Der Brexit ist nicht das wichtigste Problem der Märkte, sondern die zunehmenden Probleme der europäischen Banken.
Bevor ich mich diesem systemischen Problem zuwende, fasse ich jedoch die Lage zum Brexit in den letzten Tagen vor dem Referendum aus der Praxis zusammen.
Im Vorfeld des britischen Referendums am 23. Juni wurde das Finanzministerium damit beauftragt, die Wirtschaft nach einem Brexit zu modellieren. Das Ergebnis: George Osborne behauptete, ein Brexit-Votum könne jeden Haushalt 4.300 £ kosten. Dies ist der eigentliche Grund, weshalb die Märkte angeblich den Brexit fürchten.
Man vermutet, dass das Ergebnis nicht veröffentlicht worden wäre, wenn die Modelle des Finanzministeriums nahegelegt hätten, dass ein Austritt kaum etwas kostet, und dass George Osborne sich ein anderes Argument zurechtgelegt hätte. Wir alle wissen ohnehin, dass ökonometrische Modelle dem Prinzip „Garbage in, garbage out“ unterliegen, doch das Finanzministerium soll maßgeblich und vertrauenswürdig sein. Eine neue Studie von Professor David Blake von der Cass Business School weist jedoch auf „den außerordentlichen Missbrauch ökonomischer Modelle in der Debatte um das EU-Referendum“ hin, und er sieht sich veranlasst, die beiden Berichte des Finanzministeriums, die dem Schatzkanzler seine Fakten lieferten, als „dodgy dossiers“ (dubiose Dossiers) zu bezeichnen.i
Jeder gute Ökonom der Österreichischen Schule kann erklären, warum ökonomische Modelle nicht funktionieren. Ohne hier näher darauf einzugehen: Modelle sollten schlicht außer Acht gelassen werden. Professor Blakes Studie legt die Methoden sowie die statistischen Annahmen offen, die die britische Regierung bei der ökonometrischen Modellierung einsetzte, um die Wähler mit Angst zu einem Votum für den Verbleib zu bewegen. Davon unabhängig zeichnet ein neues Buch von Dr. Radomir Tylecote und Sir Bill Cash die Geschichte des EU-Projekts nach, von der Nachkriegsstrategie der USA, die 1948 durch das American Committee on United Europe umgesetzt wurde, mit strategischen Annahmen, die bis heute fortbestehen.ii
Studie und Buch zusammengenommen legen die Wahrheiten offen, die die britische Regierung zur Zeit des ersten Referendums zurückhielt oder verschleierte, sowie die Anwendung eines ähnlichen Vorgehens heute. Diesmal scheinen die Wähler die Eigeninteressen und die Panikmache der Regierung wie eine längst verendete Ratte zu riechen. Stattdessen sorgen sich die einfachen Wähler mehr über die hohe Zuwanderung und die Belastung des Gesundheits- und Bildungswesens, den Wohnungsmangel und den Druck auf die Löhne.
George Osborne hat eingeräumt, dass das Finanzministerium gemeinsam mit der Bank of England an Notfallplänen für einen Brexit arbeitet, doch bislang sind keine Pläne bekannt geworden, die Kabinettsminister im Falle eines Votums für den Verbleib retten würden. Ein Sieg der Verbleib-Seite wird erst der Beginn ihrer Probleme sein, es sei denn, was höchst unwahrscheinlich scheint, sie gewinnt mit klarem Vorsprung.
Im Falle eines knappen Sieges des Establishments, den die Meinungsforscher derzeit erwarten, wird sich die Behauptung, es sei besser, innerhalb der EU zu bleiben, wo Großbritannien die Politik beeinflussen könne, mit ziemlicher Sicherheit als Illusion erweisen. Das britische Referendum wird die Zukunft des EU-Projekts bedroht haben, und es wäre völlig natürlich, wenn ein sehr erleichtertes Brüssel die britische Regierung als unglaubwürdig betrachten und sie mit Geringschätzung behandeln würde. Großbritannien wird im Ministerrat mit nur 13 % der Stimmen leicht überstimmt, und das deutsch-französische Duopol wird mit Sicherheit dafür sorgen, dass Großbritannien in allen politischen Fragen ins Abseits gedrängt wird. Die Vorstellung, Großbritannien sei durch Ausnahmeregelungen geschützt, wird sich als völlig unvereinbar mit den EU-Verträgen und damit mit den Tatsachen erweisen.
Die Demokratie wird von den nicht gewählten Kommissaren der EU nicht nur ignoriert, sie ist aus der Verfassung der EU herausgeschrieben worden. Über Brüssels Haltung zu Demokratie und Volksabstimmungen sollte es keinen Zweifel geben. Jean-Claude Juncker, Präsident der Europäischen Kommission, soll gesagt haben: „Es kann keine demokratische Entscheidung gegen die EU-Verträge geben“, und Cecilia Malmström, die EU-Handelskommissarin, sagte: „Ich beziehe mein Mandat nicht von den europäischen Bürgern.“
Daher wird ein britischer Regierungsminister, der sich heute für den Verbleib einsetzt, in eine unhaltbare Lage geraten, falls der Verbleib tatsächlich gewinnt. Sofern es sich nicht um eine überwältigende Entscheidung der Bevölkerung handelt, wird sich eine Öffentlichkeit, die sich vom politischen Establishment betrogen fühlt, von diesem abwenden, ebenso wie die Mitglieder der Parlamentsfraktion, die für den Brexit geworben haben. Die Konservativen müssten zwangsläufig mit einer schweren innerparteilichen Krise rechnen. Es erscheint wahrscheinlich, dass die Eigeninteressen der politischen Klasse ihre Unterstützung für den Verbleib schwächen und sie sich dem Brexit zuwenden werden, solange die Umfragen ein knappes Ergebnis anzeigen, denn für viele Befürworter des Verbleibs sind sowohl die Partei als auch die Macht wichtiger als die Europafrage.
Diese Entwicklung wird von den Medien derzeit nicht einkalkuliert, und ein Seitenwechsel ist in der Politik immer riskant. Sollte diese Analyse jedoch zutreffen, könnte sie die Sache des Brexit zusätzlich stärken. Schon jetzt bringen die Meinungsumfragen den Brexit in Führung, und wenn sich diese Dynamik in der verbleibenden kurzen Zeit fortsetzt, könnte der Brexit tatsächlich gewinnen. Doch wie man sagt, ist eine Woche in der Politik eine lange Zeit, und bis zum Referendum bleibt uns noch eine Woche.
Aus den oben genannten Gründen wäre der Brexit daher überraschenderweise das am wenigsten umstrittene und damit das beste Ergebnis für die Konservative Partei. Er würde eine Auseinandersetzung beenden, die die Partei seit der Amtszeit Macmillans als Premierminister spaltet, als konservative Wähler erstmals davon überzeugt wurden, der Gemeinsame Markt sei ein freier Markt. Sollte das Ergebnis des Referendums für den Brexit ausfallen, werden sich die Politiker, die für den Verbleib eintreten, schlicht dem Willen der Wähler beugen, sich an die neue Realität anpassen und abwarten, bis die Kontroverse abgeklungen ist. Ohnehin wird nicht sofort etwas geschehen, da die Loslösung von der EU voraussichtlich mindestens zwei bis drei Jahre dauern wird.
Die Gefahr, die dieser Ausgang für das EU-Projekt darstellt, wird für das Brüsseler Establishment plötzlich zu einer realen Bedrohung. Donald Tusk, der polnische Politiker und Historiker, der derzeit Präsident des Europäischen Rates ist, warnte Anfang dieser Woche in einem Interview mit der deutschen Bild-Zeitung, der Brexit „könnte der Beginn eines Prozesses der Zerstörung nicht nur der EU, sondern auch der westlichen politischen Zivilisation sein“. Das mag etwas übertrieben sein, doch man sollte bedenken, dass sich Polen gegenüber seinen östlichen Nachbarn unsicher fühlt.
Es dreht sich alles um die Banken
Politische Instabilität ist für die EU eine erhebliche und sichtbare Bedrohung, aber nicht das unmittelbare Problem, das finanzieller Natur ist. Aufgrund von Ungleichgewichten bei Ersparnissen und Ausgaben kann keiner der Kernstaaten der Eurozone auf eigenen Füßen stehen. Im Wesentlichen werden die Ersparnisse des deutschen Privatsektors an die Regierungen und Unternehmen Frankreichs, Italiens, Spaniens, Portugals und Griechenlands verliehen. Keine dieser Regierungen ist in der Lage, die deutschen Sparer zurückzuzahlen, noch können sie wachsende Schulden unbegrenzt weiter umschulden. Hinzu kommt, dass sich in ihren Privatsektoren faule Kredite anhäufen; Italien ist inzwischen ein hoffnungsloser Fall, wo notleidende Kredite privater Banken offiziell nahezu 20 % des BIP ausmachen.iii
Die privaten Banken sind zwischen diese Ungleichgewichte geraten. Angesichts des Ausmaßes dieser Probleme handelt es sich nicht mehr um eine Frage des Flickens und Ausbesserns, sondern um ein ernstes systemisches Problem. Das europäische Bankensystem kämpft seit der Lehman-Krise ums Überleben, was sich in der desolaten Kursentwicklung der Aktien nahezu aller großen Banken widerspiegelt.
Die folgende Grafik zeigt, wie sich diese Probleme in den Aktienkursen von nur drei führenden Banken über die vergangenen zwölf Monate niederschlagen.
Seit dem vergangenen Jahr haben sich die Aktienkurse von UniCredit, Credit Suisse und der Deutschen Bank mehr als halbiert. Besorgniserregend ist, dass die Krisentiefstände vom vergangenen Februar, als die aktuellen Schwierigkeiten des italienischen Bankensystems in der Finanzpresse erstmals sichtbar wurden, unterschritten werden.
Auch die Analysten von Morgan Stanley sind besorgt. Laut einem kürzlich veröffentlichten Artikel von Reuters halten sie es für möglich, dass UniCredit und die Deutsche Bank Schwierigkeiten haben könnten, die Kupons auf ihr zusätzliches Kernkapital (Additional Tier 1) beziehungsweise auf Contingent-Capital-Anleihen (CoCos) zu zahlen. Morgan Stanley fügte hinzu, dass auch die von Crédit Agricole, BNP Paribas und der Credit Suisse begebenen CoCos gefährdet sein könnten.v
Ein weiteres Indiz für die Probleme der Banken ist die Flucht von Anlagekapital aus Bargeld und Einlagen innerhalb des Bankensystems in Staatsanleihen, und zwar so stark, dass die zehnjährige deutsche Bundesanleihe inzwischen eine negative Rendite bis zur Fälligkeit aufweist. Die Flucht in greifbare Anleihen ist so ausgeprägt, dass auch Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating im Volumen von 400 Mrd. € negative Renditen bis zur Fälligkeit verzeichnen. Marktkommentatoren machen dafür die Angst vor dem Brexit verantwortlich, doch ein Blick auf die finanzielle Lage der europäischen Banken erzählt eine andere Geschichte. Die Banken dürften mit einem Rückgang der Einlagen in ihren Bilanzen zu kämpfen haben, der durch das Zusammenspiel von Negativzinsen und systemischen Ängsten befeuert wird, und das zu einem Zeitpunkt, an dem ihre Kreditbücher mit faulen und uneinbringlichen Forderungen belastet sind. Es sieht aus wie das moderne Gegenstück zu einem klassischen Ansturm auf das Bankensystem, angeführt von Pensionskassen und Versicherungsunternehmen, die zunehmend besorgt sind, Guthaben bei den Banken zu belassen.
Obwohl EZB-Präsident Mario Draghi zugesagt hat, „alles Erforderliche“ zu tun, ist die Eurozone zu einem gefährlichen Ort für Ersparnisse und Investitionen geworden.
Wie auch immer das Brexit-Referendum nächste Woche ausgeht: Es scheint, dass nichts die Entstehung einer systemischen Krise in Europa aufhalten kann. Die beiden Themen stehen nicht miteinander in Verbindung, auch wenn der Brexit als Auslöser verantwortlich gemacht werden könnte. Der Brexit wird kommen und gehen, doch das Scheitern der europäischen Banken wird uns erhalten bleiben, was auch immer am 23. Juni geschieht.
[i] Der Begriff „dodgy dossiers“ (zweifelhafte Dossiers) tauchte erstmals in den Vorwürfen auf, die britische Regierung habe Geheimdienstinformationen über die irakischen Massenvernichtungswaffen, die nie existierten, gefälscht. Ich danke Professor Keven Dowd, dass er mich auf dieses wichtige Papier aufmerksam gemacht hat.
[ii] From Brussels with love. Duckworth, 2016.
[iii] Siehe meinen Artikel, The Eurozone is the greatest danger, Goldmoney Insights, 19. Mai.
[iv] Siehe https://uk.finance.yahoo.com/news/deutsche-bank-unicredit-at1-coupons-105358608.html
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