Der Dollar steht im Zentrum der nächsten Krise

Einleitung und Zusammenfassung

Es ist inzwischen möglich, grob zu skizzieren, wie sich die nächste Kreditkrise voraussichtlich entwickeln wird. Im Zentrum steht ein überbewerteter Dollar, der sich zu stark in ausländischem Besitz befindet und durch spekulative Mittelflüsse aufgebläht wurde, die von Zinsunterschieden getrieben sind. Diese müssen dringend von der Europäischen Zentralbank und der Bank of Japan korrigiert werden, wenn verhindert werden soll, dass die Verzerrung noch deutlich größer wird.

Das Problem wird dadurch verschärft, dass die nächste Krise wahrscheinlich durch diese Normalisierung ausgelöst wird. Sie dürfte in den kommenden Monaten beginnen, möglicherweise sogar bis zum Jahresende. Wenn die Zuflüsse in den Dollar nachlassen und sich umkehren, ist in allen wichtigen Währungen mit einem starken Anstieg der Anleiherenditen zu rechnen. Hinzu kommen eine Reihe weiterer ungünstiger Faktoren, insbesondere steigende Rohstoffpreise, der Zeitpunkt des Trump-Konjunkturprogramms und Handelszölle, die die Preisinflation antreiben. Zusammen mit einem schwächeren Dollar werden die Preisinflation und damit die Zinsen zwangsläufig deutlich steigen.

Hinzu kommt ein weiteres Problem: Wenn es darum geht, das globale Finanzsystem aus den systemischen Folgen zu retten, wird nicht nur die Herausforderung größer sein als zur Zeit der Lehman-Krise, sondern auch gesetzliche Änderungen, etwa unklare Bail-in-Regelungen, haben die Umsetzung erschwert.

Es gibt zudem Hinweise darauf, dass die Russen während der letzten Kreditkrise 2008 versucht waren, die Rettungsversuche der Fed zu stören und damit möglicherweise das gesamte US-Finanzsystem zum Einsturz zu bringen. Damals fanden sie bei den Chinesen keine Unterstützung. Nachdem Russland nun den Großteil seiner Dollar-Anlagen gegen Gold abgestoßen hat und sich geopolitische Konflikte verschärft haben, könnte eine neue Finanzkrise von den Gegnern Amerikas als Gelegenheit betrachtet werden, die finanzielle und geopolitische Macht Amerikas zu schwächen.

Die Aussichten für den Dollar und alle vom Dollar abhängigen Vermögenswerte sind nicht gut. Der einzige Schutz ist der Besitz von physischem Gold und Silber, außerhalb des Zugriffs systemisch gefährdeter Banken.

Spannungen zwischen den Mega-Währungen

Die schwatzhaften Kreise der Finanzmärkte reden unaufhörlich darüber, wie die Zinspolitik der Fed Krisen in den Schwellenländern auslöst. Doch die Schwellenländer dürften in einer neuen globalen Tragödie nur Nebenrollen spielen. Wie Shakespeare in Macbeth sagt, sind sie „nur ein wandelnder Schatten, ein armer Komödiant, der seine Stunde auf der Bühne spreizt und tobt und dann nicht mehr gehört wird …“

Dabei ist das eigentliche Problem zu wenig beachtet worden, nämlich die Spannungen zwischen den Mega-Währungen: Dollar, Euro und Yen. Könnten sie die Hauptdarsteller der nächsten Kreditkrise sein, und wenn ja, wie wird sich die Tragödie entfalten?

Man muss nur das Gefälle bei den Anleiherenditen betrachten, insbesondere am kurzen Ende der Zinskurve, um zu erkennen, was das Geld bewegt. Zweijährige US-Staatsanleihen rentieren mit 2,74 %, während zweijährige Bundesanleihen minus 0,55 % abwerfen. Zweijährige JGBs mit minus 0,12 % liegen ebenfalls weit von den US-Staatsanleihen entfernt. Solche Unterschiede am kurzen Ende der Zinskurve entstehen nicht, ohne dass enorme Mengen kurzfristigen Geldes bewegt werden.

Lässt man das Währungsrisiko einen Moment außer Acht, so wird eine Bank, ein Versicherer oder ein Pensionsfonds in der Eurozone bei kurzfristigen Anlagen in Bundesanleihen durch negative Renditen belastet, während bei US-Staatsanleihen mit vergleichbarem Risiko eine verlockende und potenziell steigende Rendite geboten wird.

Verlockend, nicht wahr?

Natürlich dürfen wir das Währungsrisiko nicht ignorieren. Der Einfachheit halber nehmen wir an, dass eine vollständig deckungsgleiche Risikoabsicherung die Gewinnchance mehr oder weniger beseitigt. Es ist möglich, das Risiko mit Währungsderivaten „aus dem Geld“ zu begrenzen, und das ist tatsächlich einer der Gründe, warum außerbörsliche Devisenderivate im zweiten Halbjahr des vergangenen Jahres über 87 Billionen US-Dollar betrugen.

Doch wir schweifen etwas ab. Die höchsten Gewinne erzielt man mit einer ungesicherten Wette, und dabei ist der Trend der beste Freund. Wenn man sicher ist, dass der Dollar gegenüber dem Euro steigt, gewinnt ein Finanzinstitut im Euroraum nicht nur mehr als drei Prozent, wenn es zweijährige US-Staatsanleihen statt zweijähriger Bundesanleihen mit gleichwertigem Staatsrisiko hält, sondern es winkt zusätzlich die reizvolle Aussicht auf einen Währungsgewinn. Zudem planen die Fed weiterhin Zinserhöhungen, die EZB hingegen nicht. Das sollte dafür sorgen, dass das Währungsrisiko sicher auf Abstand bleibt.

Finanzinstitute im Euroraum dürften stark in Versuchung geraten. Außerdem hat der Dollar im April aufgehört zu fallen, und seither zeigt sein Trend nach oben. Am Markt ist von Dollar-Knappheit die Rede, da Regierungen von Schwellenländern möglicherweise gezwungen sind, Dollar-Verbindlichkeiten zu decken. Zusammen mit den durch die Fed ausgelösten Zinserhöhungen lassen weitere Dollar-Gewinne gegenüber dem Euro und sogar dem Yen wie eine sichere Sache erscheinen.

Schon überzeugt?

Wir können sicher sein, dass euro-basierte Händler bei dieser Aussicht geradezu Appetit bekommen haben, zumal das italienische Risiko stark steigt und damit ein weiterer Grund besteht, Euro zu verkaufen, die mit Abstand die größte Komponente im handelsgewichteten Dollar-Index sind. Auch Hedgefonds in Europa und den USA dürften aus denselben Gründen an diesem Geschäft interessiert sein. Es bleibt nur die Frage, wie man die Gelegenheit maximal nutzt. Glücklicherweise stehen Banken und Handelsvermittler Schlange, um gegen hochwertige US-Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit Kredite zu vergeben, entweder direkt oder im Wege von Reverse-Repo-Geschäften. Ein Bankkredit für einen bonitätsstarken Kunden ermöglicht einen Hebel vom Acht- bis Zehnfachen, ein Reverse Repo sogar mehr.

Bleiben wir bei dem Zehnfachen. Die Finanzierungskosten orientieren sich an den Geldmarktsätzen für Euro oder Yen; für dreimonatige Euro-Gelder liegen sie bei minus 0,3 %, für Yen bei 0 %. Bei zehnfacher Hebelung können wir daher vor Gebühren eine Bruttorendite von 30 % pro Jahr in Euro erwarten, wenn wir zweijährige US-Staatsanleihen kaufen, beziehungsweise 26 % in Yen, vor Wechselkursgewinnen und Kursveränderungen. Für Anleger, die auf Liquidität setzen, fällt die Rendite bei 13-wöchigen Schatzwechseln auf derselben gehebelten Basis kaum geringer aus.

Es ist kein Wunder, dass dies zum größten Spiel in Financetown wird. Die Attraktivität dieser Differenzen zwischen den großen Währungen ist der Grund, warum die US-Regierung bei der Finanzierung ihrer Haushaltsdefizite keinerlei Probleme hatte. Und solange die EZB und die BoJ auf negativen beziehungsweise null Zinsen beharren und die EZB weiter Geld druckt, um italienische Anleihen zu kaufen, kann dies ewig so weitergehen.

Das ist das Argument der Dollar-Bullen. Zur Ausgewogenheit müssen wir einen mahnenden Hinweis einfügen. Wann immer wir einen todsicheren Weg sehen, Unsummen zu verdienen, lehrt die Erfahrung, dass es Zeit ist, das Gegenteil zu tun. Man denke an die Aktien 1999–2000. Man denke an die Wohnimmobilienhypotheken 2007–08. Man denke an das Wachstum des Schattenbankensystems 2007–08 zur Finanzierung von Spekulation. Heute haben wir etwas weit Größeres: übermäßige Spekulation zugunsten des Dollars und gegen alles andere. Das destabilisierendste Element für den Dollar sind nicht die flüchtigen Schatten in den Schwellenländern, sondern die Beziehung zwischen dem Dollar und dem Euro und, in geringerem Maße, dem japanischen Yen. Diese Arbitrage von Zinsen und Anleiherenditen wird zwangsläufig auch für die Märkte der Eurozone besonders destabilisierend wirken.

Draghis „Whatever it takes“ gilt nicht mehr

In den vergangenen Jahren hat sich die Zinsdifferenz zwischen dem Euro und dem US-Dollar vergrößert. Die Arbitragemöglichkeit wird ebenfalls schon seit einiger Zeit genutzt. Ein wichtiger Bestandteil davon ist die Finanzierung über Schattenbanken, also Kreditvergabe, die sich nicht in den Bilanzstatistiken der Banken niederschlägt.

Nach Angaben des Financial Stability Board, das die Schattenbanken überwacht, belief sich das erfasste Schattenbankensystem 2007 auf 29,2 Billionen US-Dollar und war bis 2015 auf 34,2 Billionen US-Dollar gestiegen. Dabei ist zu beachten, dass die Statistiken des FSB nur 27 berichtende Rechtsordnungen abdecken, darunter einige unbedeutende, China ausschließen und kaum mehr als ein Stochern im Nebel sind. Von diesen insgesamt 34,2 Billionen US-Dollar hat sich jedoch der Anteil der Schattenbanktätigkeit kollektiver Anlagevehikel im Markt für festverzinsliche Wertpapiere (einschließlich Hedgefonds, Rentenfonds, gemischter Fonds und Geldmarktfonds) Berichten zufolge auf 22 Billionen US-Dollar verdoppeltⁱ.

Die Aktivitäten dieser Gruppe dominieren nun das Schattenbankensystem. Diese Entwicklung baut sich seit der Finanzkrise von 2008 auf. Bereits im Mai 2015 warnte uns auch die EZB, dass das rasche Wachstum des Schattenbankensystems ein Risiko für die Finanzstabilität in der Eurozone darstelleⁱⁱ. Zu beachten ist, dass alle vom FSB und von der EZB veröffentlichten Zahlen nicht nur lediglich als Richtschnur dienen, sondern auch erschreckend veraltet sind und sich bis heute vieles geändert haben dürfte. Wir können aber vermuten, dass wir derzeit schlicht den Höhepunkt spekulativer Trends erleben, die sich schon seit einiger Zeit aufgebaut haben.

Wenn die EZB sich vor mehr als drei Jahren wegen des raschen Wachstums des Schattenbankensystems Sorgen machte, sollte sie jetzt entsetzt sein. Sie muss die Zinsen sehr schnell anheben, kann dies aber nicht ohne Kollateralschäden in Portugal, Italien, Griechenland, Spanien (erinnern Sie sich an die PIGS?) und sogar Frankreich tun. Diese verschwenderischen Regierungen haben die Kreditaufnahme zu null oder nahezu null Kosten voll ausgenutzt. Und Italien rebelliert bereits jetzt, noch vor jeder Zinserhöhung und bevor die Geldschöpfung der EZB zum Kauf italienischer Schulden im Dezember enden soll.

Es ist nicht länger glaubwürdig, wenn die EZB behauptet, die Eurozone befinde sich erst in der Frühphase der Erholung, während die US-Wirtschaft sich eindeutig in Richtung Überhitzung bewegt. Tatsächlich glich die Wirtschaft der Eurozone dem Ei des Pfarrers: in Teilen gut. Länder wie Deutschland, die Niederlande und Finnland haben sich gut entwickelt, andere, etwa Frankreich, weniger. Die Arbeitslosigkeit in den PIGS-Staaten ist hartnäckig hoch geblieben, besonders unter jungen Menschen. Doch dies sind fiskalische und strukturelle Probleme, keine monetären.

Die EZB wird zweifellos in den sauren Apfel beißen, den PIGS-Staaten sagen müssen, sie sollten ihre eigenen Angelegenheiten in Ordnung bringen, und die Zinsen anheben müssen, um die Weltwirtschaft nicht weiter zu destabilisieren. Dieser Artikel ging vor der heutigen Sitzung des geldpolitischen Rates der EZB in Druck; sie sollte zumindest den Beginn der geldpolitischen Straffung anzeigen und damit den Zeitpunkt der Zinserhöhungen vorziehen.

Derzeit ignorieren die Dollar-Bullen schlicht die Tatsache, dass die EZB handeln muss. Rekordhohe Long-Positionen im Dollar haben sich schon seit einiger Zeit aufgebaut, lange bevor der derzeitige Ansturm begann. Die Dollar-Bullen von heute dürften die letzten Käufer sein, sodass nur Gewinnmitnehmer und andere Verkäufer die Märkte von morgen beherrschen werden.

Die Rettung der Banken ist komplizierter als beim letzten Mal.

Wir sollten einen gemeinsamen Artikel von Ben Bernanke, Tim Geithner und Hank Paulson beachten, der letzte Woche in der New York Times ⁱⁱⁱ erschien. Er war faktisch das Eingeständnis, dass es eine weitere Finanzkrise geben wird. Diese drei Männer, die der letzten Krise vorstanden, sind offenbar besorgt, dass wir uns nun auf die nächste zubewegen.

Sie weisen darauf hin, dass einige der Instrumente, die sie vor zehn Jahren eingesetzt haben, nicht mehr zur Verfügung stehen. Der entscheidende Absatz lautet wie folgt:

Mit seinen Reformen nach der Krise hat der Kongress jedoch auch einige der wirksamsten Instrumente der FDIC, der Fed und des Finanzministeriums abgeschafft. Unter anderem kann die FDIC nicht mehr wie in der Krise pauschale Garantien für Bankschulden aussprechen, die Notkreditbefugnisse der Fed wurden eingeschränkt, und das Finanzministerium könnte seine Garantie für die Geldmarktfonds nicht wiederholen. Diese Befugnisse waren entscheidend, um die Panik von 2008 zu stoppen.

Ihre Sorge ist, dass unter der geltenden Gesetzgebung und den geltenden Vorschriften eine ähnliche Krise wie die um Lehman das Risiko eines völligen Zusammenbruchs des Finanzsystems erhöhen würde, weil den Finanzbehörden die Hände gebunden sind. Ihre Bedenken sind zwar teilweise berechtigt, doch ließen sie sich möglicherweise durch Notverordnungen des Präsidenten ausräumen.

Die Autoren schweigen sonderbarerweise zu dem größeren Problem, das eine global koordinierte finanzielle und systemische Rettung erheblich erschwert: den Bail-in-Bestimmungen, die alle G20-Mitglieder eingeführt und in ihren Gesetzen verankert haben. Beim letzten Mal wurden Bail-outs und Verstaatlichungen der Banken eingesetzt, die sowohl Einleger als auch Anleihegläubiger schützten. Die Kosten trug allein der Staat.

Ohne viel Nachdenken wurden Bail-in-Bestimmungen gezielt eingeführt, damit die Kosten künftiger Bankenzusammenbrüche nicht dem Staat aufgebürdet werden, sondern von Anleihegläubigern und nicht abgesicherten Einlegern getragen werden. Ihre Anwendung auf einzelne Bankpleiten bei Instituten, die nicht als systemrelevant gelten, ist tatsächlich überflüssig, da das normale Insolvenzrecht in diesen Fällen genügt. Schwierig wird es, wenn ein drohender Bankenzusammenbruch zu einer systemischen Bedrohung zu eskalieren droht. Wenn man eine solche Bank jedoch einem Bail-in unterzieht und Anleihegläubigern und nicht abgesicherten Einlegern Verluste auferlegt, verschärft man lediglich ein systemisches Problem.

Die drei Männer im Zentrum der Lehman-Krise scheinen aus ihren Erfahrungen wenig gelernt zu haben. Die vorrangige Lehre ist die Sinnlosigkeit, einige Stalltüren zu schließen, während andere geöffnet werden.

Andere Regierungen beobachten die Lage

Russland scheint bereits eine strategische Entscheidung gegen den Dollar getroffen zu haben. Nicht umsonst bevorzugt es Gold, das das Potenzial hat, vor einer Dollarkrise zu schützen.

Russlands strategischer Partner in Asien ist der größte ausländische Halter sowohl von Dollar als auch von US-Staatsanleihen. Chinas gesamte Reserven ohne Gold belaufen sich auf 3,13 Billionen US-Dollar, davon sind 1,12 Billionen US-Dollar in US-Staatsanleihen angelegt. Ein Großteil der verbleibenden 2 Billionen US-Dollar liegt in Dollareinlagen und anderen liquiden Dollarwertpapieren. Einen Teil davon hat China an andere Länder verliehen. So beliefen sich die Kredite an afrikanische Staaten Ende 2017 insgesamt auf 143 Mrd. US-Dollar. Anfang dieses Jahres sagte Präsident Xi den arabischen Staaten weitere Kredite in Höhe von 23 Mrd. US-Dollar zu. Die China Development Bank vergibt 20 Mrd. US-Dollar an Lateinamerika für Infrastrukturprojekte. Für China sind dies kleine Beträge, für die Empfänger jedoch erhebliche. Es ist wahrscheinlich, dass China seine Dollar weiterhin verleiht und ausgibt, um sie loszuwerden.

Der anhaltende Handelsüberschuss gegenüber den USA führt dazu, dass China Dollar weiterhin schneller anhäuft, als es sie zum Gewinnen von Einfluss in den Schwellenländern einsetzen kann. Angesichts seiner strategischen Ziele muss dies unerwünscht sein. China wird die Lage genau beobachten, doch im Moment bereitet ihm vor allem die amerikanische Zollpolitik Sorge.

Dennoch wird der Zeitpunkt kommen, an dem China seine Aufmerksamkeit wieder auf die eigenen Interessen richtet. Sein Bedarf an Industrierohstoffen ist enorm, und es dürfte Reserven an lebenswichtigen Rohstoffen wie Kupfer und anderen unedlen Metallen anlegen, um sie für den Ausbau der eigenen Infrastruktur sowie für die Entwicklung entlang der beiden Seidenstraßen einzusetzen. Um diese Rohstoff- und Energieversorgung zu sichern, hat es Dollar in die Schwellenländer investiert, die diese liefern.

Spekulanten haben diese Metalle jedoch an der Comex und anderswo leerverkauft, um Dollar zu kaufen, und scheinen dabei die chinesischen Pläne nicht zu kennen. Die Kupferbestände an der London Metal Exchange (die übrigens ebenfalls in chinesischem Besitz ist) sind inzwischen sehr niedrig; die handelbare Menge sank von 319.525 Tonnen Ende März auf nur noch 147.450 Tonnen in der vergangenen Woche.

Der starke Dollar bietet China eine hervorragende Gelegenheit, den Aufbau von Rohstofflagern zu beschleunigen. Bislang hat dies nicht zu Preisverwerfungen geführt, da China sich als vorsichtiger Käufer erwiesen hat. Die Knappheit lieferbarer Bestände in wichtigen Rohstoffmärkten wie Kupfer dürfte jedoch zwangsläufig in einem Preisschock enden. Beim Öl befinden sich WTI und Brent angesichts der US-Sanktionen gegen den Iran, die am 5. November in Kraft treten sollen, inzwischen beide in Backwardation. Venezuela bleibt ein Desaster in der Förderung.

China hat sich als äußerst vertraut mit den Dynamiken der westlichen Märkte erwiesen und steht fortlaufend im Austausch mit Russland über die Auswirkungen auf die geopolitische und finanzielle Strategie. In diesem Zusammenhang ist das folgende Zitat von Hank Paulson (US-Finanzminister während der Lehman-Krise) aus einem Interview mit Robert Peston, damals bei der BBC, zum Umgang mit der Lehman-Krise von Bedeutung: „Ich werde die hochrangige Person hier nicht nennen, aber ich traf mich mit jemandem … Diese Person sagte mir, die Chinesen hätten von den Russen eine Nachricht erhalten, die lautete: ‚Hey, lasst uns gemeinsam Fannie-und-Freddie-Wertpapiere am Markt verkaufen.‘ Die Chinesen wollten das nicht tun, aber es hat mir einfach noch einmal vor Augen geführt, wie verwundbar ich mich fühlte, bis wir Fannie und Freddie unter Zwangsverwaltung gestellt hatten.“

Offenbar waren die Russen bereit, die Rettungspläne Amerikas nach der Lehman-Krise vor zehn Jahren zu durchkreuzen. Heute haben sie ihr Engagement in US-Staatsanleihen auf unbedeutende Größenordnungen reduziert und würden ein erneutes Eingreifen sicherlich in Betracht ziehen. Angesichts weitreichender und persönlich gegen sie gerichteter US-Sanktionen haben sie wenig zu verlieren und viel zu gewinnen.

Wir können nicht sicher sein, dass sich die Chinesen diesmal weigern werden, mit den Russen gemeinsame Sache zu machen. Heute gibt es in Donald Trump einen unberechenbaren amerikanischen Präsidenten mit seinen Zollkriegen. Die Feindseligkeit Amerikas gegenüber China hat sich vertieft. Die Annahme, China werde über Hintergrundkanäle mit Washington für globale Stabilität zusammenarbeiten, lässt sich für eine neue Finanz- und Systemkrise nicht als gesichert voraussetzen. Solange das chinesische Finanzsystem abgeschirmt ist, könnten die negativen Folgen eines Zusammenbruchs des westlichen Finanzsystems für Chinas Wirtschaft der chinesischen Bevölkerung als Verschulden des Westens dargestellt werden, ohne jeden Bezug zu China. Chinas „verantwortungsvolle“ Haltung, sich selbst und seine Bürger scheinbar zu schützen, könnte für das Regime politisch von Vorteil sein.

Sie müssten kaum etwas tun, außer ihre Hilfe zu verweigern. China kann daher eine künftige amerikanische Finanzkrise als Gelegenheit nutzen, den Dollar seine eigene Vormachtstellung zerstören zu lassen und Chinas eigene wirtschaftliche und geostrategische Pläne voranzubringen.

Die nächste Kreditkrise zeichnet sich bereits ab

Eines ist sicher: Die Zentralbanken erzeugen durch ihr Handeln jene eine Krise, mit der sie nicht umgehen können. Einzelne Länder in finanziellen Schwierigkeiten lassen sich bewältigen. Wie Mario Draghi sagte: „Whatever it takes“. Systemische Risiken werden routinemäßig durch panglossianisch optimistische Stresstests und die fortwährende Verschärfung der Finanzregulierung überdeckt. Wenn die Zentralbanken jedoch früh im Kreditzyklus die Geldmenge ausweiten, legen sie stets Probleme für später an.

Die unvermeidliche Kreditkrise tritt schließlich ein. Wir können nun abschätzen, wie schwerwiegend sie sein wird, denn sie steht im Verhältnis zur vorangegangenen Stimulierung. Seit 2008 war diese weltweit beispiellos groß. Hinzu kommen frühere Verzerrungen am Kreditmarkt, die durch die letzte Kreditkrise und sogar durch die davor nicht bereinigt wurden.

Es zeichnet sich das schwerwiegendste Finanzereignis unserer Zeit ab; daran kann es kaum Zweifel geben. Was wir nicht genau wissen, ist, in welcher Form und wann es eintreten wird. Wir wissen nur, dass steigende Zinsen zunächst irgendwo Geschäftsmodelle, Staatsfinanzen und Konsumausgaben untergraben werden und sich dies von dort rasch ausbreitet. Es könnten steigende Zinsen und Anleiherenditen in der Eurozone sein, wenn die EZB handelt, um die oben genannte Renditelücke zu schließen. Es könnte Amerika selbst sein; dies sind die naheliegendsten Kandidaten. Steigende Zinsen oder die Erwartung davon sind stets ein Auslöser für eine Umkehr spekulativer Kapitalflüsse. Und die nächste Krise zeichnet sich als der grundlegendste Angriff auf das globale Finanzsystem seit dem Verlust der vollständigen Goldkonvertibilität des Dollars ab. Sie wird mit dem Platzen der Dollarblase beginnen.

Neben dem Abfluss rekordhoher spekulativer Mittel aus dem Dollar gibt es eine Reihe weiterer Faktoren, die die Dollarzinsen nach oben treiben könnten. Da ist der Zeitpunkt des Trump’schen Haushaltsstimulus, der unpassend spät im Kreditzyklus kommt und das Anleiheangebot erhöht, während Ausländer zu Verkäufern werden. Da sind die Handelszölle, soweit sie tatsächlich erhoben werden, denn sie verteuern die Kosten für den amerikanischen Verbraucher und damit den Verbraucherpreisindex. Und es besteht die Möglichkeit, dass Rohstoff- und Energiepreise in den nächsten ein bis zwei Jahren aufgrund der chinesischen Nachfrage steigen, wenn China seine Dollars gegen die Rohstoffe eintauscht, die es für den Fortgang seines dreizehnten und vierzehnten Fünfjahresplans benötigt. Diese Faktoren sind heute für diejenigen absehbar, die bereit sind, nach ihnen zu suchen. Zusammengenommen könnten sie einen perfekten Sturm auslösen.

Wie wir dargelegt haben, besteht die eigentliche Tragödie darin, dass die Geldpolitik der EZB unglaublich aus dem Gleichgewicht geraten ist. Es ist äußerst dringlich, dass sie korrigiert wird. Wir können daher erwarten, dass dieses Thema bald angegangen wird, wenn nicht am Erscheinungstag dieses Artikels auf der geldpolitischen Sitzung der EZB (13. September), dann am 25. Oktober, dem Termin der folgenden Sitzung.

Damit lässt sich der Zeitpunkt der nächsten Kreditkrise vorläufig auf den Zeitraum zwischen jetzt und dem Jahresende eingrenzen, spätestens auf Anfang nächsten Jahres. Zu erwarten ist eine Kursänderung in der Geldpolitik der EZB, die darauf abzielt, den Euro zu stützen und nach oben zu treiben; der Dollar dürfte daher zu diesem Zeitpunkt beginnen, seine Gewinne wieder abzugeben. Die knappen Lagerbestände dürften die Preise wichtiger Rohstoffe kräftig steigen lassen, und die bevorstehenden Sanktionen gegen den Iran werden beginnen, die Energiepreise nach oben zu treiben. Die Preisinflation in den USA, die offiziell bereits bei 2,9 % liegt, wird bald über 3 % liegen und weiter steigen.

Die Renditen von US-Anleihen werden steigen, wenn die Dollar-Abflüsse an Dynamik gewinnen, was die Finanzen der US-Regierung belasten wird. Trotz steigender Anleiherenditen dürfte der Goldpreis stark steigen, was eine sich entwickelnde Dollarkrise widerspiegelt. Kurz gesagt: Der Stimmungswandel gegenüber dem Dollar dürfte unerwartet rasch erfolgen.

Zu Beginn dieses Artikels wurde die Frage aufgeworfen, welche Form diese Krise annehmen wird. Diesmal dürfte sie eher nicht durch einbrechende Aktienkurse oder Wohnimmobilienpreise ausgelöst werden; diese werden infolge einer Verwerfung an den Devisenmärkten fallen, die zu einem Kollaps der Anleihekurse führt. Gerade bei den Aussichten für die Anleihekurse und deren Auswirkungen auf andere Finanzanlagen dürfte sich die nächste Krise von der letzten unterscheiden. Im Jahr 2008 sanken die Renditen von US-Staatsanleihen, weil Anleger Sicherheit vor Anlagen des Privatsektors suchten. Diesmal werden ausländische Verkäufer von Dollar und US-Staatsanleihen die inländischen Sicherheitssuchenden voraussichtlich überwältigen und die Anleiherenditen in die Höhe treiben. Wir sollten auch bedenken, dass die Finanzierung der US-Regierung inzwischen stark davon abhängt, dass die ausländischen Kapitalzuflüsse anhalten.

Steigende Anleiherenditen, die ausländische Verkäufe widerspiegeln, werden daher außerhalb der Kontrolle der Fed liegen. Die Banken haben als Intermediäre in den USA stabilere Bilanzen, doch Banken der Eurozone sind sowohl stärker verschuldet als auch stärker in Anleihen engagiert. Beide Bankensysteme sind noch höher gehebelt, wenn man den Anstieg der Bilanzen des Schattenbankensektors berücksichtigt, über den die Währungsbehörden weiterhin weitgehend im Unklaren sind.

Beim letzten Mal traf die Krise zuerst das US-Bankensystem. Die Banken waren extrem gierig geworden und verbrieften Schulden, um sie vor den Aufsichtsbehörden zu verbergen. Banken der Eurozone gerieten in Schwierigkeiten, weil sie diese Schulden überwiegend über irische Tochtergesellschaften erworben hatten. Das eigentliche Problem lag jedoch in Amerika, während andere die Folgen zu tragen hatten. Beim nächsten Mal wird es nicht nur Amerika betreffen, sondern ein globales Problem sein, das die Reservewährung untergräbt, höchstwahrscheinlich ausgelöst durch einen erzwungenen Abbau der Divergenz der Geldpolitik zwischen der Fed und den beiden anderen großen Zentralbanken. Die bevorstehende Krise droht größer und umfassender auszufallen als die letzte, da sie aus der groben Überbewertung der Reservewährung erwächst.

Jeder Versuch, die Finanzen der US-Regierung, der Banken und der Unternehmen durch das Drucken von Geld zu retten, würde dem Inflationsfeuer lediglich weiteren Brennstoff liefern; es ist jedoch schwer vorstellbar, dass die Fed eine andere wesentliche Reaktion zeigen kann. Ihr einziges wirkliches Instrument ist die Geldmengenausweitung, und sie hat den Auftrag, das System über Wasser zu halten. Dasselbe gilt für die Eurozone und die EZB.

Die einzigen Parteien, die die schlimmsten Folgen offenbar vermeiden können, sind die Russen und die Chinesen. China mag je nach seiner Reaktion auf eine Dollarkrise andere Probleme haben, doch das würde den Rahmen dieses Artikels sprengen. Über ihre Währungsstrategie, insbesondere in Bezug auf Gold, das die meisten Länder ihres asiatischen Einflussbereichs angesammelt haben, habe ich an anderer Stelle geschrieben. Wenn China und Russland die nächste Kreditkrise jedoch mit weniger Blessuren überstehen als der Rest von uns, kann dies die Verschiebung des geopolitischen Gleichgewichts nur verstärken. Eines ist so sicher, wie es nur sein kann: Physisches Gold wird der sicherste aller sicheren Häfen sein, wenn der Dollar abzurutschen beginnt und alles mit sich reißt.

Was kann Amerika tun, um den Dollar am Abgleiten in die Bedeutungslosigkeit zu hindern? Die einzige Antwort besteht darin, die Goldkonvertibilität wiederherzustellen. Wir sollten hoffen, dass sich die Geldpolitik in diese Richtung ändert und dass Amerika noch über die Goldreserven verfügt, um dies zu tun. Selbst das setzt voraus, dass die Banken gerettet werden können, was keineswegs gewiss ist.

ⁱ Siehe die Bewertung des FSB zu Schattenbankaktivitäten, Risiken und zur Angemessenheit der Politikinstrumente nach der Krise zur Bewältigung von Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität: http://www.fsb.org/wp-content/uploads/P300617-1.pdf

ⁱⁱ Siehe https://www.ft.com/content/8a74dfce-052a-11e5-9627-00144feabdc0

ⁱⁱⁱ https://www.nytimes.com/2018/09/07/opinion/sunday/bernanke-lehman-anniversary-oped.html

^iv Dieser Teil des Interviews wurde von der BBC nicht verwendet, doch Pestons Schilderung davon finden Sie hier: https://www.bbc.co.uk/news/business-26609548

^v Siehe https://www.goldmoney.com/research/goldmoney-insights/apocalypse-or-not-t