Letzte Woche haben sowohl Janet Yellen von der Fed als auch Mark Carney von der Bank of England die Finanzmärkte auf Zinserhöhungen vorbereitet. Als Arbeitsannahme sollte gelten, dass dies abgestimmt war und dass sowohl die EZB als auch die Bank of Japan ähnliche Schritte erwägen müssen.
Die Zentralbanken stimmen ihre Geldpolitik so weit wie möglich aufeinander ab. Deshalb können wir davon ausgehen, dass wir am Beginn einer neuen geldpolitischen Phase höherer Zinsen stehen. Die Absicht dieser neuen Phase muss es sein, die Zinsen zu normalisieren, in der Überzeugung, dass sie für die gegenwärtige Wirtschaftslage zu stimulierend sind. Zweifellos werden Anleger ihre Portfolioallokationen vor diesem Hintergrund überprüfen.
Ihnen sollte klar werden, dass die Anleiherenditen am kurzen Ende der Zinskurve steigen werden, was Gegenwind für Aktien bedeutet. Die Auswirkungen werden sich je nach Rechtsraum unterscheiden und von mehreren Faktoren abhängen, nicht zuletzt davon, in welchem Ausmaß Zinsen und Anleiherenditen steigen müssen, um die sich entwickelnden wirtschaftlichen Bedingungen widerzuspiegeln. Die beiden Märkte, in denen die Änderung der Zinspolitik voraussichtlich die größte Wirkung haben wird, sind die Länder der Eurozone und Japan, wo die finanzielle Stimulierung und die Negativzinsen noch nicht zurückgenommen wurden.
Anleger, die diese veränderte Dynamik nicht verstehen, könnten viel Geld verlieren. Auf Grundlage der Preistheorie und historischer Erfahrung gelangt dieser Artikel zu dem Schluss, dass die Anleiherenditen wahrscheinlich stärker steigen werden als derzeit erwartet und dass Aktien Kreditabflüsse aus Finanzanlagen verkraften müssen. Daher dürften Aktien bald in einen Bärenmarkt eintreten. Gewerbe- und Industrieimmobilien dürften von Kapitalflüssen profitieren, die von Finanzanlagen umgelenkt werden, und noch einen letzten Aufschwung erleben, bevor die unausweichliche Finanzkrise eintritt. Solides Geld, also physisches Gold, dürfte zur sichersten aller Anlagen werden und eine zunehmende Anlagenachfrage verzeichnen.
Die Beurteilung der möglichen Folgen dieser neuen geldpolitischen Phase gleicht einem mehrdimensionalen Puzzle. Es gibt den tatsächlichen Zustand der Wirtschaft, die Phase des Kreditzyklus und das Verständnis der Zusammenhänge zwischen Geld und Preisen bei den politischen Entscheidungsträgern, genauer gesagt deren Mangel daran. Dieser Artikel soll diese unterschiedlichen Faktoren und ihr Zusammenspiel verständlich machen. Wir beginnen mit der Untersuchung des intellektuellen Defizits in der Wirtschafts- und Preistheorie, um besser zu verstehen, wo die politischen Fehler liegen, welche Kapitalflüsse daraus entstehen, die die Vermögenswerte bestimmen, und somit welche Ergebnisse für die verschiedenen Anlageklassen wahrscheinlich sind.
Irrtümer über die Zinsen
Der gravierendste Fehler, den Zentralbanken und Ökonomen gleichermaßen begehen, ist die Annahme, dass eine schrittweise Zinserhöhung die wirtschaftliche Expansion bremst und damit die Preisinflation kontrolliert. Wirtschaftskommentatoren betrachten Zinsen im Allgemeinen als den „Preis“ des Geldes. Aus diesem Irrtum erwächst die Überzeugung, dass die Steuerung der Zinsen eine vorhersehbare Wirkung auf die Nachfrage nach umlaufendem Geld im Verhältnis zu Gütern hat und somit zur Steuerung der Preisinflation eingesetzt werden kann. Diese Argumentationskette lässt sogar ein Sieb wasserdicht erscheinen. Zinsen betreffen allein den Austausch von Gütern in der Zukunft im Verhältnis zu heute und haben nichts mit der Geldmenge zu tun. Sie bestimmen nur, wie das Geld verwendet wird. In einem freien Markt zeigen steigende Zinsen an, dass die Nachfrage nach Kredit im Verhältnis zur Nachfrage nach Bargeld zunimmt, während fallende Zinsen das Gegenteil anzeigen. Entscheidend sind die Anteile dieser Aufteilung, nicht die Gesamtmenge.
Wenn eine Zentralbank die Zinsen erhöht, wird Kredit daher weniger nachgefragt. Früher, bevor der Verbraucherkredit gegenüber der Industrieproduktion zum wichtigsten Verwendungszweck von Bankkrediten wurde, hielten steigende Zinsen Grenzprojekte davon ab, realisiert zu werden, und machten viele bereits laufende Projekte unwirtschaftlich. Zinserhöhungen begrenzten daher die Produktion von Gütern und nicht die Nachfrage nach ihnen. In den ersten Phasen eines von der Zentralbank herbeigeführten Zinsanstiegs dürfte die Begrenzung des Güterangebots angesichts der Trägheit der Arbeitsmärkte, da ein Anstieg der Arbeitslosigkeit noch nicht eingetreten ist, sogar dazu führen, dass die Preise kurzzeitig steigen oder dass Importsubstitution gefördert wird.
Es sollte offensichtlich sein, dass die Steuerung der Zinsen, bevor der Verbraucherkredit die Kreditvergabe dominierte, nie als Mittel zur Regulierung der Geldmenge und damit der Preisinflation funktionieren konnte. Heutzutage zielt die Vergabe neuer Kredite weniger darauf ab, die Produktion auszuweiten und zu verbessern; sie dient vielmehr überwiegend der Finanzierung von Hypotheken und Konsum. Dies gilt insbesondere für die USA und Großbritannien, andernorts jedoch im Allgemeinen weniger.
Daher unterscheiden sich die Folgen der Zinssteuerung in wesentlichen Punkten von früher. Höhere Zinsen verringern die Verbrauchernachfrage nach Krediten im Großen und Ganzen nicht, mit Ausnahme von Hypotheken, auf die wir gleich zu sprechen kommen. Kreditkarten und unbesicherte Überziehungskredite berechnen auf nicht ausgeglichene Salden typischerweise bis zu 20 %, selbst in Zeiten einer Nullzinspolitik, was ihre fehlende Zinsempfindlichkeit belegt. Dasselbe gilt für Studienkredite.
Die Zinsen für Autokredite und ähnliche Kreditkäufe werden nicht durch die Zinspolitik der Zentralbank bestimmt, sondern durch den Wettbewerb um den Absatz physischer Produkte. Hersteller haben zwei grundlegende Gewinnquellen: die Marge auf Verkäufe und die Gewinne ihrer zugehörigen Finanzierungsgesellschaften. Für sie spielt es keine Rolle, wie sich die Summe aus beiden zusammensetzt. Steigen die Großhandelszinsen und geraten dadurch ihre Kreditmargen unter Druck, können sie ihr Finanzierungsgeschäft subventionieren, indem sie die Preise ihrer Produkte senken. Alternativ sind die Grenzkosten einer Kreditausweitung an äußerst niedrige Großhandelseinlagenzinsen gebunden, sofern sie die Kapazität haben, diese ohne zusätzliches Kapital vorzunehmen. Darin liegt der Vorteil einer konzerneigenen Bank für einen Hersteller: Die Ausweitung von Krediten aus dem Nichts zur Finanzierung von Verkäufen ist kostengünstig.
Änderungen der Hypothekenzinsen beeinflussen jedoch die Nachfrage nach Verbraucherkrediten. Die Hypothekenraten sind für die meisten Eigenheimbesitzer die größte monatliche Ausgabe, sodass ein Zinsanstieg die Ausgaben für andere Waren und Dienstleistungen einschränkt. Zudem werden Immobilienpreise überwiegend durch die Kosten der Hypothekenfinanzierung bestimmt, sodass höhere Hypothekenzinsen den Wert von Immobilien negativ beeinflussen. Sinkende Immobilienpreise dürften die Verbraucher vorsichtiger machen.
Das Letzte, was die Fed und die Bank of England in Erwägung ziehen wollen, ist eine Zinserhöhung bis zu einem Punkt, an dem ein Einbruch der Immobilienpreise riskiert wird. Verständlicherweise sind sie sich der wirtschaftlichen Folgen sehr bewusst. In den USA entfallen etwa zwei Drittel der Verbraucherschulden auf Immobilienhypotheken. Zudem war der Zusammenbruch des letzten Kreditzyklus so offensichtlich auf Wohnimmobilien konzentriert, dass Zentralbanker und Bankenaufseher sicherlich sensibel auf Entwicklungen in der Hypothekenvergabe achten. Doch dies ist die einzige Form der Verbraucherkreditaufnahme, die auf Zinserhöhungen reagiert.
Die Annahme, dass Zinsen mit der Inflationsrate korrelieren, ist unbegründet, wie das Gibson-Paradoxon zeigt. Sie beruht auf dem Irrtum, ein Zins sei der Preis des Geldes. Die Grundlage der Geldpolitik ist daher grundlegend fehlerhaft.
Es sollte nun klar sein, dass es auf den höchsten Ebenen der Zentralbanken an Wissen über die wirtschaftliche Rolle der Zinsen und damit über die gesamte Grundlage der Geldpolitik mangelt. Ein zweiter Irrtum ist die Annahme, die Kreditnachfrage lasse sich durch Zinsänderungen in Viertelprozentschritten feinsteuern. Dies ist nicht nur eine reaktive Politik, die die Stalltür schließen will, nachdem die Pferde davongelaufen sind, sondern sie ignoriert auch, dass die von den Zentralbanken herbeigeführten Kreditzyklen die Wurzel des Problems sind. Sie verursachen einen Aufbau unproduktiver Kreditaufnahme und Investitionen, die nur bei künstlich niedrig gehaltenen Zinsen tragfähig sind. Zinserhöhungen, auch kleine, werden schließlich ein plötzliches Erkennen dieser Verzerrungen in Form einer zinsbedingten Wirtschaftskrise auslösen. Entscheidend ist: In dem Moment, in dem eine Zentralbank beginnt, den Kredit durch Geldpolitik anzukurbeln, beginnt sie, die Kontrolle über die weiteren Ereignisse zu verlieren. Wie sich diese dann entwickeln, ist unser nächstes Thema.
Die Preiseffekte der Kreditausweitung
Der Zusammenhang zwischen Veränderungen der Kreditmenge und den Auswirkungen auf die Preise ist keineswegs einfach. Eine Kreditausweitung führt zu entsprechenden Zunahmen der auf Bankkonten gehaltenen Einlagen, doch die Kategorie des Einlageninhabers bestimmt, wo Preisinflation entsteht.
In der Frühphase einer wirtschaftlichen Erholung nach einer Krise fließen zusätzliche Einlagen überwiegend den Teilnehmern der Finanzmärkte zu. Daher beginnen die Finanzanlagen bereits früh in der Erholungsphase des Kreditzyklus an Wert zu gewinnen. Da Banker und Broker einen Teil ihrer Gewinne für nichtfinanzielle Güter ausgeben, verbessern sich auch die Gewinne und Erträge ihrer Zulieferer. Dazu zählen Rechtsanwälte, Steuerberater, Gastronomen und Bauunternehmer ebenso wie Anbieter von Luxusgütern. Die Vorteile der frühen Kreditausweitung heben allmählich das allgemeine Preisniveau in den Finanzzentren und in deren Pendlereinzugsgebiet sowie in angesagten Urlaubsorten, die von diesen frühen Empfängern des neuen Geldes häufig besucht werden. Mit der Zeit kommt die weitere Kreditausweitung einem breiteren Bevölkerungskreis zugute, und die Preise beginnen allgemeiner zu steigen. Die Aufnahme neuen Geldes in eine Volkswirtschaft gleicht dem Wurf eines Steins in einen Teich: Man sieht zu, wie sich die Wellen nach außen ausbreiten, bis sie nicht mehr zu erkennen sind.
All dies setzt voraus, dass der Wunsch, Geld zu halten, anstatt das Engagement in erhöhten Geldbeständen zu verringern, konstant bleibt. Leider kann auch dieser Wunsch erheblich schwanken.
Auf der Wertskala kann der Wunsch, Geld zu halten, von null, wobei das Geld völlig wertlos ist, bis unendlich reichen, wobei Waren keinen Wert mehr haben. Das erstgenannte Extrem tritt bei ungedecktem Staatsgeld nur sehr selten ein (man denke an Simbabwe in jüngster Zeit und an Deutschland im Jahr 1923). Das letztgenannte ist unmöglich, da die Menschen zumindest Nahrung, Kleidung und Obdach kaufen müssen. Veränderungen des Wunsches, Geld im Verhältnis zu Waren zu halten, können daher erhebliche Auswirkungen auf die Preise haben, ein Faktor, der sich der Kontrolle der Zentralbanken völlig entzieht.
Folglich sind im weiteren Verlauf des Kreditzyklus zwei wesentliche Elemente zu beachten, die den Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen bestimmen: wer von der Kreditausweitung profitiert und wie sich der allgemeine Wunsch verändert, Geld zu halten, statt es auszugeben. In diesem Kreditzyklus haben bisher überwiegend die Besitzer von Finanzanlagen am meisten profitiert, bei denen die Preisinflation außer Kontrolle geraten ist. Die Nachricht der vergangenen Woche, dass Janet Yellen und Mark Carney nun eine aggressivere Zinspolitik für angemessen halten, zeigt uns, dass ihre Institutionen eine Verschiebung bei der Verwendung von Krediten festgestellt haben. Ist dies der Fall, wird sich der Motor der Preisinflation von den Finanzanlagen auf die Wirtschaft insgesamt verlagern.
Mit anderen Worten: Die Nachfrage nichtfinanzieller Unternehmen nach Bankkrediten zieht an, und die Banken sind eher bereit, ihnen Kredite zu gewähren. Zweifellos hat diese Entwicklung die Fed dazu veranlasst, die Ausweitung der Bankkredite durch die Umkehr der quantitativen Lockerung zu bremsen. Zwar wird es in den Bankbilanzen stets einen gewissen Spielraum für eine Kreditausweitung geben, doch der größte Teil der Kreditzunahme für nichtfinanzielle Aktivitäten muss aus dem Verkauf von Finanzanlagen stammen, insbesondere von kurzfristigen US-Staatsanleihen und Schatzwechseln. Und wenn die Fed gleichzeitig versucht, ihre Bilanz zu verkürzen, fällt der Rückgang der Anleihekurse dadurch umso stärker aus.
Daher werden die Anleiherenditen steigen, möglicherweise recht stark, und den Zentralbanken bleibt keine andere Wahl, als Erhöhungen der kurzfristigen Zinsen zu billigen. Das Zinssignal ist somit kein Frühindikator für Trends, wie alle glauben, sondern spiegelt Entwicklungen wider, die sich bereits im Markt vollziehen und von der Nachfrage nach nichtfinanziellen Krediten angeführt werden.
Die Ausweitung des Kreditangebots an nichtfinanzielle Unternehmen wird die Bankguthaben von deren Zulieferern erhöhen, sobald die Kredite abgerufen werden. Dies führt zu einem vorübergehenden Anstieg ihrer Geldbestände im Verhältnis zu Waren. Diese Einlagen werden anschließend für Waren und Dienstleistungen ausgegeben.
Die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen erhält daher über das hinaus, was den Verbrauchern bereits in Form von Hypotheken, Kreditkarten sowie Auto- und Studienkrediten zur Verfügung gestellt wurde, einen zusätzlichen Kreditimpuls aus Geldströmen, die zuvor in Finanzanlagen gebunden waren. Der Besitz von Bargeld und Einlagen bei den Banken verlagert sich von den Teilnehmern der Finanzmärkte zu den Anbietern von Waren und Dienstleistungen, die es dann für Bestandteile des Verbraucherpreisindex ausgeben werden.
Eine Kreditausweitung zugunsten des nichtfinanziellen Sektors erhöht zudem das nominale BIP, das lediglich eine Geldsumme zur Messung des Konsums ist. Endlich, so die Experten, ziehe die Wirtschaft an. Gewinnprognosen werden nach oben korrigiert. Doch der Anstieg der Renditen von Staatsanleihen wird den Aktien-Bullenmärkten das Ende einläuten, die in Wahrheit nur unterdrückte Zinsen und Anleiherenditen widergespiegelt haben, die durch das zusätzliche, von den Finanzmärkten aufgenommene Kreditangebot niedrig gehalten wurden.
Die Albträume der Zentralbanken haben gerade erst begonnen. Sie haben die Kontrolle über die Zinsen bereits verloren, weil die Banken begonnen haben, an die Realwirtschaft („Main Street“) zu verleihen, daher die Warnung von Yellen und Carney vor Zinserhöhungen. Aktien und Anleihen, die für die früheren Maßnahmen zur Vermögensbildung zentral waren, entwickeln sich zu Motoren der Vermögensvernichtung. Wir treten nun in eine Phase ein, in der die Kosten der Kredite, in realen Größen gemessen, auf den tiefsten Stand im Kreditzyklus sinken dürften.
Warum die Realzinsen noch stärker ins Negative fallen werden
Während die Wirtschaft außerhalb des Finanzsektors durch die Kreditexpansion aufgebläht wird, verändert sich der Charakter des Kreditzyklus erheblich. Wie wir gesehen haben, wird Bankkredit aus finanziellen Aktivitäten abgezogen, zulasten der Werte von Finanzanlagen. Dies führt dazu, dass die Banken in erheblichem Umfang kurzfristige Staatsanleihen verkaufen und die Aktienmärkte ihre Aufwärtsdynamik verlieren und anschließend in einen Bärenmarkt eintreten. Das Publikum neigt in dieser Phase dazu, Aktien zu kaufen, weil Analysten ihre Gewinnprognosen nach oben korrigieren und damit die Marktbewertungen scheinbar rechtfertigen. Der Fehler des Publikums besteht jedoch darin, anzunehmen, die Aktienkurse würden von Bewertungen bestimmt, obwohl sie von monetären Flüssen bestimmt werden.
Der Fluss von Bankkredit aus dem Finanzsektor in die Nichtfinanzwirtschaft wird sich beschleunigen, zusätzlich gefördert durch fallende Anleihekurse und dadurch, dass die Banken ihre Einschätzung des Kreditrisikos gegenüber der Nichtfinanzwirtschaft senken. Die Banken können sogar in einen Wettbewerb um die Kreditvergabe geraten und ihre Kreditzinsen auf einfache Weise durch die Ausweitung der Kredite drücken. Wenn eine erhebliche Zahl von Banken auf diese Weise konkurriert, werden in der Folge auch die Einlagenzinsen an den Geldmärkten gedrückt, wodurch sich ihre durchschnittlichen Kosten der Einlagenfinanzierung verringern, unabhängig vom Leitzins der Fed (Fed Funds Rate).
Unterdessen beginnt sich die Preisinflation zu beschleunigen, da immer größere Mengen an Bankkredit für Waren und Dienstleistungen ausgegeben werden. Das Zusammenwirken eines steigenden allgemeinen Preisniveaus und des Wettbewerbs um die Kreditvergabe führt, unter Berücksichtigung der höheren Preisinflation, real zu negativen Zinsen. Die fortgesetzte Unterdrückung der Nominalzinsen durch die Zentralbanken, die sich zweifellos um Vermögensvernichtung an den Finanzmärkten sorgen, dürfte zu den am stärksten negativen Realzinsen des gesamten Kreditzyklus führen. Die Zentralbank sieht sich widerwillig gezwungen, ihre Kreditzinsen anzuheben, in einem verspäteten Versuch, mit der wirtschaftlichen Entwicklung Schritt zu halten. Auch wenn dies die sich entwickelnde Lage seit Beginn dieser Expansionsphase war, wird dann zunehmend offensichtlich werden, dass sich die Präferenz der Öffentlichkeit schrittweise vom Geld hin zu Waren verlagert, da sie erkennt, dass sich der Verlust der Kaufkraft des Geldes beschleunigt.
Auch die Ausgaben für Güter höherer Ordnung, also Kapitalgüter, steigen, angetrieben nicht nur von Neubewertungen des nominalen Werts ihrer Produktion, sondern auch vom Wunsch, die Kassenbestände zu verringern. Solange der Bankkredit jedoch nicht schrumpft, gelangt das von einer Partei ausgegebene Geld in den Besitz einer anderen, die es ebenso wenig behalten möchte. Besonders deutlich zeigt sich dies bei Käufen von Wohn- und Gewerbeimmobilien spät im Kreditzyklus.
Entgegen dem Eindruck, den Finanzkommentatoren häufig vermitteln, ist Immobilienbesitz keine Finanzanlage, da er sowohl nach Ursprung als auch nach Nutzung nichtfinanziell ist. Dass Mieten eine monetäre Rendite abwerfen, unterscheidet sich nicht von anderen nichtfinanziellen oder produktiven Vermögenswerten. Immobilien werden zu einem naheliegenden Ziel für das Geld von Anlegern, die vor fallenden Werten bei Finanzanlagen fliehen.
Trotz anfänglicher Anstiege der nominalen Kreditkosten und der Anleiherenditen wird Immobilienbesitz zunehmend als solide Anlage und als Schutz vor dem Rückgang der Kaufkraft des Geldes angesehen. Selbstverständlich ist zu erwarten, dass sich die Preisentwicklung verschiedener Immobilienkategorien unterscheidet, je nachdem, wie stark sie steigenden Nominalzinsen ausgesetzt sind. Wohnimmobilienmärkte, die stark von Hypothekenfinanzierung abhängen, dürften schwächer abschneiden. Das Wachstum des Online-Handels hat den Nutzen von Einkaufszentren und Einzelhandelsflächen in Einkaufsstraßen verringert. Trotz dieser Probleme steht für Kapital, das aus den Anleihe- und Aktienmärkten flieht, jedoch kaum etwas anderes zur Verfügung. Für Anleger gelten Immobilien spät im Kreditzyklus als die natürliche Alternative zu Finanzanlagen und einer an Wert verlierenden Währung.
Es geht auch hier um den Mittelfluss. Folgen Sie dem Geld. Nur werden diesmal nicht Anlagewerte aufgebläht, sondern die Preise von Waren, Dienstleistungen und den damit verbundenen Kapitalgütern.
Nicht alle Rechtsordnungen sind gleich
Alle großen Volkswirtschaften unterliegen dem Kreditzyklus. Die Versuche der Zentralbanker, die Geldpolitik durch regelmäßige Treffen bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich und bei G20-Treffen zu koordinieren, haben dafür gesorgt, dass die schließliche Krisenphase wirklich global sein wird. Darüber hinaus werden die globalen Verzerrungen, die dadurch entstehen, dass zunächst die Kreditnachfrage angefacht und anschließend die Kontrolle der Folgen verfehlt wird, durch diese Koordination noch verstärkt.
Um die Beobachter dieses vielschichtigen Puzzles noch weiter zu verwirren, variieren zwischen den Kreditkrisen sowohl das Tempo des Übergangs von der Erholungsphase in die Expansionsphase als auch das Volumen der Kreditströme, gemessen an der Größe der einzelnen Volkswirtschaft, die zunächst in die Finanzmärkte und später wieder aus ihnen heraus fließen. Das führt zu erheblichen Anomalien. Die USA und Großbritannien weisen ein sehr hohes Engagement im Verbraucherkredit auf, und auch die Summen der Wohnungsbauhypotheken sind erhöht. In Südostasien läuft die Expansionsphase bereits seit einiger Zeit, möglicherweise unter Bedingungen, die denen vor der Asienkrise Ende der 1990er-Jahre ähneln. Der Zinswechsel wird in Japan und der Eurozone am stärksten ausfallen, wo weiterhin negative Zinsen herrschen, doch haben diese Länder insgesamt eine höhere Sparneigung als ihre angelsächsischen Pendants. China plant, sich aus der späteren Kreditkrise herauszuexpandieren, und stützt sich dabei auf die staatliche Kontrolle durch den Besitz der Banken. Russland, Australien, der Nahe Osten und Afrika sind an einen Rohstoffpreiszyklus gebunden, der seinerseits von der Expansionsphase des globalen Kreditzyklus getrieben wird.
Andere Orte, andere Sitten. Immerhin aber wird das Grundgerüst des Kreditzyklus zunehmend sichtbar. Irgendwann gerät die Expansionsphase des Kreditzyklus so offensichtlich außer Kontrolle, dass den Zentralbanken kaum eine andere Wahl bleibt, als die rasch schwindende Kaufkraft ihrer Währungen zu schützen. Vor dieser Entscheidung stand Paul Volcker 1981 als Vorsitzender der Fed. Im Juni jenes Jahres hob er den Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) auf schwindelerregende 20 % an. Diesmal müsste Frau Yellen (sofern sie dann noch im Amt ist) die FFR angesichts der heute hohen Anhäufung unproduktiver Schulden in der US-Wirtschaft nur um wenige Prozentpunkte anheben, bis die Krise ausgelöst wird.
Die niedrigere Obergrenze für einen Anstieg der Nominalzinsen begrenzt die Dauer der Expansionsphase. Es wird sehr viel schneller deutlich werden, dass die Zentralbanken bei den Zinsen kaum Handlungsspielraum haben. Die Behörden könnten sogar versuchen, die Krisenphase durch Preis- und Lohnkontrollen hinauszuzögern, im Wissen, dass sie im besten Fall etwas Zeit gewinnen.
Gold
Wir können uns glücklich schätzen, wenn diese Expansionsphase über das Ende des Jahres 2018 hinaus andauert, angesichts des begrenzten Spielraums für Zinserhöhungen bei den vier großen Währungen. Es gibt jedoch einen Vermögenswert, der an den westlichen Finanzmärkten kaum verstanden wird: physisches Gold.
Kurzfristig ist zu erwarten, dass die Aussicht auf steigende Zinsen als negativer Faktor für Edelmetalle gewertet wird. Der Grund: Spekulanten an den westlichen Kapitalmärkten sind es gewohnt, Gold als Spiegelbild des Dollars zu handeln. Wenn der Dollar sich festigt, schwächt sich Gold ab. Wenn die Zinsen steigen, festigt sich der Dollar. Also, so die Logik, verkaufe man sein Gold. Das mag in der Erholungsphase des Kreditzyklus zutreffen, wenn Zinserhöhungen oder bereits die bloße Androhung von den Märkten als vorausschauende Maßnahme beurteilt werden, die zu einer stärkeren Währung führt.
In der Expansionsphase reagieren die Zentralbanken aus den oben beschriebenen Gründen verspätet. Dadurch verändert sich der grundlegende Zusammenhang zwischen Geldpolitik und Goldpreis gegenüber dem, der in der Erholungsphase des Kreditzyklus bestand. Wir haben erlebt, dass Gold in der Erholungsphase gedrückt wurde, sobald die Ängste vor einem Zusammenbruch des Finanzsystems nachließen. Doch der Dollarpreis für Gold steigt seit Dezember 2015, wenn auch vielleicht unregelmäßig. Die Anleiherenditen erreichten sechs Monate später ihren Tiefpunkt, wobei sich die Rendite der fünfjährigen US-Staatsanleihe auf heute 1,9 % nahezu verdoppelte. Dies können wir als Beleg für einen Wandel der Marktbeziehungen werten, denn Gold und kurzfristige Anleiherenditen steigen beide. Diese veränderte Beziehung bestätigt faktisch, dass wir im Kreditzyklus bereits von der Erholung in die Expansion übergegangen sind.
Die Zentralbanken liegen bereits hinter der Kurve und werden noch weiter zurückfallen. Es ist zu erwarten, dass der Goldpreis in der Expansionsphase des Kreditzyklus steigt, was die schwindende Kaufkraft der Fiat-Währungen und den Trend zu negativen Realzinsen widerspiegelt. Dies war in der Expansionsphase der USA in den späten 1970er-Jahren eindeutig der Fall, als die Dollar-Inflation außer Kontrolle zu geraten drohte.
Ein steigender Goldpreis steht zudem im Einklang mit steigenden Rohstoffpreisen, die alle in sinkenden Fiat-Währungen gemessen werden. Wir befinden uns bereits in der Anfangsphase der Kreditexpansion, signalisiert durch den Weckruf von Frau Yellen und Herrn Carney; daher ist dies auch ein Signal dafür, dass die Preise für Industrierohstoffe steigen werden. Ihre Preise steigen bereits, die Märkte sagen uns also, dass die Kaufkraft des Dollars wie auch der anderen Fiat-Währungen, gemessen in Industriematerialien, erneut zu sinken beginnt. Und auch wenn sich Edelmetalle kurzfristig möglicherweise noch weiter an die veränderten Beziehungen im Kreditzyklus anpassen müssen, signalisieren Yellen und Carney vor allem faktisch, dass der Zeitpunkt zum Kauf von Gold und Silber gekommen ist.
i Bis in die 1970er-Jahre korrelierten die Kosten der Großhandelsfinanzierung mit dem allgemeinen Preisniveau. Seitdem besteht diese Korrelation nicht mehr, hauptsächlich aufgrund des Zusammenbruchs der Fiat-Währungen seit dem Ende von Bretton Woods. Siehe https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/further-thoughts-on-gibson-s-paradox
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