Die zunehmenden Anzeichen einer schweren globalen Rezession dürften die Zentralbanken zu einer aggressiveren Geldpolitik veranlassen. Sie hatten gehofft, nach der Normalisierung der Zinsen genügend Spielraum für deutliche Zinssenkungen zu haben. Dazu ist es nicht gekommen. Folglich werden die Zentralbanken bei einer sich verschärfenden Rezession keine Alternative zu noch tieferen negativen Nominalzinsen sehen, um ihre Regierungen und Banken über Wasser zu halten – durch eine Kombination aus dem Wegfall der Kreditkosten und der Aufblähung der Anleihekurse. Es wird der letzte Wurf mit den Würfeln des Papiergelds sein und, wenn er unternommen wird, letztlich dessen Ende bedeuten. Die Preise für Gold und Bitcoin beginnen nun, tiefere negative Zinsen und die nachteiligen Folgen für die Papierwährungen vorwegzunehmen.
Das Problem
Die Zentralbanken stehen vor einem Dilemma: Wie können sie die Zinsen weit genug senken, um zu verhindern, dass eine Volkswirtschaft in eine Rezession abgleitet? Ein Zentralbanker, der sich dieser Frage widmet, wird anmerken, dass die durchschnittlich erforderliche Zinssenkung, um eine Volkswirtschaft wieder auf die Beine zu bringen, nach den Erfahrungen der Jahre 2001/02 und 2008/09 sowie nach dem Befund ihrer volkswirtschaftlichen Modelle in der Größenordnung von 5 % liegt. In der Eurozone liegt der Ausgangspunkt jedoch bei minus 0,4 % und in Japan bei minus 0,1 %. In den USA lag er vor der jüngsten Senkung bei 2,5 % und im Vereinigten Königreich bei 0,75 %. Die Lösung, die sie mit nahezu völliger Sicherheit bevorzugen werden, sind noch tiefere negative Nominalzinsen.
Angesichts zunehmender Anzeichen dafür, dass die Weltwirtschaft in eine erhebliche Rezession eintritt und auf eine zyklische Kreditkrise zusteuert, hat dieses Thema plötzlich Relevanz. Regelmäßige Leser meiner Artikel wissen, dass ich auf empirische Belege hingewiesen habe, wonach die Kombination aus Handelsprotektionismus und einer Wende im Kreditzyklus das Rezept für einen wirtschaftlichen Einbruch ist. Zusammen waren dies die beiden Faktoren, die 1929 den US-Aktienmarkt zum Absturz brachten und zur Weltwirtschaftskrise der 1930er-Jahre führten. Die dahinterstehende ökonomische Theorie ist eindeutig. Heute kommen die amerikanischen Handelszölle am Ende der längsten und aggressivsten Phase der Kreditausweitung, die es je gegeben hat. Es ist keine Übertreibung, zu erwarten, dass eine Kreditkrise in Verbindung mit amerikanischem Handelsprotektionismus diesmal das Potenzial hat, schlimmer auszufallen als die vor neun Jahrzehnten.
Darüber hinaus sind wir durch immer größere Zuführungen von Fiatgeld und Krediten über aufeinanderfolgende Kreditzyklen hinweg an diesen Punkt gelangt, weil die Zentralbanken nicht zulassen, dass sich Kreditverzerrungen abbauen. Stattdessen fördern sie in ihrem Bestreben, die Geschäftsbanken vor Zahlungsausfällen zu schützen, das Fortbestehen von Fehlinvestitionen. Es wird nicht nur darum gehen, die Kreditverzerrungen nach der Lehman-Krise abzubauen; auch aus früheren Kreditzyklen ist ein langes Erbe zu bewältigen.
Seit dem Zusammenbruch des Abkommens von Bretton Woods im Jahr 1971 bildet die den Zentralbanken eingeräumte Freiheit, Geld zu drucken, den Rahmen der heutigen Geldpolitik. Die Ausweitung der Geldmenge diente nicht nur der Finanzierung staatlicher Defizite, sondern wurde auch eingesetzt, um das Finanz- und Wirtschaftsestablishment auf Kosten aller anderen zu schützen. Man sagt uns, eine moderate Preisinflation sei gut für uns, obwohl sie die Benachteiligten der Gesellschaft offensichtlich ärmer macht. Der wahre Zweck besteht darin, die Ausweitung von Geldmenge und Krediten zu ermöglichen. Zudem wird die Preisinflation stets von Regierungen beziffert, die daran interessiert sind, ungünstige Belege zu unterdrücken. Die Kombination aus Geldmengeninflation und der Unterdrückung von Belegen für ihre Auswirkungen auf die Preise ist heute das Rückgrat der Geldpolitik.
Diese Politik hat den Kreditzyklus noch bösartiger gemacht und zu immer größeren Kreditkrisen geführt. Man sollte meinen, dass die zunehmend gravierenderen Fehlschläge der Geldpolitik über aufeinanderfolgende Kreditzyklen hinweg vernünftige Menschen dazu veranlassen würden, innezuhalten und nachzudenken. Doch im Gleichschritt ihres Gruppendenkens neigen die Zentralbanker zu der Ansicht, dass nicht die Politik falsch sei und es nicht ihre Schuld sei: Schuld seien die Unternehmen (man spricht vom Konjunkturzyklus), und mehr Intervention sei die Lösung.
Vernünftige Menschen wissen, dass eine weitere Kredit- und Wirtschaftskrise bevorsteht, und sie wissen bereits, wie die Zentralbanker reagieren werden. Sie werden die Zinsen senken wollen, um ihre Volkswirtschaften zu retten, und zwar mit Senkungen, die mindestens so aggressiv sind wie in der Vergangenheit; das bedeutet, über den Spielraum zu verfügen, die Zinsen um mindestens fünf Prozentpunkte zu kappen. Was unsere vernünftigen Menschen noch nicht erkannt haben, ist, dass dies die Geldpolitik überall in tief negative Zinsen führt. Ganze Zinsstrukturkurven für Anleihen mit AAA-Rating werden voraussichtlich in den negativen Bereich gedrängt, dem Beispiel des Schweizer Staatsanleihenmarkts folgend, der bereits dort angekommen ist. Die Leugnung des Zeitwerts wird dazu führen, dass eine Staatsanleihe ohne endgültiges Rückzahlungsdatum, die zu einem Kurs unterhalb von unendlich gehandelt wird, rein technisch ein Schnäppchen ist. Das ist das Maß der Verzerrung.
Es besteht kein Zweifel, dass sich die Zentralbanker zunehmend in der Falle fühlen. Liest man zwischen den Zeilen, war diese Schlussfolgerung nach der Senkung des Leitzinses der US-Notenbank (Fed Funds Rate) in der vergangenen Woche kaum zu vermeiden. Mario Draghi von der EZB wird froh sein, am 1. November die Zügel zu übergeben. Seine Nachfolgerin ist eine Juristin und sozialistische Politikerin, die sich als Chefin des IWF neu erfunden hat. Christine Lagardes einzige Qualifikation für die Aufgabe ist dieselbe wie die von Mark Carney bei der Bank of England: Sie gilt als verlässliche Wahl und soll die EZB voraussichtlich auf den gewohnten geldpolitischen Gleisen halten.
Sie versteht wenig von Volkswirtschaft. Schlimmer noch: Sie ist dadurch belastet, französische Finanzministerin gewesen zu sein, wo Kenntnisse der freien Marktwirtschaft ein Nachteil sind. Praktischerweise hat jedoch der IWF, den sie verlässt, um die EZB zu leiten, kürzlich ein Arbeitspapier veröffentlicht, das ihr und ihren Zentralbankkollegen zeigt, wie sich tief negative Nominalzinsen ermöglichen lassen.[i]
Dieses Arbeitspapier, auf das wir später zurückkommen werden, folgt auf ein weiteres, das 2015 von denselben Autoren verfasst und ebenfalls vom IWF veröffentlicht wurde und den Titel Breaking Through the Zero Lower Bound trägt.[ii] Das erste Papier nennt fünfzehn „Fehlvorstellungen“ über die Abschaffung der Nullzinsgrenze. Keine davon befasst sich mit dem Problem der Zeitpräferenz und, noch bemerkenswerter, mit der Tatsache, dass tief negative Zinsen den gesamten Rohstoffkomplex in Backwardation versetzen und das Risiko eines massiven Abzugs von Bankeinlagen durch Großeinleger bergen. Auch finden sich nur beiläufige Hinweise auf die wahren Ziele negativer Zinsen: die Erleichterung der Staatsfinanzierung und die Rettung der Banken.
Die wichtigsten ökonomischen Fragen werden schlicht umgangen.
Der Ursprung des Glaubens an Negativzinsen
Die beiden Autoren gehen auf die Geschichte des Wunsches ein, die Zinsen zu senken, beginnend mit dem Werk von Silvio Gesell (1862-1930), der die Einführung einer Stempelsteuer auf physisches Papiergeld vorschlug: Papiergeld sollte seinen Wert nur behalten, wenn es jeden Monat mit Marken abgestempelt wurde, die bei einer Poststelle gekauft werden mussten. Dies würde dem Papierbargeld faktisch eine negative Rendite verleihen, die durch die Kosten der monatlichen Marken bestimmt wäre.
Indem man dem Papierbargeld eine negative Rendite gab, glaubte Gesell, die Kreditzinsen in Richtung null lenken zu können. Der offensichtliche Fehler bestand darin, dass die Zinsen Zinsen auf das Verleihen und Leihen von Gold waren, das damals die meisten Währungen deckte. Es hätte zumindest ein koordiniertes Vorgehen aller Emittenten von Goldersatz erfordert und war schon unpraktikabel, ganz abgesehen von den Verstößen gegen die Preistheorie.[iii]
Tatsächlich hatte der Zins schon immer einen schlechten Ruf; die christliche Kirche bezeichnete ihn als Wucher und verbot ihn im Lauf ihrer langen Geschichte zu verschiedenen Zeiten. Im muslimischen Glauben ist er bis heute verboten. Die Menschen können den Gedanken nicht nachvollziehen, dass Geld scheinbar Geld verdienen kann, ohne dass sein Eigentümer dafür etwas leisten muss. Auch Keynes quälte dieses Problem und widmete Gesell in seiner General Theory über fünf Seiten, nachdem er dessen Arbeit zunächst abgetan und dann eingeräumt hatte, tief beeindruckt zu sein. Gesell scheint Keynes das Grundgerüst für dessen Argument geliefert zu haben, wonach Sparer die Vergütung durch Zinsen nicht verdienten und als Anbieter von Geldkapital aus der Zukunft gestrichen werden könnten.
Während Gesell nur negative Zinsen auf physisches Bargeld vorschlug, wies Keynes darauf hin, dass „eine lange Reihe von Ersatzmitteln an ihre Stelle treten würde – Giralgeld, täglich fällige Forderungen, ausländisches Geld, Schmuck und Edelmetalle im Allgemeinen und so weiter“. In ihren Arbeitspapieren konzentrieren sich Argarwal und Kimball auf die Frage des Giralgelds.
Angesichts der Gedankenlinie von Gesell über Keynes sollte es vielleicht nicht überraschen, dass die beiden Arbeitspapiere des IWF die Zeitpräferenz nicht erwähnen. Die klassischen Ökonomen, die das Saysche Gesetz als grundlegende Wahrheit ansahen, verstanden, dass Geld die Aufgabe hat, als vermittelndes Instrument zu dienen, mit dem alle wirtschaftenden Individuen ihre Produktion (oder Arbeit) in Konsum umwandeln. Da der gegenwärtige Besitz von Gütern wertvoller ist als der künftige, muss Geld diese Merkmale widerspiegeln. Wenn ein postkeynesianischer Ökonom etwas anderes behauptet, steht das folglich im Widerspruch zur einfachen Preistheorie.
Deshalb musste Keynes das Saysche Gesetz verwerfen, indem er es bewusst mehrdeutig definierte und seine Version durchsetzte. Das lässt uns jedoch mit einem Zustand zurück, von dem wir wissen, dass er unnatürlich ist: negative Zinsen und negative Anleiherenditen. Wir sind auf diesem Weg so weit vorangeschritten, dass es kein Zurück mehr geben kann, denn ein Umkehren würde aufgestaute zerstörerische Kräfte freisetzen.
Wie tief negative Zinsen zu handhaben sind
Das offensichtliche Problem tief negativer Zinsen besteht darin, dass sie das Horten von Papierbargeld fördern. Das neuere der beiden Arbeitspapiere von Argarwal und Kimball bietet zwei grundlegende Ansätze, die beide darauf beruhen, das Halten von Papierbargeld kostspielig zu machen.
Ihre bevorzugte Methode nennen sie den „sauberen Ansatz“: Eine Zentralbank führt einen Abschlagssatz auf Bargeldabhebungen der Geschäftsbanken ein, der bei der Rückgabe des Bargelds angewandt wird. Um ihn umzusetzen, müsste die Zentralbank elektronisches Geld als Recheneinheit definieren und nicht das physische Bargeld, was üblicherweise der Standard ist. Sollte der saubere Ansatz rechtliche Schwierigkeiten bereiten, empfehlen sie eine zweite Methode, die sie „Mietgebührenansatz“ nennen. Dabei würde eine negative Rendite auf Papiergeld als prozentuale Gebühr auf Abhebungen am Bargeldschalter der Zentralbank ausgedrückt.
Beide Methoden hätten die Wirkung, das Arbitragefenster zwischen dem Horten von Papierbargeld und negativen Zinsen auf die Einlagen der Öffentlichkeit bei den Banken zu schließen. Theoretisch würde dies einer Zentralbank erlauben, beliebig tiefe negative Zinsen festzulegen, jede Untergrenze zu beseitigen und die Flexibilität zu gewinnen, negative Nominalzinsen auf dem Niveau festzusetzen, das ihre ökonomischen Modelle für notwendig halten, um eine in die Rezession abgleitende Volkswirtschaft zu stabilisieren.
Tief negative Zinsen wären bei den Bankeinlegern sehr unbeliebt, und die Arbeitspapiere legen nahe, dass Zentralbanken ihr öffentliches Ansehen als Hüter des Geldes des Staates schützen können, indem sie das gesamte Umsetzungsproblem den Geschäftsbanken überlassen. Diese hätten den Ermessensspielraum, auf kleine Einlagen keine negativen Zinsen zu erheben, sofern sie ihr Privatkundengeschäft schätzen. Einzelhändler seien nach Auffassung der Autoren bereits daran gewöhnt, Kreditkartengebühren zu tragen und Umsatzsteuern aufzuschlagen, sodass sie auch die zusätzlichen Kosten der Annahme von Barzahlungen auffangen könnten.
Insgesamt kann man sich des Eindrucks nicht erwehren, dass die Autoren dem Geldeigentum der Bankkunden gegenüber eine nachlässige Haltung einnehmen, während sie Lösungen für die Probleme negativer Zinsen vorschlagen, die das öffentliche Ansehen der Zentralbanken schützen. Es wird nicht versucht, die Vernichtung von Vermögen zu berücksichtigen, die die Öffentlichkeit und ihre Unternehmen durch eine derart schädliche Zinspolitik erleiden. Am stärksten betroffen sind ältere Menschen, Arme und Menschen ohne Bankkonto. Gerade ihnen sollte jede zivilisierte Regierung helfen.
Unbeabsichtigte Folgen
Der eigentliche Grund zur Besorgnis über den künftigen Kurs der Geldpolitik liegt darin, dass es keinen Beleg dafür gibt, dass die Manipulation der Zinssätze durch die Zentralbanken tatsächlich funktioniert, geschweige denn die extremere Politik negativer Nominalzinsen. Realistisch betrachtet können Zinssätze nur von wirtschaftlichen Akteuren bestimmt werden, und zwar auf der Grundlage ihrer subjektiven Einschätzung der Zeitpräferenz und der Bonität ihrer Gegenpartei. Dies war für post-keynesianische Ökonomen nicht offensichtlich, die Keynes’ Ablehnung des Sayschen Theorems ebenso übernommen haben wie die Annahme hinter Gesells Vorstellung, Zinsen ließen sich abschaffen. Unser heutiges Geld- und Finanzsystem geht davon aus, dass Zins schlicht die Kosten des Geldes und damit ein Hindernis für den wirtschaftlichen Fortschritt ist.
Kreditnehmer sehen Zinsen größtenteils als Kostenfaktor, weil sie diese in ihre Kalkulationen einbeziehen müssen. Menschen, die von ihren Ersparnissen leben, etwa ältere Menschen, interessieren sich nicht für die Zeitpräferenz, da sie sich ausschließlich darauf konzentrieren, über die Runden zu kommen. Es ist jedoch die Pflicht von Ökonomen, die Frage genauer zu ergründen, was sie versäumen. Die beiden Arbeitspapiere, die von Experten des IWF mitverfasst wurden, sind in dieser Hinsicht fehlerhaft, angefangen bei Annahmen, die aus Gruppendenken entstehen. Sie enthalten keine ökonomische Analyse und keinen Versuch, die katallaktischen Folgen zu erfassen.
Wo nominal positive Zinssätze noch existieren, sind sie vielfach bereits negativ, wenn man den Verlust an Kaufkraft der zugrunde liegenden Währungen berücksichtigt. Bezieht man jedoch unabhängige Schätzungen der Preisinflation ein (sofern solche existieren), erweisen sie sich real als noch deutlich negativer.
Aus dieser Perspektive betrachtet ist der Vorschlag stark negativer Nominalzinsen wahrhaft erschreckend. Die Summe aus der Vermögensumverteilung durch Preisinflation und beispielsweise einem negativen Zinssatz von fünf Prozent kann nur als wirtschaftlich zerstörerisch angesehen werden. Geht man davon aus, dass Shadowstats und der Chapwood-Index eine angemessene Annäherung an den jährlichen Kaufkraftverlust des Dollars liefern, bedeutet die Einführung negativer Zinssätze dieser Größenordnung, dass die Allgemeinheit und ihre produktiven Unternehmen jährlich bis zu fünfzehn Prozent ihres Vermögens und ihrer Erträge verlieren könnten. Nirgends wird dies, so scheint es, anerkannt, und man hätte meinen können, dass das schiere Ausmaß der wirtschaftlichen Zerstörung erwähnenswert ist. Stattdessen verschließen Zentralbanker und Ökonomen die Augen vor dem zerstörerischen Charakter ihrer Geldpolitik. Folglich beruht das gesamte Finanzsystem auf einer Lüge.
Es stellt sich dann die Frage, wie lange stark negative Zinsen der Gesellschaft auferlegt werden können. Ein maßvoller geldpolitischer Eingriff wird in der Regel nicht hinterfragt, da in der Öffentlichkeit die Überzeugung herrscht, dass alle Handlungen des Staates und seiner Institutionen im nationalen Interesse liegen. Deshalb räumen Argarwal & Kimball ein, dass Schritte unternommen werden müssen, um die Kritik von den Zentralbanken auf die Geschäftsbanken umzulenken, wenn die Zinsen stark negativ werden.
Da sie ihre Kundenbeziehungen schützen wollen, gehen die Autoren davon aus, dass Geschäftsbanken negative Einlagenzinsen nur an ihre größeren Einleger weitergeben werden. Die Banken stehen bereits unter dem Druck sinkender Margen, der sich durch diese Vorschläge erheblich verschärfen dürfte. Wenn eine Bank überleben soll, muss sie die volle Wucht negativer Zinsen an ihre größeren Einleger weitergeben. Was die Autoren nicht berücksichtigen, ist, dass große Einleger nicht einfach tatenlos zusehen werden, wie ihnen jährlich drei, vier oder fünf Prozent von ihren Konten abgezogen werden. Sie verstehen nicht, dass dadurch der gesamte Rohstoffkomplex in Backwardation geraten wird, was einen versuchten Ausstieg aus Bankeinlagen nahezu garantiert.
Große Einleger neigen dazu, zur gleichen Zeit auf die gleiche Weise zu handeln. Sind andere Auswege versperrt, etwa die Möglichkeit, ohne Abschläge physisches Bargeld zu verlangen, wird ein Einleger gezwungen, seinen Währungsanspruch gegen Vermögenswerte oder Waren an andere, ebenso widerwillige Einleger zu verkaufen. Sehr schnell setzt ein Gedränge um den Ausstieg aus Bankeinlagen ein, und die Kaufkraft einer Währung bricht zusammen. Für eine Zentralbank wird die Versuchung bestehen, das Maß der negativen Zinsen mit dieser Tendenz zum Tausch von Einlagen gegen Vermögenswerte auszubalancieren, um die Vermögenspreise sanft weiter steigen zu lassen.
Das gefährliche Spiel, die Vermögensblase aufgebläht zu halten
Wenn Zentralbanker über die Gefahren stark negativer Zinsen aufgeklärt werden, gehen sie möglicherweise vorsichtiger vor und versuchen, die Zinsen nur auf mäßig negative Niveaus zu senken, gerade genug, um die Anleihe- und Aktienkurse zu stützen. Auch die Preise für Wohnimmobilien könnten auf diese Weise stabilisiert werden. Zweifellos betrachten Zentralbanker Vermögenspreisinflation, solange sie die Verbraucherpreisinflation nicht übermäßig anheizt, als erstrebenswertes Ziel. Doch es bleibt ein schwieriger Balanceakt, eine Durchfahrt zwischen der Scylla der Wirtschaftsdepression und der Charybdis der Geldinflation.
Wir haben die Wirkungslosigkeit der Zinsunterdrückung in einem normalen Kreditzyklus gesehen, und nun stehen wir vor einem heftigen Zyklus, der Folge des amerikanischen Handelsprotektionismus, der mit dem Ende einer beispiellosen expansiven Phase des aktuellen Kreditzyklus zusammenfällt. Negative Nominalzinsen von zwei oder drei Prozent werden kein positives wirtschaftliches Ergebnis erzielen, außer vielleicht eine Anheizung der Vermögenspreisinflation. Solange die Verbraucherpreisinflation unter Kontrolle zu sein scheint (in einem wirtschaftlichen Abschwung durchaus wahrscheinlich), wird der Druck zu noch tieferen negativen Zinsen aufrechterhalten, um die Vermögensblase weiter aufzublähen.
Nichts wäre besser geeignet, Geld aus dem Bankensystem zu treiben, als immer tiefere negative Nominalzinsen. Wenn die Zentralbanken an noch tieferen negativen Zinsen festhalten, untergräbt die Flucht der Einlagen in alles andere die Kaufkraft der betroffenen Währungen. Die Vermögenspreisinflation gerät dann außer Kontrolle, und trotz der gedrückten Lage der Wirtschaft werden auch die Verbraucherpreise steigen. Alle Belege werden dann auf eines hindeuten: Nicht die Preise steigen, sondern die Kaufkraft der Währungen sinkt in einer Abwärtsspirale.
Eine Währung ließe sich anschließend nur dadurch stabilisieren, dass auf stark negative Nominalzinsen rasche und erhebliche Zinserhöhungen folgen. Das würde jedoch lediglich zu einer anderen Schuldenkrise führen und kann als gezielte Politik ausgeschlossen werden. Stattdessen werden die Märkte höhere Zinsen festsetzen.
Wann werden stark negative Zinsen eingeführt?
Ungeachtet der Behauptungen in den Arbeitspapieren des IWF können wir mit hinreichender Sicherheit davon ausgehen, dass die Zentralbanker zunächst zögern werden, stark negative Zinsen einzuführen. In der Vergangenheit haben sie sich verständlicherweise vorsichtig gezeigt, wenn sie politisches Neuland betraten, und sie werden nur eine moderate Vermögenspreisinflation sehen wollen.
Stattdessen ist zu erwarten, dass die Zentralbanken angesichts zunehmender Anzeichen einer sich vertiefenden Rezession zunächst die Menge ihres Basisgeldes ausweiten werden. Die Priorität dürfte darauf liegen, die Haushaltsdefizite der Regierungen zu finanzieren und den Bilanzen der Banken Liquidität zuzuführen; beides leistet die quantitative Lockerung. Wo die Zinsen bereits negativ sind, dürfte es als zweite Wahl gelten, sie noch deutlich weiter in den negativen Bereich zu senken. Solange keine Kreditkrise das Bankensystem bedroht, erscheint es daher unwahrscheinlich, dass nominale Zinsen von deutlich mehr als minus zwei oder drei Prozent zum Einsatz kommen, es sei denn, die Weltwirtschaft bricht wirklich ein.
All dies ändert sich im Falle einer Kredit- und Systemkrise. Solange es ein Bankensystem mit Mindestreserve gibt, sind regelmäßige Kreditkrisen dem System immanent. Wie gut eine Bank auch kapitalisiert erscheinen mag: Zu Beginn einer Kreditkrise droht ihr, rasch von faulen Krediten und fallenden Sicherheitenwerten überwältigt zu werden. In diesem Fall besteht die unmittelbare Priorität einer Zentralbank darin, sowohl das inländische als auch das globale Bankensystem zu stabilisieren und die Vermögenspreise abzusichern. Dies gelang nach der Lehman-Krise erfolgreich, und entscheidend ist, dass die beispiellose Ausweitung der Geld- und Kreditmenge offenbar nicht zu nennenswerter Preisinflation führte.
Diese Erfahrung, die Monetaristen und andere Kritiker verstummen ließ, prägt die heutigen Entscheidungsträger. Wir müssen davon ausgehen, dass Zentralbanker glauben, ihre Geldbasis erheblich ausweiten zu können, ohne nachteilige Folgen zu verursachen. In einer Krise erlaubt ihnen das, die Zinsen tiefer in den negativen Bereich zu senken. Die tiefsten Zinssenkungen sind im Euroraum zu erwarten, wo die Zinsen bereits negativ sind und die Banken am schwächsten kapitalisiert sind; einige von ihnen kämpfen bereits mit Solvenzproblemen. Darüber hinaus haben die Mitarbeiter von Christine Lagarde beim IWF ihr den Weg zur Umsetzung einer Politik stark negativer Zinsen in ihrer neuen Rolle bereits geebnet, indem sie die beiden in diesem Artikel genannten Papiere veröffentlicht haben.
Nach einer Kreditkrise geraten die Staatsfinanzen stets unter Druck. Lagarde wird als vorrangiges Ziel verfolgen, diese durch quantitative Lockerung zu finanzieren, voraussichtlich in einem Umfang, der weit über das bisher Gekannte hinausgeht. Ein aggressiver Umgang mit negativen Zinsen würde die Staatsfinanzierung zumindest kurzfristig besser erleichtern. Zugleich werden negative Zinsen in der Größenordnung von drei oder vier Prozent den Wert bestehender Staatsanleihen erhöhen und den Banken den Anschein von Zahlungsfähigkeit verleihen. Negative Zinsen in der erforderlichen Größenordnung werden jedoch aus den oben beschriebenen Gründen dazu führen, dass Einleger nach Alternativen suchen. Kurz gesagt: Sie dürften einen „Crack-up-Boom“ auslösen, bei dem zunächst große und dann kleinere Einleger mit zunehmendem Herdentrieb alles Mögliche kaufen wollen, nur um ihr Giralgeld loszuwerden.
Schon jetzt erhalten wir in den rasch steigenden Preisen von Gold und Bitcoin eine Vorwarnung vor diesen möglichen Entwicklungen. Angesichts der Falle, die die Herren Argarwal und Kimball den Zentralbanken und insbesondere der EZB offenbar unwissentlich gestellt haben, ist es unwahrscheinlich, dass die Zerstörung des Werts des Giralgelds ein langwieriger Prozess sein wird. Ein Crack-up-Boom ist überhaupt kein Boom, sondern ein Währungskollaps. Und da er aus einer Systemkrise hervorgehen wird, die voraussichtlich im Euroraum beginnt, sich aber mit Sicherheit rasch global ausbreitet, werden stark negative nominale Zinsen dafür sorgen, dass ein Währungskollaps, sobald er einsetzt, sehr schnell eintritt.
Angesichts der Geschwindigkeit, mit der sich die Weltwirtschaft derzeit abschwächt, können wir uns glücklich schätzen, wenn eine Kreditkrise, die zu stark negativen nominalen Zinsen führt, nicht noch in diesem Jahr eintritt. Das Tempo, in dem sich die Bankeinleger dann dessen bewusst werden, was mit ihrer Papierwährung geschieht, wird die Geschwindigkeit und das Ausmaß des Währungskollapses bestimmen.
[i] Enabling Deep Negative Rates to Fight Recessions: A Guide, von Ruchir Argarwal und Miles S. Kimball, April 2019. https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2019/04/29/Enabling-Deep-Negative-Rates-A-Guide-46598
[ii] https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp15224.pdf
[iii] Die natürliche Wirtschaftsordnung, Silvio Gesell, 1916.
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