Die Aktienmärkte preisen ein Goldilocks-Szenario ein, in dem sich die weltweite Wirtschaftstätigkeit wieder beschleunigt, während die Inflation weiter sinkt und der US-Notenbank Fed – und möglicherweise auch anderen Zentralbanken – Zinssenkungen ermöglicht. Wir sehen für diese Sichtweise jedoch erhebliche Risiken.
Die US-Aktienkurse erreichten vergangene Woche ein neues Allzeithoch (siehe Abbildung 1). Unserer Einschätzung nach preisen die Anlagen eine Mischung aus scheinbar widersprüchlichen Zukunftsszenarien ein. Einerseits werden die Aktienkurse von der Erwartung einer sich wieder beschleunigenden Weltwirtschaft gestützt. Andererseits stützen sie sich auf die Erwartung von Zinssenkungen der US-Notenbank (und anderer Zentralbanken). Das Problem: Letzteres setzt einen weiteren Rückgang der Inflation voraus, während Ersteres höchstwahrscheinlich zu einer erneuten Beschleunigung der Inflation führen würde.
Abbildung 1: Der S&P 500 erreichte vergangene Woche ein neues Allzeithoch
S&P500-Index
Quelle: Goldmoney Analysen
Nach den weltweiten Covid-Lockdowns des Jahres 2020 verzeichnete die Welt ein sehr starkes Wirtschaftswachstum, das hauptsächlich auf einem Basiseffekt beruhte. Dies lässt sich an der Rohstoffnachfrage erkennen. So erreichte beispielsweise die Ölnachfrage erst Ende 2023 wieder das Niveau von 2019. Im Jahr 2020 war die Nachfrage nach Öl, wie auch nach anderen Rohstoffen, aufgrund der weltweiten Lockdowns in beispiellosem Tempo eingebrochen. Es bedurfte dreier Jahre extrem starker Wachstumszahlen, um die früheren Höchststände wieder zu erreichen. Dabei handelte es sich um Einmaleffekte, und das Wachstum wird künftig eher einer normalen globalen Konjunkturexpansion entsprechen.
Daher dürfte 2024 unserer Ansicht nach ein ganz anderes Jahr werden als die letzten drei Jahre. Das globale BIP-Wachstum hat sich bereits deutlich auf nur noch 3 % im vergangenen Jahr verlangsamt. Für dieses Jahr prognostizieren Ökonomen der Weltbank, des IWF und von Investmentbanken ein ähnliches BIP-Wachstum. Wir halten diese Prognosen jedoch für zu optimistisch. In mehreren Regionen wie Europa und China hat die Abschwächung erst begonnen, und es ist uns unklar, warum sich das Wachstum dort plötzlich wieder beschleunigen sollte. Andere Regionen wie die USA verfügen weiterhin über eine bemerkenswert starke Wirtschaft. Doch die hohen Zinsen beginnen ihren Tribut zu fordern. Die beiden wichtigsten Sorgenregionen bleiben jedoch China und Europa.
Wir haben die wirtschaftliche Lage in China in einem aktuellen Bericht ausführlich erörtert (siehe „China wird nicht zur Rettung kommen“, 26. März 2014). Kurz gesagt: Anders als in nahezu allen Fällen einer globalen Konjunkturabschwächung der letzten 25 Jahre wird China diesmal voraussichtlich nicht zur Rettung kommen. Wir denken, dass China im besten Fall die übrige Welt nicht durch seine eigenen wirtschaftlichen Probleme nach unten ziehen wird. Bislang hat sich die chinesische Nachfrage nach Rohstoffen und ausländischen Waren gut gehalten. Entscheidend wird jedoch sein, dass es der politischen Führung gelingt, die Wirtschaft anzukurbeln, ohne sich dabei auf eine Belebung des Bausektors stützen zu können.
Die andere Problemregion ist Europa. Das BIP der europäischen Volkswirtschaften befand sich im Großteil des vergangenen Jahres in einem deutlichen Abwärtstrend. Deutschland befindet sich nun seit einem Jahr in einer leichten Rezession. Andere Länder wie Frankreich und Italien haben sich besser gehalten, stehen inzwischen aber ebenfalls kurz vor einer Schrumpfung. Die Eurozone insgesamt weist zwar noch ein (knapp) positives BIP-Wachstum aus, doch es liegt auf dem niedrigsten Stand seit dem Ende der Covid-Lockdowns (siehe Abbildung 2).
Abbildung 2: Die BIP der europäischen Volkswirtschaften befinden sich in einem deutlichen Abwärtstrend
Quelle: Goldmoney Analysen
Auch die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) befinden sich in einem Abwärtstrend. PMIs zeigen konjunkturelle Entwicklungen an. Sie werden auf Grundlage von Befragungen von Unternehmensleitern im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor erstellt. Die Teilnehmer werden zu mehreren Indikatoren befragt, ob sich diese verbessern, verschlechtern oder unverändert bleiben. Ein Wert über 50 bedeutet Expansion gegenüber dem Vormonat, ein Wert darunter Kontraktion, und 50 bedeutet keine Veränderung. Die europäischen Composite-PMIs (verarbeitendes Gewerbe und Dienstleistungen) signalisieren seit Mitte des vergangenen Jahres eine Kontraktion. Zwar haben sich die PMIs einiger Länder in den letzten Monaten leicht von ihren Tiefständen erholt, sie liegen aber weiterhin im kontraktiven Bereich und deuten damit auf eine anhaltende Schrumpfung hin, wenn auch in langsamerem Tempo (siehe Abbildung 3).
Abbildung 3: Die europäischen Composite-PMIs signalisieren eine Kontraktion
Quelle: Goldmoney Analysen
Die PMIs für das verarbeitende Gewerbe zeichnen ein noch düstereres Bild. Sie zeigten im vergangenen Jahr eine starke Kontraktion. Wir führen dies hauptsächlich auf den europäischen Energieschock zurück. Die europäischen Energiepreise sind seither stark gesunken und liegen nahe an historischen Niveaus. Dennoch signalisieren die europäischen PMIs für das verarbeitende Gewerbe weiterhin eine Kontraktion (siehe Abbildung 4).
Abbildung 4: Die europäischen PMIs für das verarbeitende Gewerbe zeigen eine starke Kontraktion
Quelle: Goldmoney Analysen
Interessanterweise hat das schwache wirtschaftliche Umfeld bislang nicht zu höherer Arbeitslosigkeit geführt. Unter den größten europäischen Volkswirtschaften ist nur die Arbeitslosigkeit in Deutschland gestiegen, liegt aber weiterhin deutlich unter den Werten nach dem Covid-Lockdown und weit unter den Werten nach der Finanzkrise (siehe Abbildung 5).
Abbildung 5: Das schwache wirtschaftliche Umfeld in Europa hat bislang nicht zu höherer Arbeitslosigkeit geführt
% Eurozone, Frankreich, Italien (linke Skala), Deutschland (rechte Skala)
Quelle: Eurostat, Goldmoney Analysen
Das ist für Europa nicht ungewöhnlich. Anders als in den Vereinigten Staaten reagiert die Beschäftigung deutlich verzögert auf einen Konjunktureinbruch. Dies dürfte auf die wesentlich strengeren Arbeitsgesetze zurückzuführen sein.
Wichtig ist: Wir sind der Ansicht, dass Europa nicht aus einer Rezession herauskommt, sondern dass die Rezession gerade erst beginnt. Die europäischen Gas- und Strompreise sind gegenüber dem Vorjahr zwar um 80-90 % gesunken und liegen nahe an der historischen Spanne. Auf den ersten Blick könnte dies darauf hindeuten, dass die Energieknappheit, die zu den derzeitigen wirtschaftlichen Problemen geführt hat, hinter uns liegt. Die Energiepreise sind jedoch deshalb niedriger, weil die Nachfrage so stark zurückgegangen ist. Zwar hat die Industrie bei der Umsetzung von Energieeffizienzmaßnahmen hervorragende Arbeit geleistet, doch ein großer Teil dieses industriellen Nachfragerückgangs ist auf die dauerhafte Schließung von Produktionskapazitäten zurückzuführen, da energieintensive Fertigung anderswohin verlagert wurde. Die Normalisierung der europäischen Energiepreise bedeutet daher nicht, dass auch die europäische Wirtschaft zur Normalität zurückkehrt. Wäre dies der Fall, würde auch die Energieknappheit zurückkehren. Unserer Einschätzung nach ist es wahrscheinlicher, dass der Verlust an Produktionskapazitäten künftig Folgewirkungen auf den Rest der Wirtschaft haben wird. Wir erwarten einen Anstieg der Arbeitslosigkeit sowie eine Verlangsamung oder sogar einen Rückgang in anderen Sektoren als dem verarbeitenden Gewerbe.
Da zwei große Regionen, Europa und China, vor einer schwierigen nahen Zukunft stehen, hängt das weltweite Wirtschaftswachstum von den Vereinigten Staaten und dem Rest der Welt ab. Die US-Wirtschaft hat sich im gesamten Jahr 2023 wohl äußerst dynamisch entwickelt. So ist die Arbeitslosigkeit beispielsweise weiterhin außergewöhnlich niedrig (siehe Abbildung 6).
Abbildung 6: Die US-Arbeitslosigkeit bleibt nahe historischer Tiefstände
%
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Obwohl die US-Arbeitslosigkeit insgesamt nicht stark gestiegen ist, gingen in den vergangenen zwölf Monaten jedoch Millionen von Vollzeitstellen verloren, die durch Teilzeitstellen ersetzt wurden (siehe Abbildung 7).
Abbildung 7. Die Arbeitslosenzahlen in den USA verschleiern, dass im vergangenen Jahr fünf Millionen Vollzeitstellen verloren gegangen sind
Tausend[41]
Quelle: Goldmoney Analysen
Dennoch bleibt der für einen Konjunkturabschwung in den Vereinigten Staaten typische starke Anstieg der Arbeitslosigkeit aus. Das ist angesichts des starken Zinsanstiegs seit 2021 bemerkenswert. Historisch hätte ein derart starker Zinsanstieg zumindest zu einer gewissen Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit geführt. Wir vermuten, dass die Wirtschaft heute deutlich besser gegen Zinserhöhungen abgeschirmt ist als in der Vergangenheit. Fast 15 Jahre extrem niedriger Zinsen, und die Tatsache, dass die gesamte Zinskurve so niedrig war, ermöglichten es sowohl Unternehmen als auch Hausbesitzern, sich niedrige Zinsen für einen längeren Zeitraum zu sichern. Der starke Anstieg der kurz- wie auch der langfristigen Zinsen hat sich daher noch nicht eins zu eins in höheren Schuldendiensten niedergeschlagen. Dennoch steigen die Hypothekenzinszahlungen deutlich an: Sie liegen um 120 Mrd. USD über den Tiefstständen von Ende 202 (siehe Abbildung 8).
Abbildung 8: Die Hypothekenzahlungen sind seit 2021 um 120 Mrd. USD gestiegen
Mio. US-Dollar
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Die Zinszahlungen für Hypotheken werden mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit weiter steigen, da immer mehr Festzinshypotheken auslaufen und zu deutlich höheren Zinsen refinanziert werden müssen. Das gesamte ausstehende Hypothekenvolumen ist auf 21 Billionen USD angeschwollen und liegt damit 37 % über dem Niveau vor der Subprime-Hypothekenkrise (siehe Abbildung 9).
Abbildung 9: Die ausstehenden US-Hypotheken befinden sich auf einem Rekordhoch
Mrd. US-Dollar
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Die Zinsen liegen inzwischen auf einem Niveau, wie es zuletzt zur Zeit der Dotcom-Blase zu beobachten war. Die ausstehenden Hypothekenschulden sind jedoch heute dreimal so hoch. Sofern die Zinsen nicht deutlich sinken, werden die Hypothekenausgaben der privaten Haushalte mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit noch jahrelang weiter steigen. Zehnjährige Festzinsen liegen derzeit bei über 6 %, und variable Hypothekenzinsen sind sogar noch höher. Müssten also sämtliche ausstehenden Schulden zu diesen Zinsen refinanziert werden, würden sich die gesamten Zahlungen für Wohnimmobilienhypotheken mehr als verdoppeln, auf stattliche 1,2 Billionen USD pro Jahr.
Bislang hat dies nicht zu einem Einbruch am Immobilienmarkt geführt. Der Grund dafür ist höchstwahrscheinlich, dass sich Hausbesitzer noch nicht in einer Lage befinden, in der sie zum Verkauf ihrer Häuser gezwungen sind. Es gibt jedoch einige Gründe, warum sich dies schnell ändern kann. Wie oben erwähnt, ist die Arbeitslosigkeit weiterhin recht niedrig. Ein Anstieg der Arbeitslosigkeit bei einer Verschlechterung der Konjunktur könnte Hausbesitzer zum Verkauf zwingen, weil sie die Zahlungen nicht mehr leisten können. Ein weiterer Grund ist das Auslaufen einer Festzinshypothek und die Notwendigkeit, in eine neue Hypothek mit deutlich höheren Zinsen zu wechseln.
Das Problem besteht darin, dass Hausbesitzer, die verkaufen möchten, auf potenzielle Käufer treffen, die im aktuellen Umfeld nicht kaufen wollen und können. Dem Stimmungsindex der University of Michigan zufolge sind die Kaufbedingungen für Wohneigentum auf einem Rekordtief. Ursache ist eine Kombination aus hartnäckig hohen Preisen und hohen Zinsen. Da die Zinsen voraussichtlich nicht nennenswert sinken werden – es sei denn, es kommt zu einer tiefen Rezession –, müssten die Immobilienpreise deutlich nachgeben, damit neue Käufer einsteigen.
Abbildung 10: Potenzielle Hauskäufer bewerten die aktuellen Kaufbedingungen auf einem Allzeittief
Stimmungsindex der University of Michigan: Bedingungen für den Hauskauf
Quelle: University of Michigan
Zugleich sind auch die Zinsen auf Kreditkartenschulden stark gestiegen. Nach einem kurzen Rückgang der ausstehenden Kreditkartenschulden im Jahr 2020 infolge der ersten Lockdowns stiegen diese 2021 rasch wieder an und befinden sich auf einem Rekordhoch. Noch besorgniserregender ist, dass die Kreditkartenschulden inzwischen deutlich schneller wachsen als zu jedem Zeitpunkt seit der Finanzkrise. Gleichzeitig sind die Zinssätze für Kreditkartenschulden auf den höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten gestiegen. Das bedeutet, dass die Zinsen, die Verbraucher auf ihre Kreditkartenschulden zahlen, dramatisch zugenommen haben, was das Tempo, in dem neue Schulden aufgebaut werden, zusätzlich erhöht.
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Das bedeutet, dass der amerikanische Verbraucher mit deutlich höheren Ausgaben für den Schuldendienst konfrontiert ist, während zugleich die Inflation seit 2020 20 % der Kaufkraft jedes Dollars aufgezehrt hat. Eine gewisse Zeit lang konnten die US-Haushalte dies bewältigen, indem sie die im Jahr 2020 während der Lockdown-Phasen angesammelten Überschussersparnisse aufbrauchten. Doch diese Überschussersparnisse sind längst aufgezehrt, und infolgedessen zeigen sich Risse in der glänzenden Fassade der starken US-Wirtschaft.
So steigen beispielsweise die Ausfallquoten bei Kreditkartenschulden und Verbraucherkrediten. Sie liegen zwar noch deutlich unter den historischen Werten, verlaufen aber auf einem steilen Aufwärtspfad. Wir sind der Ansicht, dass dies – sofern sich das Umfeld nicht grundlegend ändert – unweigerlich zu einer Abschwächung der Konsumausgaben führen wird.
Quelle: FRED, Goldmoney Analysen
Es gibt auch weitere Anzeichen dafür, dass der US-Verbraucher unter den hohen Zinsen und dem Verlust an Kaufkraft leidet. Laut dem Stimmungsindex der University of Michigan erholt sich die Verbraucherstimmung bei Haushalten mit niedrigem Einkommen nicht in nennenswerter Weise. Während das obere Drittel der Haushalte stetige Anzeichen einer besseren Stimmung zeigt, bleibt das untere Drittel nahe an Rekordtiefs. Wir führen dies darauf zurück, dass Haushalte mit höherem Einkommen von steigenden Aktien- und Immobilienpreisen profitieren, während Haushalte mit niedrigerem Einkommen nur die Preissteigerungen erlebten, ohne dass ihre Gehälter entsprechend angepasst wurden.
Warum befinden sich die Aktienmärkte also auf Rekordhochs? Der Grund liegt in den Erwartungen des Marktes an die Politik der Fed. Die Abkühlung der Wirtschaft hat auch zu einer Verlangsamung der Inflation geführt. Vor einem Jahr lag die Inflation noch im zweistelligen Bereich. Seitdem ist sie auf 3,2 % gesunken. Das liegt weiterhin über dem offiziellen Ziel der Fed von 2 %, ist aber niedrig genug, um starke Erwartungen zu wecken, dass die Fed mit Zinssenkungen beginnen wird. Auch die Fed selbst signalisiert Zinssenkungen. Dies wiederum hat die Aktienkurse auf neue Höchststände getrieben.
Man kann argumentieren, dass niedrigere Zinsen – unter sonst gleichen Bedingungen – positive Auswirkungen auf Vermögenspreise haben sollten. Es erscheint jedoch äußerst optimistisch, davon auszugehen, dass alles andere gleich bleibt. Das Problem ist, dass die Fed die Zinsen nur senken könnte, weil sich die Wirtschaft abschwächt. Dies wird sich schließlich auf die Unternehmensgewinne auswirken.
Derzeit rechnet der Markt für 2024 mit drei Zinssenkungen um insgesamt 75 Basispunkte. Um 0,75 % niedrigere Zinsen werden die steigende Hypothekenbelastung, die aus auslaufenden Krediten resultiert, nur teilweise ausgleichen. Auch die Kreditkartenschulden werden weiter schneller steigen, als sinkende Zinsen die gesamten Zinszahlungen ausgleichen können.
Und nicht nur die Verbraucher sind mit diesen Problemen konfrontiert. Während große multinationale Unternehmen derzeit von höheren Zinsen profitieren, da sie auf Billionen an Bargeld sitzen, das endlich Zinsen abwirft, und ihre Verbindlichkeiten überwiegend langfristig sind, leiden kleinere Unternehmen und neu gegründete Firmen unter den hohen Zinsen. Da die Zinsen innerhalb von 18 Monaten von null auf 5,5 % gestiegen sind, halten wir es für unrealistisch, dass ein Rückgang um 0,75 % für diese Firmen viel bewirken wird.
Hinzu kommt, dass keineswegs sicher ist, dass die Fed die Zinsen im Jahr 2024 um 75 Basispunkte senken wird. Die Markterwartungen haben sich bereits recht deutlich verändert: von sechs Zinssenkungen im Jahr 2024 im Januar auf nur noch drei jetzt, da die Inflation hartnäckig über 3 % blieb. Dies hatte jedoch keinerlei negative Auswirkungen auf die Aktienkurse.
Unserer Ansicht nach preisen die Aktienmärkte eine Welt mit deutlich niedrigeren Zinsen ein. Dies würde eine stark sinkende Inflation voraussetzen. Das einzige Szenario, in dem wir dies für möglich halten, ist eine Rezession in den USA. Diese würde sich auf Löhne sowie auf Mieten und Rohstoffpreise auswirken. Vor allem aber würde sie auch die Unternehmensgewinne beeinträchtigen. Es scheint, als wolle der US-Aktienmarkt den Kuchen essen und ihn zugleich behalten.