Der Ursprung der Zyklen

Karl Marx gehörte zu den Ersten, die glaubten, zyklisches Verhalten sei freien Märkten wesenseigen.

Er lebte in einer Zeit, in der sich Hochkonjunktur und Krise regelmäßig abwechselten, wobei auf Phasen wirtschaftlicher Expansion eine Kontraktion folgte. Arbeiter waren beschäftigt und dann arbeitslos, und dies konnte nach der marxschen Ökonomie nur dadurch beendet werden, dass die Arbeiter die Produktionsmittel erwarben oder, genauer gesagt, der Staat dies in ihrem Namen tat.

Andere Ökonomen wie Jevons und Wicksell erkannten die Möglichkeit langfristiger Schwankungen der Rohstoffpreise, formalisierten diese jedoch nicht zu zyklischem Verhalten. Seit Marx’ Vision wurden mehrere Zyklen identifiziert, von denen einige zeitweise in Mode kommen und wieder aus der Mode geraten. Grundlagenarbeit zu langfristigen Zyklen leisteten der russische Marxist Nikolai Kondratjew, der einen langen Wellenzyklus von 45 bis 60 Jahren identifizierte, sowie Joseph Schumpeter, ein Ökonom der Österreichischen Schule, der unter Rückgriff auf die Arbeiten anderer, etwa von Juglar (7–11 Jahre, Anlageinvestitionen) und Kitchin (3–7 Jahre, Lagerbestände), mehrere sich überlagernde Zyklen identifizierteⁱ. Der amerikanische Ökonom und Vater des Bruttoinlandsprodukts, Simon Kuznets, ging von einem 15- bis 20-jährigen Zyklus der Infrastrukturinvestitionen aus.

Darüber hinaus wurden in jüngerer Zeit Zyklen im menschlichen Verhalten auf Sonnenflecken und andere Phänomene zurückgeführt. Seit den 1980er-Jahren ermöglicht die computergestützte Aggregation von Daten es technischen Analysten, proprietäre Systeme zur Prognose zyklusgetriebener Preisereignisse zu entwickeln. Zyklen sind heute ein großes Geschäft; sie fördern eine beispiellose Beteiligung der Öffentlichkeit an den Wertpapiermärkten, dem heutigen Ziel für Ersparnisse und dem Medium der Vermögensverwaltung.

Genaue Preisdaten sind für die Zeit vor der ordnungsgemäßen Etablierung der Rohstoffmärkte im neunzehnten Jahrhundert in der Regel nicht verfügbar. Verlässliche Daten zu Rohstoffen reichen eigentlich erst bis etwa 1865 zurück, also bis in eine Zeit, in der sich der globale Rohstoffhandel bereits etabliert hatte und man begann, historische Preise aufzuzeichnen. Die moderne Datenerhebung, die Grundlage des BIP und der Verbraucherpreisindizes, geht auf die 1930er Jahre zurück, als die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung eingeführt wurde. Eine Extrapolation in die Vergangenheit, insbesondere um langfristige Zyklen nachzuweisen, erfordert daher einen Vertrauensvorschuss anstelle harter Belege. Der einzige Weg, ihren Ursprung und ihre Gültigkeit zu bestimmen, besteht daher darin, das Thema auf einer soliden aprioristischen Grundlage zu betrachten. Dieser Artikel soll die Phänomene erklären, die Konjunktur- und Wirtschaftszyklen hervorrufen, und zeigen, dass sie nur das Ergebnis ungesunden Geldes sein können.

Die Hypothese des gesunden Geldes

Gesundes Geld ist definiert als physisches Gold oder vollständig gedeckte Substitute, die vollumfänglich gegen physisches Edelmetall einlösbar sind. Dieser Zustand ist unter dem Mindestreservesystem, das formell auf Peels Bank Charter Act von 1844 zurückgeht, nie eingetreten, weil dieses Gesetz es den Banken erlaubte, Kreditgeld zu schaffen, das nicht durch Edelmetall gedeckt war. Zudem wurde der Bank of England ein Monopol auf die Notenausgabe eingeräumt, das teilweise durch Staatsschulden gedeckt war, auch wenn spätere Notenausgaben durch Gold gedeckt sein mussten. Das ausgegebene Geld und Kredit waren daher keineswegs gesund.

Auch vor 1844 war das gesunde Geld beeinträchtigt: Die Bank of England setzte im Februar 1797 die Goldeinlösbarkeit der Banknoten aus und nahm sie erst 1821 wieder auf. Zwischen 1821 und 1844 gaben Landbanken eigene Banknoten aus, und es kam immer wieder zu Zusammenbrüchen, die auf eine Überemission dieser Verbindlichkeiten im Verhältnis zum Edelmetall und zu den echten Ansprüchen auf Edelmetall im Besitz der Banken zurückzuführen waren.

Dies ist ein wichtiger Punkt, denn es wird fälschlicherweise angenommen, dass das Geld vor dem Ersten Weltkrieg gesund war. Es war nur gesund genug, damit die Preisrelationen, in Gold gemessen, aufrechterhalten blieben. Unsere Hypothese des gesunden Geldes ist daher ein theoretisches Konstrukt.

Selbst bei gesundem Geld ist neu gefördertes Gold eine zusätzliche Angebotsquelle und trug zur Preisinflation bei, so nach der spanischen Einfuhr aus der Neuen Welt nach Kolumbus, nach den großen Funden in Kalifornien im Jahr 1849 und in Südafrika in den 1880er Jahren. Mit diesen bemerkenswerten Ausnahmen sind die oberirdischen Bestände jedoch im Allgemeinen ähnlich schnell gewachsen wie die Weltbevölkerung, sodass die Ausweitung der oberirdischen Goldbestände nur begrenzte inflationäre Wirkungen hatte.

Vor diesem Hintergrund gilt: Wenn Geld nur aus Gold besteht und seine Substitute vollständig durch eingelagerte Münzen und Edelmetall gedeckt sind, ergibt sich eine Zunahme der in einem Land umlaufenden Geldmenge, abgesehen vom inländischen Minenangebot, nur als Gegenposten zu einer Arbitrage, die Preisunterschiede zwischen Gemeinschaften ausgleicht. Wenn die Preise von Waren in einer Gemeinschaft von denen in einer wirtschaftlich verbundenen Gemeinschaft abweichen, werden Händler den Unterschied nutzen. Der Gegenposten dieser Geschäfte ist Gold, sodass Gold aus dem Staat mit hohen Preisen in den Staat mit niedrigen Preisen fließt und die Abweichungen ausgleicht.

Es gibt zwei grundlegende Bedingungen, die zu Preisunterschieden führen können, welche Arbitrage anziehen: unterschiedliche Angebotsfaktoren für einzelne Güter oder Gütergruppen sowie ein Unterschied in der allgemeinen Präferenz, Geld zu halten, statt Waren zu erwerben. Im normalen Geschäftsverlauf stehen grenzüberschreitende Goldflüsse im Zusammenhang mit einzelnen Gütern.

Wir müssen auch die Auswirkungen technischer Innovation berücksichtigen. Ein Unternehmer, der eine technologische Entdeckung nutzen will, wird um Ersparnisse zur Finanzierung seiner Investition konkurrieren. In Zeiten technischer Innovation sehen wir daher eine Verlagerung von den laufenden Ausgaben, also dem Konsum, hin zu aufgeschobenen Ausgaben. Sie wird aus Ersparnissen finanziert, um die Investition zu ermöglichen. Meistens ist die Nettopreiswirkung dieser Verschiebungen zu gering, um in der Gesamtwirtschaft spürbar zu sein, da sie zur laufenden Produktverbesserung gehört und durch Desinvestitionen in überflüssige Produktion ausgeglichen wird. Wird jedoch ein bedeutender technologischer Fortschritt erzielt, tendiert der Wechsel vom Konsum zum Sparen dazu, die Preise der Konsumgüter relativ zu den Gütern höherer Ordnung zu senken, weil Gold von den laufenden Ausgaben zu den Ersparnissen verlagert wurde, um die Investition zu finanzieren.

Der Preiseffekt, der Innovationsphasen widerspiegelt, besteht also, ist aber auf die betreffenden Güter beschränkt und verläuft in eine andere Richtung, als es Zyklentheoretiker annehmen. Die Preisfolge des Fortschritts besteht daher darin, dass die Preise, in Gold ausgedrückt, im Zeitverlauf fallen, und zwar umso stärker, je größer die Innovation und das Tempo des Fortschritts sind. Die Preise der Endprodukte bestimmen wiederum die Kosten der Produktionsfaktoren, einschließlich der Rohstoffpreise. Und auch wenn es zeitliche Verwerfungen zwischen der Preisentwicklung an beiden Enden der Produktionskette geben mag, sind diese vorübergehend und von Natur aus nicht zyklisch.

Zu behaupten, das Aufkommen der Eisenbahnen habe den Kohlepreis in die Höhe getrieben, traf nur so lange zu, bis die Nachfrage nach Kohle das Angebot erhöhte; danach stabilisierten sich die Preise und begannen zu sinken. Dasselbe gilt für jede Innovation, die neue Materialien erfordert: Sind zusätzliche Mengen nicht ohne Weiteres verfügbar, werden Substitute eingesetzt. Ein Pedant mag dies zu Recht als Produktionszyklus bezeichnen, doch es ist nicht mehr als das, in der Regel ein einmaliger Effekt und nicht die Grundlage für die sich wiederholenden Zyklen der Wirtschaftstätigkeit, wie sie etwa Kondratjew behauptet hat.

Jedenfalls werden bei gesundem Geld Preisunterschiede, wie oben beschrieben, durch Arbitrage über Gemeinschaftsgrenzen hinweg ausgeglichen. Ein Kohlemangel zieht tendenziell Importe an. Die Wirkung ist sehr stark. In einem neueren Beispiel zerfiel der Belgisch-Kongo 1960 in einen Bürgerkrieg, und Ausländer flohen aus dem Land; Händler aus der asiatischen Gemeinschaft Ostafrikas wurden von den hohen Preisen für Güter des täglichen Bedarfs im Kongo angezogen und machten trotz der Gefahren Vermögen.

Wenn also Krieg, Hungersnot, Seuchen oder sogar staatliche Eingriffe in die Märkte drohen, kann es zu einer allgemeineren Verschiebung der Präferenzen kommen, Gold im Verhältnis zu Gütern zu halten, die nur für die Dauer der Krise anhält. So könnten Menschen etwa lebenswichtige Güter horten und damit deren Preise in die Höhe treiben, und die Kaufkraft des Goldes, gemessen in diesen Gütern, würde sinken. Umgekehrt könnte die Unsicherheit über Regierungsmaßnahmen die Präferenzen zugunsten von Gold verschieben und zu fallenden Preisen führen. Doch bei gesundem Geld werden die Preisunterschiede zwischen einem Staat und einem anderen stets letztlich durch den Fluss von Gold in die eine und von Gütern in die andere Richtung beseitigt.

Die Möglichkeiten für die Entstehung von Preis-, Handels- oder Konjunkturzyklen, wie auch immer man sie definiert, sind daher sehr begrenzt. Wir haben gesehen, dass technische Innovationen bei gesundem Geld zusätzliche Ersparnisse erfordern und die Preise der Konsumgüter senken. Schumpeter schien dies jedoch anders zu sehen. Er glaubte, dass unternehmerische Innovation lange Preiszyklen verursache, und nannte 1786–1842 als Großbritanniens erste industrielle Revolution, 1842–1897 als die Ausbreitung von Eisenbahnen, Dampfschiffen und Textilien in andere Länder und ab 1897 den Verbrennungsmotor, die Elektrizität, Spezialchemikalien und Stahl. Dies waren alles Perioden steigender Preise.

Schumpeter scheint übersehen zu haben, dass die Preiseffekte, die in diesen Perioden mit Innovationen zusammenfielen, ihren Ursprung in der Ausweitung ungedeckter Kredite hatten. Besonders in der ersten Periode gab es eine deutliche Preisinflation, nicht wegen der Kanäle, der Anbindung abgelegener Gemeinschaften und des Gütertransports, sondern weil sie in die Zeit der Napoleonischen Kriege und der Aussetzung des Goldstandards fiel. In der zweiten Periode wurde das Mindestreservesystem (Fractional-Reserve-Banking) formalisiert, was zu mehreren Bankenkrisen führte, und die Goldförderung in Kalifornien beschleunigte sich. In der dritten Periode weitete sich der Bankkredit nach der Etablierung der Bank of England als Kreditgeber letzter Instanz weiter aus, begleitet von einer Ausweitung des Goldbergbaus in Südafrika.

In allen diesen Fällen war ungesundes Geld in wachsenden Mengen vorhanden. Zufall oder was sonst?

Abschließend lässt sich sagen: Handelsungleichgewichte können ohne den Sauerstoff ungedeckter Kredite oder anderer Geldmengenausweitung nicht fortbestehen. Vermeintliche Konjunkturzyklen – der falsche Begriff für Veränderungen, die sich nicht periodisch wiederholen – müssen bei gesundem Geld auf Verschiebungen zwischen Güterklassen beschränkt sein, die das Zusammenspiel von technischem Fortschritt und veränderten Präferenzen für unterschiedliche Güter widerspiegeln. Der Wechsel von Pferden als Antrieb des Verkehrs hin zum Verbrennungsmotor würde nie wieder zu Pferden zurückführen. Es war Fortschritt und ist im Wesentlichen nicht zyklisch. Gott sei Dank für den Fortschritt, sonst würden wir die Große Pferdemist-Krise von 1894 periodisch wiederholen. Und genau das ist der Punkt: In freien Märkten mit gesundem Geld wird Fortschritt aufgenommen und begrüßt, was im Zeitverlauf zu fallenden Preisen führt, die keinen Zyklen unterliegen.

Ungesundes Geld ist anders

Nun betrachten wir zwei unterschiedliche Szenarien mit ungesundem Geld: erstens eines, in dem der Bankkredit ohne entsprechende Zunahme des zugrunde liegenden Edelmetalls ausgeweitet wird, und zweitens eines, in dem Nutzern von Fiat-Währung überhaupt keine Umtauschbarkeit in Gold zur Verfügung steht. Das erste galt bis Anfang der 1930er-Jahre, das zweite gilt seither zunehmend.

Nach Peels Bank Charter Act von 1844 befanden sich Großbritannien und damit alle seine Kolonien und Dominions auf einem Sterling-Goldstandard, und Nutzer des Pfund Sterling konnten Bargeld und Bankeinlagen in Gold umtauschen. Den Banken war es jedoch gestattet, Kredite aus dem Nichts zu schaffen und so die umlaufende Geldmenge zu erhöhen. Das Ergebnis war ein kreditgetriebener Zyklus, der zu periodischen wirtschaftlichen Verwerfungen führte, und die zweite Hälfte des neunzehnten Jahrhunderts war von Booms und darauffolgenden Einbrüchen geprägt. Dass die Ausweitung des Kredits die Wurzel des Problems war, wurde weithin anerkannt, und Marx’ Versuch, den freien Märkten die Schuld zu geben, galt unter den meisten Ökonomen jener Zeit als unzutreffend.

Die Erkenntnis, dass Kredit die Quelle des Problems war, ermutigte politische Denker wie Bagehot, der Zentralbank die Verantwortung als Kreditgeber letzter Instanz zu übertragen. Daher begann die Bank von England mit geldpolitischen Eingriffen und führte 1866 Rettungsaktionen für Overend und Gurney sowie 1890 für Barings durch. Der Eingriff hatte als Gegenmittel zu einem Zyklus der Kreditschöpfung und -vernichtung begonnen. Die Zerstörung war nicht länger schöpferisch, wie Schumpeter sie bekanntermaßen beschrieben hat. Die Zerstörung selbst sollte zerstört werden.

Seither hat der Staat seine Eingriffe auf die nichtfinanzielle Wirtschaft ausgeweitet, jedoch stets mit finanziellen Mitteln. Keynes dehnte den Begriff des unsoliden Geldes auf die gezielte Schaffung fiskalischer Defizite aus, um eine Wirtschaft in der Krise zu retten. Dies kann durch Staatsverschuldung finanziert werden, die Ersparnisse des privaten Sektors umwälzt: Sie werden dem privaten Sektor entzogen und stattdessen für Staatsausgaben verwendet. Alternativ wird das Haushaltsdefizit durch eine Ausweitung der Geldmenge gedeckt, entweder indem die Banken ungedeckte Kredite ausgeben oder indem Zentralbank und Finanzministerium Geld drucken, direkt oder indirekt über Geschäfte an den Devisenmärkten. Es liegt daher auf der Hand, dass die Quelle von Konjunkturzyklen jeglicher Art überwiegend das Produkt unsoliden Geldes ist.

Das Computerzeitalter und der Aufstieg der Zyklen

Vor der Zeit billiger und leicht verfügbarer Computer war die Zyklusforschung auf die Randbereiche der volkswirtschaftlichen Fakultäten beschränkt. Jeder wusste aufgrund der offensichtlichen Belege, dass Konjunkturzyklen regelmäßig auftraten, und es gab verlockende Hinweise darauf, dass es auch andere Zyklen jenseits des einfachen Auf und Ab gab. Kondratjews Arbeit wurde von Suchenden nach dem heiligen Gral der Anleger wiederbelebt: dem Wissen um künftige Preistrends.

Damals wie heute glaubten Zentralbanken und staatliche Planer, sie könnten den Konjunkturzyklus mit geld- und fiskalpolitischen Mitteln zähmen, ohne zu erkennen, dass sie selbst die eigentliche Ursache des Zyklus waren. Die Analysen folgten daher den oben beschriebenen Schumpeterschen Linien. Währenddessen beobachteten Wertpapieranalysten die Auswirkungen auf Anleihen und Aktien.

Die auf Aktienkurse angewandte Dow-Theorie hat uns gelehrt, dass sich Aktienmärkte in Phasen bewegen, und die auf der Dow-Theorie beruhende technische Analyse von Aktienkursen hat zunehmend an Glaubwürdigkeit gewonnen. Dass sich Märkte in Hausse und Baisse einteilen lassen, sagt uns, dass zumindest bei den Aktienkursen ein zyklischer Rhythmus existiert. Dieser zyklische Rhythmus hängt mit Zinszyklen zusammen, die seit der Gründung des Federal Reserve Board vor einem Jahrhundert das Ergebnis von Eingriffen der Zentralbank sind. In jüngerer Zeit hat die Elliott-Wellen-Theorie dies noch einen Schritt weitergeführt und postuliert, dass jeder Zyklus drei Aufwärtswellen enthält, die durch zwei Konsolidierungen getrennt sind. Das stimmt mit der Dow-Theorie überein, besagt aber darüber hinaus, dass jeder Bestandteil eines Marktzyklus mit den anderen zusammenhängt und dass jeder Marktzyklus selbst Teil eines größeren, sich wiederholenden Zyklus ist. Logischerweise gilt die Elliott-Wellen-Theorie für Märkte, die sich in einer fortwährenden langfristigen Hausse befinden.

Das kann sich nur auf Vermögenswerte beziehen, deren Preise die sinkende Kaufkraft unsoliden Geldes widerspiegeln. Rückwärtsgerichtete Projektionen gelten als Beleg für größere Zyklen, die als Superzyklen und sogar Grand-Superzyklen eingestuft werden. Mit solchen Theorien haben wir uns vollständig vom Ursprung der Zyklen entfernt. Im Kern sollen wir glauben, dass Zyklen nur existieren können, wenn Menschen immer wieder ähnliche Entscheidungen treffen und dabei ihre Fehler der Vergangenheit vergessen. Dies erkläre, wie Aktienmärkte mit Konjunkturzyklen zusammenwirken, die allesamt als typisch für freie Märkte gelten.

Das ist ein Irrtum. Zyklen sind dem unsoliden Geld eigen, und es ist das unsolide Geld, das die Illusion stetig steigender Gewinne erzeugt. Auch Mieten spiegeln den Kaufkraftverlust des unsoliden Geldes wider, was sich in steigenden Immobilienpreisen niederschlägt. Ohne unsolides Geld würden langfristig steigende Aktienkurse auf die Kurse einzelner Unternehmen beschränkt bleiben, die ihre Gewinne in solidem Geld steigern.

Sobald dieser Punkt verstanden ist, erscheint die langfristige Hausse bei Aktien und Immobilien, angetrieben von wachsenden Mengen unsoliden Geldes, sinnvoll. Zudem rückt es Zyklen in den richtigen Kontext. Analysten, die etwas taugen, sollten beginnen darüber nachzudenken, warum die sich beschleunigende Geschwindigkeit, mit der unsolides Geld an Kaufkraft verliert, zum wichtigsten Treiber der Vermögenspreise geworden ist. Es ist das Geld, das fällt, nicht Aktien und Immobilien, die steigen.

Vermögenswerte in solidem Geld, also in Gold, zu bewerten, wäre für jeden Nutzer der Kapitalmärkte ein guter Anfang.

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