Wir stehen kurz davor, in eine Ära hoher Zinsen einzutreten, sodass sich die Märkte anders verhalten werden als zu jedem Zeitpunkt seit den frühen 1980er-Jahren. Es gibt genügend Ähnlichkeiten mit der Zeit nach Bretton Woods in den 1970er-Jahren, um uns Anhaltspunkte dafür zu geben, wie sich die Märkte in absehbarer Zukunft voraussichtlich entwickeln werden.
Die obige Grafik sagt viel aus. Vergangene Woche erreichte die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe für diesen Kreditzyklus ein neues Hoch. Die Entwicklung der wichtigen gleitenden Durchschnitte in bullischer Abfolge (für höhere Renditen, aber deutlich niedrigere Anleihekurse) ist ein Musterbeispiel aus dem Lehrbuch der Chartanalyse. Die zugrunde liegende Dynamik wirkt so kräftig, dass ein rascher Anstieg auf 3,5 % und darüber hinaus so gut wie sicher erscheint. Der Kreditzyklus, der von einer Phase billiger Finanzierung in höhere Kreditkosten übergeht, steht eindeutig vor einer Wende.
In der Welt des Papiergelds orientiert sich die Bewertung aller Anlagen an den US-Staatsanleihen. Für Aktien ist theoretisch die langlaufende Anleihe maßgeblich, deren Renditen ebenfalls rasch steigen. Der S&P 500 hat die steigenden Renditen der langlaufenden Anleihe bislang ignoriert und erst kürzlich neue Höchststände erreicht. Für Aktien war dies ein Wolkenkuckucksheim, aus dem ein böses Erwachen zunehmend sicher erscheint. Wahrscheinlich ist der aktuelle Rückgang der Aktienkurse der Beginn eines neuen Abwärtstrends bei allen Finanzanlagen, die vom Ende des billigen Kredits völlig unvorbereitet getroffen wurden.
Irgendwann, und deshalb ist der Ausbruch der Anleiherenditen so wichtig, werden wir eine Störung der Bewertungen erleben, die den Zusammenhang zwischen Vermögenswerten und Schulden untergräbt. Dies ist ein periodisch wiederkehrendes Ereignis, bei dem die Zentralbanken alles unternehmen, was nötig ist, um die Geschäftsbanken zu retten. Bricht die Krise aus, senken sie die Zinsen, um die Bewertungen von Vermögenswerten zu stützen, und stabilisieren damit die Staatsanleihemärkte und letztlich die Aktien. Diese Maßnahmen sollen die Banken retten, den Staaten die Finanzierung ihrer Defizite ermöglichen und die Erholung fördern, indem sie eine Ausweitung der Bankkredite anregen, die zuletzt durch quantitative Lockerung gestützt wurde. Die Rettungsaktionen der Zentralbanken waren bisher nach einigen heiklen Momenten stets erfolgreich, nicht zuletzt, weil wir alle wollen, dass sie funktionieren.
Weithin herrscht das Gefühl, dass eine neue, nicht näher bestimmte Krise bevorsteht, die meist auf die jüngsten Anzeichen finanzieller Instabilität oder wirtschaftlicher Schwäche zurückgeführt wird. Ob Italien, die Verschuldung Chinas, das sich verlangsamende Geldmengenwachstum oder eine flacher werdende Zinskurve: Alles wurde bereits als Auslöser oder Vorzeichen ausgemacht. Noch vor sechs Monaten schienen die Pessimisten überzeugt, die US-Wirtschaft kommen ins Stocken, während sie sich tatsächlich als robust und stark erwies.
Im Allgemeinen sind Zentralbanken geschickt darin, einzelne Probleme zu entschärfen. Doch es gibt eine Schwierigkeit, mit der sie nicht fertigwerden: den Kreditzyklus, den sie durch ihre früheren inflationären Maßnahmen selbst erzeugen.
Über die österreichische Konjunkturtheorie (die der Genauigkeit halber in Kreditzyklustheorie umbenannt werden sollte) ist genug geschrieben worden, sodass sich eine Wiederholung hier erübrigt. Stattdessen halten die Zentralbanker an keynesianischen Annahmen fest, wonach Kapitalstrukturen fest sind und die Wechselwirkungen zwischen Zinsen und Kapitalallokation unbedenklich ignoriert werden können.
Der Beweis für diesen Irrtum zeigt sich in der Entstehung des von der Österreichischen Schule beschriebenen Kreditzyklus, der sich, einmal in Gang gesetzt, nicht mehr steuern lässt. Er führt unausweichlich zu einem vorübergehenden Aufschwung, auf den eine Kreditkrise folgt. Wie ich in einem im vergangenen Februar veröffentlichten Artikel schloss: „Wir können uns glücklich schätzen, wenn die nächste Kreditkrise unter Berücksichtigung all dessen nicht noch vor Jahresende eintritt.“[i]
Ich halte weiterhin an diesem Zeitrahmen fest. Dieser Artikel aktualisiert den Aufsatz vom Februar und ist eine Abhandlung darüber, wie sich die Krisenphase des Kreditzyklus voraussichtlich entwickeln wird. Wir setzen sie mit dem Beginn eines breiten Bärenmarktes bei Finanzanlagen an, der zu wirtschaftlichen Verwerfungen führt. Die zugrunde liegende Lage der globalen Finanzen lässt sich gut mit den 1970er-Jahren vergleichen, die mit einer Dollarkrise begannen, die 1971 zum Ende des Bretton-Woods-Systems führte. Die Rohstoffpreise, insbesondere der Ölpreis, stiegen um ein Vielfaches, was heute erneut zu geschehen scheint. Wichtig ist, dass das günstige Zinsumfeld der Mitte der 1960er-Jahre endete und von zweistelligen Leitzinsen abgelöst wurde, während das Vertrauen der Öffentlichkeit in ungedeckte Staatswährungen zunehmend schwand.
Es gibt genügend Anklänge und Reime zwischen damals und heute, um die Grundlage für eine These darüber zu bilden, was vor uns liegt.
Die Ära niedriger Zinsen ist vorbei
Seit der Jahrhundertwende gab es zwei Kreditkrisen, 2001/02 und 2008/09. Sie traten vor dem Hintergrund langfristig sinkender Zinsen auf. Das kam allen gelegen. Die weltweite Gesamtverschuldung von Staaten, nichtfinanziellen Unternehmen und Verbrauchern stieg von 64 Billionen US-Dollar im Jahr 2000 auf 105 Billionen US-Dollar im Jahr 2008. Heute dürfte sie bei etwa 186 Billionen US-Dollar liegen, ohne die Schulden des Finanzsektors und des Schattenbankensystems.[ii] Die Wachstumsrate der weltweiten nichtfinanziellen Verschuldung entspricht in etwa dem Wachstum des weltweiten nominalen BIP, das schlicht das auf die nichtfinanzielle Wirtschaft angewandte Geldmengenwachstum widerspiegelt. Und bei langfristig sinkenden Zinsen hat sie sich stark ausgeweitet.
Das stabile Verhältnis von Schulden zu BIP zeigt, dass die Höhe des Schuldenbergs in dieser inflationären Lage den Erwartungen entspricht. Daher wird nicht der Gesamtumfang der Schulden die Krise auslösen. Auch die Kosten des Schuldendienstes sind nicht das unmittelbare Problem, denn ein großer Teil der Schulden ist festverzinslich und hat noch eine gewisse Restlaufzeit, und ein kluger Schuldner hätte niedrige oder sogar null Zinsen genutzt, um sich mit längeren Laufzeiten umzuschulden.
Für den Unternehmenssektor sind bei Weitem die wichtigsten Fragen die Grenzkosten des Betriebskapitals und die Zinsannahmen, auf denen die Geschäftspläne beruhen. Selbst ein Unternehmen mit Nettoliquidität hat eine Mindestrendite für sein Kapital festgelegt. Diese Berechnungen werden nun an höhere Zinsen angepasst, wodurch frühere Investitionen weniger rentabel erscheinen. Vorerst mag ein Unternehmen beschließen, höhere Zinsen auszusitzen, statt frühere Verpflichtungen zu gefährden. Doch auch die Preise, dieser für die Fertigung so entscheidende Einsatzfaktor, steigen und zehren die Margen allmählich auf.
Wenn Zinsen und Anleiherenditen weiter steigen und die Aktienmärkte zu fallen beginnen, werden Unternehmen, deren frühere Gewinnannahmen untergraben wurden, ihre Geschäftspläne zwangsläufig erneut überarbeiten. Die kreditgebenden Banken werden den Stimmungsumschwung spüren und ihrerseits vorsichtiger werden. Die Zentralbanken werden in ihren Erhebungen ein sich verschlechterndes Geschäftsklima feststellen. Sie geraten jedoch in ein Dilemma: Die Preisinflation nimmt immer schneller zu, und eine zu frühe Reflationierung würde sie verschärfen. Werden sie denselben Fehler begehen wie die Fed im Jahr 1927? In jenem Jahr schien die Wirtschaft in eine leichte Rezession einzutreten, die Fed senkte die Zinsen, um das rasche Wachstum zu stützen, und der Aktienmarkt überhitzte und brach 1929 zusammen.
Die Versuchung für die Zentralbanken, an diesem Punkt abzuwarten, dürfte groß sein. In diesem Zyklus kann kaum ein Zweifel bestehen, dass die Renditen US-amerikanischer Anleihen eine deutliche Beschleunigung des Anleihe-Bärenmarktes anzeigen. Es ist ein Merkmal großer Anleihe-Bärenmärkte, dass die anfängliche Grundhaltung, bei der Anleger im Allgemeinen als wahr hinnehmen, was Zentralbanken und Regierungsbehörden ihnen sagen, zunehmender Skepsis weicht. Und wenn es ein unterschätztes Thema gibt, das Anleger zum Umdenken bewegen dürfte, dann ist es der wahre Zustand der Wirtschaft. Im Mittelpunkt seiner Neubewertung steht der Preisdeflator, mit dem das nominale BIP, die Löhne und die Renten um die Preisinflation bereinigt werden. Als skeptische Bären werden sich Anleiheinvestoren nicht mehr mit Renditen zufriedengeben, die eine außergewöhnlich niedrige oder sogar negative Realrendite widerspiegeln. Stattdessen werden sie einen Ausgleich für den Verlust der Kaufkraft ihres Kapitals erwarten und sich in dieser Hinsicht ein eigenes Urteil bilden.
Deshalb steigen die Renditen von US-Staatsanleihen heute und dürften noch erheblich weiter steigen. Und das ist der entscheidende Punkt: Die USA haben niedrige Zinsen, sind aber keine Niedrigzinswirtschaft mehr. Wenn sich der Preisanstieg bei Waren und Dienstleistungen beschleunigt, angetrieben von anhaltenden Haushaltsdefiziten und geldpolitischer Stimulierung, werden Anleger wahrscheinlich die offiziellen Inflationszahlen hinterfragen, die derzeit als korrekt gelten.
Rohdaten, die aus einem festen Warenkorb als Maß für einen konstanten Lebensstandard bestehen, weichen erheblich vom Verbraucherpreisindex (VPI) ab. Der VPI ist zu einem warenkorbbasierten Index für Waren und Dienstleistungen geworden, der sich fortlaufend verändert und Substitution, sinkende Qualität und hedonische Anpassungen widerspiegelt. Deshalb unterzeichnet der VPI die Rate der Preisinflation deutlich, während ein Index für einen konstanten Lebensstandard bereits eine annualisierte Preisinflation von eher 10 % ausweist, ein Näherungswert, der seit einigen Jahren Bestand hat.
Wenn die Anleger diese Realität erkennen, ist die Ära der extrem niedrigen Zinsen, die wir alle für selbstverständlich halten, vorbei. Das ist eine sehr reale Gefahr. An ihre Stelle treten Zinsen und Anleiherenditen, die vor über vierzig Jahren angemessen erschienen. Im Verlauf der späten 1960er- und der 1970er-Jahre begannen die Zinsen zu steigen, als sich die Währungsungleichgewichte normalisierten, was dazu führte, dass das Abkommen von Bretton Woods aus der Nachkriegszeit aufgegeben wurde. Heute haben Währungen nicht einmal mehr ein Feigenblatt an Golddeckung, doch Währungsungleichgewichte sind weit verbreitet.
Die Auslöser einer Kreditkrise
Bisher haben wir die Theorie zusammengefasst, die der Entwicklung eines größeren Bärenmarktes statt einer Kreditkrise zugrunde liegt. Statt einer unmittelbaren Kredit- und Systemkrise könnte ein Bärenmarkt bei Finanzanlagen ein beträchtliches Stück vorankommen, bevor sich eine Systemkrise entwickelt. In diesem Fall ist zu erwarten, dass die Preisinflation, das Vermächtnis der letzten zehn Jahre übermäßig lockerer Geldpolitik, auf Basis eines festen Warenkorbs bis in den mittleren Zehnerbereich ansteigt. Versuche, den sich ständig verändernden Warenkorb des Verbraucherpreisindex (VPI) zu manipulieren, werden dann mit jener Skepsis aufgenommen, die heute Argentinien und Venezuela vorbehalten ist, und der VPI wird zunehmend als Vertuschung der Preisinflation erkannt.
In diesem neuen, von wachsender Skepsis geprägten Marktumfeld gelingt es den Zentralbanken stets nicht, die Zinsen ausreichend anzuheben, um mit dem Anstieg der Zeitpräferenz Schritt zu halten, den der Markt bei steigender Preisinflation vorantreibt. [Die Zeitpräferenz ist die Einschätzung des Marktes, wie hoch der abgezinste Wert eines künftigen Besitzes im Vergleich zum heutigen Besitz ist.] Auktionen von Staatsanleihen werden nur noch zu zunehmend höheren Zinsen als erwartet vollständig platziert.
Marktkommentatoren werden zu Monetaristen und stellen fest, dass die Wirtschaft zunehmend von Geld- und Kreditinflation abhängt. Genau das geschah im Vereinigten Königreich zwischen Mai 1972 und Ende Dezember 1974, als der FT-30-Aktienindex 75 % seines Wertes verlor und die Renditen langlaufender Gilts von 9 % auf 16,3 % stiegen, nachdem sie bereits seit Mitte der Sechzigerjahre von 5,5 % angezogen hatten. Die Einzelhandelspreisinflation stieg von 2,5 % im Jahr 1967 auf 24 % im Jahr 1975.
Im November 1973 erlebte das Vereinigte Königreich eine kombinierte Krise bei Gewerbeimmobilien und im Bankensektor. Führende börsennotierte Immobilienunternehmen, die zuvor als Absicherung gegen steigende Preisinflation galten, brachen plötzlich zusammen, nachdem die Bank of England gezwungen war, ihren Leitzins anzuheben, um Staatsanleihen zu verkaufen. Der letzte Auslöser war eine Ölkrise nach dem Jom-Kippur-Krieg. Es dauerte achtzehn Monate nach dem Höchststand der Aktien, bis plötzlich eine Systemkrise eintrat. Zwar entwickelt sich heute eine neue Kreditkrise, doch können wir auf Grundlage dieses früheren Beispiels nicht ausschließen, dass ein systemisches Krisenereignis aufgeschoben wird, bis der Bärenmarkt und die steigenden Zinsen schon eine Zeit lang angedauert haben.
Voraussetzung dafür, dass die Systemkrise aufgeschoben wird, ist jedoch, dass sich auch die Verschlechterung der Geschäftsstimmung infolge höherer Zinsen verzögert. Das erscheint heute weniger wahrscheinlich, angesichts des Gewichts, das die Zentralbanken dem Vermögenseffekt unterdrückter Zinsen beigemessen haben. Zudem gab es 1972 im Vereinigten Königreich kaum Verbraucherschulden, und die Hypothekenfinanzierung war rationiert. Heute dürften höhere Zinsen unmittelbarere Auswirkungen auf das Verbraucherverhalten haben.
Selbst ohne eine frühe, durch steigende Anleiherenditen ausgelöste Systemkrise lässt sich folgern, dass ein Bärenmarkt bei Finanzanlagen Unternehmen, die Produkte an Verbraucher verkaufen, voraussichtlich zunächst schwächt und sich dann sehr rasch beschleunigt. Es wird zwangsläufig eine Krise folgen, die sich auf den sinkenden Wert der von den Banken gehaltenen Sicherheiten und auf steigende ausstehende Kredite konzentriert.
Als Nächstes bewerten wir das wichtigste systemische Risiko, das einen Bärenmarkt in einen unmittelbareren Kurseinbruch verwandeln könnte.
Die EU gerät aus dem Takt
Die Geldpolitik der EZB hat die Zinskosten der Staatsfinanzierung im Euroraum durch negative Einlagezinsen nahezu beseitigt.
Die EZB bläht über ihr Anleihekaufprogramm weiterhin die Geldmenge auf, auch wenn dieses im Dezember auslaufen soll. Die Anleihekäufe in Höhe von insgesamt mehr als 2,5 Billionen Euro haben die Renditen von Staatsanleihen niedrig gehalten und damit faktisch die Haushaltsdefizite der Mittelmeerstaaten finanziert. Entscheidend ist: Die Rendite der zweijährigen deutschen Schatz-Anleihe liegt weiterhin bei minus 0,56 %, und die zehnjährige Bundesanleihe rentiert nur mit 0,54 %.
Die Renditeunterschiede treiben bei einem 3-Monats-Euro-LIBOR von minus 0,36 % einen Carry Trade an, bei dem Banken und Hedgefonds mit Hebel Kredite in Euro aufnehmen, um US-Schatzwechsel zu kaufen, die derzeit 2,2 % rentieren. Es ist wahrscheinlich das profitabelste Geschäft an den Finanzmärkten: Bei zehnfacher Hebelung ergibt sich eine annualisierte Kapitalrendite von über 25 % ohne Kursrisiko. Es besteht zwar ein Währungsrisiko, doch da die EZB die Zinsen nicht erhöhen kann oder will, hat sich auch ein Devisengewinn ergeben.
Dieses Geschäft drückt den Euro gegenüber dem Dollar nach unten und ist die Hauptursache für den Anstieg des handelsgewichteten Dollar-Index. Es ist entstanden, weil die EZB die zugrunde liegende Wirtschaft im Euroraum ignoriert und zugleich die Anleihemärkte zugunsten der Staatsverschuldung manipuliert. Es besteht kein Zweifel, dass die EZB bald zu einem Kurswechsel gezwungen sein wird und zulassen muss, dass die Eurozinsen auf ein normaleres, vom Markt bestimmtes Niveau steigen.
Die schließliche Normalisierung der Zinsen hat die EZB tatsächlich vorausgesehen. Einer der Zwecke ihrer Anleihekaufprogramme war es, den Geschäftsbanken die Möglichkeit zu geben, ihr Engagement in Staatsschulden zu verringern. Das ist teilweise geschehen, doch die Gefahr eines Teufelskreises, in dem steigende Anleiherenditen das Kernkapital der Banken vernichten, ist weiterhin deutlich größer als zur Zeit der Bankenkrise im Euroraum 2011. Dies nährt die derzeitigen Befürchtungen, dass der Anstieg der italienischen Anleiherenditen die italienischen Banken und andere verbundene Finanzinstitute destabilisieren dürfte.
Wenn die EZB akzeptiert, dass die Geldpolitik nun rasch normalisiert werden muss, muss sie einen Weg finden, die stark von steigenden Anleiherenditen betroffenen Banken zu schützen und zugleich ihre Unterstützung für verschwenderische Regierungen aufzugeben. In einem scheinbar dauerhaften Niedrigzinsumfeld hat die EZB die nötige Erfindungsgabe dafür gezeigt. Bei steigenden Zinsen ist dies jedoch eine weit schwierigere Aufgabe.
Je länger die Verzögerung, desto größer das Problem; wahrscheinlich wird die EZB jedoch abwarten und einen niedrigeren Eurokurs hinnehmen. Doch wenn sich die globalen Märkte vom derzeitigen Niedrigzinsumfeld wegbewegen, wird diese Haltung rasch unhaltbar. Bestenfalls kann die EZB eine systemische Bankenkrise im Euroraum offenbar nur um wenige Monate hinauszögern.
Währungsrisiken
Bisher haben wir die theoretische Entwicklung eines globalen Bärenmarktes behandelt, der durch das Ende des Niedrigzinsumfelds ausgelöst wird, sowie dessen allgemeine Folgen. Wir haben die Zinsdivergenzen zwischen den Anleihemärkten des Euroraums und der USA betrachtet, die zu einem spekulativen Überhang in Dollar geführt haben. Alle Papierwährungen dürften steigenden Anleiherenditen zum Opfer fallen, ebenso allem anderen, was ein grundlegender Stimmungswandel der Anleger mit sich bringt. Innerhalb dieser allgemeinen Schwierigkeiten sind tiefgreifende Veränderungen der Preisrelationen zwischen den großen Papierwährungen unvermeidlich.
Ein Vermächtnis der Lehman-Krise ist die beispiellose Ausweitung der Geldmenge, die weiterhin im globalen Finanzsystem zirkuliert. Dies führt nun zu destabilisierenden Kapitalflüssen, insbesondere im Carry Trade zwischen Euro und Dollar, wie zuvor beschrieben. Zugleich haben die Anlageströme in Dollar-Vermögenswerte zugenommen: Die ausländischen Portfoliobestände an US-Vermögenswerten haben sich zwischen 2009 und Juni 2017 auf 18,412 Billionen US-Dollar verdoppelt. Auch die in ausländischem Besitz befindlichen Barguthaben stiegen im selben Zeitraum auf 4,217 Billionen US-Dollar, sodass sich der ausländische Besitz insgesamt auf 22,629 Billionen US-Dollar beläuft.[iii] Das ist deutlich mehr als das US-BIP.
Seit Juni 2017 dürften diese Zahlen weiter gestiegen sein, da Akteure außerhalb der USA Zinsdifferenzen nutzen und die Aktienkurse gestiegen sind. Zudem haben auch US-Banken und Hedgefonds durch den Carry Trade Dollar-Nachfrage geschaffen, die letztlich wieder abgebaut werden wird. Japanische Anleger haben Dollar gekauft, um Aktien zu erwerben, und hielten im Juni 2017 500 Mrd. US-Dollar; angesichts des Anstiegs des S&P 500 besitzen sie heute mit Sicherheit mehr. Sie dürften zu den ersten Verkäufern von US-Aktien und Dollar gehören, was die Stärke des Yen gegenüber dem Dollar in den vergangenen Tagen bereits belegt.
Daher ist mit einem weiteren Anstieg des Yen zu rechnen, während der Euro schwächer notiert. Angesichts der hohen Gewichtung des Euro dürfte der handelsgewichtete Dollar-Index trotz des stärkeren Yen etwas steigen. Die folgende Grafik veranschaulicht die aktuelle Lage.
China
Hinter Chinas finanzpolitischem Vorgehen steht ein Fragezeichen: Wird das Land die aktuelle Dollar-Rally nutzen, um einen Teil seiner Dollarreserven abzustoßen? Das stünde durchaus im Einklang mit seiner Politik der Entdollarisierung, und angesichts der aggressiven Zollpolitik der Amerikaner könnte es eine angemessene Reaktion sein. Allerdings hat China bereits Dollar verkauft, um Yuan zu erwerben, und dadurch den Offshore-Märkten Yuan-Liquidität entzogen. Das ist für China ein Rückschritt, denn Liquidität ist notwendig, damit der Yuan bei der Abwicklung des Handels breite Akzeptanz findet.
China verfügt über zu viele Dollar und über eine nicht marktgängige Menge an US-Staatsanleihen. Der Großteil seiner Bestände lässt sich nur für strategische Zwecke einsetzen, wozu das Land bislang nicht bereit war. Stattdessen hat sich China damit begnügt, den Schlägen auszuweichen, in dem Wissen, am Ende zu gewinnen. Unter Präsident Trump hat Amerika den Handelskrieg jedoch verschärft, entfernt sich immer weiter von einem ausgehandelten Kompromiss und zeigt keinerlei Bereitschaft, auf eine Lösung hinzuarbeiten. Optimisten hoffen weiterhin, dass sich diese Aggression nach den Zwischenwahlen Anfang November ändern wird, doch die Regierung Trump lässt besorgniserregende Anzeichen erkennen, dass sie ihrer eigenen Rhetorik glaubt.
Das Problem für China besteht darin, dass seine außenwirtschaftliche und finanzpolitische Linie, Amerikas Schlägen auszuweichen, zunehmend im Widerspruch zu seinen innenpolitischen Zielen steht. China will vorankommen, und das bedeutet, Ressourcen in den Ausbau der Infrastruktur zu lenken, nicht nur im eigenen Land, sondern auch in den übrigen Ländern entlang der beiden Seidenstraßen. Zudem baut es Handels- und Kooperationsbeziehungen zu Afrika, dem Nahen Osten und Lateinamerika auf. Kurz gesagt: China löst ein politisch nach innen gewandtes Amerika als dominierende globale Wirtschaftsmacht ab.
Chinas beabsichtigte Käufe von Industrierohstoffen in den kommenden Jahren sind beispiellos und werden mittelfristig zwangsläufig die Rohstoff- und Energiepreise in die Höhe treiben. Die Umstände mögen andere sein, doch der Rohstoffpreisboom, der in den 1970er-Jahren eine so erhebliche Wirkung entfaltete, dürfte sich in den kommenden Jahren wiederholen.
Etwas muss nachgeben. China kann es sich nicht leisten zu warten, während sich bei seiner geplanten Entwicklung ein Rückstau aufbaut. Unter diesem Druck kann der Wandel in Amerikas Lage, wenn die Zinsen steigen und ein Bärenmarkt an den Finanzmärkten einsetzt, nur zu einer Neubewertung der chinesischen Politik gegenüber Amerika und dem Dollar führen. Eines scheint sicher: Die Wiederanlage von Dollarüberschüssen zur Finanzierung des Defizits der US-Regierung wird enden, was den Druck auf Amerikas Finanzen und möglicherweise auf den Dollar selbst weiter erhöht.
Der Dollar wird durch seine schwindende Rolle im internationalen Handel ohnehin mit Sicherheit geschwächt. Bislang haben Kommentatoren dies als unbedeutenden Faktor abgetan und erwarten eine Entwicklung nur auf sehr lange Sicht. Doch wenn sich das Zinsumfeld ändert und die US-Regierung Schwierigkeiten bei der Finanzierung bekommt, wird sich der Verlust an Kaufkraft des Dollars beschleunigen. Es werden schlicht zu viele Dollar existieren, als dass sie sinnvoll eingesetzt werden könnten.
China hat bereits den Grundstein für eine radikale Veränderung der Aussichten des Dollars gelegt. Seit 1983 kauft China nicht deklarierte Mengen an Gold und gestattet und ermutigt seit 2002 auch seine Bürger dazu. China könnte nun den Dollar aufgeben und den Goldpreis steigen lassen, wobei es die Verluste bei den Exporten nach Amerika mit dem wachsenden Privatvermögen seiner Bürger verrechnen würde.
Russland, Amerikas anderer Gegner im Kalten Krieg, hat bedeutende Schritte unternommen, um sich vor einer Dollarkrise zu schützen: Es hat nahezu alle seine US-Staatsanleihen verkauft und mit dem Erlös Goldreserven erworben.
Kurz gesagt: Wir sollten uns weder von Handelskriegen noch von der im Westen verbreiteten Darstellung täuschen lassen, China sei eine Blase, die bald platzen werde. Sollten die Amerikaner es ablehnen, eine vernünftige Arbeitsvereinbarung mit den Chinesen anzustreben, verfügt China sowohl über die Mittel als auch über einen wachsenden Anreiz, den Dollar zu untergraben.
Rohstoffe und Gold
Amerikas aggressives Vorgehen bei den Handelszöllen und dessen Auswirkung auf den Yuan stellen die Geduld Chinas zweifellos auf die Probe, jedoch noch nicht in einem Maße, das eine nennenswerte Reaktion hervorrufen würde. Chinas Ziel ist es, die eigene Infrastruktur sowie die des gesamten asiatischen Kontinents zu modernisieren und zu verbessern.
Wie bereits erwähnt, muss China erhebliche Mengen an Rohstoffen erwerben, die in Dollar bepreist sind, auch wenn sie in Yuan bezahlt werden können. Es liegt daher zunehmend in seinem Interesse, den Yuan gegenüber dem Dollar steigen zu sehen, ein Ergebnis, das es steuern kann. Damit steigen die Rohstoffpreise in Dollar gerechnet weiter; hinzu kommt, dass Trumps Zölle die inländische Preisinflation in den USA beschleunigen werden. Wenn der Dollar die Unterstützung durch den heutigen Carry Trade verliert, dürfte die amerikanische Wirtschaft daher mit einer sich beschleunigenden Preisinflation konfrontiert sein, verschärft durch eine fallende Währung und steigende Rohstoffpreise.
Auch die Ölpreise steigen und haben sich seit 2016 beinahe verdreifacht. Der Winter der nördlichen Hemisphäre hat noch nicht begonnen, und die Nachfrage dürfte weiter zunehmen. Steigende Ölpreise waren auch in den 1970er-Jahren eine bestimmende Kraft. Die Lehre aus jener Zeit lautet, dass die Regierungen über ihre Bankensysteme versuchten, die Folgen höherer Energiepreise durch eine Ausweitung der Geldmenge auszugleichen. Es ist schwer zu argumentieren, dass es diesmal anders sein wird. In Zeiten wie diesen entwickelt sich Gold gut. Besteht eine breite Preisstabilität, zeigt sie sich tendenziell im Verhältnis des Goldpreises zu den Rohstoffpreisen.
Es hält sich der verbreitete Mythos, höhere Zinsen seien schlecht für Gold, weil steigende Zinszahlungen auf Bankeinlagen als wachsende Opportunitätskosten für Goldanleger gelten. Der offensichtliche Irrtum besteht darin, Gold als Anlage zu betrachten, obwohl es in Wahrheit Geld ist. Als Geld ist physisches Gold mit Bargeld vergleichbar. Ohnehin wirft Gold Zinsen ab, wenn man es verleiht, wie die Leasingraten für Gold an den Kapitalmärkten belegen, und sogar die Tätigkeit der mit Goldmoney verbundenen Lend & Borrow Trust Company, eines Peer-to-Peer-Kreditgebers, der auf besicherte, durch Edelmetalle gedeckte Darlehen spezialisiert ist.[iv]
Die Siebzigerjahre lieferten zudem unzweifelhafte Belege dafür, dass die Goldpreise unabhängig von den Zinsen sind. Der Dollarpreis für Gold war Ende der Sechzigerjahre bei 35 US-Dollar je Unze fixiert, und der effektive Leitzins der Fed (Fed Funds Rate) lag bei 5 %. Anfang 1980 hatte Gold mit 850 US-Dollar seinen Höchststand erreicht, und der Leitzins war auf 19 % gestiegen. Der Befund ist eindeutig: Zinsänderungen korrelieren nicht mit Änderungen des Goldpreises.
Der Schlüssel zum Verständnis des Goldpreises liegt in der Erkenntnis, dass Edelmetall Bargeld ist und seine Attraktivität im Vergleich zu Fiat-Dollar von Menschen und Unternehmen bestimmt wird, die die relativen Vorzüge beider abwägen.
Im Grunde wissen das die Regierungen. Deshalb halten sie Reserven und versuchen, sowohl den Preis als auch die öffentliche Meinung zu beeinflussen. Deshalb ist Gold zu einem Schlachtfeld in der Geopolitik zwischen Amerika und Asien geworden. Sobald die Märkte jedoch die zerstörerischen Folgen steigender Zinsen für die großen Volkswirtschaften und die damit verbundenen systemischen Risiken erkennen, wird der in Fiat-Währungen gemessene Goldpreis zwangsläufig steigen. Das ist es, was die Medien berichten werden, obwohl es zutreffender wäre zu sagen, dass die in Gold gemessene Kaufkraft der Fiat-Währungen sinkt.
Für den normalen Menschen, der sich durch die kommenden Bärenmärkte bewegen muss, scheint die Lösung heute dieselbe zu sein wie vor über vierzig Jahren. Im besten Fall stieg sie auf mehr als das Vierundzwanzigfache. Auch wenn man einräumt, dass sich die Geschichte reimt, statt sich zu wiederholen, dürfte der beste Kapitalerhalt in nur einer Form von Geld liegen: physischem Gold.
[i] Siehe https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/when-will-the-next-credit-crisis-occur
[ii] McKinsey Global Institute Briefing Note: September 2018. Die aktuelle Zahl ist die Schätzung des Institute of International Finance für das erste Quartal 2018. Das IIF schätzt die Schulden des Finanzsektors zudem auf 61 Billionen US-Dollar.
[iii] Siehe Tabelle 19, Seite 31 unter http://ticdata.treasury.gov/Publish/shla2017r.pdf
[iv] Siehe https://lendborrowtrust.com/
Die in diesem Artikel geäußerten Ansichten und Meinungen sind die des Autors bzw. der Autoren und geben nicht die Ansichten von Goldmoney wieder, sofern dies nicht ausdrücklich angegeben ist. Der Artikel dient ausschließlich allgemeinen Informationszwecken und stellt weder seitens Goldmoney noch seitens des Autors bzw. der Autoren eine Rechts-, Finanz-, Steuer-, Anlage- oder Buchhaltungsberatung dar. Sie sollten sich nicht auf Informationen in diesem Artikel stützen oder auf deren Grundlage handeln, ohne zuvor unabhängigen fachlichen Rat einzuholen. Es wurde Sorgfalt darauf verwendet, dass die Informationen in diesem Artikel verlässlich sind; Goldmoney übernimmt jedoch keine Gewähr dafür, dass sie richtig, vollständig und aktuell sind und/oder als Hinweis auf zukünftige Ergebnisse verstanden werden können, und sie sollten nicht als solcher herangezogen werden. Goldmoney haftet nicht für Ansprüche, Verluste, Schäden oder Unannehmlichkeiten, die sich aus Informationen oder Meinungen in diesem Artikel ergeben. Jede Handlung auf Grundlage der in diesem Artikel enthaltenen Meinungen und Informationen erfolgt auf Ihr eigenes Risiko.