Der Spur des Geldes folgen

Seit 2009 haben Aktien und andere Finanzanlagen eine Mauer der Sorgen erklommen. Zunächst ging es um die Erholung von der Gefahr eines vollständigen Finanzkollapses, bevor die Fed das System einmal mehr rettete.

Ein Systemkollaps blieb weiterhin möglich, da europäischen Banken die Insolvenz drohte. Darüber sprechen wir auch heute noch. Weitere Mauern der Sorgen, die es zu erklimmen gilt.

Die Weltwirtschaft ist nicht implodiert, wie die Bären stets gewarnt haben. Systemische und andere Gefahren bestehen weiterhin. Die Bären verweisen nun auf überhöhte Bewertungen als Grund, dem Markt fernzubleiben. Das geht jedoch am Kern vorbei: Das allgemeine Bewertungsniveau von Vermögenswerten hängt nicht von den Fundamentaldaten ab, sondern von Kreditströmen. Es spielt keine Rolle, ob Bargeld an der Seitenlinie liegt oder ob Spekulanten sich zum Investieren verschulden, solange der Kredit weiter in Finanzanlagen fließt. Folgen Sie einfach der Spur des Geldes.

Alles dreht sich um Kredit, und wenn Zentralbanken die Zinsen niedrig halten und damit die Bankkredite ausweiten, erzeugen sie einen Kreditzyklus. Moderne Kreditzyklen gibt es seit viktorianischer Zeit; sie sind eine Folge des Mindestreservesystems (Fractional-Reserve-Banking). Der Zyklus unterscheidet sich in Länge und Einzelheiten, doch seine Grundbestandteile sind stets dieselben: Erholung, Expansion, Krise und Zerstörung. Heute sehen Zentralbanken ihre Aufgabe darin, die Zerstörung von Kredit zu verhindern und ihn fortwährend auszuweiten, um die Wirtschaft anzuregen.

Die Wirtschafts- und Finanzwelt verkennt, dass die Abfolge von Booms und Abschwüngen keine Störung des freien Marktes ist, sondern die Folge eines Kreditzyklus, der verzerrt, wie normale Menschen ihren Geschäften nachgehen. Es ist vergebliche Mühe, verstehen zu wollen, was in der Wirtschaft geschieht, ohne die Kreditströme zu analysieren. Das wäre Hamlet ohne den Prinzen. Dieser Artikel führt den Leser durch die Phasen des Kreditzyklus und benennt die wesentlichen Merkmale der Kreditströme. Als Ausgangspunkt wählen wir das Ende der großen Finanzkrise. Abschließend fassen wir zusammen, was dies über die gegenwärtigen Kreditströme und die Aussichten für die nahe Zukunft aussagt.

Die Keime der Erholung

In einer modernen, kreditgetriebenen Wirtschaft sehen die Zentralbanken ihre Aufgabe darin, Rezessionen, Einbrüche und Depressionen zu verhindern. Dabei hat der Schutz des Bankensystems oberste Priorität, damit nicht eine Bank im Dominoeffekt die anderen mit in den Abgrund reißt. Um den Zusammenbruch der schwächsten Banken zu verhindern, bedarf es finanzieller Unterstützung durch die Zentralbank in Form einer Ausweitung der Geldbasis; zugleich werden die Banken davon abgehalten, Kredite zu kündigen, insbesondere gegenüber ihren größeren Kunden.

Die Prioritäten der Zentralbanken haben sich von der Furcht vor Preisinflation vor der Krise hin zur Furcht vor Deflation verschoben. Sie orientieren sich weiterhin an Irving Fishers Beschreibung, wie sich aus Finanzströmen eine Wirtschaftskrise entwickelt. Wenn Unternehmen zu scheitern beginnen, kündigen die Banken ihre Kredite, wodurch auch ansonsten gesunde Unternehmen zusammenbrechen. Die Banken verwerten Sicherheiten am Markt und drücken so die Vermögenspreise in einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale. Verhindern lässt sich dies, indem man die Banken durch die Ausgabe von mehr Geld absichert.

Am spektakulärsten war dies in der großen Finanzkrise zu beobachten. Die Fed stellte jeder Bank, die Geld benötigte, faktisch Blankoschecks aus, mitunter auch solchen, die es nicht brauchten. Die wichtigste Rettungsaktion galt Fannie Mae und Freddie Mac, den beiden halbstaatlichen privatwirtschaftlichen Instituten, die den Markt für Wohnimmobilien dominierten und Agency-Wertpapiere von rund 5 Billionen US-Dollar ausstehend hatten. Die Fed beteiligte sich zunächst, indem sie im Rahmen der quantitativen Lockerung Agency-Anleihen von bis zu 500 Mrd. US-Dollar aufkaufte. Das stützte die Werte der verbleibenden Hypothekenschulden und führte den Banken in Form von Überschussreserven eine entsprechende Geldmenge zu.

Bei Fannie und Freddie blieb es nicht. AIG, Bear Stearns und Lehman waren nur einige der mit der Krise verbundenen Namen. Term Auction Facility, Primary Dealer Credit Facility, Asset-backed Commercial Paper, Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, Commercial Paper Funding Facility und Term Asset-Backed Securities Loan Facility hielten als neue Rettungsvehikel Einzug in die Finanzsprache; sie wurden mit frisch geschaffenem Geld der Fed finanziert.

Dies betraf nicht nur die USA. Die meisten großen Währungsräume waren in denselben Kreditzyklus eingebunden, und 2007/08 standen sie alle am Rande der Krise. Folglich wiederholte sich die Finanzkrise Amerikas im Vereinigten Königreich und in der Eurozone. Einschließlich Japans stieg die Summe der Bilanzen ihrer vier Zentralbanken von rund 6,5 Billionen auf heute knapp 19,5 Billionen US-Dollar.

Der Anstieg auf der Passivseite der Zentralbankbilanzen entfällt im Wesentlichen auf die Reserven der Geschäftsbanken. Dies ist das ausgeprägteste Merkmal des gegenwärtigen Kreditzyklus; es kann die Kreditvergabe der Banken erheblich anheizen, sobald diese bei Krediten an den nichtfinanziellen Sektor schließlich wieder zuversichtlicher werden.

Die Erholungsphase dauert inzwischen schon geraume Zeit an, bislang acht Jahre. Wie stets war sie von einem Anstieg der Finanzvermögenspreise geprägt. Dieser ist teils auf die Unterdrückung der Zinsen zurückzuführen, die einen Haussemarkt für Anleihen schafft, teils auf Käufe von Staatsanleihen durch die Banken.

Staatsanleihen werden von den Banken in der Erholungsphase des Kreditzyklus stets in großen Mengen angehäuft. Der Ausfall an Steuereinnahmen und die gestiegene Kostenlast der Staatsfinanzen führen dazu, dass sich die Kreditnachfrage allgemein vom privaten Sektor auf den Staat verlagert. Für die Banken ist die Anlage in Staatsschulden in einer Zeit erhöhter Kreditrisiken ein sicherer Hafen, zusätzlich gefördert durch die Risikogewichte der Basler Regulierung. Mit sinkenden Anleiherenditen steigen auch andere Finanzwerte im Wert, und die Banken stellen daher zunehmend Kredit für rein finanzielle Aktivitäten bereit.

Im gegenwärtigen Kreditzyklus wurde der Boom bei den Finanzwerten dadurch übersteigert, dass auch die Zentralbanken Staatsanleihen kauften. Das Ergebnis ist eine Anleiheblase, die weit größer ist, als sie es sonst wäre. Wenn eine Volkswirtschaft von der Erholung in die Expansion übergeht, dürfte daher die Preiswirkung der Kreditströme, die aus den Anleihen in die Kreditvergabe abfließen, dramatischer ausfallen als je zuvor.

Offenbar stehen wir für große Teile der Welt an der Schwelle zu diesem Übergang in eine Phase wirtschaftlicher Expansion, wenngleich die Lage in Amerika weniger klar ist. Um die Folgen dieses Wandels zu verstehen, müssen wir zunächst die zugrunde liegenden Kreditströme untersuchen.

Expansion – Kredit zunächst verborgen, dann offen sichtbar

Die Stabilität, die in der Erholungsphase zurückkehrt, führt zusammen mit der verblassenden Erinnerung an die vorangegangene Krise zu wachsendem Vertrauen in die nichtfinanzielle Wirtschaft, die zur Ausweitung der Produktion Kredite in zunehmendem Umfang nachfragt. Solange die Zinssätze niedrig gehalten werden, lassen finanzielle Kalkulationen wie die Kapitalrendite selbst Investitionen in unerwünschte Produktion rentabel erscheinen. Es sind die Banken, die diese frühe Geldnachfrage bremsen, weil sie sich noch an die vorangegangene Krise erinnern und entschlossen sind, die Fehler der Vergangenheit nicht zu wiederholen. Zudem schließen die Bankenaufseher die Stalltüren noch immer erst, nachdem die Pferde längst ausgebrochen sind.

Die Banken werden während der gesamten Erholungsphase weiterhin Großunternehmen Kredite gewährt haben. Unter dem Druck großer Konzerne erstreckt sich diese Kreditvergabe auch auf deren Kunden, was derzeit bei Autokrediten sichtbar ist, mit denen der Großteil der Produkte der großen Automobilhersteller finanziert wird. Ohne diese Verbraucherkredite ließen sich Fahrzeuge nicht verkaufen, und die Hersteller müssten Werke schließen. Darin liegt jedoch nicht das erörterte Problem: Es liegt in den übrigen 80 % der Wirtschaft, den kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), die die Banken als zu riskant ansehen. Zunächst allmählich beginnen die Banken jedoch, das Risiko der Kreditvergabe an nichtfinanzielle Unternehmen im Verhältnis zum Halten der Staatsanleihen in ihren Bilanzen neu zu bewerten.

Schließlich gewinnt ein neuer Kreditvergabeinstinkt der Banken an Dynamik. Die zentrale Frage ist, wie die frühe Ausweitung der Kreditvergabe finanziert wird. Dies geschieht nicht, wie gemeinhin angenommen, durch den Abzug von Reserven bei der Zentralbank und deren Einspeisung in den öffentlichen Umlauf. Unter sonst gleichen Bedingungen behalten die Banken diese Reserven als Grundlage für die Neuordnung ihrer Bilanzen. Stattdessen lenken sie ihre finanziellen Mittel um, indem sie den Bestand an Staatsanleihen in ihren Bilanzen verringern und diese durch rentablere Kredite ersetzen.

Für den außenstehenden Beobachter ändert sich die Zuwachsrate der weit gefassten Geldmenge kaum, während die Anleihekurse fallen, weil die Banken sie in zunehmenden Mengen verkaufen.

Die Märkte haben ein unheimliches Gespür dafür, den Verkauf von Anleihen durch die Banken von den frühesten Stadien an einzupreisen. Die Zinsen in Amerika haben bereits zu steigen begonnen, was kurzfristige Anleihen, die den Großteil der Anlagen der Banken ausmachen, unattraktiv macht. Die Renditen beginnen entlang der Zinskurve zu steigen, und Banken, die zu langsam handeln, stellen fest, dass sie zunehmende Verluste in ihren Portfolios verzeichnen. Zwangsläufig drehen auch die Aktienmärkte ab, belastet durch höhere Anleiherenditen. Man beachte, dass die Rede von Bewertungen den Kern verfehlt: Entscheidend ist, dass Bankkredit von Finanzanlagen weg und hin zur Befriedigung der traditionellen Kreditnachfrage umgelenkt wird.

Schließlich wird die Kreditnachfrage der nichtfinanziellen KMU so beharrlich und so profitabel, dass die Banken sie nicht länger ignorieren können, ohne ihre Bilanzen auszuweiten.

In der Expansionsphase des Zyklus, wenn die Anleiherenditen steigen und die Aktien fallen, erscheinen die Geschäftsaussichten der nichtfinanziellen Unternehmen deutlich verbessert. Mit wachsendem Vertrauen und scheinbar abnehmendem Risiko konkurrieren die Banken um die Kreditvergabe. Ihre Basiskosten, der Zentralbankzins auf ihre Reserven, spielen keine wesentliche Rolle. Durch die Magie der Ausweitung des Bankkredits aus dem Nichts können Geschäftsbanken insgesamt bei Krediten, die als risikofrei gelten, sogar einen niedrigeren Zinssatz als die FFR verlangen. Faktisch entkoppeln sich die Geschäftsbanken von der Kontrolle der Zentralbanken.

Erst in dieser Phase beginnen Gesamtgeldmengenmaße wie M2, M3 oder die echte österreichische Geldmenge, sich in beschleunigtem Tempo auszuweiten.

Die Fed sieht sich schließlich gezwungen einzugreifen und die FFR so weit anzuheben, dass die monetäre Expansion wieder unter Kontrolle gerät. Die Wirtschaft wird als „überhitzt“ beschrieben, bei Vollbeschäftigung und unbesetzten Stellen. Die Preisinflation hat angezogen, und es treten Lieferengpässe auf. Aus der Expansion wird rasch eine Krise.

Die Krise entwickelt sich

Es dürfte offensichtlich sein, dass bei einer Anhebung der Zinssätze, die ausreicht, um die Kreditnachfrage unter Kontrolle zu bringen, zuerst die übermäßig verschuldeten Unternehmen scheitern. Eine Häufung kleinerer Insolvenzen genügt, um die Haltung der Unternehmen zu ändern. Lieferanten verschärfen ihre Kreditpolitik gegenüber ihren Kunden, und die Banken werden vorsichtig. Wer auf Fremdfinanzierung angewiesen ist, stellt fest, dass Kreditlinien zurückgezogen werden, die Insolvenz droht und die Zahl der Pleiten zunimmt.

Um den Crash auszulösen, genügt eine Zinserhöhung, die die Kreditausweitung verlangsamt. Es ist ein Merkmal der Geldpolitik, dass der Zufall, das wesentliche Kennzeichen einer Wirtschaft mit solidem Geld und freiem Markt, durch Kreditausweitung zerstört wird. Statt dass Unternehmen ständig Erfolg haben und scheitern, während einzelne Unternehmer fortwährend Kapital dorthin umschichten, wo es am gewinnbringendsten eingesetzt wird, lassen sie sich stattdessen von der Verfügbarkeit billigen Kredits leiten. In der Erholungsphase des Zyklus wird verhindert, dass unrentable Unternehmen scheitern. Während die Zentralbanken vorgeben, die Geldpolitik als Instrument zur Wahrung des Verbrauchervertrauens einzusetzen, bündeln sie am Ende alle Insolvenzen zu einem einzigen großen Crash.

Diesmal könnte es etwas anders sein

Wir befinden uns noch nicht in der Krisenphase, aber möglicherweise am Beginn der Expansionsphase. Die Trennlinie zwischen Erholung und Expansion ist stets unscharf. Soweit wir das beurteilen können, treten Japan, die Eurozone und Großbritannien möglicherweise in die Expansionsphase ein. Bei den USA ist dies weiterhin umstritten. Die Banken scheinen überall noch zurückhaltend bei der Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen zu sein, obwohl sich dies zu ändern beginnen könnte.

Die Arbeitslosenquoten sind in den meisten Ländern deutlich gesunken, selbst wenn man die beschönigenden Regierungsstatistiken berücksichtigt. Die Löhne für Fachkräfte steigen jedoch noch nicht, was darauf hindeutet, dass die Investitionen in neue Produktionskapazitäten noch in einem frühen Stadium sind. Statistiken wie die Industrieproduktion und die Verbrauchernachfrage sind weiterhin uneinheitlich. Die Preise wichtiger Rohstoffe wie Kupfer waren zuletzt jedoch anhaltend fest, was darauf hindeutet, dass sich die globalen Bedingungen allmählich verbessern.

Zwar wird die Nachfrage nach Rohstoffen überwiegend von der merkantilistischen Politik Chinas getragen, doch dürfen wir die Erholung der Nachfrage aus anderen Quellen nicht übersehen, insbesondere aus der Eurozone, Japan und, zur Überraschung der Brexit-Gegner, Großbritannien. Dies zeigt sich in stärkeren Wechselkursen gegenüber dem Dollar, da die Wirtschaftssignale aus den USA weniger zuversichtlich sind. Zudem erhöht Präsident Trump die wirtschaftliche Unsicherheit durch seinen isolationistischen Handelskurs und seine politische Haltung im Allgemeinen.

Der Rest der fortgeschrittenen Welt scheint also von der Erholung in die Expansion überzugehen, während die USA weiterhin im Morast feststecken. China und andere asiatische Länder expandieren bereits. China ist ein Sonderfall, da es eine merkantilistische Kommandowirtschaft ist, doch Indien, Indonesien und andere befinden sich schon seit einiger Zeit in der Expansionsphase. Dubai ist ein guter Indikator für den Nahen Osten, mit einem extremen Bau- und Immobilienboom, der keine Erinnerung an den dramatischen Zusammenbruch von 2009 hat, als Abu Dhabi die Stadt retten musste. Die nächste Krise ist überfällig.

Obwohl viele Schwellenländer im Zyklus generell den fortgeschrittenen Ländern voraus sind, treten Europa, Großbritannien und Japan wahrscheinlich gerade erst in die Expansion ein. Die große Chance, von der die USA ausgeschlossen sind, ist die Erschließung neuer Märkte in Asien, angeführt von gemeinsamen chinesischen und russischen Initiativen. Die EU, angeführt von Deutschland, geht auf Distanz zu den amerikanischen Sanktionen gegen Russland, mit Blick auf Handelsmöglichkeiten im Osten. Der Brexit drängt das Vereinigte Königreich zum Freihandel, der ein starker Impuls für die Wirtschaft ist. Und Japan, dessen Industrieinvestitionen sich größtenteils auf dem asiatischen Festland befinden, profitiert ebenfalls.

Diese Volkswirtschaften stehen nun vor einer Expansion, einer Phase, die enden wird, wenn die Zinsen auf ein Niveau angehoben werden, das ausreicht, sie erneut einbrechen zu lassen. Die USA, belastet durch angehäufte Schulden und eine Handelshaltung, die sie von einem Großteil der Expansion andernorts ausschließt, werden an der globalen Expansionsphase womöglich kaum teilhaben, bevor sie durch die nächste Kreditkrise untergraben werden.

Ein schwächerer Dollar ist eine Folge dieser Entwicklungen. In einer Welt, die ohne die USA expandiert, befinden sich zu viele Dollar im Ausland. Weitaus besser ist es, sie gegen eine Währung zu tauschen, die in eine expandierende Volkswirtschaft investiert werden kann.

Statt einer wirtschaftlichen Expansion reicht eine anhaltend schwache Währung aus, um die Blase am amerikanischen Anleihemarkt zu untergraben. Steigende, in Dollar ausgedrückte Rohstoffpreise, getrieben von einer schwachen Währung und der eurasischen Expansion, führen zwangsläufig zu Stagflation in den USA. Die Fed wird irgendwann dennoch die Zinsen so weit anheben müssen, dass eine Kreditkrise ausgelöst wird, selbst wenn die USA nie von der Expansionsphase des Kreditzyklus profitieren.

Durchaus möglich, dass fallende Anleihekurse zuerst die Europäer treffen, weil ihre Banken weiterhin stark verschuldet sind. Vermutlich wird die EZB einschreiten. Letztlich wird es jedoch zum Crash kommen, und wir beginnen den nächsten Kreditzyklus, der sich zwangsläufig vom jetzigen unterscheiden wird. Die Konstante ist stets die Geldpolitik. Die Zentralbanken werden die Basisgeldmenge erneut ausweiten, um die Zerstörung von Krediten zu verhindern. Vielleicht gelingt ihnen das. Letztlich werden der Dollar und die an ihn gebundenen Währungen durch eine Kombination aus Geldmengeninflation und Vertrauensverlust zerstört werden. Doch das ist eine Geschichte für die nächste Kreditkrise, wenn sie uns erreicht hat.

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