Der Kreditzyklus und der Niedergang der Zombies

 

Investitionen gehen zu jedem Zeitpunkt zulasten des Konsums, denn Investitionen in die Produktion werden durch Ersparnisse finanziert, also durch aufgeschobenen Konsum. Daraus folgt, dass ein Anstieg der Ersparnisse zu einem Rückgang der Konsumausgaben und zu einem größeren Kapitalangebot führt. Ceteris paribus senkt das gestiegene Kapitalangebot wiederum die Zinssätze und verändert damit die unternehmerischen Kalkulationen grundlegend.

Vereinfacht gesagt gilt: Je länger die Herstellung eines Produkts dauert, desto höher sind die Kosten für die Finanzierung seiner Produktion. Eine bereits bestehende Produktionsanlage lässt sich hinsichtlich des Cashflows durch die laufende Produktion finanzieren; ein neues Produktionsvorhaben hingegen braucht Zeit für den Aufbau, und bis das Endprodukt vom Band läuft, können mehrere Jahre vergehen. Die Senkung des Zinssatzes, die eine Folge höherer Ersparnisse ist, erlaubt es einem Unternehmer, längerfristige Geschäftsstrategien in Betracht zu ziehen, etwa den Bau einer völlig neuen Fabrik, anstatt eine bestehende Anlage anzupassen.

Der längere Zeithorizont, den ein höheres Sparniveau ermöglicht, wird durch die gestrichelte Linie in Abbildung 1 veranschaulicht. Gesamtwirtschaftlich verändert sich das gesamte Produktionsprofil einer Volkswirtschaft: Die früheren Produktionsstufen erhalten mehr Gewicht, die letzte Stufe weniger. So profitieren der Absatz von Zwischenprodukten sowie Technologien zur Verbesserung der Produktqualität und zur Kostensenkung im Vergleich zum Einzelhandel, der unter dem Rückgang des unmittelbaren Konsums leidet. Selbst in diesen inflationären Zeiten erklärt das Verständnis des Hayekschen Konzepts die relativen Nachkriegserfolge der deutschen und der japanischen Volkswirtschaft, die im Vergleich zu den angelsächsischen Ländern sparorientierte Volkswirtschaften waren, während dort die keynesianische Politik einen Krieg gegen das Sparen führte.

In der heutigen, stark finanzialisierten Welt mag Hayeks Dreieck weniger relevant erscheinen als vor dem solideren geldpolitischen Hintergrund der 1930er-Jahre, als Hayek an der London School of Economics lehrte. Zudem wird ein zunehmender Anteil der Bankkredite inzwischen von den Verbrauchern selbst aufgenommen. Und die Industriefinanzierung hat sich in den jüngsten Kreditzyklen von der Abhängigkeit von Bankkrediten und Unternehmensanleihen hin zu Beteiligungen am Eigenkapital verlagert, begünstigt durch die Entwicklung der Finanzmärkte in den vergangenen vierzig Jahren.

Zusätzlich zu diesen evolutionären Veränderungen in der Kreditvergabe der Banken kam es zu einer Ausweitung der Geldbasis durch die Zentralbanken, und im gegenwärtigen Kreditzyklus haben die Banken ihre Kreditvergabe zunehmend zugunsten des Staates statt zugunsten gewerblicher Schulden ausgeweitet.

Die Welt der Währungen und des Kredits hat sich seit den Tagen eines Goldstandards gewissermaßen weiterentwickelt, als sich die Menschen so verhielten, als seien ihre Währungen grundsolide. Damals entwarf Hayek sein Dreieck, um die Österreichische Konjunkturtheorie zu erklären. Auch wenn sich das wirtschaftliche und monetäre Umfeld erheblich verändert hat, bestehen die treibenden Kräfte der Kreditzyklen weiterhin – sie sind nur etwas anders geartet.

In diesem Artikel behandle ich die verschiedenen Aspekte des heute relevanten Kreditzyklus und betrachte sie aus dem Blickwinkel der wichtigsten beteiligten Wirtschaftsakteure: der Unternehmen, der Geschäftsbanken und der Zentralbanken. Und mit diesen Akteuren werden auch wir übrigen tiefgreifend betroffen sein.

Der Ursprung der Veränderungen im Bankkredit

Wie jeder andere Mensch wird ein Geschäftsbanker nicht nur von rein kommerziellen, sondern auch von subjektiven Faktoren bestimmt. Bei der Kreditvergabepolitik schwankt das Verhältnis zwischen der Furcht vor Verlusten und der Gier nach Gewinn je nach seiner jeweiligen Einschätzung des Kreditrisikos. Zudem beobachtet er die Handlungen seiner Wettbewerber genau, wodurch ein hohes Maß an Gruppendenken in seine Bankstrategie einzementiert wird. Die Furcht vor Verlusten ist stets am größten, wenn die Wirtschaft einen Abschwung erlebt hat, der das Kapital der Bank gefährdet. Um die Reaktion eines Bankers auf sich wandelnde Bedingungen zu beschreiben, nehmen wir das Ende eines konjunkturellen Abschwungs als zyklischen Ausgangspunkt.

Die Risikowahrnehmung eines Geschäftsbankers verändert sich über einen vollständigen Kreditzyklus hinweg und lässt sich in der folgenden Abfolge zusammenfassen:

• Auf dem Tiefpunkt der Rezession hat eine Bank mit uneinbringlichen Forderungen zu kämpfen, die sich aufgrund der Bilanzhebelung als verstärkte Verluste für ihre Aktionäre niederschlagen. Hat die Bank den Abschwung überstanden, dann deshalb, weil sie ihre operative Hebelung bereits begrenzt hatte, bevor sich die wirtschaftlichen Bedingungen im vorangegangenen Kreditzyklus vollständig verschlechterten. Möglicherweise hatte sie Kredite früher gekündigt als ihre Wettbewerber und dadurch von der Verwertung der Kreditsicherheiten profitiert, bevor die Werte der Finanzanlagen wesentlich gesunken waren. Eine vorsichtige Kreditvergabe hätte dazu geführt, dass die Bank am Tiefpunkt des Konjunkturzyklus im Vergleich zu ihren Wettbewerbern gut dasteht.
• Ein Prozess der Kapitalumschichtung von verlustbringenden Unternehmen hin zu einem profitableren Einsatz beginnt. Sanierungsexperten, Fachleute für Insolvenz und Unternehmensrestrukturierung, treiben diesen Prozess voran. Diejenigen mit einer etablierten Erfolgsbilanz sind bei den Banken gefragt, um aus deren uneinbringlichen und zweifelhaften Forderungen noch einen Wert zu retten. Um den Prozess zu erleichtern, lassen sich die Banken von den Sanierungsexperten allmählich überzeugen, Kredite zur Unterstützung von Refinanzierungen zu gewähren. Abgesehen von diesen Fällen sind Banken im Allgemeinen nicht bereit, zusätzliche Kredite zu vergeben, auch nicht in Form von kurzfristigem Betriebskapital an industrielle Kreditnehmer.
• Der Prozess der Umschichtung von Kapital aus unrentablen in potenziell rentablere, restrukturierte Unternehmen führt dazu, dass die Kontraktion der Bankkredite endet und die frühesten Phasen ihrer Expansion beginnen. Die Banker zögern noch, Kredite breiter zugänglich zu machen, doch die allmähliche Stabilisierung der Kreditbedingungen lässt erste Anzeichen einer zurückkehrenden Kreditzuversicht erkennen. Zuerst profitieren große, etablierte Unternehmen, da sie als das geringste Risiko gelten. Die Finanzierung von Kapitalumstrukturierungen entwickelt sich zu Übernahmeaktivitäten, die die Aktienmärkte zur Erholung anregen und den Bärenmarkt beenden. Es sind solche Anzeichen, die die Banker allmählich glauben lassen, das Schlimmste sei überstanden, und sie dazu bringen, Kreditmöglichkeiten mit wachsender Zuversicht zu erwägen.
• Da das Investmentbanking dank der Übernahmeaktivität eine nachhaltige Geschäftsbelebung erlebt, werden normale Kredite zur Finanzierung des Betriebskapitals breiter verfügbar. Die vorangegangene Krise ist nun vergessen, und die Zinsen stabilisieren sich, spiegeln die anfänglich steigende Kreditnachfrage wider und zeigen eine festere Tendenz. Verbesserte Kreditmargen erlauben es den Banken, um Kreditgeschäft zu konkurrieren und dabei sogar Margen zu senken, um Firmenkunden im Hinblick auf künftige Kredit- und Investmentbanking-Geschäfte zu gewinnen. Folglich können große und aggressivere Kreditnehmer nun die besten Konditionen für Bankkredite vergleichen, was ihnen zuvor nicht möglich war.
• Inzwischen scheint die wirtschaftliche Erholung dank zunehmender Bankkredite in vollem Gange zu sein. Nun zahlt sich aggressiveres Bankgeschäft aus: Die Aktienkurse der Banken steigen, und ihre Bilanzen wachsen. Statt eines Verhältnisses von Vermögenswerten zu Eigenkapital von vielleicht fünf oder sechs weiten die Banken es auf das Achtfache oder mehr aus. Alle Banker tun es, und kein Banker kann es sich leisten, seine Bilanz nicht auszuweiten, aus Furcht, von seinen Aktionären beschuldigt zu werden, hinter seinen Mitbewerbern zurückzubleiben. Der Bestätigungsfehler herrscht uneingeschränkt. Unter dem Einfluss dieser Kreditausweitung erscheint die Wirtschaft zunehmend stark, was die Banker weiter ermutigt, jede Vorsicht bei der Kreditvergabe in den Wind zu schlagen.
• Doch die Kreditausweitung führt zu einer Nachfrage nach Produktionsmitteln, die sich nicht ohne Weiteres befriedigen lässt. Die Banken stellen fest, dass ihre Kreditnehmer für die Produktionsfaktoren, darunter Rohstoffe, Zwischenprodukte und Arbeitskräfte, höhere Preise zahlen müssen. Die richtigen Fachkräfte sind knapp. Die Preise für alles beginnen aufgrund von Angebotsengpässen und eines Booms beim Konsum zu steigen. Das natürliche Zinsniveau scheint zu steigen, und die Banker suchen nach Möglichkeiten, ihre Margen zu erhöhen, statt lediglich um Geschäft zu konkurrieren. Sie halten ihre Einlagenbestände, indem sie die Einlagenzinsen anheben. Langsam erkennen die Banker aufkommende Risiken und begreifen, dass die Hebelwirkung ihrer Bilanzen ihre Banken nun möglichen Risiken aus sich verschlechternden Kreditbedingungen aussetzt.
• Schließlich beginnen steigende Zinsen, die Geschäftsmodelle der Bankkunden zu untergraben, und immer mehr von ihnen bitten um Kreditverlängerungen und höhere Kreditlinien. Vorausschauendere Banker, die mehrere Kreditzyklen erlebt haben, erkennen die Zeichen eines Kreditabschwungs frühzeitig und ergreifen Maßnahmen zur Begrenzung ihres Risikos. Die Werte der Sicherheiten werden bereits zu sinken begonnen haben, getrieben vom Zinsanstieg. Und jeder Kreditnehmer, der keine zusätzliche Kreditsicherung leisten kann oder will, wird rasch zwangsvollstreckt. Mit überraschender Geschwindigkeit ändert sich das Kreditumfeld, und alle Banker ersetzen ihre frühere Gier nach Gewinnen durch Hebelwirkung durch eine neue Furcht vor Verlusten. Und wenn die ausstehenden Bankkredite zu schrumpfen beginnen, erscheinen die wirtschaftlichen Aussichten äußerst düster; stärker verschuldete Banken müssen mit einer wachsenden Zahl uneinbringlicher und zweifelhafter Forderungen rechnen, die eine staatliche Rettung erforderlich machen könnten.

Es ist das Gleichgewicht von Furcht und Gier im Kreditzyklus, bestimmt durch die Reaktion der Banken auf die wirtschaftlichen Bedingungen, das zur Expansion und Kontraktion der Bankkredite führt. Die Kreditausweitung ist ebenso inflationär wie die Ausweitung der Geldmenge durch eine Zentralbank, die Geld ausgibt. Die anschließende Kontraktion der Bankkredite wirkt abrupt deflationär. Es ist ein Zyklus von bemerkenswerter Beständigkeit, sowohl in seinen Folgen als auch in seiner Dauer.

Auch wenn wir gemeinsame Faktoren erkennen können, hängt die Art, wie aufeinanderfolgende Zyklen der Bankkreditausweitung enden, davon ab, worauf sich die Expansion zuvor konzentriert hat. In den Jahren 2000–2002 war es der Zusammenbruch der Dotcom-Blase. In den Jahren 2008–09 war es der Boom und Einbruch am Wohnimmobilienmarkt. Heute dürfte die Finanzspekulation, erkennbar an ansonsten wertlosen Kryptowährungen und nicht fungiblen Token, auf dem höchsten jemals verzeichneten Niveau liegen. Diesmal zeichnet sich die Kreditkontraktion als ein breiterer Zusammenbruch von Finanzwerten ab, getrieben von steigenden Zinsen, die die Bewertungen untergraben, und als erste Wirkung vielleicht eine Wiederholung des Bärenmarkts von 1929–1932. Der Unterschied zum Börsencrash an der Wall Street vor neunzig Jahren liegt im Geld: Jener Crash ereignete sich unter einem soliden Geldstandard; diesmal sind die Währungen reines Fiatgeld, so unsicher wie die deutsche Papiermark in den frühen 1920er Jahren, und dürften einen so erheblichen wirtschaftlichen Schock kaum überstehen.

Wie relevant ist das Hayek’sche Dreieck heute?

Ein weiteres Merkmal des Kreditzyklus, das sich seit der Entwicklung von Hayeks Dreieck verändert hat, ist das Wachstum der Konsumentenschulden. Es hat Hayeks Modell teilweise außer Kraft gesetzt, indem es das vereinfachte Verhältnis von Konsum zu Ersparnis beeinträchtigt, das über die Zinssätze die Verbrauchernachfrage mit der Produktion abstimmt. Hayek besagte im Kern, dass eine höhere Sparquote für die Hersteller von Gütern ein wirtschaftliches Signal sei: Güter mit längerer Produktionsdauer würden profitabel, weil niedrigere Zinsen für längerfristige Projekte deutlich weniger kostspielig sind. Und während das Signal des geringeren unmittelbaren Konsums zum Nachteil von Einzelhändlern und verbrauchernahen Unternehmen war, würden gerade die weiter entfernten wirtschaftlichen Tätigkeiten von Investitionen profitieren. Daraus folgt, dass eine Zentralbank, die die Zinssätze unterdrückt, den Produzenten ein falsches Signal sendet, was zu Fehlinvestitionen führt.

Eine größere Störung geht jedoch von der staatlich getriebenen Währungsinflation aus. Regierungen und ihre Zentralbanken nutzen die Ausweitung der Fiat-Währung, um die Ersparnisse als Kapitalquelle der Wirtschaft zu ersetzen. Heute hat der Kreditzyklus eine neue Form angenommen: Kreditnehmer verschulden sich zunehmend, um den Vermögenstransfereffekt abwertender Währungen zu nutzen, und zwar zu Zinssätzen, die Sparer um ihre Kaufkraft bringen.

Dies ist Kreditaufnahme um der Kreditaufnahme willen und nicht, um Kapital für gewerbliche Zwecke einzusetzen. In den vergangenen Jahrzehnten hat sie zur Finanzialisierung der westlichen Volkswirtschaften geführt. Betrachtet man die in Abbildung 2 unten dargestellte persönliche Sparquote in US-Dollar, so ist der Trendanstieg seit 2005 von rund 2,6 % auf zuletzt 7,3 % eher darauf zurückzuführen, dass Einkommen für die Spekulation mit Finanzanlagen beiseitegelegt wird. Er ist das Gegenstück zur Verbraucherverschuldung für Spekulationszwecke und steht nicht für das, was die klassische Hayek'sche Annahme über aufgeschobenen Konsum meint.

Da die persönlichen Ersparnisse zunehmend in die Finanzspekulation umgeleitet werden, erscheinen Hayeks Signale in unserem verfälschten Währungssystem nicht nur bedeutungslos, sondern wir stellen auch immer häufiger fest, dass Kapital für die Produktion über die Geldpolitik vom Staat bereitgestellt wird. Dies entspricht den Schlussbemerkungen in Keynes' General Theory, in denen er den Wunsch nach der Euthanasie des Rentiers (Sparers) und nach „einer Zunahme des Kapitalvolumens, bis es nicht mehr knapp ist“ äußerte.[i]

Die Folge der Untergrabung betrieblicher Kalkulationen ist ein nicht bezifferbarer, aber zweifellos erheblicher Anstieg unproduktiver Schulden. Und nun, da die Entwertung der Fiat-Währungen überall auf Rekordniveaus beschleunigt ist, könnte die hinter dem Hayek'schen Dreieck verborgene Logik alle einholen. Denn die von den Märkten bestimmten Zeitpräferenzfaktoren werden mit Sicherheit die Zinssätze in die Höhe treiben und damit offenlegen, dass Kreditnehmer zu unterdrückten Zinssätzen in ihren betrieblichen Kalkulationen fatale Fehler gemacht haben.

Nirgends wird dies zutreffender sein als in Ländern mit negativen Zinssätzen. Große Unternehmen in der Eurozone und der Schweiz konnten sich sogar zu leicht negativen Nominalzinsen verschulden, ein Anreiz für Nichtfinanzunternehmen, Schulden um der Schulden willen aufzunehmen statt für produktive Zwecke. Dasselbe wird für japanische Unternehmen gelten, die Yen leihen. Und aufgrund der Nullzinsen beim US-Dollar gilt es auch für die USA, wenn auch nur geringfügig weniger.

Selbst in China, wo die staatlich gelenkten Zinssätze weit von der Nullgrenze entfernt gehalten wurden, gerät der Immobiliensektor ins Wanken: Evergrande, der nach Umsatz zweitgrößte Bauträger, ist nun zahlungsunfähig. Insolvenzen in der Immobilienentwicklung sind ein verlässliches Signal für das Ende eines Bankkreditzyklus und bestätigen dessen Zeitpunkt, zumindest in China. Die staatliche Kontrolle über die Aktivitäten des Privatsektors ist weitaus größer als in westlichen Demokratien, und die Kommunistische Partei hat mehr Einfluss auf die Ergebnisse. Ob es ihr gelingt, die Anzeichen für das Ende des Kreditzyklus in China zu unterdrücken, sollte uns nicht täuschen: Global betrachtet ist das Finanzsystem auf eine Kontraktion der ausstehenden Bankkredite eingestellt.

Die fallende Wirtschaftsflut wartet auf niemanden und setzt ihn den Folgen früherer Handlungen aus. Steigende Zinsen werden den Bankkreditzyklus in seine Kontraktionsphase führen und unproduktive Kreditaufnahme unterschiedslos offenlegen. Zombie-Unternehmen werden nicht länger über die Erde wandeln, sondern in ihre Gräber gezwungen werden. Wir müssen dann die altbekannten Auswirkungen auf die Banken betrachten, die ihre Kredite unklug ausgeweitet haben, gestützt auf die Zusicherungen von Zentralbanken und Bankenaufsehern, dass dies sicher sei. Tabelle 1 unten zeigt das Verhältnis zwischen Gesamtvermögen und Eigenkapital der global systemrelevanten Banken, der G-SIBs, also der größten internationalen Banken, die am ehesten in der Lage sind, eine globale Bankenkrise über ihre Heimatjurisdiktionen hinaus zu tragen. Zu beachten ist, dass unter den Tausenden kleineren, stärker national ausgerichteten Banken weltweit einige mit noch höheren Verschuldungsquoten sein dürften.

Die hohe Verschuldung vieler dieser Großbanken wird in der US-zentrierten Berichterstattung ignoriert, weil US-Banken im Allgemeinen weniger stark verschuldet sind als Banken in anderen Rechtsordnungen. Darüber hinaus weisen US-G-SIBs mit Ausnahme von Wells Fargo und Citi ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von mehr als eins auf, was darauf hindeutet, dass die Märkte mit diesen beiden möglichen Ausnahmen nicht unmittelbar um die finanzielle Gesundheit des Bankensektors besorgt sind.

Dasselbe lässt sich von den G-SIBs der Eurozone nicht sagen. Bei Banken mit einem Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital von bis zu dreißig (Crédit Agricole) liegt nur eine (ING Groep) in der Nähe des Buchwerts, während die übrigen mit hohen Abschlägen gehandelt werden – Marktbewertungen, die ihre Überlebensfähigkeit ernsthaft infrage stellen.

Chinas G-SIBs sind etwas stärker verschuldet als die der USA, doch ihre Aktien notieren mit erheblichen Abschlägen auf den Buchwert. China scheint Maßnahmen ergriffen zu haben, um die Spekulation an den Finanzmärkten einzudämmen, und diese Banken sind zudem ein verlängerter Arm des Staates. Der hohe Abschlag auf den Buchwert spiegelt vermutlich diese Faktoren wider sowie die wahrscheinliche Kleptokratie des Staates im Falle einer Finanzkrise.

Die drei G-SIBs Japans sind als Gruppe am stärksten verschuldet, und ihr Kurs-Buchwert-Verhältnis beträgt rund 44 %, ein besorgniserregend hoher Abschlag. Britische Banken geben in ähnlicher Weise Anlass zur Sorge, und auch die beiden Schweizer Banken sind stark verschuldet.

Wie unsere obige Analyse der Massenpsychologie der Bankiers gezeigt hat, wird die Wende im Kreditzyklus zweifellos rasch zu einem Einstellungswandel bei den Bankiers führen. Es besteht kein Zweifel, dass sie in einem Ansturm zum Schutz ihrer Aktionäre versuchen werden, die Verschuldung ihrer Bilanzen auf ein Minimum zu senken. Der Zusammenbruch von Evergrande in China deutet darauf hin, dass die staatlich kontrollierten Banken dort, würden sie unter denselben Markt- und Regulierungsbedingungen wie ihre G-SIB-Pendants arbeiten, bereits am Rand einer Bankkreditkontraktion stünden. Anderswo ist dieser Zustand noch nicht sichtbar.

Die Preise für Rohstoffe, Arbeit, Vorprodukte, Waren und Dienstleistungen steigen überall. Während ich dies schreibe, wird bekannt, dass der Erzeugerpreisindex der USA im Jahresvergleich um 9,6 % gestiegen ist. Letzte Woche erfuhren wir, dass der Verbraucherpreisindex für alle Waren und Dienstleistungen in den USA im Jahr bis Ende November um 6,8 % gestiegen ist. Diese Zahlen stellen einen Rückgang der Kaufkraft des Dollars dar, und zusammen mit den Hinweisen darauf, dass sie die tatsächliche Lage unterzeichnen, kann es nur ein Ergebnis geben: Entweder erzwingen die Märkte steigende Zinsen, oder die Kaufkraft des Dollars und anderer Fiat-Währungen verliert noch schneller an Wert.

Wohin der Rückgang der Bankkredite führt

Es besteht kein Zweifel, dass sich die Kreditbedingungen erheblich verändern werden, wenn die Zinsen weltweit aus dem negativen und dem Nullbereich steigen. Und angesichts einer Vielzahl von Zombie-Unternehmen weltweit werden sich die Bankiers der Risiken sehr deutlich bewusst werden. Es wird nicht lange dauern, bis Kredite gekündigt und Sicherheiten an den Märkten verkauft werden.

Dieser Artikel kommt zu dem Schluss, dass die nun unvermeidlichen Zinserhöhungen zu einem Bärenmarkt bei Finanzanlagen führen werden, der die Kontraktion der Bankkredite nur beschleunigen kann. Die operative Verschuldung der globalen G-SIBs befindet sich auf Rekordniveau und ist wirklich alarmierend. Es darf kein Zweifel bestehen, dass höhere Zinsen und das Gerangel um die Eindämmung der Folgen den Zusammenbruch der österreichischen Credit-Anstalt im Mai 1931 im Vergleich als relativ geringfügigen Fehlschlag erscheinen lassen werden.

Wir dürfen auch nicht bezweifeln, dass die Währungsbehörden mangels Alternative darauf reagieren werden, scheiternde Banken zu retten. Die Folge ist, dass die Zentralbanken in jedem Fall falsch handeln werden. Wer sein Vermögen vollständig im Fiat-Währungssystem erhalten will, riskiert daher, alles zu verlieren, und sollte eine Absicherung abschließen, indem er etwas echtes, unverfälschbares Geld besitzt – physisches Gold und Silber.




[i] Siehe Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Concluding Notes II.