleihen besitzen. Japans kooperatives Verhältnis zur Fed zeigte sich darin, dass Japan seine Bestände an US-Staatsanleihen erhöhte, im Jahr bis Juli 2021 jedoch nur um 1,3 %, während China und Hongkong, die zusammen einen ähnlichen Betrag wie Japan halten, ihre Bestände um 3 % reduzierten.[iii] Die Möglichkeit des US-Finanzministeriums, ausländische Käufer zu finden, abgesehen von vergleichsweise kleineren Beträgen aus Offshore-Finanzzentren und ölproduzierenden Staaten, erscheint daher potenziell begrenzt.

Wir sollten außerdem beachten, dass die gesamten von Ausländern gehaltenen Finanzanlagen und Dollar-Barmittel bereits 32,78 Billionen US-Dollar betragen, etwa das Anderthalbfache des US-BIP, und damit nach jedem Maßstab gefährlich hoch. Diese Summe und ihre Aufschlüsselung sind in Tabelle 1 dargestellt.

Sollen ausländische Gebietsansässige ihre Bestände an US-Staatsanleihen erhöhen, geschieht dies am einfachsten dadurch, dass die ausländischen Zentralbanken auf der Liste der dauerhaften Swap-Linien diese in Anspruch nehmen und zusätzlich zeichnen, um in Treasury Bills und ähnliche kurzfristige Wertpapiere zu investieren. Dieses Vorgehen ist nicht nur offensichtlich inflationär, sondern stößt ohne entsprechende Gegenmaßnahmen der Fed auch auf praktische Grenzen. Eine weitaus größere Gefahr für die Finanzierung der Bundesregierung geht jedoch von der Liquidation bestehender Schuld- und Aktienbestände in Dollar aus, insbesondere wenn die Zinsen zu steigen beginnen. Dabei ist zu bedenken, dass für jeden ausländischen Dollarhalter ohne strategischen Grund für das Halten einer Fremdwährung jedes derartige Engagement, selbst das Halten von Dollar und auf Dollar lautenden Vermögenswerten, spekulativen Charakter hat.

Es stellt sich dann die Frage, was Ausländer kaufen werden, wenn sie ihre Dollar verkaufen. Regierungen ohne strategische Notwendigkeit dürften es vorziehen, ihre Fremdwährungsreserven am Rand zugunsten der anderen wichtigen Währungen und des Goldes anzupassen. Von den in Tabelle 1 ausgewiesenen Verbindlichkeiten halten offizielle Institutionen jedoch nur lang- und kurzfristige Treasuries im Wert von 4,284 Billionen US-Dollar, einschließlich der Bestände Chinas und Hongkongs, von insgesamt 7,2 Billionen US-Dollar, wie in Abbildung 2 weiter oben in diesem Artikel dargestellt. Die verbleibenden 3 Billionen US-Dollar befinden sich im Besitz ausländischer Investoren des Privatsektors.

Ohne die 1,3 Billionen US-Dollar Chinas und Hongkongs machen die von ausländischen Regierungen gehaltenen US-Staatsanleihen weniger als 10 % aller ausländischen Bestände an Dollar-Wertpapieren und Bargeld aus. Was ausländische Akteure des Privatsektors halten, ist daher erheblich wichtiger, zumal es sich insgesamt als spekulativ einstufen lässt, da eine Fremdwährung Bilanzen und Anlageportfolios mit Bilanzierungsrisiken belastet. Steigen die Zinsen, weil sich die Preisinflation nicht als vorübergehend erweist, führt dies zu erheblichen Anlageverlusten und damit zum Verkauf des Dollars, was eine breite Rückführung globaler Gelder auslösen würde. Ein weltweiter Anstieg der Anleiherenditen und fallende Aktienkurse werden zudem US-Anleger zum Verkauf ausländischer Wertpapiere zwingen. Da US-Anleger jedoch bei Korrespondenzbanken weniger stark gegenüber Fremdwährungen exponiert sind und ein deutlich geringeres Engagement im Ausland haben, würden die Nettokapitalströme zulasten des Dollars gehen.

Ein Teil der Erlöse aus der Dollar-Liquidation durch Ausländer dürfte in die Vorratshaltung von Rohstoffen fließen, und am Rand wird ein Teil davon in Edelmetalle abgesichert werden, wodurch deren Preise steigen. Die langfristige Unterdrückung der Edelmetallpreise würde damit enden.

Innenpolitische Probleme der Fed

Offensichtlich wird die Wiederaufnahme der staatlichen Defizitfinanzierung zu einer Zeit, in der die Handelsdefizite hartnäckig hoch bleiben, nicht mehr durch ausländische Käufe von US-Staatsanleihen getragen werden. Damit verlagert sich der Schwerpunkt der Finanzierung auf die Fed und auf inländische Käufer von Staatsschulden. Wie oben dargelegt, müsste der Privatsektor jedoch seinen Konsum verringern, um mehr zu sparen. Alternativ müssten Banken, die dazu nur begrenzt in der Lage sind, die Kreditvergabe ausweiten, um Staatsanleihen zu kaufen. Das ist nicht nur inflationär, sondern lenkt die Kreditausweitung auch vom Privatsektor ab.

Die Verbraucher bewegen sich in die entgegengesetzte Richtung: Statt mehr zu sparen, bauen sie ihre Ersparnisse ab zugunsten eines höheren Konsums. Dies liegt zum Teil daran, dass sie zum Verhältnis von Konsum und Ersparnis aus der Zeit vor Covid zurückkehren, und zum Teil an einer Abkehr von der Bargeldliquidität hin zu Waren, die zunehmend von der Erwartung höherer Preise getrieben ist. Zentralbanker und Politiker hoffen inständig, dass Letzteres ein vorübergehendes Phänomen ist, die Folge von Ungleichgewichten in der Wirtschaft aufgrund von Logistikproblemen. Je länger es jedoch anhält, desto mehr wird sich diese Sichtweise als Wunschdenken erweisen.

Steigende Preise für Energie und lebensnotwendige Güter, die bekanntermaßen in den breiteren Verbraucherpreisstatistiken zu gering erfasst werden, rücken als größte Sorge in den Vordergrund. Bislang scheinen nur wenige Beobachter zu akzeptieren, dass sie die unvermeidliche Folge der früheren Währungsentwertung sind. Es besteht ein wachsendes Risiko, dass Verbraucher, sobald sie erkennen, dass steigende Preise nicht nur ein kurzfristiges und vorübergehendes Phänomen sind, zunehmend Güter, die sie künftig benötigen könnten, schon jetzt kaufen, statt erst dann, wenn sie sie brauchen. Dies verändert das Verhältnis zwischen verfügbarer Bargeldliquidität und Waren und erhöht die in der sinkenden Währung gemessenen Preise der Waren. Solange die Verbraucher mit weiter steigenden Preisen rechnen, wird dieser Prozess sich zwangsläufig beschleunigen, bis die Nutzer der Währung allgemein begreifen, dass sie diese im Austausch gegen Waren vollständig abstoßen müssen. Wird dieser Punkt erreicht, ist die Währung vollständig gescheitert.

Dieser Prozess untergräbt die Glaubwürdigkeit einer Fiat-Währung. Bevor er sich zu einem völligen Zusammenbruch auswächst, lässt er sich nur durch eine Zinserhöhung eindämmen, die ausreicht, ihn zu stoppen, sowie durch eine strikte Begrenzung des Wachstums der Währungsmenge. Und selbst dann könnte eine Form der Konvertibilität in Gold erforderlich sein, um das Vertrauen der Öffentlichkeit wiederherzustellen.

Dieses einzige Heilmittel gegen die Instabilität von Fiat-Währungen ist für das Establishment zu radikal, um es überhaupt in Betracht zu ziehen, und die Krise verschärft sich, bis sie angemessen angegangen wird. Der Zinsanstieg legt alle Fehlinvestitionen offen, die entstanden sind und fortbestanden haben, während die Zinsen ab den 1980er-Jahren unterdrückt wurden und schließlich an der Nullgrenze endeten.

Der Schock weitverbreiteter Unternehmenspleiten infolge steigender Zinsen wird früh im Verlauf des Währungsverfalls eintreten, nämlich dann, wenn offensichtlich wird, dass auf die ersten Zinserhöhungen weitere folgen werden. Wichtig ist, dass die Versorgung mit lebensnotwendigen Gütern dann durch Unternehmenspleiten zusätzlich beeinträchtigt wird, statt sich durch eine bessere Logistik zu entspannen. Zudem verlagert sich die Verbrauchernachfrage noch stärker hin zu den Gütern des täglichen Bedarfs und weg von Luxus- und verzichtbaren Ausgaben. Die Armen sind dadurch besonders benachteiligt, und die Mittelschicht gerät in Bedrängnis.

Die wachsenden wirtschaftlichen Probleme des Privatsektors untergraben die Staatsfinanzen zusätzlich. Die Arbeitslosigkeit steigt, die Steuereinnahmen brechen ein, was das Haushaltsdefizit und damit den Finanzierungsbedarf des Staates erhöht. Die gesetzlich vorgeschriebenen Ausgaben steigen stärker als veranschlagt. Die Zinsausgaben, derzeit rund 400 Mrd. US-Dollar, vergrößern das Defizit weiter.

Heute wird in allen wichtigen Währungen die Kontrolle der Zentralbanken über die Zinsen infrage gestellt. Wie die Fed beharren auch andere große Zentralbanken darauf, dass die steigenden Preise nur vorübergehend seien, während die Märkte zu ahnen beginnen, dass die Realität anders aussieht. Alle empirischen Belege und Theorien zu Geld und Kredit machen uns unmissverständlich klar, dass die staatliche Kontrolle über die Zinsen schwindet und marktbestimmten Ergebnissen weicht.

Die Folgen für die Märkte und die staatlichen Finanzierungskosten

Es gibt zunehmend Hinweise darauf, dass die in den vergangenen Jahren beschleunigte Geldmengenausweitung eine Kaufkraftkrise der wichtigsten Währungen befeuert. Covid und Störungen in der Logistik haben, verbunden mit fehlenden Lagerbeständen infolge der weit verbreiteten Praxis der Just-in-time-Fertigung, die Lage zweifellos erheblich verschärft. In der Geschichte beschleunigter Inflationen hat es jedoch stets unerwartete wirtschaftliche Entwicklungen gegeben. Veränderte Prioritäten der Verbraucher legen bislang unbekannte Schwächen offen, weshalb es ein Fehler wäre, diese Probleme von der Entwertung der Währungen zu trennen.

Dies führt zu einer Situation, die staatsgläubige Ökonomen verwirrt, da diese dazu neigen, eindimensional über die Zusammenhänge zwischen Preisen und Konjunkturaussichten zu denken. Für sie sind steigende Preise lediglich ein Symptom wachsender Nachfrage. Solange die Ausweitung der Nachfrage unter Kontrolle bleibt und mit Vollbeschäftigung vereinbar ist, ist sie ihr politisches Ziel. Steigende Preise in einer schwächelnden Wirtschaft scheinen sie nicht zu verstehen.

Die klassische Volkswirtschaftslehre und die tatsächlichen Verhältnisse sprechen jedoch dagegen. Inflation hat einen monetären Ursprung, und steigende Preise sind der Beleg für die Zerstörung der Kaufkraft der Währung. Wenn die Öffentlichkeit sieht, dass die Preise für benötigte Güter immer schneller steigen, beginnt sie, sich der Währung zu entledigen. Und weit davon entfernt, Produktion und Konsum zu stimulieren, wirken hohe Raten der Geldentwertung als wirtschaftliche Belastung. Die Geldpolitik steht nun vor der doppelten Herausforderung steigender Preise und steigender Zinsen bei gleichzeitig abstürzender Konjunktur. Wo Zentralbanken normalerweise Zinssenkungen erwarten würden, sind sie nun gezwungen, die Zinsen anzuheben. Wo Defizitausgaben zur Stützung der Wirtschaft eingesetzt werden, müssen sie nun zurückgefahren werden.

Gerade dann, wenn es am meisten darauf ankommt, werden die Renditen von Anleihen entlang ihrer Zinsstrukturkurven, beginnend am kurzen Ende, steigen, und die Marktwerte von Aktien werden durch veränderte Renditerelationen untergraben.

Fallende Werte von Finanzanlagen sind eine Folge der früheren Geldentwertung, die die Kaufkraft einer Währung untergräbt. Die Fed, die Bank of England, die Bank of Japan und die EZB haben gemeinsam gehandelt, um die staatlichen Haushaltsdefizite zu begleiten, die durch die Unterdrückung der Zinsen so günstig wie möglich finanziert werden sollen. Dass sie gemeinsam gehandelt haben, hat die Folgen bislang vor den Anleihemärkten verborgen, deren Teilnehmer lediglich einen Staatsanleihemarkt mit dem anderen vergleichen, anstatt die Anleiherisiken für sich zu bewerten. Und durch Regulierung wurden Banken dazu gebracht, Investitionen in Staatsanleihen im Hinblick auf das Kontrahentenrisiko als risikolos zu betrachten.

All dies wird sich mit der Wende im Zinstrend ändern. Die Geldpolitik hat zwei grundlegende Optionen abzuwägen: die Kaufkraft der Währung durch höhere Zinsen zu stützen oder die Finanzmärkte durch deren Niedrighaltung zu stützen. Wenn Letzteres für wichtiger als die Währung erachtet wird, dürfte es mehr quantitative Lockerung durch die Fed erfordern, nicht weniger. Anders ausgedrückt: Entweder verfolgen die Zentralbanken weiterhin die derzeitige Politik, das inländische Vertrauen und den Vermögenseffekt erhöhter Finanzanlagewerte zu erhalten, und lassen die Währung ihrem Schicksal überlassen. Oder sie versuchen, ihre Währungen zu stützen, und müssen darauf gefasst sein, einen Einbruch der Werte von Finanzanlagen zu verantworten und die daraus folgenden Konsequenzen zu tragen.

Es ist eine unerfreuliche Wahl, bei der beide Optionen ihr Ziel voraussichtlich verfehlen werden. Das Ende des neokeynesianischen, staatsgläubigen Wegs, der einst mit dem Lob der Vorzüge von Defizitausgaben begann, ist absehbar. Die mathematische Ökonomie und die staatliche Geldtheorie werden bald als das entlarvt, was sie sind: intellektualisiertes Wunschdenken. Als die am weitesten verbreitete Währung dürfte der Dollar allen anderen vorangehen, sklavisch gefolgt von der Bank of England, der Bank of Japan und der EZB. Und alle ihre ausgabefreudigen, an Schulden gewöhnten Regierungen werden mit unerwarteten Finanzierungsschwierigkeiten konfrontiert sein.



[i] Siehe rankred.com/how-much-money-is-there-in-the-world

[ii] Reserve Bank of Australia, Banco Central do Brasil, Danmarks Nationalbank, Bank of Korea, Banco de México, Monetary Authority of Singapore und Sveriges Riksbank – jeweils bis zu 60 Mrd. US-Dollar.

[iii] Siehe die TIC-Zahlen des US-Finanzministeriums