Dieser Beitrag gibt einen Überblick über die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die den Goldpreis im Jahr 2020 und darüber hinaus bestimmen werden. Behandelt werden die Wende im Kreditzyklus, die Auswirkungen auf die Staatsdefizite und die Frage, wie diese finanziert werden sollen.
Ohne ausländische Nachfrage nach neuen US-Staatsanleihen und ohne einen Anstieg der Sparquote kann das US-Haushaltsdefizit nur durch Geldschöpfung finanziert werden. Dies wird zwangsläufig zu höheren Anleiherenditen führen, da sich der Kaufkraftverlust des Dollars aufgrund der schieren Menge neu in Umlauf gelangender Dollar beschleunigt. Auch der Zusammenhang zwischen steigenden Anleiherenditen und dem Goldpreis wird erörtert.
Es könnte sich zeigen, dass die jüngsten außergewöhnlichen Vorgänge an der Comex, bei denen die Ausweitung des Open Interest den Goldpreis nicht drücken konnte, in manchen Kreisen eine frühe Erkenntnis der Schuldenfalle der US-Regierung widerspiegeln.
Die Spannungen, die zu einer Krise der Papierwährungen führen, treten offen zutage.
Einleitung
Im Jahr 2019 stieg Gold, in Dollar gerechnet, um 18,3 % und Silber um 15,1 %. Oder vielmehr, und das ist die aussagekräftigere Betrachtung: In Gold gerechnet fiel der Dollar um 15,5 % und in Silber um 13 %. Denn die Geschichte des Jahres 2019, wie sie es auch im Jahr 2020 sein wird, war die des Wiederauflebens der Entwertung von Papierwährungen. Insbesondere im vierten Quartal begann die Fed, in großem Umfang neues Geld über Rückkaufvereinbarungen in ein überraschend illiquides Bankensystem zu leiten, wobei den Reserven der Banken bei der Fed Bargeld gutgeschrieben wird, das gegen Schatzwechsel und verzinsliche US-Staatsanleihen als Sicherheiten verliehen wird. Darüber hinaus nahm die EZB im November die quantitative Lockerung wieder auf, und die Bank von Japan steht bereit, ihre Geldpolitik weiter zu lockern, „falls die Dynamik in Richtung ihres Inflationsziels von 2 % gefährdet wird“ (Kuroda – 26. Dezember).
Die Bank von Japan kauft weiterhin Anleihen, jedoch in einem Tempo, das voraussichtlich unter den Tilgungen ihrer bestehenden Bestände liegen wird. Wir gehen daher mit einer Ausweitung der Geldmenge durch zwei, möglicherweise sogar alle drei der großen westlichen Zentralbanken in das Jahr 2020. Neben den Liquiditätsproblemen ist der Albtraum der Zentralbanker die Gefahr, dass die Weltwirtschaft in eine Rezession abgleitet, auch wenn dies niemand offen eingestehen wird, da es einem Eingeständnis des Scheiterns der Politik gleichkäme. Zudem fürchten die Verantwortlichen, dass die Banken Kreditlinien für Unternehmen streichen und die Lage damit erheblich verschlimmern könnten, sobald sie Anzeichen einer schwächelnden Wirtschaft erkennen.
Die Zentralbanken haben guten Grund zu dieser letzteren Sorge. Das Zusammentreffen der Wende des Kreditzyklus in Richtung seiner regelmäßigen Krisenphase und von Trumps Zollkrieg hat den internationalen Handel bereits stark getroffen: Exportorientierte Volkswirtschaften wie Deutschland befinden sich bereits in einer Rezession, und wichtige Handelsindikatoren wie der Baltic Dry Index brechen ein. Zweifellos ist die jüngste Ankündigung von Präsident Trump, ein Handelsabkommen mit China sei unterschriftsreif, von der Einsicht in Teilen des Weißen Hauses getrieben, dass Trump sich in der Handelspolitik als der Truthahn erweist, der für Weihnachten gestimmt hat. Wir haben diese Geschichte jedoch schon mehrfach gehört: Ein bevorstehendes Abkommen wird angekündigt, nur um im letzten Moment verworfen oder ausgesetzt zu werden.
Das Thema, das die Geldpolitik im Jahr 2020 zu bestimmen beginnen wird, ist die Frage, wer die steigenden Staatsdefizite finanzieren wird. Derzeit haben nur wenige Anleger dies auf dem Radar, doch den Märkten wird zwangsläufig bewusst werden, dass ein wachsendes Haushaltsdefizit in den USA fast vollständig durch Geldschöpfung finanziert werden wird, eine Finanzierungspolitik, die ebenso in anderen Rechtsräumen verfolgt wird. Darüber hinaus hat Christine Lagarde, die neue EZB-Präsidentin, den Wunsch geäußert, die quantitative Lockerung der EZB von der Staatsfinanzierung auch auf die Finanzierung von Umweltprojekten auszuweiten.
Das Jahr 2020 zeichnet sich als das Jahr ab, in dem jeder Anschein von Respekt vor der Rolle des Geldes als Wertspeicher zugunsten seiner Nutzung als Mittel der Staatsfinanzierung ohne Steuererhöhungen aufgegeben wird. 2020 wird dann das Jahr sein, in dem die Währungen in den Händen ihrer leidgeprüften Nutzer sichtbar zu verfallen beginnen.
Gold im Kontext verzerrter Märkte
Im Kern der aktuellen Marktverzerrungen steht eine Kombination aus der Unterdrückung der Zinsen und der Bankenregulierung. Über die Zinsen muss man nicht lange sprechen, denn minimale und sogar negative Zinsen haben nachweislich nichts anderes bewirkt, als die Vermögenspreise in den Bereich von Blasen zu treiben. Es fehlt jedoch in bedauerlichem Maße das Verständnis für die allgemeine Richtung der Geldpolitik und dafür, wohin sie führt.
Die erklärte Absicht ist das Gegenteil der Wirklichkeit: Es geht nicht darum, die Wirtschaft zu retten. Das ist zwar wichtig, aber aus Sicht eines Bürokraten nicht die oberste Priorität. Vielmehr soll sichergestellt werden, dass den Regierungen nie die Mittel ausgehen. Die inflationäre Finanzierung garantiert, dass der Staat stets ausgeben kann, und staatlich lizenzierte Banken existieren, damit der Staat immer Zugang zu Kredit hat.
Von der Öffentlichkeit unbemerkt, erlaubt der Staat den Banken, ihr Geschäft in einer Weise zu betreiben, die für eine nicht lizenzierte Organisation rechtlich als Betrug gälte. Die Banken schaffen Kredit, oder sie ermöglichen durch ihre Beteiligung an der quantitativen Lockerung (QE) die Schaffung von Zentralbankgeld aus dem Nichts, das ihren Reserven gutgeschrieben wird. Dadurch wird Vermögen von ahnungslosen Bürgern auf den Staat, auf Günstlingskapitalisten, auf Finanzspekulanten und auf Verbraucher übertragen, die über ihre Verhältnisse leben. Die Regierung verschwört sich mit ihren Makroökonomen, um die Belege für steigende Preise durch die Manipulation der Inflationsstatistiken zu unterdrücken. Dieses Täuschungsmanöver war so erfolgreich, dass die Geldentwertung, indem sie das BIP anheizt, als Wirtschaftswachstum dargestellt wird, und nur sehr wenige im finanziellen Mainstream durchschauen den Betrug.
Das staatliche Monopol auf die Ausgabe von Geld und, über die Aufsichtsbehörden, auf die Kontrolle der Kreditausweitung musste zwangsläufig zu einem immer größeren Missbrauch des Vertrauens in das Geld führen. Und nun, im jüngsten Kreditzyklus, sind Einkommen und Ersparnisse des Verbrauchers, der zugleich Produzent ist, durch die fortgesetzte Geldentwertung so weit aufgezehrt worden, dass er die Steuern, mit denen der Staat seinen Haushalt später im Kreditzyklus ausgleichen müsste, nicht mehr erwirtschaften kann.
Das Problem ist nicht neu. Die USA haben seit 2001 keinen Haushaltsüberschuss mehr erzielt. Auch der letzte Kreditzyklus in der Zeit vor der Lehman-Krise brachte keinen Haushaltsüberschuss, und der aktuelle Zyklus ebenso wenig. Stattdessen erlebten wir nach der Lehman-Krise eine deutliche Beschleunigung der Geldmengenausweitung, und Abbildung 2 zeigt, wie die Fiat-Dollar-Geldmenge seither über ihren langfristigen Trend hinaus gewachsen ist.
In den vergangenen Jahren ist der Versuch der Fed, durch die Verkleinerung ihrer Bilanz zur geldpolitischen Normalität zurückzukehren, kläglich gescheitert. Nach einer kurzen Pause wächst die Fiat-Geldmenge wieder in einem Tempo, wie es seit der unmittelbaren Zeit nach der Lehman-Krise selbst nicht mehr zu beobachten war, und befindet sich erneut auf Rekordniveau. Abbildung 1 ist auf den 1. November aktualisiert; seither dürfte die Fiat-Geldmenge (FMQ) noch weiter gestiegen sein.
Um die Hintergründe des Verhältnisses zwischen Gold und Fiat-Währungen im Jahr 2020 wirksam zu vermitteln, muss die Lage so klar wie möglich dargestellt werden. Wir treten in das neue Jahrzehnt mit dem denkbar höchsten Maß an geldpolitischer Unkenntnis ein. Es ist ein systemisches Problem: Man erkennt nicht, dass der Kaiser nackt ist. Folglich sind die Märkte wahrscheinlich stärker verzerrt als jemals zuvor in der überlieferten Geschichte von Geld und Kredit, wie die weit verbreiteten negativen Zinsen und negativ verzinsten Anleihen belegen. Bei unserem Versuch, die Zukunft vorherzusehen, bleiben uns damit zwei Probleme: einzuschätzen, wann die Spannung zwischen Wunschdenken an den Finanzmärkten und der Marktrealität das System zum Einsturz bringen wird, und wie groß das daraus folgende Chaos sein wird.
Der Zeitpunkt lässt sich nicht mit Sicherheit vorhersagen, da wir die Zukunft nicht kennen können. Wenn jedoch die Merkmale früherer Kreditzyklen ein Maßstab sind, wird er von einer Finanz- und Systemkrise in einer oder mehreren großen Banken geprägt sein. Liquiditätsengpässe deuten darauf hin, dass dieses Ereignis nahe ist, möglicherweise innerhalb von Monaten oder sogar Wochen. In diesem Fall werden die Banken gerettet, dessen können wir sicher sein. Dazu müssen die Zentralbanken noch mehr Geld schaffen, zusätzlich zu dem, das für die Finanzierung der wachsenden Haushaltsdefizite der Regierungen benötigt wird. Das monetäre Chaos dürfte größer werden als alles bisher Dagewesene, und es wird alle westlichen, vom Sozialstaat abhängigen Volkswirtschaften und diejenigen erfassen, die mit ihnen Handel treiben.
Wir haben festgestellt, dass die Ausgabe neuen Geldes im Jahr 2020 angesichts der Finanzierung der Regierungen, der Rettung von Banken und möglicherweise von Investitionen in erneuerbare, grüne Energie aller Wahrscheinlichkeit nach beispiellos sein wird, größer als alles bisher Gesehene. Dies wird zu einem Merkmal der Krise führen, die möglicherweise bereits begonnen hat: einem von den Märkten den Zentralbanken und ihren Regierungen aufgezwungenen Anstieg der Kreditkosten. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen steigt bereits, wie Abbildung 3 zeigt.
Unter der Annahme, dass die Sparquote nicht wesentlich steigt, wird die Beschleunigung der Geldinflation trotz aller Versuche, die Belege dafür zu unterdrücken, schließlich zu einem ungebremsten Anstieg des allgemeinen, in Dollar gemessenen Preisniveaus führen. Wie Milton Friedman es formulierte, ist Inflation [der Preise] immer und überall ein monetäres Phänomen.
Mit der quantitativen Lockerung (QE) glauben die Zentralbanken, die Kosten der Staatsfinanzierung durch die Festsetzung der Zinssätze begrenzen zu können. Offenbar ist ihnen nicht bewusst, dass der Zins für den Kreditnehmer zwar ein Kostenfaktor ist, dem Einnahmen gegenüberstehen, für den Kreditgeber jedoch die Zeitpräferenz widerspiegelt, also den Unterschied zwischen dem gegenwärtigen Besitz, hier von Bargeld in Dollar, und dem Besitz zu einem zukünftigen Zeitpunkt. Solange die Fed das Problem der Zeitpräferenz nicht erkennt und angeht, wird der Dollar an Kaufkraft verlieren. Er wird nicht nur an den Devisenmärkten verkauft werden, sondern auch Einleger werden ihre Guthaben und Gläubiger ihren Besitz an Schuldtiteln auf ein Minimum reduzieren.
Wenn, wie in Abbildung 3 zu sehen, die Renditen von Dollar-Anleihen einen Aufwärtstrend beginnen, wirkt der unaufhaltsame Sog der Zeitpräferenz bereits, und weitere Anstiege der Anleiherenditen werden die Staatsfinanzierung gefährden. Das Congressional Budget Office geht davon aus, dass der durchschnittliche Zinssatz auf die von der Öffentlichkeit gehaltenen Schulden in den nächsten drei Jahren 2,5 % betragen wird und dass die Nettozinsen im Haushaltsjahr 2020 bei 390 Mrd. $ liegen werden, was etwa 38 % des prognostizierten Defizits von 1.008 Mrd. $ entspricht. Wenn die zusätzlichen Folgen einer Rezession für die Staatsfinanzen mit höheren Anleiherenditen zusammentreffen, als das CBO erwartet, wird dies verheerend sein.
Unter diesen Umständen wird die Fed offensichtlich alles in ihrer Macht Stehende tun, um zu verhindern, dass die Märkte die Kosten der Staatsverschuldung bestimmen. Doch wir haben das schon einmal erlebt. Die Ähnlichkeiten zwischen der heutigen Lage des Dollars und der Verschlechterung der britischen Staatsfinanzen in den frühen bis mittleren 1970er-Jahren sind bemerkenswert. Sie führte zu mehreren Finanzierungskrisen und schließlich zu einer Rettung durch den IWF. Heute kann es jedoch keine Rettung der USA und des Dollars durch den IWF geben, weil der Retter seine Währung vom Geretteten bezieht.
Vor fast fünfzig Jahren stieg Gold im Vereinigten Königreich von unter 15 £ je Unze im Jahr 1970 auf 80 £ im Dezember 1974. Der Höhepunkt des Kreditzyklus lag Ende 1971, als die Rendite zehnjähriger Gilts bis zur Fälligkeit 7 % betrug. Bis Dezember 1974 war der Aktienmarkt eingebrochen, eine Bankenkrise war gefolgt, die Preisinflation lag deutlich im zweistelligen Bereich, und die Rendite zehnjähriger Gilts bis zur Fälligkeit war auf über 16 % gestiegen.
Die Geschichte reimt sich, wie man sagt. Doch für Historiker sind die Parallelen zwischen dem Ausblick für den Dollar und die Finanzierungskosten der US-Staatsanleihen zu Beginn des Jahres 2020 und dem, was sich nach dem Barber-Boom der Jahre 1970-71 in der britischen Wirtschaft abspielte, zu eng, um sie zu ignorieren. Es ist derselbe Hintergrund für das Verhältnis zwischen Gold und Papierwährungen im Jahr 2020 und in den folgenden Jahren.
Gold und steigende Zinsen
Die gängige Anlageweisheit lautet, dass steigende Zinsen schlecht für den Goldpreis sind, weil Gold keine Rendite abwirft. Doch die Erfahrung widerspricht dem immer wieder. Wer sich daran erinnert, im Dezember 1971 in britische Gilts mit einer Rendite von 7 % investiert zu haben, nur um die Kurse auf eine Rendite von über 16 % einbrechen zu sehen, während Gold in den folgenden drei Jahren von unter 15 £ auf 80 £ je Unze stieg, dürfte das Gegenteil bezeugen können.
Ein Teil des Irrtums besteht in der Annahme, Gold werfe keine Rendite ab. Das trifft nur auf Gold zu, das als Bargeld und für nicht monetäre Zwecke gehalten wird. Als Geld wird es verliehen und geliehen, genau wie jede andere Form von Geld. Monetäres Gold hat seine eigene Zeitpräferenz, ebenso wie staatliche Währungen. Ohne staatliche Eingriffe werden die Zeitpräferenzen für Gold und staatliche Währungen von ihren jeweiligen Nutzern bestimmt, unter Berücksichtigung der jeweiligen Besonderheiten. Es ist kein Fall für einfache Arbitrage, bei der man Gold verkauft und staatliches Geld kauft, um die Zinsdifferenz zu vereinnahmen, denn der Spread spiegelt wesentliche Unterschiede wider, die nicht ignoriert werden dürfen. Es ist, als würde man Schweizer Franken leerverkaufen und Dollar kaufen, in dem Glauben, es gebe kein Währungsrisiko.
Die wichtigste Variable zwischen den Zeitpräferenzen von Gold und einer staatlichen Währung ist der Unterschied zwischen einer etablierten Geldform, die aus den kollektiven Präferenzen ihrer Nutzer hervorgeht und für die es kein Emittentenrisiko gibt, und einer staatlich ausgegebenen Währung, die durch ihre Entwertung zu einem Finanzierungsinstrument wird.
Die Zeitpräferenz von Gold variiert offensichtlich je nach Kreditrisiko, das zu einem ursprünglichen Zinssatz hinzukommt, ist aber erheblich stabiler als die Zeitpräferenz einer Papierwährung. Die Stabilität des Goldzinses wird in Abbildung 4 veranschaulicht, die den Zeitraum des Goldstandards vom Bank Charter Act von 1844 bis vor dem Ersten Weltkrieg abdeckt, in dem der Goldstandard ordnungsgemäß umgesetzt war. Mit Ausnahme der unkontrollierten Bankkredite fungierte das Pfund Sterling als Goldersatz.
Zugegeben, aufgrund der Probleme, die durch den Zyklus der Bankkredite entstehen, verbergen diese Jahresendwerte einige erhebliche Schwankungen, etwa zur Zeit des Zusammenbruchs von Overend Gurney im Jahr 1866, als die Kreditzinsen auf 10 % stiegen. Die Depression nach der Barings-Krise von 1890 ließ die Kreditnachfrage stocken, wie man in der Grafik deutlich erkennt. Ansonsten waren die Großhandelszinsen, die faktisch die Kosten für das Leihen von Gold darstellten, jedoch bemerkenswert stabil und bewegten sich zwischen 2 und 3½ %. Ein Teil dieser Schwankung lässt sich auf veränderte Einschätzungen des allgemeinen Kreditnehmerrisikos zurückführen, ein Teil auf Veränderungen der industriellen Investitionsnachfrage im Zusammenhang mit dem Zyklus der Bankkredite.
Vergleichen Sie dies mit den Dollar-Zinsen seit 1971, als der Dollar das letzte Feigenblatt der Golddeckung abgelegt hatte; sie sind in Abbildung 5 für das folgende Jahrzehnt dargestellt.
Im Februar 1972 lag der Fed-Funds-Satz bei 3,29 % und stieg schließlich im Januar 1981 auf über 19 %. Zugleich stieg Gold von 46 US-Dollar auf einen Höchststand von 843 US-Dollar beim Vormittagsfixing am 21. Januar 1980. Geht man davon aus, dass der ursprüngliche Zinssatz von Gold bei etwa 2 % lag, war ein Zinsaufschlag von 17 % nötig, um die Menschen davon abzuhalten, Gold zu horten, und sie stattdessen dazu zu bewegen, Dollar zu halten.
Im Jahr 1971 betrug die Staatsverschuldung der USA 35 % des BIP, 1981 waren es 31 %. Die US-Regierung erzielte über das Jahrzehnt einen Haushaltsüberschuss, der ausreichte, um die steigenden Zinskosten ihrer Schatzwechsel und jede neue Staatsfinanzierung zu tragen. Amerika geht mit einer Schuldenquote von über 100 % des BIP in das Jahr 2020. Höhere Zinsen sind daher keine politische Option, und die US-Regierung sowie der Dollar sind in einer Schuldenfalle gefangen, aus der sich der Dollar voraussichtlich nicht mehr erholen wird.
Der Grundstein für den Niedergang des Dollars wurde vor über fünfzig Jahren gelegt, als der Londoner Goldpool gegründet wurde. Darin verpflichteten sich die Zentralbanken, den USA zu helfen, den Preis bei 35 US-Dollar zu halten; dazu waren sie gezwungen, weil die USA den Goldpreis nicht mehr allein drücken konnten. Und das aus gutem Grund: Abbildung 6 zeigt, wie die letzten fünfzig Jahre seit dem Scheitern des Goldpools die Kaufkraft der vier wichtigsten Währungen untergraben haben.
In den letzten fünfzig Jahren hat der Yen über 92 % verloren, der Dollar 97,6 %, der Euro (und seine früheren Bestandteile) 98,2 % und das Pfund Sterling mit 98,7 % am meisten. Und nun stehen wir kurz vor dem größten Anstieg der weltweiten Geldmengeninflation, den es je gegeben hat.
Der Markt für physisches Gold
In den vergangenen Jahren war die Nachfrage nach physischem Gold stark. Private Käufer in China und Indien haben bislang schätzungsweise 17.000 Tonnen (auf Grundlage der Auslieferungen aus den Tresoren der Shanghai Gold Exchange) beziehungsweise rund 24.000 Tonnen angesammelt (laut WGC-Direktor Somasundaram PR, zitiert im Mai vergangenen Jahres in der indischen Zeitung Financial Express).
Allgemein wird angenommen, dass höhere Goldpreise die künftige Nachfrage aus diesen Quellen dämpfen werden, zumal der weitaus größte Teil schlicht als Schmuck eingestuft wird. Dies ist jedoch eine westliche Sichtweise, die auf der Annahme beruht, staatliche Währungen hätten einen objektiven Wert, während der Goldpreis subjektiv sei. Sie übersieht, dass für Asiaten gerade das Gold den objektiven Wert besitzt. In Asien wird Goldschmuck als Wertspeicher erworben, um der Abwertung staatlicher Währungen zu entgehen, und als zentraler Bestandteil des langfristigen Vermögensaufbaus einer Familie gehortet.
Es ist daher keineswegs sicher, dass höhere Preise die asiatische Nachfrage beeinträchtigen. Tatsächlich hat sich die Nachfrage in Indien nicht abschwächen lassen, obwohl der Preis seit dem Scheitern des Londoner Goldpools von 300 Rupien je Unze auf heute über 100.000 Rupien gestiegen ist, und das trotz aller staatlichen Hemmnisse und sogar Kaufverbote für Gold.
Zudem haben die Zentralbanken seit 2008 mehr als 4.400 Tonnen angesammelt und ihre offiziellen Reserven damit auf 34.500 Tonnen erhöht. Die am Goldmarkt aktivsten Zentralbanken sind asiatische, zunehmend auch ost- und mitteleuropäische.
Diese Entwicklung hat zwei Stränge. Erstens gibt es ein geopolitisches Element: Russland ersetzt Reservedollar durch Gold, und China hat gezielt die Kontrolle über die globalen Märkte für physische Lieferung übernommen. Zweitens gibt es Anzeichen dafür, dass die Europäer besorgt sind, die Rolle des Dollars als Reservewährung sei entweder gefährdet oder für eine veränderte Welt nicht mehr geeignet. Hinzu kommt, dass die wachsende Macht der beiden asiatischen Hegemonialmächte weiterhin mehr als zwei Drittel der Weltbevölkerung vom Dollar weg und hin zum Gold treibt.
Goldmoney schätzt, dass sich rund 180.000 Tonnen Gold über der Erde befinden, von denen ein Großteil nicht als monetär eingestuft werden kann. Dabei ist „monetär“ nicht im Sinne der Zollstatistik definiert, sondern im weiteren Sinne, der alle Barren, Münzen und reinen Goldschmuck umfasst, die wegen ihres langfristigen Vermögensnutzens in guten wie in schlechten Zeiten angesammelt wurden. Die jährliche Minenproduktion fügt 3.000 bis 3.500 Tonnen hinzu, was einem Verhältnis von Bestand zu Zufluss von über 50 entspricht. Anders ausgedrückt: Die jährliche Zunahme der Goldmenge ähnelt dem Wachstum der Weltbevölkerung, was dem Gold als Tauschmittel große Stabilität verleiht.
Diese Eigenschaften stehen im Gegensatz zur immer sicherer erscheinenden Beschleunigung der Entwertung von Fiat-Währungen in den kommenden Jahren. Wer bereit ist, vom Tagesgeschäft der Finanzwelt Abstand zu nehmen, erkennt leicht, wohin sich das Verhältnis zwischen Gold und Fiat-Währungen entwickelt. Der größte Teil der Weltbevölkerung wendet sich vom etablierten Fiat-System ab und dem Gold als Wertspeicher zu, da die eigenen Fiat-Währungen nicht glaubwürdig genug sind, um als Alternative zum Dollar zu dienen. Die im Fiat-System verankerten Finanzmärkte hingegen besitzen nur sehr wenig physisches Gold. Stattdessen haben Anleger, wo nun das Risiko gesehen wird, einen Anstieg des Goldpreises zu verpassen, begonnen, in größerem Umfang die Papieralternativen zu physischem Gold aufzubauen: ETFs, Futures, Optionen, Terminkontrakte und Minenaktien.
Papiermärkte
Aus Sicht der US-Regierung muss Gold als Rivale des Dollars unterdrückt werden, und der Hauptzweck von Futures, Optionen und Terminkontrakten besteht darin, das künstliche Angebot auszuweiten, um den Preis am Steigen zu hindern. In einem weiteren Zusammenhang ist die Möglichkeit, synthetische Rohstoffe aus dem Nichts zu erzeugen, ein Mittel zur Unterdrückung von Preisen im Allgemeinen. Wir dürfen uns nicht von der Behauptung ablenken lassen, Derivate verbesserten die Liquidität: Sie verbessern sie nur bei niedrigeren Preisen.
Als der Dollarpreis für Gold am 17. Dezember 2015 einen wichtigen Wendepunkt erreichte, lag das Open Interest an der Comex bei 393.000 Kontrakten. Der heutige Jahresendwert hat sich mit 786.422 Kontrakten nahezu verdoppelt, was einer Ausweitung des Papierangebots um das Äquivalent von 1.224 Tonnen entspricht. Das ist aber nicht alles. Es gibt nicht nur weitere regulierte Derivatebörsen mit Goldkontrakten, sondern auch unregulierte außerbörsliche Märkte. Laut der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich nahmen die unregulierten OTC-Kontrakte (vor allem Londoner Terminkontrakte) seit Ende 2015 bis Juni letzten Jahres um das Äquivalent von 2.450 Tonnen zu, bewertet zu den jeweiligen Preisen. Und wir dürfen die unbekannte Menge an Verbindlichkeiten der Banken gegenüber Kunden aus nicht zugeteilten Konten nicht vergessen, die wahrscheinlich weitere einige tausend Tonnen ausmacht.
In den vergangenen Monaten hat das System der Papierunterdrückung einen Gang höher geschaltet, was am steigenden Open Interest der Comex abzulesen ist. Dies zeigt Abbildung 7.
Das Diagramm weist zwei bemerkenswerte Merkmale auf. Erstens hat der steigende Goldpreis zu einem wachsenden Angebot an Papiergold geführt, was bei einem Markt, der darauf ausgelegt ist, die Preise zu deckeln, zu erwarten wäre. Zweitens ist das Open Interest nach dem Preishöhepunkt Anfang September weiter gestiegen, anstatt mit dem Goldpreis zu sinken, obwohl dieser um etwa 100 US-Dollar fiel. Das zeigt uns, dass das System der Preisunterdrückung in Schwierigkeiten geraten ist, da große Käufer die Gelegenheit nutzen, ihre Positionen zu niedrigeren Preisen aufzustocken.
In der Vergangenheit konnten die Edelmetallbanken die Preise deckeln, indem sie Comex-Kontrakte aus dem Nichts schufen. Die jüngste Ausweitung des Open Interest hat dieses Ziel nicht erreicht. Bemerkenswert ist zudem, dass die Menge an lieferbarem und verpfändetem Gold in den Comex-Tresoren nur 2 % der Short-Position von 2.446 Tonnen beträgt. In London lagern in den LBMA-Tresoren (ohne die Bank of England) lediglich 3.052 Tonnen, darunter eine unbekannte Menge an ETF- und Verwahrgold. Die physische Liquidität für den Terminmarkt in London dürfte daher im Verhältnis zu den Terminlieferungen sehr gering sein. Und selbstverständlich verfügen die Edelmetallbanken in London und anderswo nicht über das Metall, um ihre Verpflichtungen gegenüber Inhabern nicht zugeteilter Konten zu erfüllen, was einen zusätzlichen Gesichtspunkt darstellt.
Es ist offensichtlich, dass im System nicht genügend Gold vorhanden ist, um Derivate in Papierform zu legitimieren. Es scheint nun, dass die Papiergoldmärkte in systemische Schwierigkeiten geraten könnten, wobei die Edelmetallbanken durch einen steigenden Goldpreis, Short-Positionen und nicht zugeteilte Konten unter Druck geraten.
Es gibt Mechanismen, um diesen systemischen Risiken zu begegnen, etwa die Möglichkeit, an der Comex höhere Gewalt zu erklären, sowie Standardverträge für nicht zugeteilte Konten, die es einer Edelmetallbank erlauben, Edelmetallverpflichtungen durch Barausgleich zu erfüllen. Doch das Auslösen eines solchen Ausstiegs aus physischen Goldverpflichtungen könnte eine Kaufpanik verschärfen und die Preise noch höher treiben. Daraus ergibt sich der Schluss, dass jede Rettung des Edelmetall-Marktsystems zum Scheitern verurteilt ist.
Eine zweistufige Zukunft für den Goldpreis
Seit einiger Zeit ist offensichtlich, dass die Welt der Fiat-Währungen in immer größere Schwierigkeiten gerät, deren Ausmaß weit über das hinausgeht, was sich eindämmen ließe, indem einige tausend Tonnen Gold an der Comex und in London hin- und hergeschoben werden. Das scheint die Lehre aus der Unfähigkeit zu sein, mit einer massiven Zunahme des Open Interest an der Comex einen steigenden Goldpreis einzudämmen.
Es wird einen erheblichen Anstieg des Goldpreises brauchen, um die westlichen Finanzmärkte über diese Realität aufzuklären. Zusammen mit zunehmenden systemischen Belastungen könnte ein Goldpreis von über 2.000 US-Dollar dies bewirken. Professionelle Anleger werden sich auf dem falschen Fuß erwischt sehen: Sie sind in ETFs, Goldminen und regulierten Derivaten untergewichtet, sodass ihre Goldnachfrage wahrscheinlich ein oder mehrere Edelmetallhäuser in erhebliche Schwierigkeiten bringen wird. Man könnte dies als ersten Schritt einer zweistufigen monetären Zukunft bezeichnen.
Der Goldpreis könnte beträchtlich steigen. Setzt man jedoch voraus, dass die unmittelbare Krise selbst vorübergeht, Banken durch Bail-ins oder Rettungen aufgefangen wurden und die quantitative Lockerung beschleunigt wurde, um die Renditen von Staatsanleihen zu deckeln, könnte der Goldpreis als zu stark gestiegen gelten und eine Korrektur fällig sein. Dann aber droht ein sich beschleunigender Kaufkraftverlust der Fiat-Währungen infolge der Geldmengenausweitung, und dieser wird den zweiten Schritt auslösen, wenn Anleger erkennen, dass sie nicht einen steigenden Goldpreis beobachten, sondern den Zusammenbruch der Fiat-Währungen.
Die heutige hohe Staatsverschuldung in den drei großen Rechtsräumen scheint dieses Ergebnis nahezu zu garantieren. Die Beträge sind so hoch, dass das heutige System zur Unterdrückung des Papiergoldpreises im Vergleich dazu wahrscheinlich zu klein ist und das Geschehen nicht aufhalten kann. Die Auswirkung auf die Kaufkraft der Währungen wird dann außer Frage stehen. Die Währungsbehörden werden ratlos reagieren, weil sie sich alle auf eine Form der Wirtschaftslehre eingelassen haben, die das Kommende ihrem Verständnis entzieht.
Wie oben erwähnt, könnte der Weg in eine finale Krise der Fiat-Währungen bereits begonnen haben, nachdem es dem Establishment nicht gelungen ist, den Goldpreis durch die Schaffung von zusätzlichen 100.000 Comex-Kontrakten zu unterdrücken. Falls nicht, dürfte jeder Erfolg der Währungsbehörden, die Kontrolle zurückzugewinnen, nur vorübergehend sein.
Vielleicht erleben wir bereits, wie das Fiat-Währungssystem zu zerfallen beginnt. In diesem Fall werden diejenigen, die darauf beharren, Gold sei kein Geld, verarmen.
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